隨著市場反彈，樂觀情緒正不斷蔓延

過去兩周，我們圍繞流動性驅動的A股市場上漲與中國內地及香港的數十位投資者進行了交流，包括公募基金、私募避險基金、保險公司、離岸避險基金、全球長線基金及主權財富基金。總體而言，投資者對近期A股市場反彈的關注度顯著提升。在市場整體上揚的背景下，投資者普遍表達了樂觀態度。我們認為，投資者情緒的好轉一方面源於股市快速上漲本身，另一方面也受到全面政策寬鬆以及股市結構性改革推動家庭資產重新配置的預期所帶來的信心提振。

討論焦點集中於資金流向，而非宏觀或企業盈利

出乎意料的是，較少投資者問及中國宏觀經濟或企業盈利問題；諸如盈利修正、關稅和房地產市場等話題鮮被提及。本次路演重點著眼於觀察各類投資者在A股市場的資金流動，以評估市場上漲趨勢的可持續性。我們的報告（《看多情緒中誰是淨買入方？》）分析了包括個人投資者、槓桿投資者、公募基金、保險公司和“國家隊”在內的各類主體的資金流向。

投資風格：成長股與中小盤；主題：人工智慧與反內卷

由於市場情緒顯著改善且中期展望積極，具備高貝塔特性、受益於充沛流動性的成長風格和中小盤風格受到更多關注。投資主題方面，人工智慧與反內卷依然備受追捧。在行業偏好上，我們建議投資者戰術性超配對流動性敏感且具有高貝塔屬性的行業，包括電子/半導體、電腦、通訊、傳媒、國防及非銀金融。此外，在反內卷的背景下，我們建議投資者選擇性參與太陽能、化工、鋰電等行業。

關於A股市場反彈的十大熱點問題：

1) 如何追蹤散戶投資者的參與情況？

2) 今年以來“國家隊”有那些操作？

3) 為何高股息股票近期跑輸大盤？其長期上漲動力可能來自何處？

4) 近期主動型公募基金的新發情況如何？

5) 我們如何看待ETF的擴張及其對市場的影響？

6) 今年以來海外投資者在A股市場如何操作？是否會進一步增持？

7) 科技類股上漲的可持續性如何？

8) 我們更看好那個市場：A股還是港股？

9) 我們看好那些市場風格和行業？

10) 在“反內卷”勢頭增強的背景下，相關類股股價可能如何反應？

1）如何追蹤散戶投資者的參與情況？
自2025年7月以來，A股市場情緒顯著改善，交易成交量的上升表明散戶投資者參與度提高。在報告《如何追蹤散戶情緒波動》中，我們強調了跟蹤A股市場情緒的三大關鍵指標：A股日均成交量、A股融資餘額以及每月新增投資者帳戶數。近期資料顯示這三個指標均出現明顯改善，反映出投資者熱情高漲。8月以來A股日均成交量已增至2.16兆元（對比7月的1.63兆元、2025年上半年的1.39兆元及2024年9–10月的1.39兆元），顯示散戶情緒增強。A股融資餘額自7月4日起持續攀升，表明槓桿資金對市場前景持樂觀態度。但目前融資餘額僅佔A股自由流通市值的4.6%，遠低於2015年7月3日9.6%的歷史峰值。此外，我們估計2025年7月A股新增投資者達111萬人，同比增長71%，但仍遠低於2024年10月380萬的峰值。

我們估算，2025 年 7 月 A 股新增投資者數量達 111 萬人，同比增長 71%，但遠低於 2024 年 10 月 380 萬人的峰值。

近期我們觀察到，中國家庭儲蓄正在從穩定但低收益的產品（如存款和債券）轉向股票市場。自2020年以來，中國家庭已積累超過72兆元的超額儲蓄。從宏觀角度看，值得注意的是M1與M2剪刀差正逐步擴大，顯示整體流動性增強。從跨資產視角看，股債之間的“蹺蹺板效應”導致近期國債到期收益率上升，而部分固定收益基金產品的淨值出現下跌。

