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Robin：從7月以來，每一次禮拜一的電話會議，我們都不斷強調一個判斷，水牛來了。那今天我們想系統性的整合對這個水牛背後的一些邏輯框架，特別是融合最近投資者朋友們給我們的一些市場反饋，在未來這個水牛的持續性的驅動力。以及潛在的可能會改變它的一些限制上做一些分析。當然了，這個水流來了呢，也不是一個簡單的口號，大家也會感覺到，7月初的時候，可能它是一個水流，小荷才露尖尖角。
但進入8月以來，這個水溫上的比較快，甚至有點略微燙人，可以明顯的感受到我們周邊的一些投資者。問我們基本面的問題少了一些，問資金面，問流動性，問宏大敘事的問題變多了，特別是很多人都會問對水流的前世今生，歷史規律，對它處於不同階段，有沒有一些徵兆，這方面的訴求變強了。對這塊，因為術業有專攻，應該是由我們負責策略和跨類跨資產配置的Laura 首席策略師和他的團隊更為擅長。但不巧的是上周出差東京，呃，這周呢，目前Laura 在去美國的飛機上，所以缺席兩次，但大家可能從過去一周他和他的團隊發布的研究報告，以及在像Bloomberg 之類做的訪談，對他的觀點也應該是有所知曉的。
後面我會提一些。但我想拋磚引玉，還是先從宏觀層面沿著這次水流的邏輯主線講起來。背後不外乎有三大推動力。首先是宏大宏大敘事的改善，特別是去年9月以來，政策方向清晰了一些，信心修復了一些。第二呢，則是微觀產業提供了許多燃點，特別是一些結構性的，從AI 算力的自主化，到創新藥到新消費這些微觀產業呢，提供了主題的湧現。但第三更重要的就是從7月初以來的所謂的資金搬家進入股市，這個熱度，剛剛起來了。
但我想今天主要關注的就是這個水流它到底是否健康。如果它現在有一些結構性的缺陷，決策層接下來可以做些什麼，讓這個水流可以被利用好，讓它更永續，結構更健康。同時有那些潛在的風險可以打破這一輪的水流行情？
● 行情特徵與流動性指標 目前市場呈現典型的流動性驅動行情特徵。 7月初市場表現為'小荷才露尖尖角'的初期水流狀態，進入8月後'水溫'快速上升，投資者對資金面、流動性及宏大敘事的關注顯著增加。市場結構性撕裂明顯，中小微盤股漲幅驚人（如中證2000、ST股），而滬深300等大盤藍籌雖年內上漲近10%，但相對滯漲甚至邊緣化。流動性指標方面，大摩自由流動指數自6月底以來轉正，反映金融環境邊際寬鬆利多股市。上半年A股資金淨流入約1.5-1.7兆元，其中超六成來自保險公司等大型資產配置者的險資再配置（因債券收益率過低難以覆蓋負債端成本，疊加股市賺錢效應驅動）。 7月出現居民存款搬家現象，表現為居民存款下降、非銀金融機構存款成長，資金開始流向權益資產。
●驅動因素拆解 目前'水牛'行情主要由三大推動力支撐。
其一為宏大敘事改善：去年9月以來政策方向逐步清晰，反通縮進程開啟，信心修復。今年4月以來中國在中美博弈展現主動權（如稀土等底牌運用），全球大類資產配置對美國例外論的'祛魅'過程啟動，亞洲央行及主權基金配置其他國別資產需求增加。
其二為微觀產業燃點：AI算力自主化、創新藥、新消費、機器人、智慧駕駛等新興產業湧現，這些產業與傳統通縮領域關聯度低，且中國在全球競爭中佔據主動，為市場提供了主題支撐。
其三為資金搬家趨勢：7月初以來資金加速流入股市，險資、公募、非銀機構及居民資金邊際轉向權益配置，形成流動性驅動的核心動力。
● 潛在風險因素 目前'水牛'行情面臨三大潛在風險。
