今天這盤面，估計不少朋友心裡的石頭算是落地了。昨天還在擔心“黑周五”，今天中午以前還在糾結，結果下午大金融一動，指數深V反轉，成交量也跟著放出來了。這劇情，比電視劇還精彩。盤後，大家都在聊中午那個關於「降息降准」的傳聞，覺得是資金回流的主要原因。沒錯，流動性寬裕肯定是好事。我認為，更大的利多，其實是盤後那條關於「保險資金」的消息。這個訊息傳遞了兩個訊號：為什麼在這個節骨眼上，要鬆綁「保守」的錢，去幹「投資」的事？未來一段時間裡，大金融才是檯子，誰才是台上真正的主角？01. 給「中國版納斯達克」輸血金融監管總局最新通知，下調保險公司多項業務的風險因子。旨在引導險資更有效率地支援資本市場和實體經濟。翻譯過來就是：以前保險公司想買股票，特別是買科技股，由於風險計算規則的限制，那是戴著鎬銬跳舞，手腳施展不開。現在監管說了，鎬銬給你鬆開了。有機構算了一筆帳，假設保險公司按照50%的配置釋放資金，這政策一出，立馬能釋放出364億的資金；要是全部拉滿，那可能就是千億等級的增量資金。這就很有意思了。過去保險公司的錢，喜歡買什麼？銀行、水電、高速公路，主打一個穩字，吃股息。但這次政策裡，科技股也被納入了重點支援範圍，甚至專門給科創板開了綠燈。現在，國家通過政策引導，硬是要把這些「長錢」、「穩錢」往科技類股裡趕。這意味著什麼？從宏觀戰略的角度來看，上面的意思再明確不過了：我們要用最有耐心的資本，去澆灌最需要時間的硬科技。咱們現在的處境，大家心裡都跟明鏡似的。外有圍堵，內有轉型壓力。但是搞科技燒錢啊，而且回報周期長。靠散戶今天買明天賣？那搞不出晶片，也搞不出光刻機。所以，必須要有「壓艙石」等級的資金進來鎖倉。這是在不惜一切代價，打造我們自己的「納斯達克」。未來相當長一段時間裡，大金融是檯子，而大科技，才是台上真正的主角。02. 摩爾落地與大科技分化（研究案例，非投資建議）聊完宏觀資金面，咱們再落到具體的產業和情緒周期。昨天咱們還在聊，說那個摩爾線程上市，大家擔心會不會像以前那樣，巨無霸上市就把市場血抽乾了？事實證明，咱們的A股市場，有時候就是「嚇死膽小的，撐死膽大的」。摩爾上市的消息終於落地了，最高漲幅高達5倍多，確實很亮眼。既然靴子落地了，大家反而踏實了。今天情緒端的強修復，就是最好的證明。早盤雖然殺跌，但那是最後的一波恐慌盤出逃，緊接著是V型反轉。但這中間有細節值得玩味：大科技內部的分化。你看，AI硬體裡，光模組確實還不錯，畢竟業績在那擺著。但是，像中際旭創、新易盛這種千億市值的大傢伙，今天其實沒怎麼動。反而是天孚通訊、長光華芯、東田微這些市值小一點的，蹦蹺得歡。為什麼？因為現在的成交量，雖然放量了，但還沒到那種「全面多頭」隨便買都能漲的地步。存量博弈下，資金也是精明得很，拉不動大象，那就去抬轎子抬小票。這也給我們提了個醒：在真正的巨量資金（例如咱們前面說的險資）大規模建倉完成之前，科技股的行情大機率還是結構性的，別指望所有科技股一起飛。大科技下的機器人類股，今天表現平平，三花智控也沒跟上指數。這也正常，大資金還在觀望，眼下資金更喜歡「立刻能兌現」的邏輯。03. 商業航太：博弈的「新戰場」（研究案例，非投資建議）說到「立刻能兌現」或說「不得不做」的事兒，今天最亮眼的崽是商業航太。從11月24號到現在，這個類股走出了極強的持續性。咱們復盤一下：競價階段，龍洲股份大單一字板，順灝股份走反包，核心中軍航太發展再次反包。這套組合拳打下來，類股集體高潮。這不僅僅是炒作，這是產業邏輯和地緣政治的雙重共振。但是，今天的集體大漲，意味著短期的情緒高潮到了。商業航太的後排個股，很多純粹是跟風套利。龍頭如航太發展，那是百億容量的中軍，有機構、有游資、有邏輯，它走得穩。但那些蹭概念的小票，一旦大盤迴暖，資金可能會被分流去抄底那些超跌的大科技（晶片、軟體）。所以，對於商業航天，如果你前幾天沒上車，現在或許不能去追高後排雜毛。要嘛守住核心龍頭博弈跨年，要嘛就等分歧回呼的機會。04. 跨年行情：游資還在（研究案例，非投資建議）跨年行情，一直是在「監管打壓」和「投機衝動」之間反覆橫跳。你看福建類股，今天突然大漲，帶頭大哥合富中國為什麼能板？因為它“不在監管監控範圍內”，是個漏網之魚，所以資金敢做。這就帶動了整個福建類股，甚至把海王、海欣這些老妖股的情緒都帶起來了。這說明啥？說明游資沒走，投機的心不死。之前老龍頭被關小黑屋，大家嚇得縮了兩天。今天一看，嘿，監管好像沒那麼嚴了，立馬又回來接著奏樂接著舞。當看到航太發展這種百億大票能連續走強，說明資金在博弈：純粹的小盤垃圾股容易被監管錘，那我抱團這種有容量、有題材、有國家戰略背書的大票，是不是就安全點？這就是今年跨年行情的新特徵：容量抱團 + 政策避險。接下來的劇本大機率是這樣的：投機情緒可能會迎來一段“甜蜜期”，大家都在找那個能跨年的“真龍”。但是，周末的監管態度至關重要。如果周末上面又發話了，說要嚴查異動，那周一還要小心風險；反之，那下周投機情緒，可能還得往上拱。05. 風向已定，等風變大今天看來，確定的「險資」入場是中長期的利多，但不是明天就能把科技龍頭拉出兩個漲停，這點必須看清。短期情緒不能放大，但中期趨勢卻悄悄奠基：增量耐心資金的方向，往往決定下一輪主線的高度。因此在策略上，我們更應該把目光放在那些真正有「技術命門」的公司上，尤其是科創板裡已經走到產業鏈深水區、具備核心技術壁壘的前沿企業。這些公司在短期內不一定最猛，但往往是周期一旦啟動、彈性最強的那撥。至於市場科技大票想走主升浪，得等一個關鍵條件：大盤成交量重回2兆以上，流動性的閘門真正打開。沒有量，邏輯再硬也只能橫著走；有了量，主線才有穿透力。但更重要的是，從國家發展新質生產力，到提升經濟韌性與民生品質，再到地緣博弈下的自主可控需求，科技方向已經不是「有沒有錢來」的問題，而是「什麼時候來、從那裡來」的問題。在這樣的背景下，市場的「增量資金」和「科技主線」並不會缺席，該來的都會來。換句話說：當風向已經確定，剩下的就是等風變大。 （金百臨財富通）

A股市場今天（11月18日）上午整體走低，主要指數多數走低。傳媒類股領漲，該類股中多股漲停。港股市場方面，恆生指數上午盤中跌破26000點整數關口。港股市場大幅波動的個股中，勝龍國際大漲，盤中漲幅超過130%。A股傳媒類股大漲A股市場今天上午整體走低，主要指數多數走低。行業類股和賽道方面，若按照申萬一級行業劃分，傳媒類股領漲，類股盤中漲幅超過2%。福石控股、宣亞國際、值得買等股票盤中“20cm”漲停，元隆雅圖、視覺中國等股票盤中漲停，另有多股盤中漲幅超過5%。電腦類股大漲，類股盤中漲幅超過1%。思創醫惠、光雲科技等股票盤中“20cm”漲停，初靈資訊、新開普等盤中漲幅超過10%，另還有浪潮軟體、榕基軟體、格爾軟體、華勝天成、石基資訊等多股盤中漲停。煤炭、電力裝置、鋼鐵等類股跌幅居前。概念類股方面，AI概念、小紅書概念、雲遊戲概念等多個概念類股漲幅居前。3隻新股悉數大漲今天A股市場有3隻新股上市，悉數大幅上漲。新股北礦檢測上午盤中漲幅超過370%。招股資料顯示，北礦檢測是國內領先的有色金屬檢驗檢測技術研發與服務機構之一，專業從事有色金屬礦產資源檢驗檢測技術研發、技術服務及儀器研發，業務涵蓋礦石及礦產品、冶煉產品、環境樣品、再生資源、先進材料、選冶藥劑檢驗檢測，檢驗檢測技術研發及標準化、技術推廣、高端分析儀器研發等領域。公司是國家級專精特新“小巨人”企業、國家高新技術企業、北京市專精特新中小企業、LME指定的LSA等。新股恆坤新材上午盤中漲幅一度超過330%。招股資料顯示，恆坤新材致力於積體電路領域關鍵材料的研發與產業化應用，是境內少數具備12英吋積體電路晶圓製造關鍵材料研發和量產能力的創新企業之一，主要從事光刻材料和前驅體材料的研發、生產和銷售。招股資料稱，公司產品主要應用於先進NAND、DRAM儲存晶片與90nm技術節點及以下邏輯晶片生產製造的光刻、薄膜沉積等工藝環節，系積體電路晶圓製造不可或缺的關鍵材料。新股南網數字上午盤中漲幅超過270%。招股資料顯示，南網數字基於新一代資訊技術，為電力能源等行業客戶提供數位化建設綜合解決方案，致力於建構世界一流的電網數位化、智能化創新平台；同時，公司憑藉在電力能源行業數位化轉型業務實踐中積累的技術和經驗，正逐步將產品及服務拓展到交通、水務燃氣、政務公安、城市建設等領域。公司以推動電力能源行業數位化轉型為主線，逐步發展打造出AI驅動、雲邊端貫通、軟硬體協同的電網數位化、企業數位化和數字基礎設施三大業務體系。恆生指數一度跌破26000點整數關口 勝龍國際盤中大漲超130%港股市場今天上午整體走低。恆生指數上午盤中跌破26000點整數關口，盤中跌幅一度超過1%。恆生指數成份股中，中國宏橋、聯想集團、京東健康等股票盤中跌幅居前。攜程集團-S、中芯國際等股票盤中領漲。港股市場大幅波動的個股中，勝龍國際大漲，盤中漲幅超過130%。勝龍國際昨晚發佈正面盈利預告稱， 根據對集團截至2025年9月30日止六個月（“本期間”）未經稽核綜合管理帳目的初步審閱，以及董事會對現時可得的最新資料評價， 預期集團將於本期間錄得本公司擁有人應佔淨溢利約0.257億港元，而截至2024年9月30日止六個月（“去年同期”）則錄得本公司擁有人應佔淨虧損約0.034億港元。勝龍國際稱，預期由去年同期淨虧損轉為本期間淨溢利，主要歸因於本期間內河南省金礦石加工的收益增加，有關增加歸因於採礦區的基礎設施建設的竣工，以及河南的金礦石恢復生產。 (證券時報)

