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股票代幣化時代，揭秘Robinhood商業模式與加密野心
在散戶眼中，Robinhood 曾是那個用零佣金交易撬動華爾街的“攪局者”，而就在上個月，Robinhood又再次站在金融創新的風口浪尖，向市場投下了一顆重磅“炸彈”：它宣佈在歐洲推出了股票代幣化產品。
所謂“股票代幣化”，就是把原本存在於傳統交易所裡的股票，以區塊鏈代幣的形式對應出來，投資者不需要通過券商，就能在鏈上7x 24 小時、跨時區交易這些資產。它不僅打破了交易時間和地域的限制，還可能讓如風投份額等這種原本門檻極高的資產，都能以“碎片化”的方式向普通人開放。
Robinhood想要給千千萬萬的普通人提供一個通向“股票代幣化”的入口，也正在試圖把一級市場和二級市場、鏈上和鏈下的資產，通通塞進同一個“口袋宇宙”。
不僅是Robinhood，全球範圍內，傳統資產與數位資產的融合也正在加速進行。加密交易所Kraken攜手XStocks上線鏈上股票交易，全球最大的資產管理公司貝萊德去年已將部分美國國債基金遷移至區塊鏈……這些看似零散的事件，實際上都指向的是同一個方向——金融資產的全面上鏈。
本期節目，播客主理人泓君與Web3101的主理人劉鋒、前沿科技投資人鄭迪，一起試圖在這個宏大的話題中找到一個小切口，聚焦於Robinhood這家公司去展開探討：當股票變成鏈上的代幣，這究竟意味著什麼？它是Robinhood再一次“顛覆華爾街”的籌碼，還是一場監管灰區裡的套利遊戲？萬物上鏈將如何影響全球金融格局，是否會打開另一隻“潘多拉的盒子”？
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以下是這次對話內容的精選：
01
Robinhood的“股票代幣化”
泓君：目前兩種交易所都在做股票代幣化的產品。一種是Robinhood在歐洲推出的股票代幣（Stock Tokens），它可以讓歐洲的使用者購買像蘋果、特斯拉、微軟、輝達等200多隻美國的股票衍生品，甚至一部分符合條件的歐洲使用者還可以購買如OpenAI、SpaceX等一些一級半市場還沒有上市的股票衍生品。那另外就是加密貨幣交易所Kraken攜手XStocks在公鏈上發售了1:1代幣化的60多個美股和ETF產品。所以我的第一個問題是，這兩個產品之間表面上看起來很像，但背後有那些本質上的區別？
鄭迪：其實現在是有兩類路線。一個是Robinhood在歐洲所推出的Stock Tokens。另一個是Kraken、Bybit還有Solana的這些Defi的生態系統跟Coinbase支援的一家公司叫Bats公司，它們所發行的XStocks，這也是所謂的Stock Tokens，我研究下來實際他們有本質的區別。簡單來說，Bybit早期推出的Stock Tokens，它當時是沒有1:1對應的，它實際上推的是一個CFD的差價合約，只是追蹤這些美股的價格變化。但是在幾天前，它宣佈支援XStocks應該是1:1對應了，但是我會傾向於認為現在Kraken和XStocks提供的這個服務可謂風險極大。
泓君：對，這個其實是跟Robinhood現在相反的一條路徑，就是加密交易所反向去佈局美股市場。就以你剛剛提到的Kraken的XStocks為代表，Kraken是一家總部位於美國舊金山的加密貨幣交易所，XStocks是他們2025年5月跟ByteDance合作的新產品，將美國的股票或者ETF代幣化，使用者可以通過Solana來進行交易。我們再來聊回Robinhood，即主流交易所進軍加密貨幣。
鄭迪：Robinhood的這個Stock Tokens，他根本就沒有1:1的完全對應，他其實在歐洲給使用者提供的是類似於以前Bybit推出的CFD的差價合約，但是它是拿著歐盟的MiFID II持的那部分是個鏡像。另外它在美國這邊也代持這個股票，但是並不是對應的，你可以理解成它代持的那部分是個鏡像。他自己代持的是用來對衝自己的CFD的這邊的敞口，而且CFD也不能去贖回代持的那批股票，所以這兩個是沒有關係的。這就比較類似於Bybit前段時間推出的那種產品，但是他有正股作為避險。我研究下來，覺得這種方式目前來說確實是挑不出毛病的，無論是在美國還是在歐洲都是完全合規的。
