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在華爾街的資本市場故事中，很少有人能像Michael Saylor這樣完成一次如此戲劇性的轉身。他將MicroStrategy從一家企業軟體公司引向比特幣投資的豪賭，這一舉措曾被視為歷史上最成功的資本市場決策之一。
自2020年8月以來，MicroStrategy的股價上漲了25倍，而同期比特幣的漲幅“僅”為十倍。對於一位在網際網路泡沫時期因會計重述和美國證監會（SEC）的欺詐指控幾乎失去全部財富和公司控制權的企業家而言，這樣的成績可謂驚人。
然而，如今這份魔力似乎正在消退。
去年11月，FT Alphaville曾提及該公司對資本的“貪婪胃口”。從那時至今，MicroStrategy股價從約357美元跌至351美元，期間雖一度在11月21日觸及543美元，但整體表現落後於比特幣。同期，比特幣上漲了25%，從8.8萬美元漲至約11.1萬美元。
諷刺的是，MicroStrategy在此期間不僅繼續堅持“死守”（HODLing），還增持了35.3萬枚比特幣，進一步穩固了其“全球最大企業級比特幣持有者”的地位，佔全球供應量的約3%。然而，在過去九個月裡，投資這家企業反而不如直接持有比特幣。
對股東而言，曾經被視為“點石成金”的財務策略，如今卻可能成為掣肘。更讓人玩味的是，2024年11月公司高管們拋售股票的時機，似乎恰到好處。
從外部環境看，幾乎一切都在對Strategy有利：它已成功加入納斯達克100指數，會計規則的變化讓未實現收益轉化為符合美國通用會計準則（GAAP）的利潤，這甚至可能為其進入標普500指數鋪路。
部分忠實擁躉開始表現出不安。公司今年7月底承諾，不會在市值低於其比特幣持倉淨值2.5倍（即mNAV）時增發股票。但這一承諾僅維持了兩周，公司就修改口徑，稱需要“更大靈活性”，允許在更低水平發行股票。這一轉變引發部分支持者的失望，他們認為Saylor不再執行一套自律的長期戰略，而是在隨意調整。
從現實角度看，這一調整併非沒有道理。公司最新披露的8-K檔案顯示，上周3.57億美元的比特幣購買，主要資金來源就是普通股發行，另外部分來自幾種高息的永續優先股。由於傳統軟體業務根本無法產生足夠現金流支付高額股息，MicroStrategy事實上陷入了“循環融資”：不斷髮行新證券，以支付舊證券的股息。
在這種情況下，堅守2.5倍mNAV門檻失去意義。目前MicroStrategy股價僅相當於比特幣持倉淨值的1.6倍。理論上，只要股價高於淨值，公司通過增發股票購買比特幣，就能實現“低買高賣”。修訂後的政策為公司解開了原本自設的束縛。
但代價同樣明顯。每一次股票增發都會稀釋現有股東對比特幣持倉的主張。支撐MicroStrategy模式的，正是股價相對淨值的溢價，而這一溢價正在逐漸侵蝕。如果溢價完全消失，公司模式將失去根基——在或低於淨值水平發行股票只會導致自我稀釋。
目前公司並未面臨直接的生存威脅。它的債務已成功延長期限，最近也沒有追加保證金要求。下一次大考要到2027年9月，屆時投資者有權要求公司回購價值10億美元的可轉債。
然而時間並非無限。MicroStrategy發行的80億美元可轉債中，目前約有50億美元處於價外狀態。如果股價無法上漲，這些債券將無法轉股，公司必須動用現金償還本金。
從這一角度看，圍繞增發政策的爭議，更多反映的是一種結構性困境。MicroStrategy的模式建立在兩大前提之上：比特幣價格永遠上漲，以及投資者願意持續為Saylor版本的比特幣支付溢價。
MicroStrategy的故事無疑仍是資本市場上最引人注目的傳奇之一。但隨著股價與比特幣走勢的背離，這個傳奇也開始顯露疲態。 (區塊網)