家庭存款與 A 股總市值的比值仍處於歷史較高水平。

2）“國家隊”今年有那些操作？
4月2日美國政府宣佈對中國加征“對等關稅”後，A股市場出現短暫震盪。4月7日，滬深300和萬得全A指數分別大跌7.1%和9.3%。為穩定市場預期，中央匯金於4月7日收盤前宣佈“再次增持ETF並將持續加大增持力度”。次日開盤前，中央匯金再度強調其作為資本市場“國家隊”的角色，發揮類平準基金的作用。

自4月7日起，各類A股ETF成交量大漲（更多分析請參見《“國家隊”全解讀（2025版）》）。國家隊的公開聲明和ETF購買行為突顯其“堅決維護資本市場平穩運行”的決心，為A股提供了下行緩衝。根據2025年第二季度所有A股ETF的披露資料，我們估算中央匯金當季淨買入ETF超過2000億元，其中約65%配置於滬深300指數ETF。

在2015年市場下跌期間，“國家隊”（包括中國證券金融股份有限公司、中央匯金及外管局旗下投資平台）於2025年7月初開始大規模買入個股。我們估算，即使僅按前十大股東披露的持股計算，截至2015年第三季度，國家隊持有的A股市值達1.24兆元，佔當時自由流通市值的7.7%。因此，“國家隊”的規模…

2024 年市場調整期間，滬深 300ETF（交易型開放式指數基金）的總份額持續增長。

根據 2025 年第二季度（Q225）所有 A 股 ETF 披露的資訊，我們估算，中央匯金在該季度對 A 股 ETF 的淨買入額可能超過 2000 億元人民幣，其中 65% 的資金配置於滬深 300ETF。

3）為何高股息股票近期跑輸大盤？其長期上漲動力可能來自何處？
我們將近期的弱勢表現主要歸因於市場情緒顯著恢復，資金向成長股轉移。但我們仍認為，高股息股票作為長期主題，將持續受益於保險等配置型投資者的資金流入。

對保險公司而言，近兩年無風險利率快速下降帶來利差損和再投資風險，使得高股息股票天然更具吸引力。截至2025年第二季度末，保險公司對股票和基金的投資規模超過4.7兆元，使其“股票+基金”佔整體投資組合比例升至13.05%。考慮到保險公司可投資資金不斷增長，以及政府呼籲中長線資金入市（《實施方案可能為A股市場帶來多少淨流入？》），我們預計中期至長期內，保險資金將繼續淨流入高股息行業和股票。

同時值得注意的是，中長期投資者篩選股票並不只是按股息率從高到低排序。除此之外，他們還會關注企業是否具備穩定的商業模式、出色的ROE、有吸引力的估值以及持續的高股息率，並會根據宏觀經濟狀況動態調整投資組合。今年以來，能源和房地產相關的高股息股票面臨宏觀逆風，而基本面穩健的銀行股則持續獲得資金淨流入。

截至 2025 年第二季度末（Q225 末），保險公司對股票和基金的投資額突破 4.7 兆元人民幣，較 2024 年末增加 6223 億元人民幣。

4）近期主動型公募基金的新發情況如何？
2024年，主動型股票和混合公募基金發行總量僅為910億份，較2021年下降94%。2025年上半年，此類基金發行量同比大幅增長99%，合計達920億份，但仍較2021年上半年低90%。

我們認為，近年來主動型公募基金新產品需求下降，主要原因是其整體表現普遍不及基準指數。由於主動基金多採用滬深300作為業績基準，我們重點考察了所有以該指數為基準的主動股票型基金，以全面瞭解其在2022–2024年的相對弱勢。具體而言，在8842隻主動基金（包括股票型、增強指數型、偏股混合型、平衡混合型及靈活配置型）中，有3717隻（成立於2025年之前）以滬深300為基準。在這3717隻基金中，過去三年（2022–2024年）有67%跑輸指數。

然而近期，隨著市場情緒回暖及股市上漲激勵，主動型基金新發規模有所回升。值得注意的是，截至7月底，上述成立於2025年前且以滬深300為基準的3717隻主動基金中，有70%今年以來的表現跑贏了指數。同時，基金的歷史業績往往是其募資能力的先行指標。在市場向上趨勢中，主動型基金的新發規模有望持續反彈。