泓君：在談整個Robinhood的商業模式之前，先一句話解釋一下使用者買到的資產是什麼？它應該不是股票，是一個Token類的、對應股票的一個資產。
鄭迪：實際上都不能說它是對應，它其實是一個證券衍生品。我要強調一下，無論是美國還是歐洲的監管，全世界主流國家認為把一個證券上鏈，它不是加密貨幣，它是證券。也就是說，雖然Robinhood的Bitstamp有歐盟的加密貨幣牌照、MiCA牌照，但是如果你沒有歐盟的證券牌照，你是不可以做這個生意的。所以Robinhood今年5月在立陶宛拿到了MiFID II牌照，它收購的Bitstamp交易所在去年的9月在斯洛伐克拿到了MiFID II的MTF牌照。
Multilateral Trading Facility（MTF）就是多邊交易市場牌照。有什麼好處呢？合規的股票證券交易所是監管最嚴的，但是如果說你不想監管那麼嚴，但是你又想做一個合規的市場，你的訂單你想進行撮合交易，而不是點對點交易，那最少你要有這個多邊交易市場牌照。所以有的機構可能拿到MiFID II 牌照，但沒拿到MTF，那對不起，你不能做訂單撮合。
劉鋒：所以Robinhood之前完成對加密貨幣交易所Bitstamp的收購，等於是做了這個準備。
鄭迪：Bitstamp去年9月在斯洛伐克拿到了這個牌照，根據這個牌照的原則，只要你在歐盟任何成員國拿到一個牌照，這個牌照是全歐盟通用的，但是歐盟的官員對這個事一直是不滿的。很多報導錯誤地認為Robinhood在美國那邊代持了這個股票，是1:1對應的，其實並不是。 XStocks 是完全1: 1對應的，但 Robinhood 在歐洲推的是CFD差價合約，是一個證券衍生品合約。Robinhood絕對不會願意別人說它推出的是1: 1對應，他會跟你解釋地說，因為我在歐洲推了一個合規的CFD差價合約，所以我要對衝我的風險，因為我不能空對空。比如客戶買了特斯拉的差價合約，那萬一特斯拉大漲，我手上沒有特斯拉這個貨，那我怎麼去避險呢？其實上Robinhood是你的對手方，是你的直接交易對手，所以我為了避險，我必須在美國這邊要持有特斯拉的股票，這樣我才能把收益給鏡像過來。
劉鋒：注意到你一直在用鏡像這個詞，而不是對應。
鄭迪：我個人更願意說這是個鏡像，但不是個對應。因為你要說是對應，那你就涉及到你是不是在提供一個完整的證券，首先你必須要有MiFID II撮合牌照，其次你可能要發招股書，因為你涉及到提供未經註冊證券，你要有投資人保護等一堆的東西，所有這些東西跟你發一個新股可能區別已經不是很大。如果Robinhood在歐洲要合規地去做Kracken和XStocks現在干的這個事，那就是一個非常重的合規流程。Robinhood目前加上Bitstamp的牌照是可以做這個事的，但是他不想做這個事，因為這個太重了，不利於他快速地、輕量化地鋪開一兩百隻美國的股票代幣。
泓君：對，我們剛剛反覆提到CFD，它的中文叫做差價合約，是一種金融衍生品，投資者與平台按照標的資產的價格的漲跌結算差額，他們不實際去持有這些資產。那從交易結構上，我覺得迪說的很對，就是Robinhood的產品跟CFD差價合約是非常相似的。但是Robinhood它所有的官方檔案裡面它是沒有用到這個詞的，我看它們的官方檔案用的還是衍生品合約，也註明了使用者它沒有股票或者是ETF的任何股東權利。
鄭迪：所以他選擇了一個非常輕量化的快速部署方案，就是CFD合約那邊拿著正股進行避險，而不是1:1對應。Robinhood的官網也會告訴你說我這個Stock Token，他也沒有說CFD，他說就是一個證券衍生品，可以跟蹤美股的價格的一個變化和波動。
同時所有的Corporate action，比如說這個股票分紅了或者股票一拆五了，我會模擬這樣的分紅，因為我在美國政府這邊有分紅，所以我會把分紅的這個收益鏡像到你歐洲的這個CFD合約上面，那麼你也會獲得這個分紅的收益。但並不是我1:1對應直接把那個紅利分給你，而是模擬分紅，只是把已有的差價給到你。
劉鋒：這裡面其實更典型的一個表現應該是未來使用者是不可以在Robinhood存入股票去鑄造股票代幣的，也不可以把股票代幣贖回成正式的股票。
鄭迪：對，而且不能提到鏈上，不能提到自己的錢包。但是XStocks現在是可以提到鏈上、提到自己錢包的。
