2025年，是港股市場全面回暖的一年。回望2021年至2024年，港股市場堪稱歷經“寒冬”，其間恆生指數一度下跌超50%，持續的“殺估值”行情讓市場悲觀情緒蔓延。經過2024年下半年的蓄勢，“9·24”行情火爆啟動，2025年初DeepSeek的橫空出世更是瞬間啟動了港股市場，讓全球重新審視中國科技資產的價值。這種由技術突破引發的產業景氣預期，迅速傳導至資本市場各環節，為港股的全面反攻奠定了堅實基礎。這一輪反攻不僅推動港股市場估值重構，更在IPO、再融資、二級市場、互聯互通等多個維度創下歷史紀錄。尤其是在香港交易所的交易大堂中，2025年以來鑼聲不斷。香港交易所集團行政總裁陳翊庭評價稱，2025年是全球投資者紛紛重返香港市場的一年，中國內地和亞洲的創新發展為市場注入源源不絕的活力。一系列上市改革以及“科企專線”吸引了不少創新公司來港上市，互聯互通機制則繼續為連接中國內地與國際資本市場發揮著獨特的橋樑作用。IPO規模重返全球第一1. 2026年IPO規模有望超3000億港元自2018年至2021年的IPO高峰期後，近幾年港股市場的IPO表現一直較為疲軟。2021年，港交所IPO融資規模高達3313億港元，但在2022年、2023年和2024年，則分別僅有1046億港元、463億港元和881億港元。而在今年，在寧德時代等一批大型IPO的帶動下，港股IPO規模持續高歌猛進，預計2025年港股全年IPO規模將達到2863億港元，重返全球第一。此前的2015年、2016年、2018年和2019年，港股IPO規模曾雄冠全球。德勤資本市場服務部預測，在目前超過300宗上市申請個案的名單支援下，2026年全年，香港新股市場將有約160隻新股發行，總融資不少於3000億港元。2. 8家公司融資超百億港元2025年港股IPO規模能夠重返全球第一，離不開寧德時代、紫金黃金國際等大型IPO的助力，二者分別為今年全球第一大和第二大IPO。Wind資料顯示，2025年港股前十大IPO中，有8家公司超百億港元。值得注意的是，在這些大型IPO中，“含A率”極高，不少都是A股公司赴港上市或分拆而來。在前十大IPO中，有6家都是A股公司，紫金黃金國際則是由A股公司紫金礦業分拆而來。3. 破發率持續降低，打新賺錢效應凸顯在2025年，港股IPO不僅有量的提升，IPO質地同樣不俗，IPO破發率創近年新低，打新賺錢效應凸顯。整理Wind資料顯示，2025年是最近5年港股IPO破發率最低的一年，破發率為28.83%。今年港股IPO破發率較低，一方面是受市場行情所帶動，另一方面則是因為今年8月港交所正式實施的新股定價機制改革，通過減少對散戶投資者份額分配的方式，加強機構投資者的定價權所致。不過，今年11月以來，港股IPO破發又有抬頭跡象，12月22日上市的明基醫院等4家公司全部破發，股價跌幅最高者接近腰斬。4. 新股認購誕生多個紀錄在明星公司紛紛上市以及巨大的賺錢效應之下，港股市場在新股認購方面誕生了多個紀錄。比如創業板新股金葉國際集團以11465倍的超額認購倍數，創下港股歷史最高超購紀錄，成為首個超購破萬倍的新股；蜜雪集團以1.84兆港元的凍資規模（孖展貸款）超越快手，成為港股IPO新晉“凍資王”，其公開發售超購倍數亦達5258.21倍，堪稱現象級IPO。再融資規模超3000億港元1. 再融資數量創近年新高作為香港資本市場的重要一環，擁有閃電配售等制度的再融資市場在2025年同樣是快速復甦，且融資規模已超過IPO規模。Wind資料顯示，2025年港股再融資規模達到3166億港元，遠超2022年至2024年的規模，甚至接近過去三年的總和——3181億港元。同時，在再融資的項目數量上，2025年的再融資項目達到560個，遠超過去數年的均值。港股再融資市場的火爆並非偶然，背後有著多方面的因素驅動，其中港股市場的回暖是一個極為重要的原因。這是給予上市公司再融資的窗口，充實資產負債表，為未來的擴張做好準備。如果上市公司在市場高漲時進行配售，一方面更易獲得超額認購，另一方面公司能夠以較低的折扣率配售，降低公司的融資成本及對原有股東的攤薄效應。2. 比亞迪、小米領銜十大再融資項目在港股這一輪再融資熱潮中，目前一些所在行業景氣度較高的龍頭企業的參與尤為引人注目。在前十大再融資項目中，小米集團以每股53.25港元的價格配售8億股，融得426億港元用於加速業務擴張、研發和一般企業用途。比亞迪則是以每股335.2港元的價格配售近1.3億股H股，融資435.09億港元。值得注意的是，港股極為便利的配售制度也讓上市公司能夠在有融資需求時迅速完成融資。以小米集團為例，3月25日公告，3月27日就已完成配售，該公司採用了“先舊後新”的配售方式，這種方式的主要優點在於快，無需漫長的監管審批並縮短了融資流程，特別適合在股價高位時快速實施融資。股指表現位居全球前列1. 恆生指數年內漲幅排名居前2025年全球股市風雲變幻，港股市場憑藉強勁表現脫穎而出，成為全球資本市場的焦點。截至12月23日收盤的年內漲幅，恆生指數為28.49%，恆生科技指數為22.85%，國企指數為22.28%。與全球主要股指相比，恆生指數年內漲幅排名居前。韓國綜合指數以71.59%的漲幅位居榜首，巴西IBOVESPA指數以33.40%的漲幅緊隨其後，恆生指數 28.49%的漲幅，雖不及韓國綜合指數和巴西IBOVESPA指數，但在全球主要股指中處於靠前地位。2. 創新藥等領域股票漲幅居前2025年，港股市場呈現顯著的結構性分化特徵，創新藥、有色金屬及半導體等類股成為年度投資主線。截至12月23日，港股通漲幅前10名股票中，醫藥生物類股獨佔4席，有色金屬類股貢獻3席，通訊、電力裝置與電子類股各佔1席。其中，藥捷安康以950.95%的年內漲幅位居港股通漲幅榜首，總市值達548.51億港元。若以年內最高價679.50港元計算，藥捷安康的年內漲幅曾超50倍，總市值最高接近2700億港元。藥捷安康是一家臨床階段生物製藥公司，專注於腫瘤、炎症及心臟代謝疾病的小分子創新療法，以18A章規則在港股上市。榮昌生物、三生製藥、百奧賽圖等年內漲幅也在數倍以上。在金屬價格大幅攀升的背景下，中國黃金國際、洛陽鉬業、五礦資源等有色金屬類股今年來的漲幅均在2倍以上；華虹半導體年內漲幅達230.02%，位列電子類股漲幅首位。多方力量支撐港股走強1. 南向資金助推港股走強2025年，是南向資金流入港股市場最為瘋狂的一年。截至2025年12月23日，南向資金年內淨買入港股市場的金額接近1.41兆港元，刷新了南向資金年度淨買入港股金額的歷史紀錄，同時，這一資料也接近過去三年的總和。其中，2024年南向資金淨買入港股8078.69億港元，2023年淨買入3188.42億港元，2022年淨買入3862.81億港元，三年合計淨買入15129.92億港元。在此情況下，南向資金已累計淨流入港股市場近5.11兆港元，刷新歷史紀錄。這一資金規模不僅為港股市場提供了充沛的流動性，更顯著增強了內地投資者對港股市場的定價權。截至三季度末，港股通持倉市值已突破6.3兆港元，佔港股總市值的12.7%。2. 回購金額超1700億港元與南向資金相呼應的是，在港股市場估值得到修復的背景下，上市公司的回購熱情依然較高。自2022年以來，上市公司已連續四年回購金額保持在千億港元以上。Wind資料顯示，截至12月23日，年內已有261家港股上市公司進行了股票回購，其間累計回購股份75.41億股，回購金額為1759.36億港元，僅次於2024年創下的2655.13億港元歷史峰值。港股回購具有明顯的“頭部效應”。以2025年以來的回購情況來看，前十大公司貢獻了超85%的總金額。其中，騰訊控股年內回購金額達774.94億港元，居首；匯豐控股回購302.57億港元，僅次於騰訊控股；友邦保險回購176.93億港元，排名第三。此外，小米集團、中國宏橋、中遠海控等公司也進行了數十億港元回購。3. 分紅近1.46兆港元創新高年內港股市場分紅活躍，為紅利資產提供了強力支撐。Wind資料顯示，截至目前，年內已有978家上市公司實施了1490次分紅，合計分紅金額近1.46兆港元，超過2024年全年水平。自2021年以來，港股市場已連續5年分紅金額站上兆港元關口。從結構來看，港股通高股息標的成為分紅主力。Wind資料顯示，2022年至2024年，30家港股通高股息成份股的分紅金額分別為1.01兆港元、0.91兆港元、1.08兆港元，佔比分別為81.84%、66.67%和73.80%。行業分佈上，金融、能源、公用事業等是傳統高分紅類股，香港中華煤氣、匯豐控股、電能實業等老牌企業保持長期分紅傳統，“中特估”背景下的中國移動、中國海油等分紅穩定性也持續增強，部分企業還提高了分紅比例，成為分紅“新主力”。退市處理程序在加快港股今年的退市處理程序加快。Wind資料顯示，2025年內已有61家公司退市，揮別港股市場。其中，30家被取消上市地位，27家私有化退市，還有4家公司主動撤回上市。綜合來看，今年港股公司退市原因，主要是私有化和被強制退市兩類。被強制退市的公司主要是觸發了香港交易及結算所有限公司的強制退市機制引起的，比如因業務運作、財務業績、公眾持股量或其他可能導致被港交所強制除牌。也有公司選擇了私有化退市或自願撤回上市，主要是基於港股市場的估值水平、交易活躍度、維持上市成本等多方面考慮。近年來，私有化退市愈發成為港股公司主動退市的重要方式。2025年以來已有27家港股公司私有化退市，超過2024年的15家。 (證券時報)

