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數字發展全球研報｜Robinhood：在創新與監管互動中前行
2025年8月，Robinhood對內華達和紐澤西州監管機構提起訴訟，指控他們非法阻止其體育賽事合約交易，儘管聯邦法院已為競爭對手Kalshi提供了類似產品的有利裁決，這不是Robinhood第一次與監管機構發生衝突。2019年，它被美國金融業監管局（FINRA）罰款125萬美元，因未能確保在最佳市場執行客戶訂單；2021年，又因系統中斷和誤導性通訊等問題被FINRA處以7000萬美元罰款。
監管困境並未阻擋Robinhood擴張的步伐。2025年，它已將業務拓展至預測市場，提供體育賽事合約交易；通過與Kalshi合作，交易量超過10億份合約；甚至在歐盟推出代幣化股票產品，儘管面臨立陶宛銀行的調查。
Robinhood以其激進的創新策略和與監管機構的複雜博弈，揭示了金融創新的必然路徑，即創新引發監管，挑戰塑造框架，適應帶來成長。Robinhood為我們提供了一個金融科技公司在合規框架下尋求突破的時代性案例。
一、業務顛覆傳統模糊邊界
Robinhood的業務發展常伴隨著監管爭議，其部分業務模式在創新與合規的邊界上探索，甚至面臨直接的法律挑戰。
預測市場與州監管的衝突。Robinhood通過與Kalshi合作提供體育賽事預測合約，使用者可對體育結果等進行投機。該公司認為這屬於CFTC監管的金融衍生品，但內華達和紐澤西等州監管機構則認為其涉嫌未經許可的賭博活動，並威脅採取執法行動，導致Robinhood提起訴訟。
訂單流付費（PFOF）的爭議。其核心的PFOF模式（將客戶訂單流賣給做市商來獲得報酬）雖支撐了“零佣金”，但被質疑可能導致訂單執行質量下降，使客戶獲得更差的價格。佛羅里達州檢察長正調查Robinhood Crypto，指控其關於“交易成本最低”的陳述可能誤導使用者。該公司此前已因此類問題向SEC支付過罰款。
加密資產與股票代品的創新嘗試。其在歐盟推出的區塊鏈股票代幣（追蹤如OpenAI等未上市公司股價）也引起監管關注。立陶宛銀行已對其展開調查，原因是其性質模糊，且相關公司迅速否認參與其中。Robinhood澄清該代幣為價格追蹤衍生品，非實際股票。
這些業務凸顯了金融科技在創新時與傳統監管框架的碰撞。Robinhood積極擴張的舉措，常使其遊走於監管的灰色地帶。
二、多維度合規與法律博弈
面對監管挑戰，Robinhood採取了一系列具體解決方案和監管應對策略，結合了技術解決方案、法律挑戰和戰略合作。這些解決方案顯示了Robinhood採取的技術與法律雙軌並進的方法，既通過技術創新提高合規水平，又通過法律手段挑戰認為不公的監管行動。
在技術合規方面，Robinhood與區塊鏈分析公司Chainalysis合作，實施KYT（瞭解你的交易）監控系統。這套系統即時標記可疑交易，幫助公司監控洗錢活動，並通過對鏈上資料的深入分析指導團隊調查可疑活動。
針對執行最佳實踐的問題，公司應用了由獨立供應商提供的執行分析軟體，聘請了最佳執行經理，並同意保留一名獨立顧問來審查公司的執行程序。公司還推出了AI驅動的工具“Digests by Robinhood Cortex”，為使用者提供股價變動的簡單解釋，這在一定程度上提高了透明度。
法律手段是Robinhood應對監管挑戰的另一重要工具。公司選擇積極起訴州監管機構，尋求臨時限制令和永久法院命令以停止監管干預。Robinhood的策略是基於聯邦法律優先原則，認為CFTC監管的金融產品應當不受州賭博法律的約束。
Robinhood還通過合作夥伴關係擴展其業務。與Kalshi的合作使公司能夠利用Kalshi的CFTC註冊交易所身份提供事件合約。這種“借殼上市”的方法幫助Robinhood規避了一些監管障礙，儘管州監管機構仍然對此表示質疑。
三、對合規監管事件管理水平不斷提升
Robinhood（HOOD）的股價從2021年上市至2025年，其走勢與合規監管事件的關聯極為密切，經歷了從被監管擔憂壓制到因業務多元化緩解擔憂的波動過程。