劉鋒：如果更好地去理解為什麼不講它是對應呢？比如美元的穩定幣，為什麼它是1:1的對應，是因為使用者可以存入美元，獲得對應的美元穩定幣，這個過程叫做鑄造。另外一點，使用者也可以把穩定幣存到對應的商戶去，把穩定幣贖回成美元，這個過程就是1:1的對應，這種其實就是典型的鑄造和贖回的過程。但是Robinhood的這個股票代幣，它是一個非常純粹的追蹤價格的合約的產品，使用者並不可以去鑄造和贖回股票。
02
Robinhood的“賣訂單流”商業模式
泓君：接下來我們也來聊一聊Robinhood賣訂單流的商業模式，這是不是也跟它要進軍加密貨幣是有關係的。
鄭迪：SEC在今年初的時候其實寫過一篇工作論文，專門論述Robinhood的商業模式，就是賣客戶的訂單流，所謂的PFOF（Payment for Order Flow）。那麼SEC他講了兩個結論，第一，他說賣客戶訂單流給做市商，每一單，如果是相同金額的股票的這個交易，股票的做市商只會返點Robinhood 0.8 BP，也就是萬分之0.8。期權交易返點大概是8 BP，也就是股票的10倍。那你就能理解為什麼弱Robinhood總希望你去交易期權而不是股票。但是加密貨幣的交易做市商給他的返點是35 BP，也就是期權的4.5倍，是股票的45倍。這也是為什麼加密貨幣的交易的收入迅速地成為Robinhood的第一大收入來源，並且利潤率超高。而且不要以為35 BP就結束了，這只是它加密貨幣收益當中的其中一部分。
加密貨幣的業務實際上它能夠賺的不是35 BP，而是55BP，甚至現在已經到了57 BP。多出來的20 BP是什麼呢？一個是所謂的智能路由的溢價，就是把訂單流導給做市商會有一個智能路由，這是一個基建，這上面它可以溢價，可以收一部分錢。還有就是滑點，滑點其實如果經常炒這種外匯電子盤的話應該很熟悉。我舉個Solana的例子，如果你在140到160的漲價過程中放了一個140的市價單，但是你一成交滑出去就變成143、144 了。避免滑點的唯一方法是用限價單，但是一般來說有行情來的時候，大家是追漲殺跌的，所以都是市價單。
滑點還有智能路由的溢價又構成20BP，所以最後的Robinhood每交易一個單位的幣，它的收入是55BP，那就是股票的50多倍了，所以你就能理解股票這個業務對Robinhood來說已經比較雞肋了。雖然交易量很大，但是每個季度可能只貢獻四五千萬美元的收入，加密貨幣的交易量可能比股票小很多，但是一個季度能貢獻兩三億美元的收入。我們可以看一看Robinhood的利息收入、融資融券，包括未投資的現金的這些收益，一個季度也就兩三億美元，所以幣現在就是羅明戶的最大的一個Beta。
劉鋒：講到這裡，你已經揭露了Robinhood喜歡加密貨幣資產交易的核心原因，畢竟利潤高。
鄭迪：但我們再回到目前的這樣一個現實，大家都現在想炒幣的股票不炒幣，會是一個什麼結果呢？Robinhood幣的交易量去年四季度是巔峰，因為川普上來有一大波行情， 幣價去年年底已經漲到了類似現在的位置，但是今年一季度出現了一個大回撤，所以一季度的交易量比四季度一下跌了好多，而且1月、2月、3月、4月是逐月下滑的。那下滑到什麼程度？3月已經是一季度最差的一個月，3月還有110億美元的成交量，4月就只剩下80多億了。
所以說在大家都炒幣股不炒幣的情況下，Robinhood的收入一定會受影響的，因為幣的股票你也是股票，不是幣，對吧？這個做市商返點是非常低的，所以對Robinhood最好的情況就是所有的東西都能上鏈交易，能夠去採納加密貨幣的這樣的一種交易模式，從而能獲得更多的返點，這應該是他未來的一個野心所在。
當然這個裡面我們要區分一個問題，就是說股票上鏈它到底是股票還是幣？從法律意義上來說它絕對是證券。所以從法律監管來說，你要拿證券牌照才能做這個生意。但是我們還要想一個問題，一個完全上鏈的股票代幣，雖然從司法來說它是證券，但是從商業模式來說，它是按股票的方式做，還是按幣的這樣的一個返點方式做呢？這個對於理解Robinhood的未來目標和野心是個非常關鍵的問題。我認為Robinhood會希望未來這些都按照幣的做市商現金回饋以及滑點的方式來做，因為這樣的利潤率高幾十倍。
劉鋒：也就是說未來鏈上的股票交易，對於 Robinhood 這樣靠賣訂單流為主的商業模式來說，監管會有很大的騰挪空間。畢竟即便是 Robinhood 目前的賣單訂單流的商業模式，監管上也一直存在著很大的爭議。
泓君：幣每一單的滑點更高，會不會是因為整個加密貨幣的交易深度不夠？因為傳統的股票其實是有非常多的做市商的，它每一個都能及時的找到交易對手方，但是因為幣的做市商更少，這個是不是也有關係？