摩根大通：盈利將成為2026年中國資產繼續上漲的核心動力，預計MSCI中國/滬深300/MSCI香港指數分別上漲20%/13%/20%，對應EPS增速15%/15%/9%。看好“反內卷”帶來的利潤率修復、AI資本開支拉動的硬體需求、企業出海收入佔比提升，以及K型消費復甦下的結構性機會。高盛：認為中國股市將在2027年創歷史新高，2026年MSCI中國指數EPS增速有望達12%，顯著高於歷史均值。驅動力來自AI商業化、反內卷政策及企業全球化。配置聚焦頂尖龍頭、“十五五”規劃受益類股、AI產業鏈、出海龍頭及反內卷受益行業。瑞銀：2026年A股盈利增速將從6%提升至8%，名義GDP回升、PPI縮小及反內卷政策推動利潤率改善。建議上半年超配自主可控（半導體、軍工）、反內卷（太陽能、鋰材、化工）與出海（汽車、電池、建築），下半年擇機佈局消費。摩根士丹利：堅持“景氣成長+紅利”策略，預計2026年MSCI中國指數盈利增長6%，2027年加速至10%，估值維持在12-13倍。看好高品質網際網路龍頭及高股息金融股，關注通縮緩解、房地產走穩及中美關係改善帶來的上行風險。景順：中國資產進入更可持續的結構性增長周期，2026年三大主線為產業升級（電動車、製藥、自動化）、AI產業趨勢（DeepSeek效應、低成本能源優勢）及消費轉型（體驗型、IP經濟）。估值仍較發達市場折價約40%，南向資金持續流入。富達國際：認為中國正開啟一輪更廣泛牛市，政策支援、低估值、AI技術突破及反內卷帶來的盈利修復共同構成利多。AI生態自主可控，國內應用落地快，科技類股有望繼續領漲。貝萊德：中美AI競賽是2026年核心主題，中國憑藉完備電力系統、低成本清潔能源及DeepSeek低能耗模型，在AI基礎設施部署上具備優勢。看好電力、電網、關鍵礦產等AI上游資源。星展銀行：牛市延續，預計2026年恆生指數目標30,000點（+18%），盈利增長11.7%，估值13倍。港股聚焦AI，A股受益反內卷。經濟向高品質增長轉型，政策溫和寬鬆，關注科技、反內卷及金融類股。普徠仕：新周期已形成，政策從去槓桿轉向擴張，地產去槓桿結束，財政轉向生產力和創新。2026年看好新消費（服務平台、智能消費）、科技創新（AI、半導體、智能駕駛）及反內卷帶來的傳統行業盈利修復。ING：儘管2025年已大幅反彈，但主要指數仍未回到歷史高點，2026年仍有上漲空間。預計GDP增長4.6%，CPI回正，貨幣政策繼續寬鬆（降息20bp、降准100bp）。關注財政發力及信心修復帶來的估值擴張。 (TOP行業報告)

2025年港股市場強勢回暖，估值修復與結構重塑共振催生大量投資機會，10倍股集中湧現、「紅底股」陣營持續擴容，市場賺錢效應顯著。2025年十倍股扎堆湧現2025年港股估值窪地效應凸顯，疊加產業景氣度提升與資金面改善，催生了一批漲幅超10倍的多頭股，成為市場回升的核心標誌。Wind的統計顯示，今年以來，總共有380檔港股股價翻番，其中13檔股價漲幅超過10倍。粵港灣控股累計漲32.71倍遙遙領先，九福來累計漲30.25倍緊隨其後，此外，首都金融控股、北海康成、珠峰黃金等也進入10倍股陣容。從賽道分佈來看，生物醫藥、科技轉型、新消費等領域漲幅明顯，呈現「細分龍頭+高成長性」的特徵。其中，生醫部門尤其以18A章上市的未獲利生技企業，成為牛股扎堆之地。 「罕見疾病第一股」北海康成漲幅超10倍，三葉草生物、和鉑醫藥、加科思等今年以來漲幅達到6倍以上。作為港股今年漲幅第一的股票，粵港灣控股今年加速佈局AI賽道，近日其子公司深圳天頓資料科技有限公司與華工科技簽訂協議，致力於在新型AI算力和網路基礎設施領域建立全面、深入的戰略合作夥伴關係。此外，消費類股也誕生了多隻高彈性標的，受惠於黃金一路走高，珠峰黃金今年累計漲幅接近12倍。「紅底股」陣營擴容除10倍股外，港股「紅底股」陣營的持續擴容與股價翻倍，也成為市場強勢的重要體現。 「紅底股」特別指港股市場中股價突破100港元的高價股，其數量增長與股價表現，反映了市場熱度。統計顯示，截至2025年12月19日收盤，港股「紅底股」數量已增至46隻，較2024年底增加20隻，「紅底股」數量接近翻倍。老鋪黃金、騰訊控股最新收盤價均在600港元以上，攜程集團、寧德時代、雲知聲、科倫博泰生物、香港交易所等股價均在400港元以上。從上市日期來看，股價超100港元的有20隻為今年上市的新股，包括寧德時代、蜜雪集團、西普尼等。 12月19日，港股「紅底股」陣營迎來最新成員－希迪智駕正式登陸港交所主機板，成為港股首家專注商用車智慧駕駛的上市公司。身為「大疆教父」李澤湘控股的硬科技企業，其發行價高達263港元。 12月8日登陸港交所的卓越睿新，上市首日即大漲87.26%，報126.40港元，印證了市場對高成長性科技賽道新股的認可。從「紅底股」產業分佈來看，主要集中在消費服務、科技、醫藥、高端製造等領域，這些企業普遍核心競爭力較強，在估值修復過程中率先獲得資金青睞。機建構議槓鈴配置策略隨著聖誕節臨近，多家機構密集發佈港股2026年展望報告，對明年市場趨勢給予明確判斷。機構普遍認為，2026年港股將在政策紅利與外部風險的博弈中開啟第二輪估值修復。富途證券首席分析師譚智樂表示，儘管面臨利率變動、聯准會降息周期及HIBOR（香港銀行同業拆息）上升等挑戰，對港股2026年走勢仍持樂觀態度。中信建投認為，港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。隨著AH兩地同步完成中期調整，目前港股部分優質資產重新進入高性價比區間。東吳證券預計2026年聯准會繼續降息，中美關係階段性緩和，有助於緩和港股市場對雙邊關係不確定性的擔憂。 2026年，國內貨幣+財政同步深化“逆周期+跨周期”，企業盈利有進一步改善的空間，在“賺錢效應”下，2026年南向資金有望持續流入。此外，海外資金也可望「錦上添花」。東吳證券表示，儘管看好明年港股行情，仍建議槓鈴配置策略，主要擔心海外宏觀、政治風險可能超預期。配置港股的思路應該從自下而上視角出發，選擇獨特資產，挑選全球產業鏈共振方向中能做到關鍵環節的中國企業，才能享受到充分溢價。 （e公司）

今天房地產類股全線上漲，A股的世聯行、華夏幸福、財信發展漲停，港股的融創中國、金輝控股漲超11%，雅居樂集團、世茂集團、中國金茂漲超9%。就連半死不活的萬科都漲停了，一些萬科的債也在漲，“22萬科06”“22萬科04”漲超20%，臨時停牌。房地產類股很久都沒有試過那麼喜慶了。背後傳的消息有3條：1、據說明年準備10000億用來收儲房地產。 2、準備給房地產貸款貼息，規模在4000億。 3、傳中X公司牽頭開始對萬科進行市場化化債。我個人覺得萬科大機率不會倒，而且不能倒，必須要救，因為他很多債務都在銀行，不救的話麻煩的不是萬科，而是銀行。最近萬科面臨一筆20億元的中票到期壓力，靠萬科自己肯定還不上。現在深鐵為展期提供了全額連帶責任擔保，但前提是萬科要賣資產自己借錢，或者像融創一樣債轉股，整個方案“以市場化為主”。深鐵願意為萬科擔保這個訊號，其實已經說明了高層不會真的見死不救。而上兆收儲並非新鮮事，過去兩年一直都在喊，關鍵是執行要到位，資金要到位。也許是官方也在等房價跌到底部吧，今年全國房價相比去年又跌了一個台階，這個節點啟動大規模收儲，成本低，撬動市場效果才會明顯。更值得關注的是房貸貼息的事，據說敲定了。消息雖然還沒官方確認，但錢一定是最聰明的，那麼多資金湧進去，大家都在等待官方宣佈，好賺一波。可能有的人還不理解，為什麼這麼消息會引發市場集體漲停，能量這麼大？我這麼說吧，如果這個消息是真的，那麼將會是棚改後，近十年來最重磅的房地產救市新政。消息的原文說是4000億房貸貼息政策已定，貼息比例1%，風險地區和困難房企可能提高到2%。也即是說以後剛需買房，官方給你貼一定的利息，比例為貸款合同利率的 1%。以100萬貸款、30年期、利率3.5%為例。貼息1%的話，月供立減530元、30年也就是360個月累計省190800元，接近20萬了。算下來也是一筆不少的數目了，據說貼息資金由中央財政90%+省級財政 10%共擔。傳聞說最快在26年的1月起在廣州落地，隨後向30+城市擴圍。這個消息未必空穴來風，因為最近我聽廣州那邊的房產博主說，廣州相關部門正在與上面進行對接，大機率率先推行房貸貼息政策。目前廣州已經有項目率先推出了貸款貼息的活動了，保利旗下的樓盤有不少都參與貼息的活動，打出的口號是貼息10年！每月1000元。不過是由開發商來墊這筆費用，現在也就央企才有這麼大口氣了。目前來看，房地產的救市大招所剩無幾，房貸貼息算的上一個一魚多吃的好辦法。首先是真金白銀的幫剛需省錢了，直接降低購房者的還款負擔。至於存量房貸能否享受到利多，還是區別對待？現在還不明朗，等消息落地。不過最能緩一口氣的應該是銀行了，銀行聽降息，降存量房貸就像見鬼了一樣。這幾年來不斷降息，銀行的淨息差已經跌至警戒線，目前1.42%，連續2年多低於1.8%，即銀行合理盈利的警戒線。繼續降下去，銀行基本沒利潤，會影響金融的穩定性。而通過貼息將房貸利率降下來，上述問題不會存在，銀行既能完成信貸投放任務，又能保持原有利息收入。從救市方向來說，這是當下最有操作性，而且是最有可能成功的手段。對於房地產市場而言，明年聯準會大機率會降息，我們也會跟。疊加貼息比例 1%，明年存量和增量房貸降低到2%。除一線之外，很多小地方的租售比都已經比利息高了。資料顯示，2025年重點城市平均的租售比達到2.08%，高於十年期的國債收益率1.78%，也高於大部分的理財產品收益率。就說長沙，根據貝殼的資料，長沙六區一縣住宅平均租金為28.80元/㎡/月；貝殼二手房最新10月房價約為8400元/㎡（相比年初下跌15%左右）。根據以上兩組資料則可以算出來，長沙的二手房平均租金回報率為4.1%。在長沙100平米的三房平均租金為2880元，房子總價為84萬，首付2成，頻寬30年，利率2%來算的話，月供是2476元。對於剛需，尤其是準備結婚的剛需來說，從經濟的角度來看，買房明顯更划算。這個回報率非常高了，要知道我們不像日本美國，房子是沒有持有成本的，租金就是到手的錢。這段時間香港房價為什麼止跌回穩了，關鍵的因素就是租售比太高了，目前香港的房屋租金比房貸月供還高，你要是手裡拿著錢的剛需，你也會選擇上車。只要利率足夠低，只要租售比足夠高，房價早晚會止跌回穩，香港就是一個例子。很多人總想著房子跌成白菜價，但是大家都忘記了，那怕金融價值消失了，房子本身還有居住價值，不像股票。只要房子的居住價值夠硬，比如一二線核心的房產，就不可能跌成白菜價。現在是市場經濟，一二線核心房產不可能全國人都能買得起，總有一天會出現最低點。今天之所以市場聽到一點利多就狂歡，其實根本原因還是樓市過於低迷了。整個11月，房地產市場依舊不見起色，所有的資料依然很不好看，整體仍看不到房地產市場回暖的一絲跡象。10月份房貸繼續負增長，是今年以來的第四次。2022年、2023年、2024年各出現了兩次房貸負增長現象，2025年到目前為止，出現了4次，出現次數是過去三年的兩倍。雖然現在的房地產政策不像十年前那麼勁爆，主要是我們救市的空間變得越來越少，救市的難度也在不斷增加。但樓市低迷已衝擊居民財富、消費、就業等方方面面。儘管約一年前在政策支援下樓市曾小幅回暖，但復甦勢頭很快消退。房地產對經濟的傷害到現在為止還不能夠完全止血。所以救市肯定會有，就看是什麼時候了，和以前的kpi不一樣，接下來的救市，房價能穩住不跌，就已經是最好的結果了。目前我們的確處於一個資產荒的年代，我的建議是，要從“單幣種”走向“多幣種”的配置，逐步搭建全球化的、應對風險的資產配置體系，不管處在那個周期，普通人的日子也可以過得遊刃有餘。更多內部消息可以明天晚上來內部直播間聽，直播沒有回放，點選下方按鈕預約，不見不散。 (櫻桃大房子)