2021年高壓監管引發震盪。上市初期，其核心的“訂單流付費”（PFOF）模式面臨SEC的嚴格審查，時任主席Gary Gensler稱其存在“固有利益衝突”，並討論禁止該業務。此舉直接引發股價大跌，市場擔憂其核心盈利模式存亡。
2022-2024年持續承壓與業務調整。在此期間其股價處於相對低迷期。這很大程度上源於加密貨幣寒冬的衝擊（其重要收入來源）以及市場對PFOF模式長期可行性的持續擔憂。公司也開始尋求業務多元化，試圖降低對PFOF和加密貨幣交易的依賴。
2025年監管衝突中的強勢反彈與新高風險。儘管在2025年，Robinhood因推出體育預測市場（Event Contracts） 與內華達、新 Jersey等州監管機構發生直接法律衝突，被威脅民事處罰甚至刑事 prosecution，同時其在歐盟推出的區塊鏈股票代幣也遭立陶宛銀行調查，但其股價卻實現了強勁反彈（年內漲幅達208.7%）。
Robinhood股價與監管事件的相關性呈現出動態變化，即早期其股價對監管威脅高度敏感；隨後，隨著公司通過業務多元化（降低對PFOF和 crypto 的依賴）展現出強大的盈利增長能力，市場對其的評估逐漸從聚焦監管風險轉向更多關注其增長潛力和財務表現，從而在2025年支撐股價在監管壓力下依然大幅上漲。當然，高估值和未決的訴訟意味著監管仍是其未來最重要的風險因素之一。
四、對金融創新者的啟示：積極主動擁抱合規
Robinhood近年來在拓展預測市場等新業務時與州監管機構產生的衝突，其應對實踐為金融科技創新者提供了寶貴經驗。
透徹理解監管框架與主動溝通：在美國，金融創新往往觸及聯邦與州監管的交叉甚至灰色地帶。Robinhood與Kalshi合作，主張其體育賽事預測合約受美國商品期貨交易委員會（CFTC）聯邦監管，但仍遭到內華達和紐澤西等州監管機構的反對，被認為可能涉嫌未經許可的賭博。這提醒創新者，務必提前深入研究不同層面的監管要求，並主動與監管機構溝通，尋求合規路徑，儘管這可能並不總能達成一致。
善用法律武器並做好風險預案：面對州監管機構的威脅，Robinhood選擇了積極提起訴訟，申請禁令阻止州 enforcement actions，並援引聯邦法院先前對合作夥伴Kalshi有利的裁決。這表明，在認為自身合規且有法律依據時，勇於通過法律途徑爭取權益也是一種策略。當然，也需意識到這可能帶來高昂法律成本和不確定性。
尋求聯邦監管資質可能提供庇護：Robinhood的預測市場合約通過CFTC監管的交易所Kalshi進行，使其能主張聯邦監管優先（federal preemption）。這提示，若業務可能觸及州級嚴格監管領域（如賭博），嘗試將其納入聯邦金融監管框架（如證券、衍生品監管）或與已獲聯邦資質的機構合作，可能獲得一層保護。
認識到“合規”並非一成不變：Robinhood的案例也顯示了金融創新與現有監管框架之間的張力。監管規則有時滯後於創新，積極的合規實踐有時也在參與塑造監管邊界。創新者需要在合規前提下探索，同時也可能推動監管明晰化。
品牌聲譽與信任至關重要：持續的監管糾紛和法律訴訟可能會對創新者的品牌聲譽和使用者信任造成負面影響。在積極拓展業務和應對監管的同時，維護良好的品牌形象和使用者信任至關重要。
五、對監管機構的啟示：平衡創新與消費者保護
Robinhood與監管機構的互動為完善金融監管框架提供了寶貴經驗。
一是加強監管機構協調。監管機構需要考慮建立聯邦和州監管之間的協調機制。當前聯邦法院與州監管機構之間的分歧創造了監管套利機會，也可能導致市場不公平。
這種協調不光是涉及國內，國際監管合作也變得日益重要，特別是像Robinhood這樣在全球多個司法管轄區營運的公司。
二是監管框架需要適應技術創新。預測市場和其他金融創新產品可能提供有價值的社會功能，如提高市場透明度和允許風險避險，但這些好處需要在消費者保護的前提下實現。
三是監管機構應當考慮採用技術中性原則，避免基於技術形式而是基於經濟實質和風險特徵來監管金融產品。這可以防止監管套利，同時鼓勵有益的創新。監管機構應當鼓勵行業自我監管和認證項目，如Chainalysis認證項目，這些項目可以建立行業最佳實踐，減輕監管負擔，同時保持高合規標準。 (數字新財報)