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[研究報告]BIS報告的深度解讀：超越穩定幣，下一代貨幣體系的“代幣化”之路
▍引言
數字創新的浪潮正以前所未有的力量重塑著全球貨幣與金融體系的格局。從分佈式帳本技術（DLT）的興起到加密資產和穩定幣的快速擴張，一系列新興技術在展現巨大潛力的同時，也對現有貨幣體系的根基發起了挑戰。這些創新往往以“去中心化”為旗號，試圖繞開傳統的、以中央銀行為核心的金融中介。然而，歷史一再警示我們，缺乏堅實基礎的貨幣創新最終可能導致社會信任的侵蝕和巨大的經濟成本。以穩定幣為例，儘管其在一定程度上滿足了市場對高效、可程式設計支付工具的需求，但其內在的結構性缺陷使其難以成為未來貨幣體系的支柱。
在此背景下，全球金融體系面臨一個關鍵的十字路口：是選擇一條通往可能充滿風險的私人數字貨幣的彎路，重新學習關於劣質貨幣的歷史教訓；還是在現有體系的信任基石上，擁抱技術變革，建構一個更高效、更普惠、更穩健的下一代體系？這正是國際清算銀行（BIS）Next-generation monetary and financial system takes shape, based on a tokenised unified ledger這份2025年報告所要探討的核心問題。
該報告並非簡單地評判現有技術的優劣，而是試圖建構一個分析框架，用以評估任何貨幣安排的穩健性，並基於此框架，為下一代貨幣與金融體系描繪一幅切實可行的藍圖。其核心論點是，未來的方向並非顛覆，而是在繼承中創新——即利用“代幣化”（Tokenisation）技術，在一個被稱為“統一帳本”（Unified Ledger）的新型金融市場基礎設施上，對現有的、以中央銀行為核心的雙層貨幣體系進行深刻的重塑與升級。
▍評估貨幣安排的三重考驗
為科學評估不同貨幣形態的優劣，報告提出並系統闡述了一個由三大核心原則構成的分析框架，即“三重考驗”（The triple test）：貨幣單一性（Singleness）、彈性（Elasticity）和完整性（Integrity）。這個框架並非一個複雜的數學模型，而是一套源於貨幣經濟學基本原理和長期實踐經驗的質性標準，構成了全文分析的基石和邏輯主線。
● 貨幣單一性（Singleness of Money）。單一性是現代貨幣體系的基石，指貨幣能夠以面值（at par）進行最終結算，從而被所有經濟主體“無條件接受”（no questions asked）。這種屬性使得貨幣具有資訊不敏感性，成為經濟活動中類似通用語言的關鍵協調機制。在現代雙層貨幣體系中，單一性是通過中央銀行提供的最終結算資產——央行儲備——來實現的。商業銀行發行的存款（即私人貨幣）之所以能被普遍接受，正是因為它們最終可以在中央銀行的帳本上以 1:1 的比例兌換成央行儲備，從而實現了跨機構支付的同質化。因此，單一性的本質並非斷言所有商業銀行負債的信用風險都相同，而是確保支付行為本身能夠以面值完成，從而維護整個貨幣體系的統一和信任。
● 彈性（Elasticity）。彈性指的是貨幣體系能夠靈活地供給貨幣，以滿足經濟活動中（尤其是大額支付中）對流動性的需求，防止支付系統陷入“網格化鎖定”（gridlock）。報告強調，現代經濟的正常運轉離不開彈性的貨幣創造。這主要體現在兩個層面：首先，在批發支付層面，現代即時全額結算（RTGS）系統需要中央銀行能夠彈性地提供日內流動性（如通過有抵押的透支便利），以確保大額支付能夠即時、順利地完成。若沒有這種彈性供給，系統將因流動性不足而無法高效運作。其次，在零售和企業層面，商業銀行通過貸款、授信額度和透支服務等方式創造貨幣，為經濟提供了至關重要的彈性。這種能力允許經濟主體在需要時立即獲得流動性以履行支付義務，這對於環環相扣的現代供應鏈和經濟活動至關重要。
● 完整性（Integrity）。完整性要求貨幣體系必須建立有效的防護機制，以抵禦欺詐、洗錢、恐怖主義融資等各類金融犯罪和非法活動。一個無法保障自身完整性的貨幣體系，將無法獲得社會的持久信任，也無法經受時間的考驗。在現有體系中，這套防護機制的核心是基於“瞭解你的客戶”（KYC）規則的反洗錢與反恐怖融資（AML/CFT）監管框架。金融機構作為守門人，有責任對其客戶進行身份驗證和持續監控，並報告可疑交易。這一原則旨在確保貨幣和支付系統的廣泛可及性不會被濫用，從而維護金融穩定和國家貨幣主權。