摘要2024年9月下旬以來，力度空前的刺激政策點燃了A股和港股“信心牛”行情。牛市有何規律？本輪牛市後續怎麼走？我們復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。1、1999-2001年的519行情：始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。98年亞洲金融危機加劇了國內通縮形勢，央行開啟降准降息、98年房改、放活資本市場，人民日報社論點燃股市投資熱情。上半場炒估值、炒周期，金融、資訊服務、資訊裝置、電子等領漲，而後經歷6個月回呼。下半場集中爆發於經濟基本面回暖，以及美股納斯達克泡沫，科技股接力。但由於上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操縱市場、財務舞弊等種種醜聞，最終牛市破滅。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。2、2005-2007年的周期牛：基本面驅動的牛市，始於股權分置改革，受益於經濟繁榮和流動性過剩，持續時間長，漲幅大。當時經濟高速增長，但股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。2005年股權分置改革解開桎梏，開啟大牛市。上半場為估值修復驅動，國防軍工、有色金屬和非銀金融領漲，隨後進入2個月震盪期。下半場為業績驅動，隨著上市公司業績全面提升，迎來15個月的爆發期，與經濟增長密切相關的周期和資源類行業獲得4-5倍漲幅。但2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導致牛市結束。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%，時間長達28個月。3、2014-2015年的改革牛和水牛：始於改革預期和政策寬鬆，槓桿資金湧入，但經濟基本面滯後回暖，去槓桿終結牛市。2014年起，中國經濟增速下台階，寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆。5月“新國九條”發佈， 11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶來居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭議中緩慢上漲3個月，漲幅達10%；11月央行降息徹底點燃熱情，3個月內大漲43%。截至15年1月為牛市上半場，周期風格佔優，非銀、鋼鐵、銀行、軍工等領漲。下半場風格切換，“網際網路+”等概念讓成長股起飛，上證衝刺到5166高點。這一輪牛市主要是政策和資金驅動，缺乏基本面支撐，沒有經歷明顯的回呼消化期，最終因為盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出而結束。起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日，僅持續11個月，漲幅高達148.96%。復盤三輪大牛市，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。本輪“信心牛”行情與519行情和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。正文2024年9月下旬以來，力度空前的一攬子經濟刺激政策包點燃了A股和港股。我們復盤A股三次史詩級大牛市，世紀之交的519行情、2005-2007年周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。01. 1999-2001年的519行情1.1 啟動：經濟下行、估值較低，政策催化基本面：經濟持續下行，需求疲軟，面臨通縮壓力；產能過剩、債務問題凸顯，國企效益低迷。1996年伊始中國經濟出現內需不足、通縮跡象，疊加1997年亞洲金融危機、1998年國內特大洪水，國內通縮形勢加劇，GDP增速連續三年下滑。1996年-1999年，實際GDP增速由9.9%下降2.3個百分點到7.7%；CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%。國企大面積虧損，1998年實現盈利的國企僅佔31.3%，改革在即。政策面：一攬子刺激政策出台，降准降息，拉開房改、基建序幕，國企改革，放活資本市場。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增發1000億元國債用於基建；1998年房改拉開房地產大開發的序幕；1997年提出國企改革的“三年兩目標”，旨在化解過剩產能，改善國企虧損狀況；1999年5月16日，證監會《關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見》出台，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資管道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票等，搞活市場，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心、規範發展》給予上漲行情積極評價，助推股市投資熱情。估值面：估值較低。本輪行情前夕市場估值較低，1997年下半年以來，受亞洲金融危機等衝擊，股市震盪下行，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點9.0倍。上證綜指5月18日下降到最低點1059.9。1.2 演繹：政策驅動到基本面驅動，科技股鮮明總體來看：在種種利多政策支援下,證券市場開啟了長達兩年的大牛市。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。上證指數於2001年6月14日衝到盤中2245.44點的歷史高位。具體分為三個階段：1）上半場：政策點燃A股熱情，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情。1999年5月19日，人民日報發表社論，指出中國股市會有很大發展，投資者踴躍入市，開啟了第一波大行情。短短31個交易日，上證綜指由1109.1上漲到1689.4，短時間內漲幅達52.3%，深證成指漲幅76.6%；類股上，率先炒估值、炒周期，金融服務領漲，資訊服務、資訊裝置、電子等科技股稍遜；個股上，高科技企業或者資本運作、跨行業投資科技的企業成為明星個股，如清華同方、深科技等。此時牛市主要由政策和情緒驅動，經濟基本面還在下行。2）回呼期：1999年7月到12月，經歷6個月回呼。經濟仍在下行，利多政策仍在密集發佈，市場進入回呼期。上漲綜指由1560.8震盪下跌到1366.6，跌幅12.4%，深證成指跌幅23.6%；結構上，金融、鋼鐵、交通運輸等顯著回呼，科技股相對抗跌。3）下半場：2000年1月-2001年6月，市場集中爆發於經濟回暖以及美股納斯達克指數一路瘋漲，科技股接力。