今天這盤面，估計不少朋友心裡的石頭算是落地了。昨天還在擔心“黑周五”，今天中午以前還在糾結，結果下午大金融一動，指數深V反轉，成交量也跟著放出來了。這劇情，比電視劇還精彩。盤後，大家都在聊中午那個關於「降息降准」的傳聞，覺得是資金回流的主要原因。沒錯，流動性寬裕肯定是好事。我認為，更大的利多，其實是盤後那條關於「保險資金」的消息。這個訊息傳遞了兩個訊號：為什麼在這個節骨眼上，要鬆綁「保守」的錢，去幹「投資」的事？未來一段時間裡，大金融才是檯子，誰才是台上真正的主角？01. 給「中國版納斯達克」輸血金融監管總局最新通知，下調保險公司多項業務的風險因子。旨在引導險資更有效率地支援資本市場和實體經濟。翻譯過來就是：以前保險公司想買股票，特別是買科技股，由於風險計算規則的限制，那是戴著鎬銬跳舞，手腳施展不開。現在監管說了，鎬銬給你鬆開了。有機構算了一筆帳，假設保險公司按照50%的配置釋放資金，這政策一出，立馬能釋放出364億的資金；要是全部拉滿，那可能就是千億等級的增量資金。這就很有意思了。過去保險公司的錢，喜歡買什麼？銀行、水電、高速公路，主打一個穩字，吃股息。但這次政策裡，科技股也被納入了重點支援範圍，甚至專門給科創板開了綠燈。現在，國家通過政策引導，硬是要把這些「長錢」、「穩錢」往科技類股裡趕。這意味著什麼？從宏觀戰略的角度來看，上面的意思再明確不過了：我們要用最有耐心的資本，去澆灌最需要時間的硬科技。咱們現在的處境，大家心裡都跟明鏡似的。外有圍堵，內有轉型壓力。但是搞科技燒錢啊，而且回報周期長。靠散戶今天買明天賣？那搞不出晶片，也搞不出光刻機。所以，必須要有「壓艙石」等級的資金進來鎖倉。這是在不惜一切代價，打造我們自己的「納斯達克」。未來相當長一段時間裡，大金融是檯子，而大科技，才是台上真正的主角。02. 摩爾落地與大科技分化（研究案例，非投資建議）聊完宏觀資金面，咱們再落到具體的產業和情緒周期。昨天咱們還在聊，說那個摩爾線程上市，大家擔心會不會像以前那樣，巨無霸上市就把市場血抽乾了？事實證明，咱們的A股市場，有時候就是「嚇死膽小的，撐死膽大的」。摩爾上市的消息終於落地了，最高漲幅高達5倍多，確實很亮眼。既然靴子落地了，大家反而踏實了。今天情緒端的強修復，就是最好的證明。早盤雖然殺跌，但那是最後的一波恐慌盤出逃，緊接著是V型反轉。但這中間有細節值得玩味：大科技內部的分化。你看，AI硬體裡，光模組確實還不錯，畢竟業績在那擺著。但是，像中際旭創、新易盛這種千億市值的大傢伙，今天其實沒怎麼動。反而是天孚通訊、長光華芯、東田微這些市值小一點的，蹦蹺得歡。為什麼？因為現在的成交量，雖然放量了，但還沒到那種「全面多頭」隨便買都能漲的地步。存量博弈下，資金也是精明得很，拉不動大象，那就去抬轎子抬小票。這也給我們提了個醒：在真正的巨量資金（例如咱們前面說的險資）大規模建倉完成之前，科技股的行情大機率還是結構性的，別指望所有科技股一起飛。大科技下的機器人類股，今天表現平平，三花智控也沒跟上指數。這也正常，大資金還在觀望，眼下資金更喜歡「立刻能兌現」的邏輯。03. 商業航太：博弈的「新戰場」（研究案例，非投資建議）說到「立刻能兌現」或說「不得不做」的事兒，今天最亮眼的崽是商業航太。從11月24號到現在，這個類股走出了極強的持續性。咱們復盤一下：競價階段，龍洲股份大單一字板，順灝股份走反包，核心中軍航太發展再次反包。這套組合拳打下來，類股集體高潮。這不僅僅是炒作，這是產業邏輯和地緣政治的雙重共振。但是，今天的集體大漲，意味著短期的情緒高潮到了。商業航太的後排個股，很多純粹是跟風套利。龍頭如航太發展，那是百億容量的中軍，有機構、有游資、有邏輯，它走得穩。但那些蹭概念的小票，一旦大盤迴暖，資金可能會被分流去抄底那些超跌的大科技（晶片、軟體）。所以，對於商業航天，如果你前幾天沒上車，現在或許不能去追高後排雜毛。要嘛守住核心龍頭博弈跨年，要嘛就等分歧回呼的機會。04. 跨年行情：游資還在（研究案例，非投資建議）跨年行情，一直是在「監管打壓」和「投機衝動」之間反覆橫跳。你看福建類股，今天突然大漲，帶頭大哥合富中國為什麼能板？因為它“不在監管監控範圍內”，是個漏網之魚，所以資金敢做。這就帶動了整個福建類股，甚至把海王、海欣這些老妖股的情緒都帶起來了。這說明啥？說明游資沒走，投機的心不死。之前老龍頭被關小黑屋，大家嚇得縮了兩天。今天一看，嘿，監管好像沒那麼嚴了，立馬又回來接著奏樂接著舞。當看到航太發展這種百億大票能連續走強，說明資金在博弈：純粹的小盤垃圾股容易被監管錘，那我抱團這種有容量、有題材、有國家戰略背書的大票，是不是就安全點？這就是今年跨年行情的新特徵：容量抱團 + 政策避險。接下來的劇本大機率是這樣的：投機情緒可能會迎來一段“甜蜜期”，大家都在找那個能跨年的“真龍”。但是，周末的監管態度至關重要。如果周末上面又發話了，說要嚴查異動，那周一還要小心風險；反之，那下周投機情緒，可能還得往上拱。05. 風向已定，等風變大今天看來，確定的「險資」入場是中長期的利多，但不是明天就能把科技龍頭拉出兩個漲停，這點必須看清。短期情緒不能放大，但中期趨勢卻悄悄奠基：增量耐心資金的方向，往往決定下一輪主線的高度。因此在策略上，我們更應該把目光放在那些真正有「技術命門」的公司上，尤其是科創板裡已經走到產業鏈深水區、具備核心技術壁壘的前沿企業。這些公司在短期內不一定最猛，但往往是周期一旦啟動、彈性最強的那撥。至於市場科技大票想走主升浪，得等一個關鍵條件：大盤成交量重回2兆以上，流動性的閘門真正打開。沒有量，邏輯再硬也只能橫著走；有了量，主線才有穿透力。但更重要的是，從國家發展新質生產力，到提升經濟韌性與民生品質，再到地緣博弈下的自主可控需求，科技方向已經不是「有沒有錢來」的問題，而是「什麼時候來、從那裡來」的問題。在這樣的背景下，市場的「增量資金」和「科技主線」並不會缺席，該來的都會來。換句話說：當風向已經確定，剩下的就是等風變大。 （金百臨財富通）

A股市場今天（11月18日）上午整體走低，主要指數多數走低。傳媒類股領漲，該類股中多股漲停。港股市場方面，恆生指數上午盤中跌破26000點整數關口。港股市場大幅波動的個股中，勝龍國際大漲，盤中漲幅超過130%。A股傳媒類股大漲A股市場今天上午整體走低，主要指數多數走低。行業類股和賽道方面，若按照申萬一級行業劃分，傳媒類股領漲，類股盤中漲幅超過2%。福石控股、宣亞國際、值得買等股票盤中“20cm”漲停，元隆雅圖、視覺中國等股票盤中漲停，另有多股盤中漲幅超過5%。電腦類股大漲，類股盤中漲幅超過1%。思創醫惠、光雲科技等股票盤中“20cm”漲停，初靈資訊、新開普等盤中漲幅超過10%，另還有浪潮軟體、榕基軟體、格爾軟體、華勝天成、石基資訊等多股盤中漲停。煤炭、電力裝置、鋼鐵等類股跌幅居前。概念類股方面，AI概念、小紅書概念、雲遊戲概念等多個概念類股漲幅居前。3隻新股悉數大漲今天A股市場有3隻新股上市，悉數大幅上漲。新股北礦檢測上午盤中漲幅超過370%。招股資料顯示，北礦檢測是國內領先的有色金屬檢驗檢測技術研發與服務機構之一，專業從事有色金屬礦產資源檢驗檢測技術研發、技術服務及儀器研發，業務涵蓋礦石及礦產品、冶煉產品、環境樣品、再生資源、先進材料、選冶藥劑檢驗檢測，檢驗檢測技術研發及標準化、技術推廣、高端分析儀器研發等領域。公司是國家級專精特新“小巨人”企業、國家高新技術企業、北京市專精特新中小企業、LME指定的LSA等。新股恆坤新材上午盤中漲幅一度超過330%。招股資料顯示，恆坤新材致力於積體電路領域關鍵材料的研發與產業化應用，是境內少數具備12英吋積體電路晶圓製造關鍵材料研發和量產能力的創新企業之一，主要從事光刻材料和前驅體材料的研發、生產和銷售。招股資料稱，公司產品主要應用於先進NAND、DRAM儲存晶片與90nm技術節點及以下邏輯晶片生產製造的光刻、薄膜沉積等工藝環節，系積體電路晶圓製造不可或缺的關鍵材料。新股南網數字上午盤中漲幅超過270%。招股資料顯示，南網數字基於新一代資訊技術，為電力能源等行業客戶提供數位化建設綜合解決方案，致力於建構世界一流的電網數位化、智能化創新平台；同時，公司憑藉在電力能源行業數位化轉型業務實踐中積累的技術和經驗，正逐步將產品及服務拓展到交通、水務燃氣、政務公安、城市建設等領域。公司以推動電力能源行業數位化轉型為主線，逐步發展打造出AI驅動、雲邊端貫通、軟硬體協同的電網數位化、企業數位化和數字基礎設施三大業務體系。恆生指數一度跌破26000點整數關口 勝龍國際盤中大漲超130%港股市場今天上午整體走低。恆生指數上午盤中跌破26000點整數關口，盤中跌幅一度超過1%。恆生指數成份股中，中國宏橋、聯想集團、京東健康等股票盤中跌幅居前。攜程集團-S、中芯國際等股票盤中領漲。港股市場大幅波動的個股中，勝龍國際大漲，盤中漲幅超過130%。勝龍國際昨晚發佈正面盈利預告稱， 根據對集團截至2025年9月30日止六個月（“本期間”）未經稽核綜合管理帳目的初步審閱，以及董事會對現時可得的最新資料評價， 預期集團將於本期間錄得本公司擁有人應佔淨溢利約0.257億港元，而截至2024年9月30日止六個月（“去年同期”）則錄得本公司擁有人應佔淨虧損約0.034億港元。勝龍國際稱，預期由去年同期淨虧損轉為本期間淨溢利，主要歸因於本期間內河南省金礦石加工的收益增加，有關增加歸因於採礦區的基礎設施建設的竣工，以及河南的金礦石恢復生產。 (證券時報)