鄭迪：你說的是一個非常好的、非常合理的疑問，我再給你講一下SEC年初那篇文章的第二個結論，這個結論也能幫助大家理解為什麼沒有山寨幣牛市或者遲遲沒來、持續失血的核心原因。SEC這篇論文的第二個結論、也是他寫這篇論文的一個核心的目的，是說如果整個山寨幣市場，剔除BDC、EDH這倆有ETF、有外面的錢進來的幣，其他所有的幣加總，因為做市商的返點和割韭菜，每天從山寨幣市場割走多少錢呢？480萬美金。
劉鋒：這個其實是更多的聚焦在中心化交易所裡的交易所產生的滑點和不好的執行的情況，對吧？
鄭迪：不一定，你把這個訂單給到做市商，做市商可以在鏈上交易，也可以到中心化交易所去交易，甚至你可以這麼理解，做市商實際上自己就有幣。
劉鋒：事實上關於加密貨幣的交易過程中的滑點和不恰當的路由這個問題，在鏈上從DeFi summer之後其實就一直是個熱門的問題，在鏈上交易的分析上面，不恰當的路由和返點其實是完全可以分析出來的，在這上面包括大量的在鏈上的去中心化的一站式的交易平台，每一筆的鏈上交易其實都可以去分析它的來和去，以及中間的路由過程，所以在鏈上這塊反而是相對非常透明的。
鄭迪：這是一個很重要的話題，也是我非常希望討論的未來的商業模式，到底是前台更重要還是後台更重要？也就是說，在未來萬物上鏈的時代，區塊鏈、加密貨幣給所有人提供了一個非常低成本的基礎設施，那麼很多的報價會不會一下子就下降到一個非常低的水平？
如果我們認為後台重要，所有人都開始卷，因為你的成本下降了很多，理論上你的所有的前端的報價都應該迅速地下滑。但是如果我們認為前端更重要，也就是說一些能夠掌握這個世界上傳統的小白使用者的平台，比如Robinhood、這些大做市商，他們如果一點點地降價，那麼這些更好的、更透明的工具，可以解決掉泓君所擔心的那個問題。有些可能是技術因素不得不出現的一些滑點，那這些東西可能也是做市商和Robinhood自己的成本，但是更有可能出現的一個情況，就是反而會增厚做市商的利潤。因為並不是什麼人都能利用這種工具的，這個資訊不對稱是極其嚴重的。C端的小白使用者，他看到的是Robinhood給他的報價，他並不知道鏈上基礎設施能低到什麼程度。換句話說，Robinhood和做市商的利潤率反而能提高，因為他的收入、費率的下滑遠遠趕不上他成本端的下降，它的Margin反而能擴大。
泓君：我再把問題拉回到Robinhood推出Stock Token的這件事情上。剛剛講到了Robinhood做股票的返點是0.8 BP，期權是8BP，加密貨幣可能最高可以到57 BP。那它現在推出的股票代幣化的返點是怎麼樣的呢？
鄭迪：它現在實際上並不是真正的上鏈。完全上鏈以後，其實他有很多種賺錢的方法，如果股票和很多真實世界的資產都上鏈，鏈上很多基礎設施的後端的成本在不斷地下滑，那麼前端它仍然能收一個很高的費用，它的利潤率我認為會比鏈下要高得多。所以我非常相信他的第二階段就是要做鏈上的、完全對應的股票代幣，但目前他沒有辦法去做，因為目前如果這樣去做，它的合規化工作非常的重，它沒有辦法一次性去給出一個150到200個代幣的合規監管方案，所以他現在只能用CFD的方式來做。CFD的方式雖然我們沒有辦法量化他能賺多少錢，但是我們可以看裡面的一些關鍵的環節，比如說喂價，我們不知道他怎麼樣去對齊這個價格，但是就位價這個過程它並沒有提到Chainlink，你像XStocks是明確提到了Chainlink的名字的，也就是說喂價就是Chainlink來去中心化，因此不存在在喂價裡面這樣的一個上下其手的利潤空間。但Robinhood沒有提到，那可以變相理解為Robinhood是中心化喂價，所以說在這個環節也是可以賺錢的。
泓君：中心化位價跟去中心化位價的區別是什麼？
鄭迪：意思是他說是多少錢就是多少錢，他說了算。去中心化的就是他說了不算，必須是一個很多節點的一個共識，更能反映市場的真實情況。
03
萬物上鏈的金融戰爭
泓君：做這個選題，我還對它比較感興趣的一點是從傳統金融機構的角度來看它的這次行動。如果Robinhood完成了剛剛你說的第二階段的佈局，就是它真正有一個代幣的發行鏈，股票資產真正地上到鏈上，把合規性鋪開。你覺得它會對現在的美股交易、對整個市場產生一些什麼樣的影響或者變化嗎？在股票上鏈的過程中，傳統金融機構裡面誰會受到衝擊？