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4，漲幅達56.6%，並於14日衝到盤中2245.4點的彼時歷史高位。美國納斯達克指數從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動了下半場行情。結構上，科技股小幅上漲；恰逢國企三年改革的尾聲、與經濟回暖和國企相關的周期、消費等類股漲幅大。1.3 終結：估值過高、政策收緊、監管風暴、國有股減持“519行情”始於經濟低迷時的政策驅動，集中爆發於經濟基本面回暖，終結於政策收緊、盈利無法消化估值泡沫。2001年6月，國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標誌著“519行情”的終結，股市開始下跌。股市短期內上漲過快，上市公司業績改善跟不上估值泡沫膨脹。A股歸母淨利潤增速在1999年12月見頂，達26.0%；2001年6月下滑29.1個百分點至-3.1%；2001年12月觸底，基本面不支援長期向上的基礎。資本市場制度不健全、財務舞弊、國有股減持、割韭菜等行為頻發，極大挫傷投資者積極性。世紀之交的A股，實行的還是“通道制”，配額審批，上市公司質量良莠不齊，財務舞弊橫行；國有非流通股佔比高，市面上流通股較少，給操縱市場、內幕交易留下灰色空間。2000年媒體曝光《基金黑幕》，掀開基金業“對倒”“倒倉”等違法違規問題、嚴重損害了投資信心。A股暴露種種問題甚至引發了關於“股市賭場論”的社會大討論。《人民日報》於2001年11月10日發表了《中國股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢，但隨後進入了長達五年的熊市。02. 2005-2007年的周期牛2.1 啟動：經濟繁榮、估值極低、熱錢流入、制度明晰基本面：經濟強勁、物價溫和，為牛市打下基礎。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%，冠絕全球。一是出口和製造業帶動，2001年加入WTO，2005至2007年三年間出口同比平均達到27.1%，出口成為拉動經濟增長的重要引擎。二是房地產蓬勃發展，2005-2007年房地產開發投資完成額三年平均年增速為24%。三是經濟增長的同時物價水平保持穩定，2005年和2006年的CPI分別為1.8%和1.5%，為政府實施寬鬆的貨幣政策提供了較大的操作空間。政策面：貨幣政策沒有大幅放鬆，重頭戲在匯率。本輪牛市經濟基本面較好，沒有大規模經濟刺激，重點在匯率政策。2005年7月21日人民幣匯改，開啟了人民幣長期升值的通道，大幅提升了中國資產的吸引力，同時吸引了外資熱錢流入。貨幣政策方面，由於貿易順差較大，央行貨幣政策以正回購和發行央票為主，回收流動性，但市場上資金總體仍是寬裕的，2005-2007年M2增速均值高達17.0%。以股權分置改革為代表的資本市場制度補短板，拉開牛市大幕。此前股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。經過長期治理，資本市場制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進行了重大修訂，證券公司綜合治理取得成效，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權分置改革拉開序幕，使得上市公司的股份能夠自由流通，極大地提高了市場效率和活力。資金面：貿易順差帶來超額資金流入。隨著市場信心的逐步恢復，資金開始流入估值窪地，尤其是2005-2007年貿易順差均突破1000億美元，大幅高於2000-2004年300億美元的中樞。央行通過外匯佔款被動投放大量基礎貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%，熱錢湧入中國市場，為股市的上漲提供源源不斷的資金支援。估值面：估值窪地吸引資金持續流入A股市場。在牛市啟動前，A股經歷了3年的調整，2005年6月，A股整體市盈率僅為16.02，整體估值水平較低，為後續上漲積蓄勢能。2.2 演繹：基本面支撐，漲幅高，持續時間長在2005年至2007年的牛市中，中國A股市場出現了顯著的增長。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%。這一輪牛市的起止時間大約是28個月，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有類股整體漲幅在196%至1217%之間。本輪牛市分為三階段：1）上半場超跌修復期：2005年7月至2006年5月，投資者信心恢復，資金開始流入股市。上半場各類股漲幅在16%至200%之間。前期跌幅較大、受益於政策利多及國際環境的國防軍工類股、有色金屬類股和非銀金融類股表現突出。國防軍工類股表現漲幅在此階段居首，達到202%。一方面，軍工企業的股份制改造和資產重組處理程序提速，核心軍工資產上市步伐加快，資產證券化率提升；另一方面，2006年4月，國務院審議通過了《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》，明確了國防科技工業的發展方向和重點任務，包括確保高新武器裝備科研生產任務的完成、全面增強自主創新能力等。有色金屬類股漲幅居第二，漲幅達到149%。彼時，有色金屬的國際市場價格大幅上漲，多數品種創下歷史高位，2005年，鋅、銅、鋁的價格分別上漲52%、40%和16%。國內有色金屬類股乘牛市春風和全球價格上漲的快車，漲幅驚人。非銀金融類股作為“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三，漲幅達到140%。市場交易活躍度提升，企業上市融資、併購重組業務增加，券商成為推動市場上漲的主要力量之一。2）中場調整期：2006年6月至2006年7月，2個月震盪行情。類股漲跌幅在-19%至1%之間，跌幅較大的主要是上半場漲幅靠前的類股。非銀金融類股調整幅度最大，達到-19%。3）下半場業績驅動上漲期：2006年8月至2007年10月，經濟走向繁榮的頂點，上市公司業績全面提升，A股迎來15個月的爆發期，下半場類股漲幅在100%至580%之間。所有類股漲幅均超100%，表現突出的有持續受益於政策紅利和市場活躍的金融類行業，如券商、銀行等；與經濟增長密切相關的周期和資源類行業，如房地產、有色金屬、煤炭、鋼鐵等。在此階段，非銀金融、房地產、有色金屬、銀行和煤炭漲幅位居前五，分別達到580%、471%、428%、407%和405%。2.3 終結：政策收緊，經濟放緩，國際金融危機衝擊本輪牛市的瘋狂在2007年10月落下帷幕，上證綜指快速下跌，直至2008年10月觸及最低點1664，跌幅超70%。此輪A股牛市的終結是2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用的結果。基本面上，2007年中國經濟增速雖然保持了較高的增長，但增速已經放緩。2007年，中國GDP達到了14.2%的峰值，但在當年第二季度達到15%後開始逐季放緩；工業增加值在當年6月達到同比19.4%的峰值；同時，出口增長也在當年7月達到同比34.2%的峰值，僅當年年末，出口增速同比已放緩至21.6%。同時，物價水平上漲較快，CPI同比從2006年3月的0.8%一路飛漲至2008年3月的8.3%，這給宏觀經濟平穩運行帶來了較大的壓力。政策面上，為了控制經濟過熱和資產泡沫，政府採取了一系列緊縮政策。2007年，央行多次提高存款準備金率和存貸款利率，以回收市場流動性，抑制投資過熱。5月，財政部將印花稅從1‰上調至3‰；7月，政治局會議提出把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為宏觀調控的首要任務，這標誌著貨幣政策基調的正式收緊。此外，政府還加大了對房地產市場的調控力度，出台了一系列政策以遏制房價上漲。市場心理和交易層面，過快的上漲帶來獲利離場需求。2007年，A股市場在經歷兩年多的大幅上漲後，市場估值普遍較高，平均市盈率達到了50倍以上，更是在2007年10月16日達到了驚人的71.44。