摘要2024年9月下旬以來，力度空前的刺激政策點燃了A股和港股“信心牛”行情。牛市有何規律？本輪牛市後續怎麼走？我們復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。1、1999-2001年的519行情：始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。98年亞洲金融危機加劇了國內通縮形勢，央行開啟降准降息、98年房改、放活資本市場，人民日報社論點燃股市投資熱情。上半場炒估值、炒周期，金融、資訊服務、資訊裝置、電子等領漲，而後經歷6個月回呼。下半場集中爆發於經濟基本面回暖，以及美股納斯達克泡沫，科技股接力。但由於上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操縱市場、財務舞弊等種種醜聞，最終牛市破滅。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。2、2005-2007年的周期牛：基本面驅動的牛市，始於股權分置改革，受益於經濟繁榮和流動性過剩，持續時間長，漲幅大。當時經濟高速增長，但股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。2005年股權分置改革解開桎梏，開啟大牛市。上半場為估值修復驅動，國防軍工、有色金屬和非銀金融領漲，隨後進入2個月震盪期。下半場為業績驅動，隨著上市公司業績全面提升，迎來15個月的爆發期，與經濟增長密切相關的周期和資源類行業獲得4-5倍漲幅。但2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導致牛市結束。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%，時間長達28個月。3、2014-2015年的改革牛和水牛：始於改革預期和政策寬鬆，槓桿資金湧入，但經濟基本面滯後回暖，去槓桿終結牛市。2014年起，中國經濟增速下台階，寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆。5月“新國九條”發佈， 11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶來居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭議中緩慢上漲3個月，漲幅達10%；11月央行降息徹底點燃熱情，3個月內大漲43%。截至15年1月為牛市上半場，周期風格佔優，非銀、鋼鐵、銀行、軍工等領漲。下半場風格切換，“網際網路+”等概念讓成長股起飛，上證衝刺到5166高點。這一輪牛市主要是政策和資金驅動，缺乏基本面支撐，沒有經歷明顯的回呼消化期，最終因為盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出而結束。起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日，僅持續11個月，漲幅高達148.96%。復盤三輪大牛市，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。本輪“信心牛”行情與519行情和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。正文2024年9月下旬以來，力度空前的一攬子經濟刺激政策包點燃了A股和港股。我們復盤A股三次史詩級大牛市，世紀之交的519行情、2005-2007年周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。01. 1999-2001年的519行情1.1 啟動：經濟下行、估值較低，政策催化基本面：經濟持續下行，需求疲軟，面臨通縮壓力；產能過剩、債務問題凸顯，國企效益低迷。1996年伊始中國經濟出現內需不足、通縮跡象，疊加1997年亞洲金融危機、1998年國內特大洪水，國內通縮形勢加劇，GDP增速連續三年下滑。1996年-1999年，實際GDP增速由9.9%下降2.3個百分點到7.7%；CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%。國企大面積虧損，1998年實現盈利的國企僅佔31.3%，改革在即。政策面：一攬子刺激政策出台，降准降息，拉開房改、基建序幕，國企改革，放活資本市場。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增發1000億元國債用於基建；1998年房改拉開房地產大開發的序幕；1997年提出國企改革的“三年兩目標”，旨在化解過剩產能，改善國企虧損狀況；1999年5月16日，證監會《關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見》出台，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資管道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票等，搞活市場，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心、規範發展》給予上漲行情積極評價，助推股市投資熱情。估值面：估值較低。本輪行情前夕市場估值較低，1997年下半年以來，受亞洲金融危機等衝擊，股市震盪下行，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點9.0倍。上證綜指5月18日下降到最低點1059.9。1.2 演繹：政策驅動到基本面驅動，科技股鮮明總體來看：在種種利多政策支援下,證券市場開啟了長達兩年的大牛市。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。上證指數於2001年6月14日衝到盤中2245.44點的歷史高位。具體分為三個階段：1）上半場：政策點燃A股熱情，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情。1999年5月19日，人民日報發表社論，指出中國股市會有很大發展，投資者踴躍入市，開啟了第一波大行情。短短31個交易日，上證綜指由1109.1上漲到1689.4，短時間內漲幅達52.3%，深證成指漲幅76.6%；類股上，率先炒估值、炒周期，金融服務領漲，資訊服務、資訊裝置、電子等科技股稍遜；個股上，高科技企業或者資本運作、跨行業投資科技的企業成為明星個股，如清華同方、深科技等。此時牛市主要由政策和情緒驅動，經濟基本面還在下行。2）回呼期：1999年7月到12月，經歷6個月回呼。經濟仍在下行，利多政策仍在密集發佈，市場進入回呼期。上漲綜指由1560.8震盪下跌到1366.6，跌幅12.4%，深證成指跌幅23.6%；結構上，金融、鋼鐵、交通運輸等顯著回呼，科技股相對抗跌。3）下半場：2000年1月-2001年6月，市場集中爆發於經濟回暖以及美股納斯達克指數一路瘋漲，科技股接力。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4，漲幅達56.6%，並於14日衝到盤中2245.4點的彼時歷史高位。美國納斯達克指數從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動了下半場行情。結構上，科技股小幅上漲；恰逢國企三年改革的尾聲、與經濟回暖和國企相關的周期、消費等類股漲幅大。1.3 終結：估值過高、政策收緊、監管風暴、國有股減持“519行情”始於經濟低迷時的政策驅動，集中爆發於經濟基本面回暖，終結於政策收緊、盈利無法消化估值泡沫。2001年6月，國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標誌著“519行情”的終結，股市開始下跌。股市短期內上漲過快，上市公司業績改善跟不上估值泡沫膨脹。A股歸母淨利潤增速在1999年12月見頂，達26.0%；2001年6月下滑29.1個百分點至-3.1%；2001年12月觸底，基本面不支援長期向上的基礎。資本市場制度不健全、財務舞弊、國有股減持、割韭菜等行為頻發，極大挫傷投資者積極性。世紀之交的A股，實行的還是“通道制”，配額審批，上市公司質量良莠不齊，財務舞弊橫行；國有非流通股佔比高，市面上流通股較少，給操縱市場、內幕交易留下灰色空間。2000年媒體曝光《基金黑幕》，掀開基金業“對倒”“倒倉”等違法違規問題、嚴重損害了投資信心。A股暴露種種問題甚至引發了關於“股市賭場論”的社會大討論。《人民日報》於2001年11月10日發表了《中國股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢，但隨後進入了長達五年的熊市。02. 2005-2007年的周期牛2.1 啟動：經濟繁榮、估值極低、熱錢流入、制度明晰基本面：經濟強勁、物價溫和，為牛市打下基礎。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%，冠絕全球。一是出口和製造業帶動，2001年加入WTO，2005至2007年三年間出口同比平均達到27.1%，出口成為拉動經濟增長的重要引擎。二是房地產蓬勃發展，2005-2007年房地產開發投資完成額三年平均年增速為24%。三是經濟增長的同時物價水平保持穩定，2005年和2006年的CPI分別為1.8%和1.5%，為政府實施寬鬆的貨幣政策提供了較大的操作空間。政策面：貨幣政策沒有大幅放鬆，重頭戲在匯率。本輪牛市經濟基本面較好，沒有大規模經濟刺激，重點在匯率政策。2005年7月21日人民幣匯改，開啟了人民幣長期升值的通道，大幅提升了中國資產的吸引力，同時吸引了外資熱錢流入。貨幣政策方面，由於貿易順差較大，央行貨幣政策以正回購和發行央票為主，回收流動性，但市場上資金總體仍是寬裕的，2005-2007年M2增速均值高達17.0%。以股權分置改革為代表的資本市場制度補短板，拉開牛市大幕。此前股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。