基本面層面，經濟仍較疲軟：預估三季GDP成長率回落至4.5%左右，8月高頻數據顯示，7月經濟數據全面低於預期，8月雖因天氣因素消退略有反彈但仍弱於第二季。出口搶出口效應消退（貨櫃碼頭資料下行），汽車、家電等耐用消費品8月上旬較去年同期惡化。房地產持續調整（二手房成交及價格探底），基建對最終需求提振有限。反內捲政策落地緩慢（如光電上游多晶矽產業整合需3-6個月），且上游價格上漲可能擠壓下游微利產業。外部環境層面，中美在科技、關稅、地緣領域的摩擦不確定性仍存，俄烏戰爭調停僵局可能引發二級制裁擔憂，擾動風險偏好。
國內政策層面，當前兩融餘額佔可流通市值比例處於十年均值水平，未達監管收緊警戒線，但需持續觀察市場情緒（如開戶數、兩融餘額）變化。未來或需透過落實資本市場改革（如提高分紅比例、鼓勵註銷回購股票、適度放開小微盤減持）改善行情結構，推動'水流'向'制度牛'轉化。
●策略團隊短期觀點 策略團隊對短期市場相對看多：A股信心指數已達去年924政策轉向以來高位，市場情緒與動能或持續至9月。支撐因素包括大摩自由流動指數轉正推動資金從債券、定期存款向權益資產輪動，以及反內捲政策推動宏觀趨勢改善。需重點關注的指標包括：第二季財報獲利成長能否延續第一季符合預期的趨勢並出現明確向好拐點。反內捲政策能否在10月底四中全會後的'十五五'規劃綱要中提出更具體、框架性的內容，以夯實行情基礎。
● 下半年經濟成長預判 下半年經濟走勢預估呈現前高後低特徵，實質GDP較去年同期成長率將從上半年的5.3%下滑至4.5%以下。高頻數據顯示，8月經濟成長延續疲弱態勢：出口方面，8月中國到美國的貨櫃貨輪同比數量連續第二個月下跌，此前因擔心關稅上升帶來的出口搶閘現象逐步退坡。消費方面，儘管7月底中央下達第三批690億人民幣消費品以舊換新國補資金，但地方政府加強防騙補審核及部分城市每日限額領券做法拖慢資金使用速度，8月汽車及線上家電銷售同比明顯下滑，且9月起以舊換新基數將升高，預計後續零數據將保持疲軟。房地產市場持續量價齊跌，透過負財富效應抑制居民消費情緒。基礎建設方面，8月水泥運輸量溫和反彈，主要是7月因天氣因素超常規下跌後的正常化，但下半年財政脈衝弱於上半年，去年8月起政府發行高基數效應顯現，儘管雅魯藏布江水電站、青藏鐵路等重大項目啟動，但多為中長期項目，若內半年不擴大赤字並低於中央增速。綜合來看，下半年實質GDP成長放緩至4.5%甚至更低為高機率事件。
●香港利率與市場影響 近期香港市場關注利率大幅上升風險，過去一周1個月Hibor從約1%反彈至接近3%。這一現象主要因金管局在美元兌港幣7.85弱方保證水平賣美元買港幣收緊流動性，但此前金管局在5月初美元兌港幣觸及7.75強方保證時，僅用兩天注入1300億港幣，將銀行總結餘從400多億美元推至1700多兆， 6月底美元兌港幣回落至7.85後，金管局漸進抽水，以近兩個月抽走1300億港幣，但因香港經濟及房地產市場僅走穩、借貸需求低迷，Hibor未明顯反應。
當8月13-14日金管局抽水約100億，銀行總結餘降至540億時，邊際出現港幣緊張，Hibor大幅反彈。後續Hibor走勢方面，目前銀行流動性水準下，Hibor最高可能升至3.5%-3.8%，但受聯準會9月可能降息預期影響，Hibor天花板或維持在3.5%左右。關於Hibor反彈對香港經濟及樓市的影響，第二季度香港實際GDP年增率3.1%與第一季持平，此前超低利率幫助穩住樓市並釋放居民存款用於投資消費。當前Hibor回升雖可能邊際收回部分支持，但影響可控：一方面聯準會降息將至，Hibor上行幅度有限且後續中樞將下行。另一方面高才優才政策推動人口持續流入，房屋出租回報率已升至3.6%，略高於抵押利率最高封頂3.5%，疊加股市在中國宏觀敘事支撐下表現較好帶來財富效應，香港房地產將獲支撐，不會因短期利息反彈大幅下跌。