投資者對於市場的樂觀情緒逐漸轉為謹慎，市場出現了獲利回吐的壓力。國際因素也對A股牛市的終結產生了影響。2007年美國次貸危機開始顯現，雖然當時對中國經濟的直接影響有限，但對全球資本市場產生了較大的衝擊，增加了市場的不確定性。股權分置改革帶來的非流通股解禁壓力也是導致牛市終結的重要原因。隨著改革的推進，大量非流通股開始流通，增加了市場供應，對股價形成了壓力。03. 2014-2015年的改革牛和水牛3.1 啟動：經濟下行，政策驅動，估值低位，槓桿資金和外資入市基本面：增速換擋，經濟動能下降。2014年起，中國經濟面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後的刺激計畫導致中國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟於2014年三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大。政策面：寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆周期。貨幣政策上多次降息降准，引入新工具。一是自2014年實施了6次降息，2次定向降准；2015年4次普遍降准和5次定向降准，1年期存、貸款基準利率分別調降1.5%、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。財政政策上加大支出規模。一是財政赤字規模與以前年度結轉資金規模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規模破2兆。二是兆地方債務置換計畫，提高流動性，改善銀行系統資產質量。三是支援PPP公私合營項目，促進基建發展。房地產方面，棚改貨幣化，限購放鬆。供給端調控土地規模結構，實施棚改貨幣化，放鬆房企境內發債。需求端降低首付、限購放鬆。供需寬鬆促進房地產投資，助力地產去庫存、促消費。估值面：估值處於歷史最低位，修復是主旋律。在經濟增速換擋，內生增長動力下降的影響下，資本市場估值已走入歷史低位，上證指數市盈率於2014年5月降至歷史最低位8.91倍。資金面：5月“新國九條”發佈，11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶動居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。2014年5月國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”），提出要建立多層次資本市場，新華社連續發文唱多市場，11月央行開啟降息以及滬港通開通，催化助長了行情火爆。資金來源主要有：一是存款搬家，彼時金融創新盛行，大量銀行、信託資金繞道資管流向股市，信託資產、券商資管、理財市場規模在牛市期間合計擴張超16兆元。二是外資，“滬港通”的開通為股市帶來增量資金。三是槓桿資金，各種配資當道，中國融資餘額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27兆，融資融券標的擴充至900隻，顯示出股市的瘋狂熱度。3.2 演繹：漲幅大，從周期到成長，風格切換明顯整體來看，本輪牛市起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日。期間上證指數由2075點升至5166點，漲幅高達148.96%，滬深300指數上漲146.28%，創業板指上漲198.38%，沒有經歷明顯的回呼消化期。行業漲幅前五為：電腦283.3%、建飾264.5%、交運240.0%、鋼鐵234.4%、紡織232.6%。這一輪槓桿牛演繹分為四個階段：第一階段（2014年7月至10月）市場預期博弈，緩步上漲。持續3個月，上證指數上漲10%，行業漲幅前五為：軍工39.8%、鋼鐵32.8%、綜合29.9%、煤炭28.9%、紡織28.1%。第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點燃熱情，牛市共識形成，大幅抬升。上證指數上漲43%，行業漲幅前五為：非銀93.7%，銀行47.3%，建飾42.5%，交運26.7%，鋼鐵25.6%。上半場兩個階段，周期風格佔優。非銀、鋼鐵、銀行、軍工等周期股領漲。大金融類股領漲源於流動性寬鬆、資本市場制度改革；地產政策發力、基礎設施建設推進、軍費支出增加等帶來的相關類股利多，支撐起金融、地產、軍工等類股估值。第三階段（2015年1月至3月）風格切換，成長接力。牛市於2015年1月下旬開始出現調整，源於融資餘額增速放緩、北向資金流出、兩融上升放緩、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。同時市場風格切換，成長類股接力上漲。“網際網路+”等概念幫助新興產業的發展前景被市場廣泛看好。上證指數上漲38.3%，行業漲幅前五為：建飾72.9%，電腦68.7%，紡織 68.0%，傳媒62.3%，輕工60.1%。第四階段（2015年4月至6月）槓桿資金推動，最後衝刺。上證指數上漲16.32%，行業漲幅前五為：輕工51.9%、電腦48.9%、電子47.1%、綜合47.1%、紡織44.6%。3.3 終結：缺乏基本面支撐，盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出一是經濟基本面並未改善反而走弱。整個2014年至2015年，經濟基本面並未因牛市而改善，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%、PPI同比由-0.87%降至-4.81%、製造業PMI由51.7降至50.2。經濟基本面的持續走弱使得股市預期逐漸乏力。二是估值過高，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源於槓桿工具和資本炒作。當市場預期變化時，股市高位沒有實體經濟表現支撐將不可持續。市場估值於15年6月抵達高點，市盈率為22.97倍，高於前後十年內平均水平（2004-2024年平均市盈率為18.14倍）。但每股收益並未跟隨牛市上漲，14年小幅上升後由0.63高點持續下滑至2016年末的0.50。三是源於監管發力去槓桿，市場恐慌，資金流出。2015年6月12日證監會召開新聞發佈會表明“各證券公司不得通過網上證券交易介面為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。”市場恐慌引起資本合力拋售，牛市戛然而止。04. 三輪大牛市復盤的七大發現復盤三輪大牛市，我們有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均總持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，這一階段是方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越好。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、沒有增量資金流入、政策轉向、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。05. 2024年以來的“信心牛市”有何異同？走向何方？5.1 啟動：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、資金流入之時，但經濟嚴峻性更值得重視這一輪牛市因何而啟動？本質和基本驅動邏輯是風險偏好提升帶來的“信心牛”。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。本輪行情與519和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，但本輪經濟形勢嚴峻，需要更大力度的逆周期政策發力。資金面，監管放寬機構資金准入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。基本面：經濟下行、內需不足、信心不振、物價低迷。