經過長期治理，資本市場制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進行了重大修訂，證券公司綜合治理取得成效，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權分置改革拉開序幕，使得上市公司的股份能夠自由流通，極大地提高了市場效率和活力。資金面：貿易順差帶來超額資金流入。隨著市場信心的逐步恢復，資金開始流入估值窪地，尤其是2005-2007年貿易順差均突破1000億美元，大幅高於2000-2004年300億美元的中樞。央行通過外匯佔款被動投放大量基礎貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%，熱錢湧入中國市場，為股市的上漲提供源源不斷的資金支援。估值面：估值窪地吸引資金持續流入A股市場。在牛市啟動前，A股經歷了3年的調整，2005年6月，A股整體市盈率僅為16.02，整體估值水平較低，為後續上漲積蓄勢能。2.2 演繹：基本面支撐，漲幅高，持續時間長在2005年至2007年的牛市中，中國A股市場出現了顯著的增長。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%。這一輪牛市的起止時間大約是28個月，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有類股整體漲幅在196%至1217%之間。本輪牛市分為三階段：1）上半場超跌修復期：2005年7月至2006年5月，投資者信心恢復，資金開始流入股市。上半場各類股漲幅在16%至200%之間。前期跌幅較大、受益於政策利多及國際環境的國防軍工類股、有色金屬類股和非銀金融類股表現突出。國防軍工類股表現漲幅在此階段居首，達到202%。一方面，軍工企業的股份制改造和資產重組處理程序提速，核心軍工資產上市步伐加快，資產證券化率提升；另一方面，2006年4月，國務院審議通過了《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》，明確了國防科技工業的發展方向和重點任務，包括確保高新武器裝備科研生產任務的完成、全面增強自主創新能力等。有色金屬類股漲幅居第二，漲幅達到149%。彼時，有色金屬的國際市場價格大幅上漲，多數品種創下歷史高位，2005年，鋅、銅、鋁的價格分別上漲52%、40%和16%。國內有色金屬類股乘牛市春風和全球價格上漲的快車，漲幅驚人。非銀金融類股作為“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三，漲幅達到140%。市場交易活躍度提升，企業上市融資、併購重組業務增加，券商成為推動市場上漲的主要力量之一。2）中場調整期：2006年6月至2006年7月，2個月震盪行情。類股漲跌幅在-19%至1%之間，跌幅較大的主要是上半場漲幅靠前的類股。非銀金融類股調整幅度最大，達到-19%。3）下半場業績驅動上漲期：2006年8月至2007年10月，經濟走向繁榮的頂點，上市公司業績全面提升，A股迎來15個月的爆發期，下半場類股漲幅在100%至580%之間。所有類股漲幅均超100%，表現突出的有持續受益於政策紅利和市場活躍的金融類行業，如券商、銀行等；與經濟增長密切相關的周期和資源類行業，如房地產、有色金屬、煤炭、鋼鐵等。在此階段，非銀金融、房地產、有色金屬、銀行和煤炭漲幅位居前五，分別達到580%、471%、428%、407%和405%。2.3 終結：政策收緊，經濟放緩，國際金融危機衝擊本輪牛市的瘋狂在2007年10月落下帷幕，上證綜指快速下跌，直至2008年10月觸及最低點1664，跌幅超70%。此輪A股牛市的終結是2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用的結果。基本面上，2007年中國經濟增速雖然保持了較高的增長，但增速已經放緩。2007年，中國GDP達到了14.2%的峰值，但在當年第二季度達到15%後開始逐季放緩；工業增加值在當年6月達到同比19.4%的峰值；同時，出口增長也在當年7月達到同比34.2%的峰值，僅當年年末，出口增速同比已放緩至21.6%。同時，物價水平上漲較快，CPI同比從2006年3月的0.8%一路飛漲至2008年3月的8.3%，這給宏觀經濟平穩運行帶來了較大的壓力。政策面上，為了控制經濟過熱和資產泡沫，政府採取了一系列緊縮政策。2007年，央行多次提高存款準備金率和存貸款利率，以回收市場流動性，抑制投資過熱。5月，財政部將印花稅從1‰上調至3‰；7月，政治局會議提出把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為宏觀調控的首要任務，這標誌著貨幣政策基調的正式收緊。此外，政府還加大了對房地產市場的調控力度，出台了一系列政策以遏制房價上漲。市場心理和交易層面，過快的上漲帶來獲利離場需求。2007年，A股市場在經歷兩年多的大幅上漲後，市場估值普遍較高，平均市盈率達到了50倍以上，更是在2007年10月16日達到了驚人的71.44。投資者對於市場的樂觀情緒逐漸轉為謹慎，市場出現了獲利回吐的壓力。國際因素也對A股牛市的終結產生了影響。2007年美國次貸危機開始顯現，雖然當時對中國經濟的直接影響有限，但對全球資本市場產生了較大的衝擊，增加了市場的不確定性。股權分置改革帶來的非流通股解禁壓力也是導致牛市終結的重要原因。隨著改革的推進，大量非流通股開始流通，增加了市場供應，對股價形成了壓力。03. 2014-2015年的改革牛和水牛3.1 啟動：經濟下行，政策驅動，估值低位，槓桿資金和外資入市基本面：增速換擋，經濟動能下降。2014年起，中國經濟面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後的刺激計畫導致中國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟於2014年三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大。政策面：寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆周期。貨幣政策上多次降息降准，引入新工具。一是自2014年實施了6次降息，2次定向降准；2015年4次普遍降准和5次定向降准，1年期存、貸款基準利率分別調降1.5%、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。財政政策上加大支出規模。一是財政赤字規模與以前年度結轉資金規模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規模破2兆。二是兆地方債務置換計畫，提高流動性，改善銀行系統資產質量。三是支援PPP公私合營項目，促進基建發展。房地產方面，棚改貨幣化，限購放鬆。供給端調控土地規模結構，實施棚改貨幣化，放鬆房企境內發債。需求端降低首付、限購放鬆。供需寬鬆促進房地產投資，助力地產去庫存、促消費。估值面：估值處於歷史最低位，修復是主旋律。在經濟增速換擋，內生增長動力下降的影響下，資本市場估值已走入歷史低位，上證指數市盈率於2014年5月降至歷史最低位8.91倍。資金面：5月“新國九條”發佈，11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶動居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。2014年5月國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”），提出要建立多層次資本市場，新華社連續發文唱多市場，11月央行開啟降息以及滬港通開通，催化助長了行情火爆。資金來源主要有：一是存款搬家，彼時金融創新盛行，大量銀行、信託資金繞道資管流向股市，信託資產、券商資管、理財市場規模在牛市期間合計擴張超16兆元。二是外資，“滬港通”的開通為股市帶來增量資金。三是槓桿資金，各種配資當道，中國融資餘額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27兆，融資融券標的擴充至900隻，顯示出股市的瘋狂熱度。3.2 演繹：漲幅大，從周期到成長，風格切換明顯整體來看，本輪牛市起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日。期間上證指數由2075點升至5166點，漲幅高達148.96%，滬深300指數上漲146.28%，創業板指上漲198.38%，沒有經歷明顯的回呼消化期。行業漲幅前五為：電腦283.3%、建飾264.5%、交運240.0%、鋼鐵234.4%、紡織232.6%。這一輪槓桿牛演繹分為四個階段：第一階段（2014年7月至10月）市場預期博弈，緩步上漲。持續3個月，上證指數上漲10%，行業漲幅前五為：軍工39.8%、鋼鐵32.8%、綜合29.9%、煤炭28.9%、紡織28.1%。第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點燃熱情，牛市共識形成，大幅抬升。上證指數上漲43%，行業漲幅前五為：非銀93.7%，銀行47.3%，建飾42.5%，交運26.7%，鋼鐵25.6%。上半場兩個階段，周期風格佔優。非銀、鋼鐵、銀行、軍工等周期股領漲。大金融類股領漲源於流動性寬鬆、資本市場制度改革；地產政策發力、基礎設施建設推進、軍費支出增加等帶來的相關類股利多，支撐起金融、地產、軍工等類股估值。第三階段（2015年1月至3月）風格切換，成長接力。牛市於2015年1月下旬開始出現調整，源於融資餘額增速放緩、北向資金流出、兩融上升放緩、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。同時市場風格切換，成長類股接力上漲。“網際網路+”等概念幫助新興產業的發展前景被市場廣泛看好。上證指數上漲38.3%，行業漲幅前五為：建飾72.9%，電腦68.7%，紡織 68.0%，傳媒62.3%，輕工60.1%。