高盛：中國“反內卷” 策略——重啟企業盈利增長的希望

一、“內卷” 如何拖累中國企業盈利？

近年來，產能過剩、激烈競爭與通縮的交織，持續壓制中國企業盈利，讓投資者對部分行業“無利增長” 的擔憂加劇。

從資料來看，過去十年中國上市公司盈利增長74%，雖與實際 GDP 增長 76% 基本同步，但顯著落後於名義 GDP（106%）和營收（115%）的增長幅度。

高盛建構的“內卷強度指數（III）” 顯示，太陽能、電池、化工、水泥是內捲風險最高的行業 —— 這些 “內卷行業” 貢獻了全中國企業盈利的 9%，佔 MSCI 中國指數市值的 8%。

二、“反內卷” 政策如何發力？

“反內卷” 首次出現在 2024 年 7 月的政治局會議中。據高盛政策追蹤，今年以來 authorities 已針對 16 個行業採取了 50 多項聚焦供給端和競爭秩序的行動。

與2016 - 2018 年供給側改革相比，本次政策更側重行業自律、產能理性退出和公平競爭，覆蓋電商、汽車、太陽能、電池、上游大宗商品等多個領域。例如：

太陽能行業：監管介入低價無序競爭，推動落後產能退出；

水泥行業：要求企業實際產能與備案產能一致，依法整治過剩產能；

汽車行業：17 家車企承諾將供應商付款周期縮短至 60 天（此前平均 170 天）。

三、“反內卷” 能為企業盈利帶來多少提振？

若“反內卷” 政策有效推進，企業盈利有望通過三個管道改善：更有利的定價環境、更理性的資本開支、更健康的行業競爭格局。

從宏觀層面看，生產者價格指數（PPI）每上升 1 個百分點，可能推動企業利潤增長 2 個百分點（剔除金融業）。

分行業看，若內卷行業的利潤率回歸至5 年中位數水平，到 2027 年這些行業的利潤可能增長 53%，為整體市場盈利貢獻約 2 個百分點；在樂觀情景下（所有行業利潤率回歸至 2010 年以來高點），到 2027 年市場盈利或累計提升 14%。

不過，盈利提振幅度取決於政策執行力，以及行業勞動力影響、國企與民企結構、政府補貼等因素。

四、那些行業和企業將成為“反內卷” 受益者？

儘管部分“反內卷” 相關行業近期已跑贏市場，但仍有不少行業估值低於正常水平，尤其是水泥、太陽能、化工—— 按高盛行業框架，這些行業的政策利多尚未完全反映在股價中。

高盛篩選出20 隻覆蓋 10 個行業的 “買入評級” 標的，自 2025 年 7 月中央財經委員會會議以來平均上漲 8%，未來兩年 consensus 預期盈利複合增長率達 17%。例如：

電池行業的寧德時代（300750）；

化工行業的萬華化學（600309）；

水泥行業的海螺水泥（914 HK）。

此外，行業龍頭更易從整合中受益，高盛“中國突出 10 強”（如騰訊、阿里巴巴、寧德時代等）因在行業收入中的主導地位，有望成為重要贏家。

“反內卷” 政策正在為中國企業盈利復甦注入新動力，產能整合、競爭秩序改善有望推動相關行業利潤反彈。對投資者而言，關注高內捲風險但估值偏低的行業（如水泥、太陽能）及具備整合優勢的龍頭企業，可能捕捉到政策紅利帶來的機會。 (資訊量有點大)