鄭迪：這也是為什麼我會特別強調，很多人覺得美國化債就是穩定幣這一招，但是我想說美國其實是個組合拳，第一步是穩定幣，第二步其實是萬物上鏈，即STO（證券型代幣發行，Security Token Offering）。這個事我認為在兩年內就會落地，我覺得各國你要抗衡美國未來的鏈上霸權，不僅僅是要考慮穩定幣的問題，因為現在我們已經進入到一個以鄰為壑的時代，不再是以前一個田園詩類的、各國協調好好商量的時代，現在大家就是互相搶錢。
劉鋒：那大家到底現在在搶什麼錢呢？
鄭迪：全世界的鏈上的熱錢，一些大錢。包括歐美的想要避稅的一些錢，還有中國人的錢、韓國人的錢、俄羅斯人的錢，甚至還有土耳其的人的錢等等，這些大錢就是全世界的國家都想搶的這麼一筆國際熱錢，你怎麼樣能利用這些熱錢來為你自己的資產融資？也就是說，主要的國家如果只是弄一個自己的穩定幣來抗衡美元穩定幣，但是沒有跟上萬物上鏈的時代，那其實也是失敗，因為鏈上的熱錢全部被美國資產搶走了。我覺得這就是川普政府的一個陽謀，非常簡單的一招，就是萬物上鏈，搶你全球鏈上的熱錢。所以如果你自己不去發資產，那錢肯定是被美國資產搶走，我覺得未來一定是這樣。
而且從另外一個角度來說，目前美國政府是收編了絕大部分的中心化交易所，建立起了一套統治秩序，但是在鏈上它還沒有真正的優勢。現在整個鏈上的KYC和反洗錢秩序並沒有很好地建立起來，美國政府確實是很希望對一些大的Dex、包括Uniswap做KYC，但是到目前為止被抵抗得很激烈，一直沒辦法做。
但是如果再過幾年，鏈上的白名單、KYC都是按照美國政府的掌控的方式來做，我相信他是不會把這些資訊共享給其他國家的，包括他的盟友歐洲。因為只要他不給你這個世界上美國以外的所有的這些錢，一定是到鏈上去炒美國資產，就相當於跟美國資產來融資、借錢，或者是投資美國的民間和政府，美國政府會有這些資訊，但是你其他國家你是不瞭解這些資訊，你的稅源會嚴重地流失。那麼你的民間，你的政府的資產融資能力會受到極大的損害，我認為這是美國一個鏈上金融戰的陽謀，這是第二步，我覺得現在還有很多人沒有意識到這一點。
泓君：你提到的第二步就是用STO去捲全球的熱錢，這個其實就是所有的人都可以發，也可以對應當地的資產的，為什麼還是美國在中間受益呢？就是如果要在美國的合規，可能就會跟美國的SEC有合作。但是假設香港現在很熱的RWA，它也可以走中國的合規，也可以資產上鏈，為什麼還是說美國在搶全球的熱錢？
鄭迪：我的意思就是說如果你不跟上發資產的話，那就會是這樣。所以香港現在確實RWA比較熱，所以大家大家不僅僅是在競爭穩定幣，也在競爭發資產，但是目前競爭發資產的這樣的一個速度和規模是遠遠不如美國的。比如RWA.xyz這個網站，我們僅僅看鏈上的貨幣市場基金，現在基本上已經到70多億美元的規模了，擴張得非常快。其中Builder是最大的有28億，所以這裡面基本上就是美元的貨幣市場基金為主。而且Ondo又做了兩層巢狀，巢狀貝萊德BUIDL，把BUIDL的收益傳遞給離岸的鏈上的散戶。
這個事情理論上來說我說的不好聽一點，在侵犯很多國家的金融主權，它其實不合你這些國家的規，但是合美國的規，為什麼？它走的是Regulation S，它遮蔽了美國的使用者，理論上這個東西是不能散戶買的，但是他由於遮蔽了美國使用者，SEC就不會找他麻煩。
你確實美國合規了，但你有沒有歐洲合規呢，有沒有中國合規，有沒有其他國家合規呢？可能並沒有，但是人家也不管，因為人家賭的就是你沒有長臂管轄，但我美國有長臂管轄。所以我們可以想像一下，如果一個香港的一個機構把騰訊的股票做股票代幣，然後就像今天的Bybit這麼玩、XStocks這麼玩，我鏈上也不KYC， 那麼有這種美國的使用者買到了我這個騰訊的股票代幣，你看美國司法部還有SEC會不會找你們的麻煩？一定會。但是美國這邊這麼玩，你可能拿它沒有太大的辦法。目前我們這個全世界的金融秩序它的本質就是這樣。
泓君：那比如說把騰訊的股票去做騰訊的代幣，美國使用者需要通過這樣一套玩法去買到騰訊嗎？他們也可以直接把美元換成港幣，在香港買騰訊。
鄭迪：我們要知道美國公民是全球收稅的，全球的股票收益你要交資本利得稅，你要跟RIS報稅，對吧？但是如果是在一個無需許可的公鏈又沒有白名單轉讓的情況下，他在鏈上炒任何一個股票，其實你美國政府是不知道的，你不報就不知道這個稅源就流失了。
泓君：從CFD過渡到STO，合規的標準有那幾個坎？