第四階段（2015年4月至6月）槓桿資金推動，最後衝刺。上證指數上漲16.32%，行業漲幅前五為：輕工51.9%、電腦48.9%、電子47.1%、綜合47.1%、紡織44.6%。3.3 終結：缺乏基本面支撐，盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出一是經濟基本面並未改善反而走弱。整個2014年至2015年，經濟基本面並未因牛市而改善，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%、PPI同比由-0.87%降至-4.81%、製造業PMI由51.7降至50.2。經濟基本面的持續走弱使得股市預期逐漸乏力。二是估值過高，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源於槓桿工具和資本炒作。當市場預期變化時，股市高位沒有實體經濟表現支撐將不可持續。市場估值於15年6月抵達高點，市盈率為22.97倍，高於前後十年內平均水平（2004-2024年平均市盈率為18.14倍）。但每股收益並未跟隨牛市上漲，14年小幅上升後由0.63高點持續下滑至2016年末的0.50。三是源於監管發力去槓桿，市場恐慌，資金流出。2015年6月12日證監會召開新聞發佈會表明“各證券公司不得通過網上證券交易介面為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。”市場恐慌引起資本合力拋售，牛市戛然而止。04. 三輪大牛市復盤的七大發現復盤三輪大牛市，我們有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均總持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，這一階段是方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越好。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、沒有增量資金流入、政策轉向、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。05. 2024年以來的“信心牛市”有何異同？走向何方？5.1 啟動：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、資金流入之時，但經濟嚴峻性更值得重視這一輪牛市因何而啟動？本質和基本驅動邏輯是風險偏好提升帶來的“信心牛”。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。本輪行情與519和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，但本輪經濟形勢嚴峻，需要更大力度的逆周期政策發力。資金面，監管放寬機構資金准入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。基本面：經濟下行、內需不足、信心不振、物價低迷。2024年三季度GDP同比增長4.6%。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，面臨通縮-債務循環陷阱；居民預防式儲蓄，流動性陷阱；地方政府承受著土地財政下滑和化債等重壓，地方非稅收入飆升，大量拖欠企業工程款，嚴重影響營商環境和企業信心；本輪牛市前，股市、房市持續近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創業板指數跌幅超過一半，估值處於低位。政策面：多輪政策持續加碼，政策的大逆轉啟動股市情緒。9月24日央行推出降息降准、降低存量房貸利率和支援資本市場的“政策大禮包”。9月26日最高會議，非常規時間召開、言簡意賅，力度空前，強調“正視困難”、“主動作為”，加大財政貨幣政策逆周期調節力度。政策大逆轉點燃市場情緒，帶動股市暴漲。資金面：監管放寬機構資金准入，四大資金流入。一是國家隊和央行的錢，降息、降准、互換便利工具、股票回購增持再貸款等政策向中國股市批次投放流動性，中央匯金“中國版平準基金”、地方國資平台、央企國企、上市公司、公募基金等多重資金的回購、增持也為股市提供充足流動性。二是存款搬家，疫情以來居民傾向於修復資產負債表、消費慾望較低、積累大量儲蓄，截至2024年9月底中國住戶存款餘額已達到149.71兆元，A股市場大漲後集中入市。三是外資流入，聯準會開啟新一輪降息周期後，外資也在重新評估中國股市的增長潛力。2025年上半年外資淨增持境內股票和基金達到101億美元，北向資金連續兩個季度加倉A股。四是槓桿資金，即兩融資金規模持續擴大，2025年8月13日，兩市成交額2.15兆元，融資餘額重返2兆大關；兩融餘額20462.39億，佔A股流通市值2.50%，兩融成交金額為2360.15億元，佔A股成交額12.07%。估值面：全A市盈率在15倍左右，估值較低。在本輪牛市啟動前，9月23日萬得全A滾動市盈率為15.02倍，整體估值水平較低，存在上漲空間。5.2 演繹：上半場普漲劇本相似，類股反覆輪動且輪動較快第一階段（2024年9月24日-10月8日）：市場快速上行。9 月24日“一行一局一會”新聞發佈會，推出總量、地產和資本市場政策組合包，拉開大規模經濟刺激計畫的序幕，本輪牛市也就此啟動，9月23日-10月8日期間，上證指數累計漲幅27.0%，深證成指累計漲幅42.4%，創業板指累計漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6兆元，刷新歷史記錄。本輪牛市初始，各類股均快速上漲，其中資訊技術、消費、醫療行業累計漲幅最高。資訊技術、醫療保健、日常消費、房地產、工業、金融、材料、可選消費、能源、電信服務和公用事業這11大行業，9月24日-10月8日期間累計最高漲幅分別為47.9%、40.2%、36.6%、35.0%、34.6%、32.0%、31.4%、28.4%、17.5%、14.2%和13.5%。其中，日常消費、金融率先領漲，隨後過渡到資訊技術、醫療保健、房地產、工業等類股。第二階段（2024年10月9日-2025年4月7日）：隨後股市進入震盪期，上證綜指在3080-3302.80之間震盪。第三階段（2025年4月7日以來）：股市進入新的一輪上漲期。上證指數、深證成指、滬深300、創業板指數分別上漲29.4%、43.7%、30.8%、70.8%。本輪上漲期中，一方面，過往數輪上漲期中漲幅居前的行業再度獲得資金青睞，例如第一輪上漲期中漲幅居前的資訊技術、消費、醫療保健等行業。另一方面，本輪上漲期內反覆輪動的特點也更為明顯，資金從資訊技術、醫療保健、材料等行業過渡至金融、電信服務等行業，又再重新輪動至資訊技術、醫療保健、材料等行業。例如資訊技術行業在4月領漲後，5月小幅震盪下行，6-8月再次漲幅居前。市場輪動加速特徵顯著，類股輪動頻繁，各行業輪動時間較短，機構換倉行為加劇，6月內熱點類股平均只能持續2-3個交易日，部分熱點甚至僅能維持1天。5.3 此輪牛市展望展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆元增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。06. 重啟中國經濟復甦關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (格上財富)

分享每周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀；更多資料圖表分享見文末知識星球。一、中國市場1、中國9月規模以上工業企業利潤同比增長21.6%，漲幅為2023年11月以來最大，遠超彭博經濟預測的3.9%增速，並延續了8月20.4%的強勁增長勢頭。今年前三季度（1-9月）利潤總額同比增長3.2%，增速為2024年7月以來最佳水平。工業產出的加速擴張正支撐著中國工廠和礦山的盈利增長，儘管面臨美國加征關稅的壓力，但海外需求依然保持強勁。此外，近期價格下跌趨勢有所放緩，這得益於政府採取措施遏制產能過剩和惡性競爭。不過，當前復甦的實際強度在一定程度上受到去年同期低基數效應的抬升。去年工業利潤在連續四個月（至11月）出現大幅下滑，當時經濟增速顯著放緩，為今年的同比資料創造了較低的比較基礎。2、中國就業市場正呈現嚴重的兩極分化：新經濟領域因AI浪潮而激烈爭奪人才，而舊經濟部門在下行周期中持續萎縮。受AI競賽的推動，2025年第二季度，人形機器人等領域的招聘職位同比激增398.1%，先進製造和國防工業領域也分別猛增76.1%和72.1%。與此同時，城市服務業正成為關鍵的就業“緩衝墊”，生活方式的演變推動寵物服務（+72.2%）和養老服務（+42.1%）需求旺盛。這種增長與舊經濟的困境形成鮮明對比：在房地產下行周期的拖累下，傳統行業就業不斷萎縮，2025年1-8月，焦化和黑色金屬行業的僱員人數均下降了約8.5%，家具行業也萎縮了6.0%。3、一項針對1992至2010年間中國280個地級市的研究揭示，在作為地方官員晉陞關鍵節點的省級黨代會召開前，地級市政府的財政支出呈現出顯著的周期性操縱模式。具體表現為，在黨代會召開前的24個月內，地級市政府會將更多資金投向能短期快速拉動經濟增長的基礎設施建設，其佔總財政支出的比重平均攀升18.7個百分點。 這部分超額投資的資金，主要通過削減教育、科研、醫療及社保等民生領域的預算來實現，並且其資金來源更多依賴於土地出讓金等預算外收入，而非常規稅收。該研究還發現，當上級領導臨近退休導致晉陞機會增加時，這種為博取政績而進行的資源配置扭曲會愈發強烈。4、商業銀行通過購買地方政府置換債券來吸納財政赤字，這一行為已顯著改變了地方債的發行結構。在此機制下，地方政府債的平均發行期限自2020年的6.9年已拉長至2025年7月的10.3年，而同期發行利率則從3.6%大幅壓降至1.8%。這一影響也已外溢至信用債市場，直接導致城投債券的信用利差系統性縮小，從而緩解了部分存量債務的風險。