此外，2025年上半年公募基金A股持倉僅增加1456億元，而2025年1月22日發佈的《推進中長期資金入市實施方案》要求未來三年公募基金持有的A股流通市值每年至少增長10%。我們估算，公募基金可能在2025年需增持A股至少5900億元，2026年6500億元，2027年7100億元。

5）我們如何看待ETF的擴張及其對市場的影響？
過去二十年，ETF資產管理規模（AUM）年均複合增長率達40%。截至2024年底，中國ETF持有的A股市值首次超過主動型公募基金，而2021年時前者規模僅為後者的約四分之一。截至2024年末，前十大股票ETF佔該類基金淨資產的73%，其中跟蹤滬深300和滬深500的ETF佔比最高。我們認為股票ETF在過去三年快速擴張主要源於：1）主動型基金表現令投資者失望（過去三年67%的產品跑輸滬深300）；2）“國家隊”持續買入ETF；3）主動基金超配的成長風格在市場下行中承壓。

我們預計未來五年中國股票ETF將進入快速成長期，支撐因素包括權益基金發展、“國家隊”持續增持ETF、ETF低費率特性及產品創新不斷推進，以及行銷管道向買方投顧模式轉變。瑞銀中國非銀金融團隊預測，2024–2030年中國ETF AUM年均複合增長率將達28.6%，到2030年規模增至17兆元，佔當時公募基金總規模的22%（《被動資金流有望加速》）。

儘管寬基ETF近期出現贖回，行業和主題ETF仍持續獲得淨流入。這表明投資者正通過彈性相對更高的行業/主題指數積極參與A股市場，情緒日益高漲。

6）今年以來海外投資者在A股市場如何操作？是否會進一步增持？
2025年上半年海外投資者整體呈淨流入A股態勢——截至2025年6月末，其A股持倉達3.07兆元。尤其以北向資金為例，我們估算其2025年前兩個季度均增持A股，上半年累計淨流入836億元。值得注意的是，與南向資金持續流入不同，北向資金內部存在明顯分化。具體而言，北向資金在第一和第二季度均大幅淨流入資訊技術和工業類股，反映出中國大模型DeepSeek的發佈引人關注以及人形機器人領域的快速進展。同時金融類股因其高股息特性繼續受海外投資者青睞。另一方面，北向資金在第一至第二季度期間淨流出了消費必需品和能源類股票，反映出海外投資者對中國經濟復甦的擔憂。

我們認為海外投資者增持A股的空間依然充足。目前其A股持倉僅佔全部A股自由流通市值的7.4%，遠低於2021年中期近10%的高點，也低於2020年以來8.7%的平均水平。隨著中國經濟進一步復甦、創新努力推動企業基本面改善和盈利增長，加上“反內卷”政策推進，全球投資者有望重拾對A股的信心並回流市場。

7）科技類股上漲的可持續性如何？
在第一季度首輪上漲中，DeepSeek和AI主題引領港股網際網路類股及與自主可控、自動駕駛和機器人主題高度相關的A股行業（如汽車、電子、機械和國防）顯著走高。我們對2016年以來34個短期事件驅動主題的彙總顯示，從驅動事件發生到相關主題指數價格在第一階段達到高點平均需14個交易日。中期來看，部分主題逐步從概念轉向基本面實質性改善，從而啟動第二輪上漲。我們認為AI和科技自主主題正進入更具持續性的第二輪上漲，因為AI敘事已對相關產業的實際發展產生積極影響，這些行業的基本面也在持續改善。

首先，在科技硬體（自主可控主題中的關鍵行業）方面，瑞銀Evidence Lab每年對中國半導體製造商開展問卷調研，以評估國內晶圓廠的資本開支意願、進展及短期本土化目標。2025年4月進行的第三輪調研顯示，由於國內晶圓製造裝置（WFE）與海外領先產品的技術差距持續縮小，2025年第二季度更多WFE工具準備進行國產替代的比例上升。