鄭迪：其實現在用CFD的核心的原因並不是技術上不允許，技術上是完全能夠實現，主要是合規在擋著你。因為現有的監管機制不允許去發行一個未經註冊證券，一定要證監會審批，所以我認為這個門檻就在全世界證監會對於證券代幣發行的簡易流程的規定上面，而全世界的監管其實又在看美國證監會怎麼弄。這個事就是要回到一兩個月以前。
新任的SEC主席阿特金斯，他有兩次講話，他說川普總統給我們的任務是要讓美國成為全球加密中心，但是他說我看了1933年證券法，現在我們還是按照100多年前的證券法來進行證券代幣的發行指導。RegA+是散戶都可以參加的，但是到迄今為止，這麼多年下來，通過RegA+來發行證券代幣一共只有四個項目。他說我看了很多登記的表格，根本不適合鏈上這樣一個時代。所以SEC的任務就是要大幅簡化證券代幣的發行流程，我認為會在兩年內發生，一旦這個事情發生，所有人都會去發證券代幣，因為很明顯鏈上明顯效率要高很多。
當然我們有講鏈上還是個後端的基礎設施，清算、成本要低得很多，但是大眾他可能不會因為這個後端的技術而去交易，還是需要一些前端的，例如說Robinhood、Coinbase、紐約證交所、納斯達克你來list他們。所以我是覺得所有的一切，萬物上鏈的繁榮、STO的繁榮，以及大家全部開始往鏈上轉，我認為可能會在兩年內落地，就看SEC對於STO證券代幣發行的簡易流程什麼時候落地。
劉鋒：你和Blackrock的CEO Larry Fink一樣，都算是萬物上鏈堅定的支持者和信仰者了。Robinhood推出股票代幣化是萬物上鏈這種趨勢的重要的里程碑事件，確實如果將來真的到了第二階段，他讓代幣化的股票到了鏈上去成交，一個很重要的結果就是讓現實的交易可以實現了即時結算，這也可以算是推動全球金融基礎設施的一個很大的變革了，對Robinhood這種賣訂單流的商業模式來說這是利多。如果實現這種即時結算，就不會出現當年WSB散戶大戰華爾街的時候，它被迫拔網線的那種非常戲劇化的事件。
04
Robinhood墊資池危機
泓君：那我們接下來來復盤一下當年WSB散戶大戰華爾街司時間中，美國眾議院金融服務委員會對Robinhood拔網線的一個調查。
劉鋒：當時因為Robinhood停止了這個交易，引發了很多的討論。裡面有一個相對陰謀論的看法，就是說在2021年的1月，因為幾個所謂的網紅股或者稱為MEME股的價格波動極其巨大，在美國的目前的證券市場的清結算體系裡面是一個T+2的結算周期，對Robinhood這樣賣訂單流的機構，會要求他們在沒有完成真正的資金和證券交割之前，券商必須要為客戶的交易向美國證券市場上的中央清算機構交相應的擔保金。但因為網紅股的交易價格波動特別巨大，所以Robinhood的保證金不夠了。
有報導講應該是在交易的當天，美國的中央清算機構他們向Robinhood提出了要交納將近37億美元的抵押金，但是當時Robinhood的手裡的頭寸只有7億美元，他們有差不多30億美元的缺口。Robinhood就非常緊張，他們通過他們的首席法務官去打電話要求延長保證金的交納時間，同時也在進行緊急融資來解決這個問題，但是在短時間內是無法按照要求拿出這筆保證金的，所以他們不得不停止了這些網紅股的交易，否則的話他們可能會面臨清算，並且可能會在那時間產生資不抵債的問題。這也就是當時散戶突然發現我只能賣或者只能買，不能夠進行正常的交易，有很大的虧損，罵他們拔了網線。
但另外一方面其實Robinhood也非常無奈，他們認為因為金融市場上的T+2的結算體系，我的這種商業模式就決定了在這些資產價格劇烈波動的時候是沒有辦法去提供這麼大的保證金的數量的。所以之後復盤時，大家會認為Robinhood當初的解釋還是相對而言有道理的，這也是他們本身的這種賣訂單流的商業模式存在的一種潛在的風險。
鄭迪：這個說法我聽了我也覺得挺有道理的。因為我們親身經歷的另外一個很大的事件，就是今年1月川普發Trump Coin的這個事件，背後也有類似的一件事，只是說Moonshot它度過去了，所以整個市場沒有出現波瀾。
當時Moonshot應該來說是全市場唯一一個可以美元直接入金去買Trump Coin的APP，當時它已經衝到了北美的免費金融榜的第一名，但是由於那天是星期天，所以他自己的資金其實是不夠的，本質上來說他得墊資，也出現了劉峰老師說的這種情況。他自己的錢非常有限，但是由於大量北美的使用者瘋狂地湧入，所以他也出現了巨大的資金缺口，可能也在10億美元以上。
