摩根士丹利：2025年夏季中國股市四大焦點解析

一、A 股與港股為何表現差異顯著？

今年以來，中國離岸與在岸股市表現分化明顯。據摩根士丹利資料，截至2025 年8 月8 日：

港股及離岸指數表現亮眼：恆生指數年初至今（YTD）回報率達28%，過去12 個月更是飆升54%；MSCI 中國指數YTD 回報26%，過去12 個月48%，均位居全球主要指數前列。

A 股表現相對溫和：上證綜指YTD 回報11%，過去12 個月30%；滬深300 YTD 回報7%，過去12 個月27%，顯著低於港股及離岸指數。

這種分化主要源於五大原因：

1. 類股結構差異：在 MSCI 中國指數中，網路、金融、IT 等「高優質類股」（強獲利成長+ 高ROE）佔比近80%，而A 股中這類類股佔比極低；反觀與宏觀經濟高度相關的類股（如地產、材料），在滬深300 中佔比達24.4%，遠高於3.6MSCIMSCIMSCIMSCI.3.6MSCI。

2. AH 溢價優勢：年初恆生AH 溢價指數約150%，港股性價比更高。

3. IPO 活躍度：港股IPO 及股票發行規模顯著高於A 股（2025 年YTD 資料），持續吸引流動性。

4. 新消費主題集中：泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金等熱門新消費股主要在港股上市。

5. 南向資金支撐：2025 年南向資金淨流入已達約1,100 億美元，超過2024 年全年的1,030 億美元。

二、港股跑贏態勢會持續到年底嗎？

摩根士丹利在6 月調整了策略，不再優先推薦港股。事實上，6 月底以來，上證綜指和滬深300 已分別跑贏恆生指數2.6 和1.5 個百分點，主要因四大短期擾動：

1. 新消費主題股因IPO 解禁面臨拋售壓力；

2. 中美貿易談判雜音增多；

3. 7 月政治局會議未推出強刺激政策，市場反應負面；

4. 第二季業績季獲利了結（年初至今港股漲幅顯著）。

但展望夏季後，若以下條件達成，港股或重拾動能：

中美關稅明朗：8 月12 日90 天休戰期結束後，若關稅維持或下調，離岸市場反應或更積極；

政策訊號清晰：四中全會及「十四五」 規劃中，反內卷政策細則、經濟再平衡及社會福利改革訊號；

業績優勢延續：MSCI 中國第二季/ 上半年業績預喜表現優於A 股（截至7 月21 日，A 股第二季預虧公司佔比4.8%）；

IPO 持續火熱：德勤預測港股2025 年IPO 募資額達2,000 億港元（年比+ 54%），80 家新股多來自科技、消費領域；

聯準會降息預期：摩根士丹利預測2026 年3 月首次降息，美元走弱或提振外資流入。

三、「反內卷」 政策如何影響股市？

近期中國反內卷政策訊號持續強化，多部門密集行動：

7 月16 日：國務院推出新能源汽車產業競爭短期+ 長期規範措施；

7 月18 日：市場監管總局約談外賣平台，要求遵守反壟斷及食品安全法；

7 月19 日：工信部將有色金屬、石化等10 大行業納入供給面改革，範圍超此前《求是》文章提及領域；

7 月22 日：國家能源局遏制8 大產煤省超產；

7 月30 日：政治局會議提出「深化全國統一大市場，依法治理無序競爭」。

影響展望：

長期（12-24 個月）：政策或改善供需平衡，推動企業獲利成長及ROE 提升，對股市構成結構性利多；

短期（3-6 個月）：產能縮減效果有限（當前宏觀環境及產業格局與2015-2018 年不同，需地方激勵機制、財政再分配等深層調整）。

需警覺市場過度樂觀訊號：若MSCI 中國獲利預期短期內飆升至「高teens」（十幾%），可能反映情緒過熱。

四、下半年外資會持續流入中國股市嗎？

外資流入已回升：6 月外資淨流入12 億美元，7 月增至27 億美元。儘管全球大型亞太主動基金減持低配（UW）倉位引發擔憂，但摩根士丹利預計夏季後流入或加強，原因包括：

1. 長期結構性改善：

企業治理及股東回報改革推動ROE 上升；

股市結構向高優質大盤科技、網路、金融傾斜，減少周期股依賴；

私營部門及企業家環境較友好，湧現世界級企業。

2. 低配空間大：全球及新興市場基金對MSCI 中國的低配幅度，在主要新興市場中最大。

3. 獲利與估值優勢：

中國股市獲利修正廣度在全球主要市場中排名第二；

MSCI 中國當前估值11.2 倍，低於MSCI 新興市場（12.5 倍）、標準普爾500（21.5 倍）等。

4. 聯準會政策窗口：降息周期臨近+ 美元走弱，或提升外資對非美市場設定意願。 （資訊量有點大）