2024年三季度GDP同比增長4.6%。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，面臨通縮-債務循環陷阱；居民預防式儲蓄，流動性陷阱；地方政府承受著土地財政下滑和化債等重壓，地方非稅收入飆升，大量拖欠企業工程款，嚴重影響營商環境和企業信心；本輪牛市前，股市、房市持續近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創業板指數跌幅超過一半，估值處於低位。政策面：多輪政策持續加碼，政策的大逆轉啟動股市情緒。9月24日央行推出降息降准、降低存量房貸利率和支援資本市場的“政策大禮包”。9月26日最高會議，非常規時間召開、言簡意賅，力度空前，強調“正視困難”、“主動作為”，加大財政貨幣政策逆周期調節力度。政策大逆轉點燃市場情緒，帶動股市暴漲。資金面：監管放寬機構資金准入，四大資金流入。一是國家隊和央行的錢，降息、降准、互換便利工具、股票回購增持再貸款等政策向中國股市批次投放流動性，中央匯金“中國版平準基金”、地方國資平台、央企國企、上市公司、公募基金等多重資金的回購、增持也為股市提供充足流動性。二是存款搬家，疫情以來居民傾向於修復資產負債表、消費慾望較低、積累大量儲蓄，截至2024年9月底中國住戶存款餘額已達到149.71兆元，A股市場大漲後集中入市。三是外資流入，聯準會開啟新一輪降息周期後，外資也在重新評估中國股市的增長潛力。2025年上半年外資淨增持境內股票和基金達到101億美元，北向資金連續兩個季度加倉A股。四是槓桿資金，即兩融資金規模持續擴大，2025年8月13日，兩市成交額2.15兆元，融資餘額重返2兆大關；兩融餘額20462.39億，佔A股流通市值2.50%，兩融成交金額為2360.15億元，佔A股成交額12.07%。估值面：全A市盈率在15倍左右，估值較低。在本輪牛市啟動前，9月23日萬得全A滾動市盈率為15.02倍，整體估值水平較低，存在上漲空間。5.2 演繹：上半場普漲劇本相似，類股反覆輪動且輪動較快第一階段（2024年9月24日-10月8日）：市場快速上行。9 月24日“一行一局一會”新聞發佈會，推出總量、地產和資本市場政策組合包，拉開大規模經濟刺激計畫的序幕，本輪牛市也就此啟動，9月23日-10月8日期間，上證指數累計漲幅27.0%，深證成指累計漲幅42.4%，創業板指累計漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6兆元，刷新歷史記錄。本輪牛市初始，各類股均快速上漲，其中資訊技術、消費、醫療行業累計漲幅最高。資訊技術、醫療保健、日常消費、房地產、工業、金融、材料、可選消費、能源、電信服務和公用事業這11大行業，9月24日-10月8日期間累計最高漲幅分別為47.9%、40.2%、36.6%、35.0%、34.6%、32.0%、31.4%、28.4%、17.5%、14.2%和13.5%。其中，日常消費、金融率先領漲，隨後過渡到資訊技術、醫療保健、房地產、工業等類股。第二階段（2024年10月9日-2025年4月7日）：隨後股市進入震盪期，上證綜指在3080-3302.80之間震盪。第三階段（2025年4月7日以來）：股市進入新的一輪上漲期。上證指數、深證成指、滬深300、創業板指數分別上漲29.4%、43.7%、30.8%、70.8%。本輪上漲期中，一方面，過往數輪上漲期中漲幅居前的行業再度獲得資金青睞，例如第一輪上漲期中漲幅居前的資訊技術、消費、醫療保健等行業。另一方面，本輪上漲期內反覆輪動的特點也更為明顯，資金從資訊技術、醫療保健、材料等行業過渡至金融、電信服務等行業，又再重新輪動至資訊技術、醫療保健、材料等行業。例如資訊技術行業在4月領漲後，5月小幅震盪下行，6-8月再次漲幅居前。市場輪動加速特徵顯著，類股輪動頻繁，各行業輪動時間較短，機構換倉行為加劇，6月內熱點類股平均只能持續2-3個交易日，部分熱點甚至僅能維持1天。5.3 此輪牛市展望展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆元增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。06. 重啟中國經濟復甦關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (格上財富)

分享每周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀；更多資料圖表分享見文末知識星球。一、中國市場1、中國9月規模以上工業企業利潤同比增長21.6%，漲幅為2023年11月以來最大，遠超彭博經濟預測的3.9%增速，並延續了8月20.4%的強勁增長勢頭。今年前三季度（1-9月）利潤總額同比增長3.2%，增速為2024年7月以來最佳水平。工業產出的加速擴張正支撐著中國工廠和礦山的盈利增長，儘管面臨美國加征關稅的壓力，但海外需求依然保持強勁。此外，近期價格下跌趨勢有所放緩，這得益於政府採取措施遏制產能過剩和惡性競爭。不過，當前復甦的實際強度在一定程度上受到去年同期低基數效應的抬升。去年工業利潤在連續四個月（至11月）出現大幅下滑，當時經濟增速顯著放緩，為今年的同比資料創造了較低的比較基礎。2、中國就業市場正呈現嚴重的兩極分化：新經濟領域因AI浪潮而激烈爭奪人才，而舊經濟部門在下行周期中持續萎縮。受AI競賽的推動，2025年第二季度，人形機器人等領域的招聘職位同比激增398.1%，先進製造和國防工業領域也分別猛增76.1%和72.1%。與此同時，城市服務業正成為關鍵的就業“緩衝墊”，生活方式的演變推動寵物服務（+72.2%）和養老服務（+42.1%）需求旺盛。這種增長與舊經濟的困境形成鮮明對比：在房地產下行周期的拖累下，傳統行業就業不斷萎縮，2025年1-8月，焦化和黑色金屬行業的僱員人數均下降了約8.5%，家具行業也萎縮了6.0%。3、一項針對1992至2010年間中國280個地級市的研究揭示，在作為地方官員晉陞關鍵節點的省級黨代會召開前，地級市政府的財政支出呈現出顯著的周期性操縱模式。具體表現為，在黨代會召開前的24個月內，地級市政府會將更多資金投向能短期快速拉動經濟增長的基礎設施建設，其佔總財政支出的比重平均攀升18.7個百分點。 這部分超額投資的資金，主要通過削減教育、科研、醫療及社保等民生領域的預算來實現，並且其資金來源更多依賴於土地出讓金等預算外收入，而非常規稅收。該研究還發現，當上級領導臨近退休導致晉陞機會增加時，這種為博取政績而進行的資源配置扭曲會愈發強烈。4、商業銀行通過購買地方政府置換債券來吸納財政赤字，這一行為已顯著改變了地方債的發行結構。在此機制下，地方政府債的平均發行期限自2020年的6.9年已拉長至2025年7月的10.3年，而同期發行利率則從3.6%大幅壓降至1.8%。這一影響也已外溢至信用債市場，直接導致城投債券的信用利差系統性縮小，從而緩解了部分存量債務的風險。5、中國銀行業的核心盈利能力正在受損，其最主要的貸款利息收入在2024年已轉為對總收入變化的負貢獻。由淨息差壓縮和貸款增長乏力帶來的經營壓力，無法被銀行的費用削減措施完全避險。因此，銀行業目前被迫轉向依賴周期性的投資收益來支撐盈利，而與此同時，不斷增加的撥備計提正構成越來越大的拖累。這種對非核心收益的依賴，暴露了銀行業盈利的結構性基礎已然轉弱。6、中國銀行業的資產質量風險正經歷結構性轉變，壓力從公司貸款轉向個人消費貸款。得益於重組和核銷，企業不良貸款率已從2019年高於2.0%的峰值穩步降至2025年上半年的約1.3%，且2023-2024年新增不良淨額已大幅縮減。然而，家庭部門的風險正在惡化，信用卡和消費貸款等領域的不良率自2023年起急劇攀升，到2025年上半年已接近2.0%，成為新增不良貸款額的主要來源。7、中國正將其稀土優勢從單純的供應端槓桿，轉變為對全球高科技產業鏈施加精準控制的戰略工具，其核心機制在於擴大出口管制，將約束力從直接出口延伸至全球範圍內任何含有微量中國稀土成分或使用相關技術的最終產品。此輪戰略升級的背後，源於中國龐大內需市場構成的結構性緩衝，資料顯示，除少數行業外，中國絕大多數關鍵產業的收入以內需為絕對主導，對美出口的直接敞口極為有限。