5、中國銀行業的核心盈利能力正在受損，其最主要的貸款利息收入在2024年已轉為對總收入變化的負貢獻。由淨息差壓縮和貸款增長乏力帶來的經營壓力，無法被銀行的費用削減措施完全避險。因此，銀行業目前被迫轉向依賴周期性的投資收益來支撐盈利，而與此同時，不斷增加的撥備計提正構成越來越大的拖累。這種對非核心收益的依賴，暴露了銀行業盈利的結構性基礎已然轉弱。6、中國銀行業的資產質量風險正經歷結構性轉變，壓力從公司貸款轉向個人消費貸款。得益於重組和核銷，企業不良貸款率已從2019年高於2.0%的峰值穩步降至2025年上半年的約1.3%，且2023-2024年新增不良淨額已大幅縮減。然而，家庭部門的風險正在惡化，信用卡和消費貸款等領域的不良率自2023年起急劇攀升，到2025年上半年已接近2.0%，成為新增不良貸款額的主要來源。7、中國正將其稀土優勢從單純的供應端槓桿，轉變為對全球高科技產業鏈施加精準控制的戰略工具，其核心機制在於擴大出口管制，將約束力從直接出口延伸至全球範圍內任何含有微量中國稀土成分或使用相關技術的最終產品。此輪戰略升級的背後，源於中國龐大內需市場構成的結構性緩衝，資料顯示，除少數行業外，中國絕大多數關鍵產業的收入以內需為絕對主導，對美出口的直接敞口極為有限。此舉不僅是對美國技術封鎖的對稱性反制，更標誌著中國正嘗試將上游資源優勢轉化為對全球核心產業鏈中段的有效控制權，從而在全球技術競爭中佔據新的戰略制高點。8、中國在全球活性藥物成分（API）供應鏈中佔據主導地位，這賦予了中國在貿易談判中的潛在經濟籌碼。目前，美國約700種藥物至少含有一種完全依賴中國供應的關鍵成分，凸顯出供應鏈脆弱性。由於API生產污染高、利潤低，發達經濟體難以重新本地化生產，使中國在該領域擁有潛在的戰略影響力。在中美關係緊張的背景下，中國可能將藥品出口作為地緣政治工具，尤其考慮到印度作為美國主要仿製藥來源國，其上游原料亦高度依賴中國。9、根據中金公司的預期，中國境內上市企業第三季度的利潤將同比增長5.8%，增速較前一季度的1.6%顯著加快，並有望創下自2021年第二季度以來的最佳單季表現。但是，這一盈利復甦主要由少數行業驅動，大部分增長集中於人工智慧和材料等全球表現強勁的領域，或受益於政府抑制過剩產能政策的行業。這一不均衡性可能限制對市場的整體提振效應。10、港股科技類股的盈利基本面正在持續改善，其盈利預測修正廣度正以快於恆生科技指數的盈利預測修正廣度以快於MSCI中國指數的速度回升。11、在亞太區域市場的估值/盈利能力矩陣中，MSCI中國指數以約12%的遠期淨資產收益率（ROE）對應約1.4倍的遠期市淨率（P/B），恰好落在區域市場的回歸趨勢線上。這表明，與印尼等兼具高ROE與高P/B的市場，或與韓國等盈利與估值雙低的市場相比，中國市場的整體估值水平與其盈利能力基本匹配，並未出現顯著的估值溢價或折價。但是，這一資料掩蓋了MSCI中國指數內部行業結構的顯著分化。 指數中，食品飲料、科技硬體和消費服務等類股以超過16%的高淨資產收益率（ROE）支撐著2.5倍以上的高市淨率（P/B）估值。 與此同時，銀行、公用事業和能源等權重類股的ROE則普遍低於10%，其市淨率也相應低於1.0倍，從而拉低了指數的整體估值中樞。12、2024年中國境內債券基金的夏普比率中位數曾升至0.42的階段高點，但預計2025年將急劇降至-0.08，反映風險調整後收益顯著走弱。在10年期國債收益率長期維持在約1.75%的低無風險利率環境下，債券投資吸引力下降，正成為居民資產配置重心逐步轉向風險資產的推力。13、A股市場在10月份出現顯著的風格切換，資金從成長/科技類股轉向價值/高股息類股，其背後驅動因素包括對中美貿易摩擦升級的風險再平衡、科技股前期上漲後的獲利了結，以及對槓桿資金流入高貝塔股票可能放緩的擔憂。然而，這種切換被視為短期現象，中期來看成長風格預計仍是市場主線。其邏輯在於，貿易摩擦衝擊通常在數個交易日內即被市場消化，而科技股回呼已使交易擁擠度回落至兩年平均水平，釋放了風險。此外，整體市場槓桿水平可控，且融資餘額在市場調整期間仍在增加，表明資金並未出現系統性退潮。14、創業板相對於滬深300的估值溢價與A股市場的整體走勢呈現出高度相關性，在市場進入上行周期時，投資者風險偏好提升，傾向於給予成長風格更高的估值，從而帶動該比率擴張；反之，在市場下行階段，估值溢價則會收斂。15、自2022年以來，香港人口增長中“流動居民”的貢獻顯著上升，成為推動總人口擴張的主要來源。2023年與2024年，香港通過“高端人才通行證計畫”（高才通）及“優秀人才入境計畫”（優才）分別吸納約9萬人和逾11萬人，帶動流動人口快速增加。由於這部分新增人口多被歸類為“流動居民”，其住房需求以租賃為主，對香港住宅購買需求的直接拉動效應有限，顯示未來香港房地產市場或將繼續呈現租賃需求強於購房需求的結構性趨勢。二、美國市場1、在美國保守派活動家查理·柯克（Charlie Kirk）遭遇槍擊身亡後，美國聖經銷量出現激增。根據圖書追蹤機構Circana BookScan的資料，9月份美國聖經銷量達到240萬冊，同比增長36%，創下本年度單月最高銷售紀錄。出版商指出，柯克的死在社會層面，特別是在他長期接觸的18至34歲年輕人群體中，引發了廣泛的信仰反思與精神覺醒，促使人們在暴力、地緣政治緊張和經濟不確定性加劇的背景下，通過閱讀聖經尋求慰藉與支援。（註：很多人信仰宗教是因為在變化太快的世界追求確定性/不變/保守）。2、高盛表示：聯準會官員與私人預測者一樣，無疑會轉向其他替代性勞動力市場資料，以瞭解自8月份就業報告以來勞動力市場的演變情況。我們的就業增長追蹤指標已從夏季極低的水平有所回升（見圖表1，左圖），但關於職位空缺的替代性指標（見圖表1，右圖）以及衡量整體勞動力市場緊張程度的替代性指標（見圖表2）均持續下滑。 僅基於這些替代性資料就改變政策計畫，對聯邦公開市場委員會（FOMC）而言門檻很高；而且無論如何，目前的資料也並未為其提供任何調整計畫的理由。FOMC委員們似乎得出了相同的結論——多位官員最近都呼應了主席鮑爾的表態，即“勞動力市場已顯現出相當顯著的下行風險”。3、聯準會自2022年6月啟動量化緊縮以來，其資產負債表規模已縮減超2兆美元至6.6兆美元。 這一過程顯著抽離了金融系統流動性，作為流動性緩衝的隔夜逆回購工具（RRP）餘額已接近耗盡，同時銀行準備金已降至約2.9兆美元，逼近聯準會認為的避免市場動盪的最低水平（即“充足水平”或ample）下限。與此同時，財政部為重建現金帳戶而進行的大量短期債券發行，進一步加劇了準備金的消耗。貨幣市場的融資成本資料顯示，系統性資金緊張已十分明顯，以隔夜一般抵押品回購利率為代表的關鍵短期利率，已持續高於聯準會設定的準備金利率（IORB）。這種利率倒掛現象違背了政策設計的初衷，即市場利率應穩定在準備金利率下方。該訊號表明銀行體系內的準備金已不再充裕，無法有效平抑融資需求，是迫使聯準會可能最快於本月提前結束量化緊縮的核心市場壓力指標。4、美國銀行（Hartnett）：雷曼兄弟破產後的24個月內，全球央行共進行了313次降息，而當時美國名義GDP在金融危機期間從峰值到谷底下降了2.5%；而在過去24個月裡，全球同樣發生了312次降息，與此同時，美國名義GDP卻增長了11%（見圖表2）……全球市場正朝著繁榮、泡沫和貨幣貶值的方向佈局，也就不足為奇了。5、德銀：隔夜標誌著美國市場平均意義上“聖誕老人反彈”（Santa Claus Rally）的起點。歷史上，10月27日（昨天）通常是標普500指數在下半年的階段性低點。從這一時間點起，截至年底，標普500在過去97年（1928至2024年）中上漲了71次，下跌了26次。在此期間，從今天到年底的平均漲幅為4.0%。若市場此前已在9月2日至10月27日期間上漲（如今年2025年的情況），則該階段的平均漲幅約為3.0%。6、在當前財報季已公佈業績的標普500成分公司中，有近七成（69%）的銷售額超出市場預期，創下自2021年末以來近四年的最高超預期比例。這一表現主要歸因於企業通過提價和成本削減等方式有效傳導了關稅等成本壓力。穩健的營收增長正支撐市場對2026年盈利前景的樂觀預期，分析師已將2026年的每股收益（EPS）預測上調0.3%，至305.03美元，這意味著同比增長將加速至14.1%。7、企業財報電話會議中提及“裁員”和“經濟放緩”等負面宏觀因素的次數已降至近期低點，反映公司管理層對宏觀風險的關注顯著減弱，情緒已由此前的恐慌轉向謹慎樂觀。8、高盛主經紀業務的Prime Book顯示，2025年以來避險基金在醫療保健類股內部出現顯著倉位調整，非生物技術類醫療保健股票的淨敞口由年初約9.5%降至6%附近，而生物技術類股敞口則由年中約8.5%急升至逾11%的歷史高位。兩者此消彼長，反映基金資金正從防禦性醫療股轉向高波動、高成長性的生物科技領域。9、散戶投資者仍是美國股票市場中一股重要的新興力量，期權交易量持續創下新的周度紀錄，而現貨股票交易量也已攀升至年內最高水平。散戶在股票市場中的參與度（約22%）目前處於自2021年2月以來的最強水平。資料顯示，自4月以來，散戶資金流一直保持強勁韌性，凸顯了這一趨勢的持續性。10、作為傳統股票槓桿來源的保證金債務佔美國名義GDP的比例已迅速回升，正逼近2021年的高點。11、出於對人工智慧泡沫及估值過高的擔憂，主動型基金經理正在大規模削減對科技股的投資敞口，其整體配置已降至較基準指數權重低4.7個百分點的水平，為五年來最大的相對低配。這一轉變主要通過減持輝達、蘋果等前期領漲的大型科技股來實現，反映出機構投資者在擁擠交易中獲利了結的傾向。與科技股的顯著低配形成對比，基金經理轉而大幅超配金融（+3.0%）和工業（+2.1%）等類股，但這種防禦性的倉位調整也是導致主動型基金年內整體表現落後於標普500指數的關鍵原因。12、“美股七巨頭”（MAG-7）在高位盤整後出現大幅突破。請注意其更大的上升趨勢通道，以及相對強弱指數（RSI）甚至尚未進入超買區域的事實。13、期權市場中衡量標普500指數整體風險的偏斜度（skew）指標已升至過去15年觀測資料中的第76百分位，表明投資者避險大盤下行風險的需求高漲。與此同時，個股的偏斜度卻處於第11百分位的低位，二者之間形成的背離程度在過去十年中僅有10%的時間出現過。