這個“三重考驗”框架為報告後續分析不同數字貨幣形態（特別是穩定幣）和建構下一代金融體系藍圖提供了清晰、一致的評估標準。
▍資料與實證設計：基於多維證據的分析
報告的論證並非建立在單一的計量模型或資料集之上，而是採用了一種綜合性的實證策略，融合了描述性統計分析、對現有金融創新的案例剖析以及對前沿技術試驗項目（proof-of-concept）的總結。
● 對穩定幣的系統性評估：報告的核心實證應用是將“三重考驗”框架應用於當前備受關注的穩定幣。
▸ 單一性失效：報告指出，資產支援型穩定幣本質上是數位化的不記名工具（digital bearer instruments）。當使用者收到一筆穩定幣支付時，他獲得的是對特定發行商的債權，而非標準化的貨幣。這意味著市場上會同時流通著不同發行商的“美元穩定幣”，它們之間可能因發行商信用、儲備資產質量等因素而產生價差，無法保證以面值交易，從而破壞了貨幣單一性。圖表1.B的資料也顯示，即使是法幣支援的穩定幣，其價格也並非完全沒有波動，與“無條件接受”原則相悖。
▸ 彈性缺失：穩定幣的發行機制通常要求全額資產抵押，其擴張受制於嚴格的“現金先行”（cash-in-advance）約束。發行商無法像商業銀行那樣，在監管允許的範圍內彈性地擴張其資產負債表以創造信用。這意味著穩定幣體系無法提供現代經濟運行所必需的彈性流動性，例如RTGS系統中的日內信貸或企業的信貸額度。
▸ 完整性缺陷：穩定幣大多運行在公共、無需許可的區塊鏈上，其匿名或假名特性（pseudonymity）為非法活動提供了便利。儘管交易可追溯，但通過“混幣器”（mixers）等技術可以輕易切斷資金鏈。由於其不記名工具的性質，穩定幣可以在不同交易所和自託管錢包間自由流轉，使得執行統一的KYC/AML標準變得極為困難，給金融犯罪和逃避制裁留下了巨大空間。
● 描述性統計與市場分析：報告利用多組圖表資料來支撐其觀點。
▸ 穩定幣市場：圖表1.A展示了穩定幣市值的快速增長和高度集中的市場結構。圖表2.A和2.B則揭示了其跨境流動的驅動因素，發現在高通膨或匯率波動的國家，穩定幣作為“隱形美元化”工具的需求顯著上升，這對相關經濟體的貨幣主權構成了潛在威脅。
▸ 對金融市場的影響：圖表3.A顯示，穩定幣發行商已成為美國國債市場的重要買家，其體量與大型貨幣市場基金（MMF）相當。圖表3.B和3.C的實證分析進一步指出，穩定幣的流入會對短期國債收益率產生顯著的下行壓力，並且其市值對貨幣政策衝擊的反應類似於風險資產，這可能在市場承壓時引發儲備資產的拋售，帶來新的金融穩定風險。
▸ 代幣化債券的初步探索：圖表7展示了代幣化債券的發行情況，雖然仍處於起步階段，但呈現增長態勢。初步對比分析發現，代幣化債券的買賣價差可能更低，而發行成本與傳統債券相當，這為代幣化在提升市場效率方面提供了積極的早期證據。
● BIS創新中心項目作為“試驗田”：報告大量引用了BIS創新中心與多國央行合作開展的一系列項目，將這些項目作為其“統一帳本”藍圖可行性的實證支撐。這些項目包括：
▸ Project Agorá：探索在統一帳本上整合多國代幣化的央行貨幣和商業銀行存款，以改善跨境支付。
▸ Project Pine：模擬在完全代幣化的環境中，央行如何通過智能合約執行公開市場操作（如回購交易），展示了代幣化在提升貨幣政策操作靈活性和效率方面的潛力。
▸ Project Mandala：探索如何通過技術手段嵌入合規要求，以提升跨境支付的AML/CFT效率。
▸ Project Promissa：研究如何將紙質的政府本票代幣化，以簡化其全生命周期管理。
這些項目的設計和初步發現，為報告中關於統一帳本的技術架構、治理模式和潛在收益的論述提供了堅實的實踐基礎。
▍關鍵發現
綜合上述分析，報告得出了一系列層次分明、相互關聯的關鍵發現。
● 現有雙層貨幣體系的內在優勢得到確認：報告首先肯定了以中央銀行為核心、商業銀行為主體的雙層貨幣體系在經受歷史考驗後形成的穩健性。該體系通過央行儲備作為最終結算工具，成功地保障了貨幣的單一性、彈性與完整性，為經濟的穩定運行提供了堅實的貨幣基礎。這是評估一切創新的出發點。