此舉不僅是對美國技術封鎖的對稱性反制，更標誌著中國正嘗試將上游資源優勢轉化為對全球核心產業鏈中段的有效控制權，從而在全球技術競爭中佔據新的戰略制高點。8、中國在全球活性藥物成分（API）供應鏈中佔據主導地位，這賦予了中國在貿易談判中的潛在經濟籌碼。目前，美國約700種藥物至少含有一種完全依賴中國供應的關鍵成分，凸顯出供應鏈脆弱性。由於API生產污染高、利潤低，發達經濟體難以重新本地化生產，使中國在該領域擁有潛在的戰略影響力。在中美關係緊張的背景下，中國可能將藥品出口作為地緣政治工具，尤其考慮到印度作為美國主要仿製藥來源國，其上游原料亦高度依賴中國。9、根據中金公司的預期，中國境內上市企業第三季度的利潤將同比增長5.8%，增速較前一季度的1.6%顯著加快，並有望創下自2021年第二季度以來的最佳單季表現。但是，這一盈利復甦主要由少數行業驅動，大部分增長集中於人工智慧和材料等全球表現強勁的領域，或受益於政府抑制過剩產能政策的行業。這一不均衡性可能限制對市場的整體提振效應。10、港股科技類股的盈利基本面正在持續改善，其盈利預測修正廣度正以快於恆生科技指數的盈利預測修正廣度以快於MSCI中國指數的速度回升。11、在亞太區域市場的估值/盈利能力矩陣中，MSCI中國指數以約12%的遠期淨資產收益率（ROE）對應約1.4倍的遠期市淨率（P/B），恰好落在區域市場的回歸趨勢線上。這表明，與印尼等兼具高ROE與高P/B的市場，或與韓國等盈利與估值雙低的市場相比，中國市場的整體估值水平與其盈利能力基本匹配，並未出現顯著的估值溢價或折價。但是，這一資料掩蓋了MSCI中國指數內部行業結構的顯著分化。 指數中，食品飲料、科技硬體和消費服務等類股以超過16%的高淨資產收益率（ROE）支撐著2.5倍以上的高市淨率（P/B）估值。 與此同時，銀行、公用事業和能源等權重類股的ROE則普遍低於10%，其市淨率也相應低於1.0倍，從而拉低了指數的整體估值中樞。12、2024年中國境內債券基金的夏普比率中位數曾升至0.42的階段高點，但預計2025年將急劇降至-0.08，反映風險調整後收益顯著走弱。在10年期國債收益率長期維持在約1.75%的低無風險利率環境下，債券投資吸引力下降，正成為居民資產配置重心逐步轉向風險資產的推力。13、A股市場在10月份出現顯著的風格切換，資金從成長/科技類股轉向價值/高股息類股，其背後驅動因素包括對中美貿易摩擦升級的風險再平衡、科技股前期上漲後的獲利了結，以及對槓桿資金流入高貝塔股票可能放緩的擔憂。然而，這種切換被視為短期現象，中期來看成長風格預計仍是市場主線。其邏輯在於，貿易摩擦衝擊通常在數個交易日內即被市場消化，而科技股回呼已使交易擁擠度回落至兩年平均水平，釋放了風險。此外，整體市場槓桿水平可控，且融資餘額在市場調整期間仍在增加，表明資金並未出現系統性退潮。14、創業板相對於滬深300的估值溢價與A股市場的整體走勢呈現出高度相關性，在市場進入上行周期時，投資者風險偏好提升，傾向於給予成長風格更高的估值，從而帶動該比率擴張；反之，在市場下行階段，估值溢價則會收斂。15、自2022年以來，香港人口增長中“流動居民”的貢獻顯著上升，成為推動總人口擴張的主要來源。2023年與2024年，香港通過“高端人才通行證計畫”（高才通）及“優秀人才入境計畫”（優才）分別吸納約9萬人和逾11萬人，帶動流動人口快速增加。由於這部分新增人口多被歸類為“流動居民”，其住房需求以租賃為主，對香港住宅購買需求的直接拉動效應有限，顯示未來香港房地產市場或將繼續呈現租賃需求強於購房需求的結構性趨勢。二、美國市場1、在美國保守派活動家查理·柯克（Charlie Kirk）遭遇槍擊身亡後，美國聖經銷量出現激增。根據圖書追蹤機構Circana BookScan的資料，9月份美國聖經銷量達到240萬冊，同比增長36%，創下本年度單月最高銷售紀錄。出版商指出，柯克的死在社會層面，特別是在他長期接觸的18至34歲年輕人群體中，引發了廣泛的信仰反思與精神覺醒，促使人們在暴力、地緣政治緊張和經濟不確定性加劇的背景下，通過閱讀聖經尋求慰藉與支援。（註：很多人信仰宗教是因為在變化太快的世界追求確定性/不變/保守）。2、高盛表示：聯準會官員與私人預測者一樣，無疑會轉向其他替代性勞動力市場資料，以瞭解自8月份就業報告以來勞動力市場的演變情況。我們的就業增長追蹤指標已從夏季極低的水平有所回升（見圖表1，左圖），但關於職位空缺的替代性指標（見圖表1，右圖）以及衡量整體勞動力市場緊張程度的替代性指標（見圖表2）均持續下滑。 僅基於這些替代性資料就改變政策計畫，對聯邦公開市場委員會（FOMC）而言門檻很高；而且無論如何，目前的資料也並未為其提供任何調整計畫的理由。FOMC委員們似乎得出了相同的結論——多位官員最近都呼應了主席鮑爾的表態，即“勞動力市場已顯現出相當顯著的下行風險”。3、聯準會自2022年6月啟動量化緊縮以來，其資產負債表規模已縮減超2兆美元至6.6兆美元。 這一過程顯著抽離了金融系統流動性，作為流動性緩衝的隔夜逆回購工具（RRP）餘額已接近耗盡，同時銀行準備金已降至約2.9兆美元，逼近聯準會認為的避免市場動盪的最低水平（即“充足水平”或ample）下限。與此同時，財政部為重建現金帳戶而進行的大量短期債券發行，進一步加劇了準備金的消耗。貨幣市場的融資成本資料顯示，系統性資金緊張已十分明顯，以隔夜一般抵押品回購利率為代表的關鍵短期利率，已持續高於聯準會設定的準備金利率（IORB）。這種利率倒掛現象違背了政策設計的初衷，即市場利率應穩定在準備金利率下方。該訊號表明銀行體系內的準備金已不再充裕，無法有效平抑融資需求，是迫使聯準會可能最快於本月提前結束量化緊縮的核心市場壓力指標。4、美國銀行（Hartnett）：雷曼兄弟破產後的24個月內，全球央行共進行了313次降息，而當時美國名義GDP在金融危機期間從峰值到谷底下降了2.5%；而在過去24個月裡，全球同樣發生了312次降息，與此同時，美國名義GDP卻增長了11%（見圖表2）……全球市場正朝著繁榮、泡沫和貨幣貶值的方向佈局，也就不足為奇了。5、德銀：隔夜標誌著美國市場平均意義上“聖誕老人反彈”（Santa Claus Rally）的起點。歷史上，10月27日（昨天）通常是標普500指數在下半年的階段性低點。從這一時間點起，截至年底，標普500在過去97年（1928至2024年）中上漲了71次，下跌了26次。在此期間，從今天到年底的平均漲幅為4.0%。若市場此前已在9月2日至10月27日期間上漲（如今年2025年的情況），則該階段的平均漲幅約為3.0%。6、在當前財報季已公佈業績的標普500成分公司中，有近七成（69%）的銷售額超出市場預期，創下自2021年末以來近四年的最高超預期比例。這一表現主要歸因於企業通過提價和成本削減等方式有效傳導了關稅等成本壓力。穩健的營收增長正支撐市場對2026年盈利前景的樂觀預期，分析師已將2026年的每股收益（EPS）預測上調0.3%，至305.03美元，這意味著同比增長將加速至14.1%。7、企業財報電話會議中提及“裁員”和“經濟放緩”等負面宏觀因素的次數已降至近期低點，反映公司管理層對宏觀風險的關注顯著減弱，情緒已由此前的恐慌轉向謹慎樂觀。8、高盛主經紀業務的Prime Book顯示，2025年以來避險基金在醫療保健類股內部出現顯著倉位調整，非生物技術類醫療保健股票的淨敞口由年初約9.5%降至6%附近，而生物技術類股敞口則由年中約8.5%急升至逾11%的歷史高位。兩者此消彼長，反映基金資金正從防禦性醫療股轉向高波動、高成長性的生物科技領域。9、散戶投資者仍是美國股票市場中一股重要的新興力量，期權交易量持續創下新的周度紀錄，而現貨股票交易量也已攀升至年內最高水平。散戶在股票市場中的參與度（約22%）目前處於自2021年2月以來的最強水平。資料顯示，自4月以來，散戶資金流一直保持強勁韌性，凸顯了這一趨勢的持續性。10、作為傳統股票槓桿來源的保證金債務佔美國名義GDP的比例已迅速回升，正逼近2021年的高點。11、出於對人工智慧泡沫及估值過高的擔憂，主動型基金經理正在大規模削減對科技股的投資敞口，其整體配置已降至較基準指數權重低4.7個百分點的水平，為五年來最大的相對低配。這一轉變主要通過減持輝達、蘋果等前期領漲的大型科技股來實現，反映出機構投資者在擁擠交易中獲利了結的傾向。