這種罕見分歧的背後，是投資者在宏觀層面購買指數看跌期權以防範系統性風險，但在微觀層面，受人工智慧熱潮驅動，他們並未拋售“七巨頭”等大盤科技股，反而繼續追捧個別贏家。14、人工智慧產業內部正通過股權投資、晶片採購及算力租賃等方式形成複雜的資本循環。微軟等巨頭向OpenAI注入資金，後者再利用這些資本向輝達、AMD及CoreWeave等公司大規模採購晶片和雲服務，而這些供應商自身也可能是生態系統內其他公司的投資者。這種高度互鎖的資金與業務流，在加速基礎設施建設的同時，也推高了參與方的收入與估值。但是，該結構也容易催生資產泡沫，其內在風險類似於網際網路泡沫時期的“廠商融資”——一旦外部資本投入放緩，循環鏈條斷裂，相關企業可能面臨收入銳減與股權投資價值縮水的雙重衝擊。15、什麼是美元的“微笑曲線”？這個圖概括得挺好。簡單來說，就是美元在“全球衰退”或“美國獨強”時升值，而在“全球共榮、美國不強”時貶值。現在市場對美元的質疑就在於其左側是否還有效（因其在4月時曾失效）。三、歐洲市場1、2025年德國財政政策的實際擴張力度遠遜於預期。要實現全年1430億歐元的赤字目標，第四季度需新增630億歐元赤字，這一規模在剩餘三個月內極難實現。因此，以國民帳戶衡量的財政擴張在今年資料中難以體現。真正的政策轉向預計將在2026年顯現，屆時一般政府赤字率有望上升至GDP的3.5%左右。未來幾個月，尤其是即將發佈的11月月度報告（包含首個不受臨時預算約束的10月資料），將成為判斷支出執行是否真正加速、財政政策轉向是否啟動的關鍵風向標。2、英國工黨在YouGov最新民調中的支援率已跌至17%的歷史最低點，與保守黨持平，而奈傑爾·法拉奇領導的右翼改革英國黨則以27%的支援率位居榜首。這一結果凸顯了英國政治格局日益碎片化的趨勢，目前已有五個政黨的支援率達到或超過15%，其中綠黨的支援率也創下16%的歷史新高。當前，工黨面臨的壓力不僅來自右翼民粹主義的崛起，其左翼票倉也正被侵蝕，證據不僅在於綠黨支援率的攀升，還體現在工黨近期於威爾士卡菲利地區的一個議會補選中，百年來首次敗給了左翼的威爾士民族黨。3、愛爾蘭經濟在第三季度意外出現萎縮，環比收縮0.1%，為2023年以來首次錄得季度負增長。此次下滑主要由該國跨國公司主導的工業部門產出下降所致，其背後是美國關稅政策引發的貿易扭曲效應。今年上半年，為規避關稅，在愛爾蘭的製藥商曾大規模提前出口，導致出口額激增，但該效應在第三季度迅速消退，造成了經濟資料的劇烈波動。 這種由少數大型跨國公司活動引發的GDP大幅擺動，也常常對整個歐元區的宏觀經濟資料產生顯著干擾，目前市場預計歐元區第三季度的整體經濟增速將維持在0.1%的微弱水平。4、歐洲企業對中國市場的銷售依賴程度在部分行業十分集中，其中礦業巨頭力拓的在華銷售敞口高達60%，汽車製造商如梅賽德斯、大眾和寶馬的風險敞口均超過30%，而匯豐銀行和渣打銀行等金融機構的敞口也分別達到37%和31%。這種高度依賴使得這些公司的業績對中國經濟波動極為敏感。5、中國向全球輸出通縮的壓力，直接反映在特定行業的盈利預期上。以化工行業為例，中國化工品出廠價格指數（PPI）的持續走弱，與歐洲斯托克600化工類股的盈利預估下行呈現出高度相關性。6、在人工智慧相關投資需求的強力驅動下，歐洲科技類股第三季度盈利表現遠超市場預期，其每股收益（EPS）同比增長達到16%，顯著領先於通訊服務、工業等其他所有行業。這一業績遠高於財報季前4.2%的增長預期，主要得益於ASML及BE Semiconductor等半導體裝置製造商的訂單量和利潤因AI基礎設施支出加速而大幅增長。受益於強勁的季度業績和AI超級周期帶來的樂觀前景，分析師已開始扭轉此前持續數月的悲觀預期，轉而上調對歐洲科技類股的未來盈利預測。針對斯托克歐洲科技指數的2025年每股收益一致預期，在經歷了長達數月的下調後，於10月份出現明顯拐點並開始回升。7、西班牙Ibex 35指數在2025年已經飆升38%，一舉突破了2007年收盤高點，創下歷史紀錄。此輪上漲的核心驅動力來自佔指數權重約三分之一的銀行業，其中桑坦德銀行和BBVA的股價年內漲幅均已超過80%，這主要得益於西班牙本土經濟的強勁擴張預期，以及阿根廷經濟改革前景帶來的正面提振。8、LVMH集團創始人伯納德·阿爾諾及其家族利用股價回呼，自2025年2月起的八個月內，通過控股公司累計斥資約14億歐元增持了約250萬股LVMH股票，其平均購入成本約為每股566歐元。此次持續購入使阿爾諾家族的持股比例向50%的資本所有權更近一步，進一步鞏固了其對這家市值3020億歐元奢侈品集團的控制權。四、日本市場1、受新任首相高市早苗勝選將延續財政刺激政策的預期推動，海外資金在截至10月18日的一周內，連續第三周淨買入日本股票，當周淨流入額達7526億日元。債券市場則表現分化，外資在小幅淨賣出7億日元長期債券的同時，大舉湧入短期債券，淨買入額近1.63兆日元。與此同時，日本本土投資者則呈現出從海外撤資的流向。日本投資者在截至10月18日當周淨賣出2881億日元的海外股票，為近五周內的第四次淨賣出。他們同時還拋售了6697億日元的外國長期債券，為近四周內的第三次淨賣出，表明在國內市場情緒高漲的背景下，本土資金正持續從海外風險資產中回流。2、外資開放式基金在日本市場的資產持有規模已上升至約1.5兆美元，顯著超過本土基金持有量，反映全球資金對日本資產配置興趣持續增強。不過持有日本資產的外資開放式基金中，專門聚焦日本市場的比例較低，主要投資力量來自具有“全球”或“發達經濟體”投資授權的基金。這意味著日本資產多被納入全球資產配置體系中，其配置變動更多反映國際資金的再平衡行為，而非基於對日本基本面或市場前景的獨立判斷。因此，日本資產價格與資金流向對全球利率、美元走勢及風險偏好等宏觀變數的敏感度更高，表現出顯著的外部驅動特徵。3、全球主要股指的行業構成差異，正驅動美國與非美市場之間投資風格表現的極端分化。在美國，科技類股的權重優勢推動羅素1000成長指數大幅跑贏價值指數。但在日本和歐洲等市場，以金融和工業類股為重倉的MSCI價值指數則錄得了對成長指數的顯著超額收益，其中日本市場的價值股表現尤為突出，其五年期回報甚至超越了美國大盤成長股。這種結構性差異凸顯出“成長為王”的論調具有強烈的美國市場侷限性，而估值更低且行業構成不同的國際價值股，在全球科技供應鏈風險上升的背景下，正成為一種潛在的多元化配置選項。4、基於對日本央行將進一步加息的預期，市場正積極執行賣出短期、買入超長期日本國債的收益率曲線趨平交易。本月以來，日本5年期與30年期國債的收益率價差已縮小超過7個基點至185個基點附近，為4月下旬以來最低水平。日元持續疲軟帶來的通膨上行風險，加大了日本央行在未來一段時間內加息的可能性，從而對短端利率構成上行壓力；與此同時，市場判斷新政府的財政擴張政策可能不及先前擔憂的激進，緩解了超長期債券的未來供給壓力，從而對長端收益率形成穩定作用。5、在日本央行政策會議前夕，日本散戶投資者已開始削減其日元淨空頭頭寸，其日元淨空頭規模已從9月份創下的1.62兆日元高點，顯著降至1.06兆日元。這一倉位調整反映出，部分投資者正在押注央行可能為抑制日元持續貶值而釋放鷹派訊號。五、新興市場1、不僅僅是中國在面對美國關稅的情況下出口依然增長，泰國9月份的出口額同比大幅增長19%，創下自2022年3月以來的最大增幅，遠超彭博社對經濟學家調查中最為樂觀的預測。這個東南亞國家的出口總額增至309.7億美元，凸顯了川普政府的關稅政策對許多亞洲經濟體影響有限，因為這些國家面臨的關稅稅率相似，從而保持了其出口競爭力。此外，泰國和越南等一些國家還受益於全球供應鏈從中國轉移的趨勢。與中國的不同之處在於，泰國對美國的出口——美國是其最大市場，約佔其總出口的五分之一——同比增長了35%，這是連續第24個月實現增長，主要受到電腦零部件和通訊裝置訂單的推動。儘管美國對泰國產品徵收19%的關稅，但這一稅率低於今年早些時候宣佈的36%2、亞洲新興經濟體的通膨回落，物價壓力明顯緩和，使名義收益率在降至四年低點的同時，經通膨調整後的實際收益率反而上升。資料顯示，七個主要經濟體10年期國債平均實際收益率已升至2019年以來最高水平。這一分化走勢反映出區域內通膨普遍低於央行目標，如泰國、菲律賓、印度及中國均處溫和區間，為貨幣政策進一步寬鬆提供了條件。3、圍繞韓國承諾向美國進行的3500億美元投資所引發的資本外流擔憂，正驅使該國散戶投資者大規模增持美國股票與債券，其淨買入量已創下歷史新高。資料顯示，僅2025年韓國投資者對美國股票和債券的淨買入額已分別達到約210億美元和75億美元。 這一資本外流趨勢已成為韓元匯率的核心壓力源，導致其在過去三個月內對美元貶值超過3%，成為亞洲表現最差的貨幣之一。六、商品1、隨著美國首部穩定幣監管法案於7月通過，與美元掛鉤的穩定幣在真實世界支付場景中的應用正加速增長。據Artemis Analytics資料，8月穩定幣支付總額已逾100億美元，較2月的60億大幅提升，且自2024年8月以來翻倍有餘。此輪增長主要由企業間（B2B）支付驅動，該類別月度支付額達64億美元，佔總額近三分之二，並首次超過個人間（P2P）轉帳。2、德意志銀行發佈最新研報指出，美國關鍵礦產政策正面臨重大調整，鉑金和鈀金因供應鏈高度集中、對外依存度高及主要供應國地緣政治風險上升，面臨被徵收232條款關稅的顯著風險。這一舉措可能對全球白色貴金屬市場造成深遠影響。根據美國商務部針對第14272號行政令的關鍵礦產報告，將評估包括鉑、鈀、新增白銀在內的礦產進口對國家安全的影響。該報告已逾期未交，原定於180天內（即4月15日起算）完成。與此同時，美國國際貿易委員會對俄羅斯鈀金的反傾銷初步裁定原定於10月20日公佈，鈀金正面臨“關稅+反傾銷”雙重政策壓力。3、鑑於市場對菲律賓央行可能出售黃金的反應，本周四世界黃金協會發佈的三季度需求趨勢資料就顯得尤為重要。這將更新儲備管理者增持黃金的意願 —— 世界黃金協會一季度調查顯示，央行在 12 個月內增持黃金的意願創歷史新高（儘管黃金在儲備中的佔比上升，官方黃金需求仍保持高位）。若該資料符合或高於我們的預估（基於中國供需平衡，圖 6），市場參與者可對央行買盤感到安心；若資料較低，尤其是低於二季度（已較一季度顯著下降），則會令市場失望。 (衛斯李的投研筆記)