星期天他也不可能動用任何工具去填這個缺口，所以後來也是在半小時內，反正就是Web 3行業有一個很著名的機構，名字我就不說了，緊急支援了他十幾億的U給填過去了，這個事最後得到解決。但是這個都是在幕後發生的，所以其實並沒有對市場造成什麼影響。但是如果說沒有這樣的一個過橋帶的話，那我覺得有可能也出現劉峰老師講的Robinhood類似的情況，可能也會做出一個類似的決定。
泓君：假設散戶通過Robinhood去買GameStop的股票，他會把這個錢給到Robinhood，帳上其實是有錢的。這個清結算的T+2具體是如何執行的？
劉鋒：T+2是指我們之間的交易真正的在清算機構的帳面上面完成的時，是在兩天之後發生的。
並且事實上散戶有可能在一天之內交易很多次，可能在交易的訂單部系統裡面是交易量是巨大的，但是在公司的帳面上所有的資產都沒有真正地完成清算和結算，這是在兩天之後才能發生的。對了，這得說明一下，2021年Robinhood遇到保證金的問題、拔網線的時候，美國股票市場的結算是T+2的，後來到了2024年5月底，整個美國股票市場的結算標準周期從T+2縮短到了T+1，已經算是挺大的進步了。不過和鏈上的資產交易即時清結算還是有很大的區別。
泓君：這個如果是在鏈上實施交易就沒有問題，但是在整個金融系統裡面有一個帳期，如果你短時間的資金難以應付，所有人都在提的話，就可能把你提破產了。
鄭迪：再舉一個例子，就是Builder（指一份RWA協議，把美國貨幣市場基金代幣化後發行到鏈上）的贖回。大家都知道，Builder的贖回很多時候實際上是在鏈下發生的。但為什麼會讓人覺得這是即時、T+0的贖回呢？要知道，在貨幣基金領域，贖回普遍是T+1，不存在T+0，更不可能是即時贖回。正因為如此，在去年4月Builder推出後，Circle在一個月內立刻設立了一個1億USDC的即時贖回墊資池。
任何人如果要贖回Builder，Circle會先用這1億USDC墊資池支付給投資者，然後第二天再去貝萊德取回資金。中間存在一天的時間差。但問題在於，Builder的總量是28億美元，而每份起點是500萬美元。這樣一來，如果投資者要贖回，往往就是以500萬為單位。一億USDC的墊資池也就能支援二十來筆，很快就可能被用完。所以，這個規模的墊資池其實不足以覆蓋大額贖回。一旦贖回量特別大，風險遲早會暴露。這個問題最終在今年3月5日出現了，當時Builder的即時贖回讓Circle的1億USDC墊資池在兩三個小時內就無法支撐。最後，Ondo動用了自有資金，才完成了兩筆贖回。
事後，Ondo表示他們馬上去找了Paypal，希望PYUSD也能設立一個備用資金池，並計畫多找幾家機構分擔，不能只靠Circle一家提供1億美元的流動性。
這跟支付寶的餘額寶類似，核心在於是否有一個足夠透明、充裕的資金池。從Builder的案例可以看得很清楚。把鏈下的邏輯搬到鏈上，很多時候都涉及複雜的安排。我們在鏈上享受RWA與DeFi無縫銜接的便利時，往往沒有意識到背後其實有大量的設計與支撐，這遠不是看起來那麼簡單。
05
重塑一級市場定價
泓君：我們剛才提到Robinhood上推出的CFD分為兩類：一類是上市公司，另一類是未上市公司，比如OpenAI和SpaceX。過去雖然也有未上市公司的股票可以買賣，但交易並不頻繁，對股價的影響有限，基本是約定一個價格就成交。如果未上市公司能通過CFD進行交易，會不會出現類似股票的價格波動？是否會影響到像OpenAI、SpaceX這樣的公司整體估值？
鄭迪：我認為會。尤其是當交易量逐漸放大時，這種影響就更明顯。其實美股已經出現了類似趨勢，比如夜盤黑池交易的規模越來越大，對盤後價格的影響力也在增強。最終定價權往往取決於那裡交易量更大。如果Robinhood或鏈上的交易量足夠大，傳統交易所的價格反而可能被邊緣化。現在看起來影響不大，只是因為交易量還小。
泓君：那這種影響會不會波及到OpenAI、SpaceX這樣的未上市公司在融資時的定價？
鄭迪：會的。比如某家公司上一輪估值是86億美元，但在一級半市場（pre-market），它的交易價格可能已經到了200多億美元。那麼下一輪融資時，投資人到底參考那一個？是上一輪的估值，還是一級半市場的價格？這顯然會對融資造成影響。