與科技股的顯著低配形成對比，基金經理轉而大幅超配金融（+3.0%）和工業（+2.1%）等類股，但這種防禦性的倉位調整也是導致主動型基金年內整體表現落後於標普500指數的關鍵原因。12、“美股七巨頭”（MAG-7）在高位盤整後出現大幅突破。請注意其更大的上升趨勢通道，以及相對強弱指數（RSI）甚至尚未進入超買區域的事實。13、期權市場中衡量標普500指數整體風險的偏斜度（skew）指標已升至過去15年觀測資料中的第76百分位，表明投資者避險大盤下行風險的需求高漲。與此同時，個股的偏斜度卻處於第11百分位的低位，二者之間形成的背離程度在過去十年中僅有10%的時間出現過。這種罕見分歧的背後，是投資者在宏觀層面購買指數看跌期權以防範系統性風險，但在微觀層面，受人工智慧熱潮驅動，他們並未拋售“七巨頭”等大盤科技股，反而繼續追捧個別贏家。14、人工智慧產業內部正通過股權投資、晶片採購及算力租賃等方式形成複雜的資本循環。微軟等巨頭向OpenAI注入資金，後者再利用這些資本向輝達、AMD及CoreWeave等公司大規模採購晶片和雲服務，而這些供應商自身也可能是生態系統內其他公司的投資者。這種高度互鎖的資金與業務流，在加速基礎設施建設的同時，也推高了參與方的收入與估值。但是，該結構也容易催生資產泡沫，其內在風險類似於網際網路泡沫時期的“廠商融資”——一旦外部資本投入放緩，循環鏈條斷裂，相關企業可能面臨收入銳減與股權投資價值縮水的雙重衝擊。15、什麼是美元的“微笑曲線”？這個圖概括得挺好。簡單來說，就是美元在“全球衰退”或“美國獨強”時升值，而在“全球共榮、美國不強”時貶值。現在市場對美元的質疑就在於其左側是否還有效（因其在4月時曾失效）。三、歐洲市場1、2025年德國財政政策的實際擴張力度遠遜於預期。要實現全年1430億歐元的赤字目標，第四季度需新增630億歐元赤字，這一規模在剩餘三個月內極難實現。因此，以國民帳戶衡量的財政擴張在今年資料中難以體現。真正的政策轉向預計將在2026年顯現，屆時一般政府赤字率有望上升至GDP的3.5%左右。未來幾個月，尤其是即將發佈的11月月度報告（包含首個不受臨時預算約束的10月資料），將成為判斷支出執行是否真正加速、財政政策轉向是否啟動的關鍵風向標。2、英國工黨在YouGov最新民調中的支援率已跌至17%的歷史最低點，與保守黨持平，而奈傑爾·法拉奇領導的右翼改革英國黨則以27%的支援率位居榜首。這一結果凸顯了英國政治格局日益碎片化的趨勢，目前已有五個政黨的支援率達到或超過15%，其中綠黨的支援率也創下16%的歷史新高。當前，工黨面臨的壓力不僅來自右翼民粹主義的崛起，其左翼票倉也正被侵蝕，證據不僅在於綠黨支援率的攀升，還體現在工黨近期於威爾士卡菲利地區的一個議會補選中，百年來首次敗給了左翼的威爾士民族黨。3、愛爾蘭經濟在第三季度意外出現萎縮，環比收縮0.1%，為2023年以來首次錄得季度負增長。此次下滑主要由該國跨國公司主導的工業部門產出下降所致，其背後是美國關稅政策引發的貿易扭曲效應。今年上半年，為規避關稅，在愛爾蘭的製藥商曾大規模提前出口，導致出口額激增，但該效應在第三季度迅速消退，造成了經濟資料的劇烈波動。 這種由少數大型跨國公司活動引發的GDP大幅擺動，也常常對整個歐元區的宏觀經濟資料產生顯著干擾，目前市場預計歐元區第三季度的整體經濟增速將維持在0.1%的微弱水平。4、歐洲企業對中國市場的銷售依賴程度在部分行業十分集中，其中礦業巨頭力拓的在華銷售敞口高達60%，汽車製造商如梅賽德斯、大眾和寶馬的風險敞口均超過30%，而匯豐銀行和渣打銀行等金融機構的敞口也分別達到37%和31%。這種高度依賴使得這些公司的業績對中國經濟波動極為敏感。5、中國向全球輸出通縮的壓力，直接反映在特定行業的盈利預期上。以化工行業為例，中國化工品出廠價格指數（PPI）的持續走弱，與歐洲斯托克600化工類股的盈利預估下行呈現出高度相關性。6、在人工智慧相關投資需求的強力驅動下，歐洲科技類股第三季度盈利表現遠超市場預期，其每股收益（EPS）同比增長達到16%，顯著領先於通訊服務、工業等其他所有行業。這一業績遠高於財報季前4.2%的增長預期，主要得益於ASML及BE Semiconductor等半導體裝置製造商的訂單量和利潤因AI基礎設施支出加速而大幅增長。受益於強勁的季度業績和AI超級周期帶來的樂觀前景，分析師已開始扭轉此前持續數月的悲觀預期，轉而上調對歐洲科技類股的未來盈利預測。針對斯托克歐洲科技指數的2025年每股收益一致預期，在經歷了長達數月的下調後，於10月份出現明顯拐點並開始回升。7、西班牙Ibex 35指數在2025年已經飆升38%，一舉突破了2007年收盤高點，創下歷史紀錄。此輪上漲的核心驅動力來自佔指數權重約三分之一的銀行業，其中桑坦德銀行和BBVA的股價年內漲幅均已超過80%，這主要得益於西班牙本土經濟的強勁擴張預期，以及阿根廷經濟改革前景帶來的正面提振。8、LVMH集團創始人伯納德·阿爾諾及其家族利用股價回呼，自2025年2月起的八個月內，通過控股公司累計斥資約14億歐元增持了約250萬股LVMH股票，其平均購入成本約為每股566歐元。此次持續購入使阿爾諾家族的持股比例向50%的資本所有權更近一步，進一步鞏固了其對這家市值3020億歐元奢侈品集團的控制權。四、日本市場1、受新任首相高市早苗勝選將延續財政刺激政策的預期推動，海外資金在截至10月18日的一周內，連續第三周淨買入日本股票，當周淨流入額達7526億日元。債券市場則表現分化，外資在小幅淨賣出7億日元長期債券的同時，大舉湧入短期債券，淨買入額近1.63兆日元。與此同時，日本本土投資者則呈現出從海外撤資的流向。日本投資者在截至10月18日當周淨賣出2881億日元的海外股票，為近五周內的第四次淨賣出。他們同時還拋售了6697億日元的外國長期債券，為近四周內的第三次淨賣出，表明在國內市場情緒高漲的背景下，本土資金正持續從海外風險資產中回流。2、外資開放式基金在日本市場的資產持有規模已上升至約1.5兆美元，顯著超過本土基金持有量，反映全球資金對日本資產配置興趣持續增強。不過持有日本資產的外資開放式基金中，專門聚焦日本市場的比例較低，主要投資力量來自具有“全球”或“發達經濟體”投資授權的基金。這意味著日本資產多被納入全球資產配置體系中，其配置變動更多反映國際資金的再平衡行為，而非基於對日本基本面或市場前景的獨立判斷。因此，日本資產價格與資金流向對全球利率、美元走勢及風險偏好等宏觀變數的敏感度更高，表現出顯著的外部驅動特徵。3、全球主要股指的行業構成差異，正驅動美國與非美市場之間投資風格表現的極端分化。在美國，科技類股的權重優勢推動羅素1000成長指數大幅跑贏價值指數。但在日本和歐洲等市場，以金融和工業類股為重倉的MSCI價值指數則錄得了對成長指數的顯著超額收益，其中日本市場的價值股表現尤為突出，其五年期回報甚至超越了美國大盤成長股。這種結構性差異凸顯出“成長為王”的論調具有強烈的美國市場侷限性，而估值更低且行業構成不同的國際價值股，在全球科技供應鏈風險上升的背景下，正成為一種潛在的多元化配置選項。4、基於對日本央行將進一步加息的預期，市場正積極執行賣出短期、買入超長期日本國債的收益率曲線趨平交易。本月以來，日本5年期與30年期國債的收益率價差已縮小超過7個基點至185個基點附近，為4月下旬以來最低水平。日元持續疲軟帶來的通膨上行風險，加大了日本央行在未來一段時間內加息的可能性，從而對短端利率構成上行壓力；與此同時，市場判斷新政府的財政擴張政策可能不及先前擔憂的激進，緩解了超長期債券的未來供給壓力，從而對長端收益率形成穩定作用。5、在日本央行政策會議前夕，日本散戶投資者已開始削減其日元淨空頭頭寸，其日元淨空頭規模已從9月份創下的1.62兆日元高點，顯著降至1.06兆日元。這一倉位調整反映出，部分投資者正在押注央行可能為抑制日元持續貶值而釋放鷹派訊號。五、新興市場1、不僅僅是中國在面對美國關稅的情況下出口依然增長，泰國9月份的出口額同比大幅增長19%，創下自2022年3月以來的最大增幅，遠超彭博社對經濟學家調查中最為樂觀的預測。這個東南亞國家的出口總額增至309.7億美元，凸顯了川普政府的關稅政策對許多亞洲經濟體影響有限，因為這些國家面臨的關稅稅率相似，從而保持了其出口競爭力。此外，泰國和越南等一些國家還受益於全球供應鏈從中國轉移的趨勢。