在工業機器人領域，國產替代仍在推進。根據瑞銀Evidence Lab於2025年6月進行的最新一輪中國工業自動化市場調研，近年國內工業機器人供應商市場份額顯著提升。埃斯頓、匯川技術、埃夫特和新松機器人這四大國內主要廠商自2017年以來份額明顯增加，其在工業機器人領域的合計市場份額較2017年上升24.3個百分點。瑞銀證券機械行業分析師認為，國內領先的自動化和工業機器人企業未來五年有望從海外同行手中奪取更多份額。

8）我們更看好那個市場：A股還是港股？
今年以來（截至2025年8月22日），南向資金淨流入已達8911億元人民幣，同比大幅增長113%。我們認為上半年境內投資者偏愛H股的主要原因包括：1）中國主要的AI、新經濟和創新藥企業多在香港上市；2）高股息類股（尤其是銀行和保險）持續吸引南向資金。我們認為，以DeepSeek和眾多創新藥為代表的中國的創新力量在中長期內仍將對境內投資者具有吸引力，南向資金流有望保持長期動能。

然而，就中短期戰術配置而言，我們目前對A股的樂觀程度高於H股，並預期A/H溢價將再次擴大。首先，近期A股融資餘額快速上升，家庭部門正在調整資產配置、減少理財產品持倉。我們預計A股市場將繼續受益於散戶資金的持續淨流入。此外，一些在2025年上半年A股配置未達監管要求的公募基金和保險公司，可能在2025年下半年將更多新資金投入A股。最後，A股權益風險溢價仍明顯高於長期平均水平，表明市場仍有進一步重估空間。

截至今年以來（YTD），南向資金主要流入網際網路龍頭、創新藥及新經濟類股。

截至今年以來（YTD）的行業資金流向：金融、可選消費及資訊技術（IT）類股是南向資金最偏好的領域

9）我們看好那些市場風格和行業？
風格方面，由於市場情緒顯著改善及中期展望積極，我們預計成長風格將跑贏價值風格。中小盤股或因高貝塔屬性及充裕的市場流動性進一步領先大盤股。行業偏好上，我們建議投資者戰術性增配對流動性敏感且具有高貝塔屬性的行業，包括電子/半導體、電腦、通訊、傳媒、國防及非銀金融。

我們的分析顯示，成長股的超額表現與市場走勢存在相關性。

散戶資金偏好小盤股。因此，當 A 股市場成交額回升時，中證 1000 指數往往會跑贏中證 300 指數。

10）在“反內卷”勢頭增強的背景下，相關類股股價可能如何反應？
2024年7月政治局會議首次呼籲行業加強自律、避免破壞性內卷競爭。2024年末中央經濟工作會議和2025年3月全國兩會均提出全面措施以消除此類惡性競爭。近一個月來，這一行動在多行業加速推進，新能源汽車、太陽能、煤炭和水泥等領域已著手遏制內卷競爭。事實上，2025年上半年中國PPI同比下降2.8%，6月工業利潤同比降幅更達9.1%。

對部分投資者而言，加強“反內卷”政策令人聯想到2015-16年的供給側改革，後者推動原材料價格上漲及相關行業估值重估。為理解股價對“反內卷”主題的可能反應，我們回顧了2015-16年供給側改革期間股價對政策、商品價格、產量及企業盈利的響應規律（詳見報告）。值得注意的是：1）股價往往對新政策出台反應積極；2）股價走勢與商品價格及產量變化大體同步。然而，供給側改革主要影響上游國企，而“反內卷”更聚焦於下游新興行業（其中民營企業佔比較高）。同時，2016年包括棚改貨幣化在內的政策顯著拉動總需求回升，相比之下，我們認為2025年的新政策支援力度可能相對溫和。

隨著“反內卷”行動提速，更具明確性的指導意見和支援內需的政策有望更受投資者關注。我們認為以下因素將利多相關類股和個股：1）更具體、可執行的產能控制；2）相關產品價格回升（如多晶矽價格）；3）企業產能利用率提高；4）PPI反彈。工業利潤增速和行業盈利企業比例等指標的反應可能滯後於股價變動。

在“反內卷”主題下，我們建議投資者精選太陽能、化工和鋰電等類股。

(有道調研)