劉鋒：這其實涉及一個基本原理：任何資產的定價都依賴於流動性。只有流動性充足，價格發現才更有效。拿房地產舉例，如果只有你我之間的一次交易，價格是雙方約定的。但如果放到市場上，有更多買家出價競逐，價格就會更接近公允水平。一級半市場也是如此，如果交易稀少，比如一年只有一筆，那這樣的定價就沒有意義。
泓君：我的疑問是，如果Robinhood上OpenAI的CFD交易很活躍，那這些流動性來源於那裡？畢竟需要老股流通。但如果公司能限制老股的轉讓數量，那流動性就未必會很大。
劉鋒：可以設想一下，如果未來在Robinhood上OpenAI的代幣交易規模極大，每天有數十億美元甚至上百億美元的交易額，那麼其實不需要頻繁結算，等到OpenAI真正上市那天，只需統一結算一次即可。因為市場已經提前完成了定價，可能它到時候在IPO的時候直接看這個價格就好了，投行就下班了。
泓君：那以後上市還需要承銷商嗎？投行在中間還有什麼用嗎？
劉鋒：這就是這一類市場的魅力了，如果真的能夠在一級半市場上面充分定價的話，那其實我覺得將來投行的IPO價格那也是自己的預期，還不如去看一個開放市場的定價，但前提是流動性充足。比如Circle的股票，如果這一次在IPO之前就開放了一級半市場的成交，大家直接就炒到200億、300億，可能就不會按70億開盤定價了。其實你看開盤以後的價格，說明投行這個定價定低了。
泓君：總體來說，這是不是對散戶和創始人更有利？以前IPO低定價往往讓機構賺到價差，而現在如果能提前通過市場交易，定價可能更接近真實水平。
鄭迪：大體上是這樣，但未必完全利多。因為很多企業本身並不值那麼高的價格，提前交易也可能導致被高估，結果上市破發的情況比比皆是。所以提前交易也可能放大風險。
劉鋒：沒錯。IPO定價過高或過低，都是失敗的定價。既然讓一個專業機構來對它進行定價，理論上應該是價格發現這個過程中價差越低越好。傳統市場很難出現一級半市場的充分定價，因為受到監管限制。但在區塊鏈世界，這類市場一直存在，並且在過去一年裡面其實這個量還挺大的。比如Pre-market、Hyperliquid等平台，都可以允許使用者在代幣進入二級市場前通過合約交易，提前形成價格預期。有人押注上漲，有人押注下跌，這本身就是價格發現的過程。但問題在於這類市場流動性往往不足，所以那個定價其實一直有差異，不能完全實現價格發現。
泓君：我們現在看到OpenAI和SpaceX在歐洲市場已經可以交易。那其他公司誰能上到Robinhood的CFD？這個是需要有什麼特別的條件，還是完全看Robinhood它的選股跟流動性？比如字節跳動，是否也能在Robinhood上推出CFD？
劉鋒：理論上任何公司都有可能，關鍵在於兩點：第一，必須有流量，如果你上一個沒有人關注的，就沒有任何價值，沒有流量的話也不會有流動性；第二，它並不是實物的股權交割，所以說一定要上那種未來上市的可能性非常大的資產，這時候才有可能到一定時間之後完成真正的交割。所以Robinhood應該有一些基本的選擇。
泓君：這種模式會衝擊風險投資的商業邏輯嗎？
鄭迪：風投可能會被迫向更早期轉型。不過對他們來說也未必全是壞事，因為如果在公司還沒進入很晚期階段之前就能獲得流動性，那其實是一種利多。如果他們能夠學會在一級半市場或者類二級市場中進行交易、博弈，並把這套玩法結合進來，可能反而會更有優勢，因為這意味著他們能在更早期就實現部分流動性。
但問題在於，我觀察到很多風投和PE本質上是“定價型”選手，他們擅長做估值和判斷項目價值，卻並不熟悉流動性管理、博弈以及二級市場交易，如果貿然進入，很可能會被沖蒙了。因此，一旦一級半市場流行起來，越來越多公司進入這個階段，風投和PE可能會面臨兩種選擇：第一，他們承認自己看不懂這個市場、不擅長博弈，於是轉向更早期投資，成為風險偏好更高的風投；第二，他們選擇轉型，除了繼續做定價投資，還要學習二級市場的交易與博弈，否則將無法在這個市場生存。
劉鋒：總體上看，這對風險投資來說還是一件好事。因為他們拿到的股權大多附帶轉讓限制，沒有創始人同意是不能隨意出售的。在這種情況下，如果出現一個流動性良好的市場，就不僅能為他們提供一個退出機制，也能成為對未來投資資產進行避險的工具。
泓君：這裡的“避險”是什麼意思？
劉鋒：比如說你發現目前的價格遠遠地高出了我的預期，我就可以直接先在一級半市場上賣掉，將來的話交割的時候我其實已經在一個高價賣掉了。
泓君：也有可能是弊端，就是沒拿住。
劉鋒：但其實也是給你增加了靈活性。如果你覺得被二級市場低估，那完全也可以在這上面去買回。 (矽谷101)