● 關稅成本分擔現狀 從7月美國進口價格數據來看，美國從亞洲進口的商品價格與關稅實施前水準相近，未明顯減價，亞洲出口商整體暫未承擔太多關稅成本，這也是近期亞洲出口較強的原因之一。但具體來看，亞洲不同地區及產業存在差異：中國出口價格下調幅度約2%以內，明顯小於關稅增幅。部分產業如汽車企業為維持美國市場份額，自行吸收了部分關稅成本。而東協地區出口價格上調約2%，主要因其出口美國的多為低價格商品，本身利潤率低，分擔關稅成本的能力較弱。
未來，亞洲出口商的利多或難持續：七、八月高頻數據顯示亞洲出口美國已開始放緩。 7月美國實際關稅稅率為11%，與預期的16%存在差距（因轉運、在途商品豁免、執行問題等），這一差距未來幾月或縮小，隨著實際稅率上升，出口商將承擔更多成本，影響亞洲出口量。此外，今年美元貶值帶動出口價格上調，出口商成功將貨幣升值一半的影響轉嫁給美國進口商，但隨著美國經濟放緩，能否持續轉嫁存在不確定性。從關稅對美國經濟的影響來看，美國企業未大幅提價，而是透過提前增加庫存、調整供應來源、自行吸收等手段延遲對消費者的衝擊，這使得關稅反映到CPI的時間可能長於1978年。但預計未來幾月，隨著庫存減少和稅率增加，企業盈利將進一步壓縮，可能上調價格並延遲投資或招聘計劃，美國GDP增速下半年繼續下滑也將影響亞洲出口。
● 亞洲投資者資產配置趨勢 在投資者對美國經濟及美元擔憂的背景下，亞洲投資者面臨三個關鍵決定：是否減持美國資產、是否減少邊際分配美國資產金額、是否對持有的美國資產進行FX避險。從資金流向看，亞洲投資者分配到美國資產的比例已從去年底的42%小幅降至目前的40.5%，部分轉向歐洲及亞洲其他資產。但從存量來看，亞洲投資者持有的美國資產未出現明顯減持，主要因存量規模龐大且亞洲持續存在經常帳盈餘，大幅降低美國資產存量難度較大。此外，過去幾個月亞洲投資者增加了FX避險比例，這帶動了持有更多美國資產的經濟體貨幣出現更強升值。
● 入境遊成長空間與進展入境遊未來十年成長空間可觀，預計營收年化成長約19%，累計收入空間達2兆至4兆美元。從近期進展來看，今年上半年外國人入境量成長30%，旅遊服務出口成長超60%，其中超70%的外國人透過免簽入境，免簽政策成為需求成長的重要推手。主要口岸城市恢復情況良好，北京外國人出入境已恢復至疫情前90%（剔除常駐及外交訪客後，外國旅客出入境超疫情前水平），上海外國人出入境在4月已恢復至疫情前水平，恢復程度遠超港澳同胞入境增速。在宏觀背景下，入境遊是中國消費的少數亮點之一，主要因中國服務業出口佔全球比重僅約5%（商品出口佔15%-16%），拓展空間大。且旅遊服務出口面臨的貿易阻力小於電信、金融等其他服務出口。過去一年，政策與科技協助顯著：政府擴大免簽及過境免簽範圍，地方推出促進入境旅遊方案。支付寶嵌入翻譯功能，美團、滴滴等應用支援一鍵英文翻譯，便利外國遊客使用行動網路。直播發展加強中外溝通，消除文化認知障礙。此外，中國在AI、機器人、電動車等新興領域的成果強化國際商業連接，港股及香港IPO市場表現吸引商務旅客，中美貿易爭端未升級或推動商務往來回暖，「中國購」降低退稅門檻、增設退稅櫃檯等措施進一步提升外國人來華購物便利性，支撐對入境遊的持續樂觀預期。
● 航空業受惠與挑戰 航空業為入境遊直接受惠產業，今年上半年國際航線周轉量成長超60%，其增量主要來自出入境需求。但產業面臨挑戰：外行人在中國航線的份額下降，部分外行人已撤減中國航線。利潤端承壓，消費成長放緩及國企、政府機關團隊出行低迷對利潤形成較大壓力。為此，需推動航空業反內卷，理性規劃產能與運力投放，合理設定客座率目標，在收入增長的同時提升利潤水平，與國際航空業同行共同受益於入境遊需求增長，實現量增與盈利提升的可持續發展。(Alpha外資風向標)