● 穩定幣存在根本性、結構性缺陷：報告最明確的實證結論是，穩定幣在“三重考驗”面前表現不佳，因此無法成為下一代貨幣體系的中流砥柱。它們無法保證單一性，缺乏彈性，且在完整性方面存在嚴重漏洞。此外，穩定幣還帶來了貨幣主權、金融穩定（如儲備資產的火線甩賣風險）和監管套利等一系列額外擔憂。報告認為，對穩定幣進行監管是必要的，但監管只能在一定程度上緩解風險，無法根除其內在的結構性缺陷。
● 代幣化是通往下一代體系的關鍵路徑：報告的核心洞見在於，真正具有變革潛力的是“代幣化”這一技術本身，而非當前依附於它的特定產品（如穩定幣）。代幣化通過將資產的記錄與其轉移的規則和邏輯（即智能合約）整合在一起，實現了交易的“可程式設計性”和“可組合性”。這使得將資訊傳遞、對帳和資產轉移等多個環節融合成單一、無縫、自動化的操作成為可能，從而根本上克服當前體系中的摩擦。
● “統一帳本”與“代幣化三位一體”是未來藍圖：基於代幣化的潛力，報告提出了一個具體的實現路徑——建構一個“統一帳本”。這是一個新型的金融市場基礎設施，其核心是將“代幣化三位一體”（the tokenised trilogy）——即代幣化的央行儲備、代幣化的商業銀行存款和代幣化的政府債券——置於同一個可程式設計平台上。
▸ 代幣化的央行儲備是信任的最終錨，確保結算的最終性和貨幣單一性。
▸ 代幣化的商業銀行存款在繼承雙層體系優勢的同時，通過可程式設計性賦予支付新的功能。
▸ 代幣化的政府債券作為基準安全資產，可以極大地提升抵押品管理、回購市場和各類金融交易的效率。 報告通過具體的支付流程圖清晰地展示了在統一帳本上，國內支付和跨境支付如何通過原子化結算（atomic settlement）得以簡化，從而消除延遲、降低風險和成本。Project Pine的模擬結果則進一步證實，央行的貨幣政策操作也能在這個新體系中變得更加靈活、高效和透明。
▍討論、啟示與結論
本報告為我們理解和導航當前金融科技革命提供了一個極具價值的分析框架和前瞻性的政策藍圖。其核心貢獻在於，它將討論的焦點從對特定加密產品的追逐，轉移到了對貨幣金融體系基本功能和信任根基的深刻反思上。
從理論意義上看，報告提出的“三重考驗”框架具有普適性，它為評估任何過去、現在和未來的貨幣創新提供了一把精準的標尺。這超越了具體的技術細節，抓住了貨幣作為一種社會制度的核心本質。報告清晰地區分了“代幣化”這一基礎技術和“穩定幣”這一具體應用，澄清了長久以來的概念混淆，並指出前者蘊含的巨大潛力不應因後者的缺陷而被否定。
從實踐啟示上看，報告為全球央行和監管機構指明了清晰的行動方向。結論是明確的：公共部門必鬚髮揮催化和引領作用。這包括四個方面：
● 提出願景，清晰闡明未來代幣化金融體系需要保留那些核心特徵，為市場提供穩定的預期。
● 建構法律與監管框架，確保代幣化金融能夠安全、穩健地發展，遵循“相同活動、相同風險、相同監管”的原則。
● 提供核心基礎設施，最關鍵的是提供代幣化的中央銀行儲備作為最終結算資產，這是整個體系的基石。
● 促進公私合作，通過聯合實驗（如BIS創新中心的各類項目）來凝聚行業共識，共同探索技術路徑，推動創新落地。
當然，報告也清醒地認識到，向完全代幣化的金融體系過渡並非沒有挑戰。其主要的侷限性和需要進一步研究的問題包括：治理與資料管理，尤其是在跨境場景下，如何在實現可組合性的同時，尊重不同司法轄區的資料主權和監管要求，這是一個核心難題。報告在Box C中討論了統一帳本的不同技術架構（如單一帳本、子網帳本、分層帳本等），指出這需要在自主性與組合性之間進行權衡。此外，與現有系統的互操作性也是一個巨大的工程挑戰，需要對現有的記帳、對帳流程和資訊標準進行改造。
總而言之，這份報告描繪的未來並非一場徹底顛覆既有秩序的革命，而是一場在信任基石上進行的深刻進化。這份報告主張，通過擁抱代幣化技術，我們可以“改善舊事物，並催生新事物”（improve the old and enable the new）。中央銀行的角色不是被削弱，而是要以前所未有的領導力，引導這場變革走向一個更安全、更高效、更普惠的未來，確保貨幣的信任在新技術時代得以賡續和加強。 (TZ Gloabl Economy)