與中國的不同之處在於，泰國對美國的出口——美國是其最大市場，約佔其總出口的五分之一——同比增長了35%，這是連續第24個月實現增長，主要受到電腦零部件和通訊裝置訂單的推動。儘管美國對泰國產品徵收19%的關稅，但這一稅率低於今年早些時候宣佈的36%2、亞洲新興經濟體的通膨回落，物價壓力明顯緩和，使名義收益率在降至四年低點的同時，經通膨調整後的實際收益率反而上升。資料顯示，七個主要經濟體10年期國債平均實際收益率已升至2019年以來最高水平。這一分化走勢反映出區域內通膨普遍低於央行目標，如泰國、菲律賓、印度及中國均處溫和區間，為貨幣政策進一步寬鬆提供了條件。3、圍繞韓國承諾向美國進行的3500億美元投資所引發的資本外流擔憂，正驅使該國散戶投資者大規模增持美國股票與債券，其淨買入量已創下歷史新高。資料顯示，僅2025年韓國投資者對美國股票和債券的淨買入額已分別達到約210億美元和75億美元。 這一資本外流趨勢已成為韓元匯率的核心壓力源，導致其在過去三個月內對美元貶值超過3%，成為亞洲表現最差的貨幣之一。六、商品1、隨著美國首部穩定幣監管法案於7月通過，與美元掛鉤的穩定幣在真實世界支付場景中的應用正加速增長。據Artemis Analytics資料，8月穩定幣支付總額已逾100億美元，較2月的60億大幅提升，且自2024年8月以來翻倍有餘。此輪增長主要由企業間（B2B）支付驅動，該類別月度支付額達64億美元，佔總額近三分之二，並首次超過個人間（P2P）轉帳。2、德意志銀行發佈最新研報指出，美國關鍵礦產政策正面臨重大調整，鉑金和鈀金因供應鏈高度集中、對外依存度高及主要供應國地緣政治風險上升，面臨被徵收232條款關稅的顯著風險。這一舉措可能對全球白色貴金屬市場造成深遠影響。根據美國商務部針對第14272號行政令的關鍵礦產報告，將評估包括鉑、鈀、新增白銀在內的礦產進口對國家安全的影響。該報告已逾期未交，原定於180天內（即4月15日起算）完成。與此同時，美國國際貿易委員會對俄羅斯鈀金的反傾銷初步裁定原定於10月20日公佈，鈀金正面臨“關稅+反傾銷”雙重政策壓力。3、鑑於市場對菲律賓央行可能出售黃金的反應，本周四世界黃金協會發佈的三季度需求趨勢資料就顯得尤為重要。這將更新儲備管理者增持黃金的意願 —— 世界黃金協會一季度調查顯示，央行在 12 個月內增持黃金的意願創歷史新高（儘管黃金在儲備中的佔比上升，官方黃金需求仍保持高位）。若該資料符合或高於我們的預估（基於中國供需平衡，圖 6），市場參與者可對央行買盤感到安心；若資料較低，尤其是低於二季度（已較一季度顯著下降），則會令市場失望。 (衛斯李的投研筆記)

Wind資料顯示，截至10月24日晚間，A股共有1083家上市公司對外披露三季報，647家實現歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長，佔比約為59.74%。從行業角度看，業績大幅回暖的上市公司，主要集中在通訊裝置、半導體、化工、工業金屬等行業。同期，部分業績亮眼的A股公司獲得了機構的高度青睞。Wind統計顯示，本月以來，超400家A股公司迎來機構調研，其中，容百科技、海康威視等10余家當期均吸引百家以上機構調研。科技股仍是機構的“心頭好”。部分基金經理分析表示，接下來會結合三季報傳遞的基本面訊號，校準投資策略、最佳化基金持倉。業績超預期或有反轉跡象的標的，會考慮增持。從目前情況看，這些標的主要集中在科技領域。中信建投則在研報中提到，10月以來市場情緒確實有所降溫，增量資金流入節奏也有一定程度放緩，但整體而言尚未失速，近日市場情緒已經走穩。量價維度來看，考慮到成長類股超10%的跌幅和全市場接近一半的縮量，短期市場更加穩固，後續調整空間或許有限。《南華早報》近日發文稱，高盛預計，到2027年，中國政府支援、企業盈利增長和資本流動再平衡將推動中國股市上漲約30%。分析師認為，因素包括12%的年復合利潤增長率、估值擴張以及人工智慧發展、上市公司全球擴張和淘汰過剩產能等中期支撐。 (總財)

2025 年三季度，A 股市場日均成交額達到 2 兆元人民幣，同比增長 153%、環比增長 37%；總成交額達 134 兆元人民幣，同比增長 161%、環比增長 51%。根據高盛策略團隊觀點及我們對銀行業的覆蓋分析，預計居民儲蓄將持續流入資本市場。這不僅意味著券商三季度盈利的強勁增長趨勢得以延續，也表明中國資本市場持續向好的潛力有望推動券商行業業績穩步提升。我們預計，2025 年三季度中金公司和廣發證券的淨利潤同比增幅將分別達到 234% 和 43%；兩家金融科技公司東方財富和恆生電子的淨利潤同比增幅則分別為 52% 和 - 15%。值得注意的是，儘管上述三家券商及兩家金融科技公司的估值均處於 5 年高位，但在全球可比同業的估值區間內仍處於中位水平。因此，在三季度業績季來臨之際，我們認為以下四大核心主題將成為區分券商基本面表現與股價走勢的關鍵因素：1. 那些券商將最大程度受益於三季度強勁的交易量？A 股日均成交額與總成交額的增長，將推動券商經紀業務與財富管理業務規模擴大，我們認為廣發證券在這一趨勢中具備顯著優勢。A 股個人投資者正越來越多地通過ETF參與市場。最新資料顯示，2025 年三季度 ETF 成交額佔 A 股總成交額的比例達到 20%，同比提升 4 個百分點、環比提升 3 個百分點（見圖 2）。我們認為 ETF 市場份額上升是中國資本市場發展的核心趨勢之一，這一結論也得到了我們追蹤的基金銷售管道資產管理規模資料的支援。A 股成交額增長將直接拉動券商經紀與財富管理業務收入。其中，廣發證券的優勢尤為突出：2025 年上半年，其經紀與財富管理業務收入佔總營收的比例達 49%，高於中信證券的 36% 和中金公司的 32%。這主要得益於廣發證券與國內兩大公募基金公司 —— 廣發基金和易方達基金的關聯關係，兩家基金公司通過基金銷售佣金為廣發證券貢獻了可觀收入，進而提升了其財富管理業務的收入佔比。我們預測，2025 年三季度廣發證券經紀與財富管理業務合計收入將達 47 億元人民幣，同比增長 60%、環比增長 21%，佔總營收的比例將升至 52%；同期中金公司該業務收入同比增長 79%、環比增長 24%，佔總營收的比例為 36%。我們分析認為，自 2025 年三季度起，ETF 交易量擴大對券商經紀業務收入的拉動作用將超過佣金率。近期媒體報導顯示，券商佣金率進一步下行的空間有限，這意味著佣金率對收入增長的拖累效應或已減弱，而交易量擴大將成為經紀業務收入增長的核心驅動力。此外，監管引導的基金管理費下調政策已接近尾聲。儘管 2024 年三季度起 ETF 規模快速增長，其固有的低費率結構已對基金銷售收入產生影響，但從同比角度看，2025 年三季度後基金銷售費率將不再是制約基金銷售業務的主要因素，ETF 產品規模本身將成為關鍵驅動變數 —— 這也是我們更看好廣發證券財富管理業務收入增長的核心原因。圖 1：2025 年三季度 A 股日均成交額（ADTV）達 2 兆元人民幣，同比增長 153%、環比增長 37%；總成交額達 134 兆元人民幣，同比增長 161%、環比增長 51%圖 2：2025 年三季度 ETF 成交額佔 A 股總成交額的比例達 20%，同比提升 4 個百分點、環比提升 3 個百分點圖 3：廣發證券優勢顯著 ——2025 年上半年經紀 + 資產管理業務收入佔比達 49%，中信證券與中金公司分別為 36% 和 32%2. A 股市場回暖帶動 IPO 數量增加，是否意味著券商盈利將進一步增長？我們認為，A 股新增 IPO 業務不會為券商帶來顯著的額外盈利增長；相反，港股 IPO 業務憑藉更高費率及無盈利波動風險的聯合投資機制，有望為券商提供增量業務與穩定增長。此外，投行業務擴張可能導致券商招聘增加、成本上升，因此成本收入比也將成為重點關注指標。在科創板的聯合投資機制下，券商參與 IPO 雖能增加佣金收入，但對自有資金投資需按市價估值的要求會使盈利更具周期性、穩定性下降。例如，2021 年至 2024 年上半年的市場周期中，券商自有資金投資估值下調導致盈利大幅下滑，進而拖累自身估值。相比之下，港股 IPO 業務更能為券商帶來增量與穩定增長：一方面，港股無導致盈利波動的聯合投資機制；另一方面，港股投行業務費率相對更高，且配套做市業務存在增長空間。2025 年三季度，港股市場完成 4 宗 A+H 兩地上市 IPO（全年累計 11 宗），總交易規模達 128 億港元，其中中金公司承銷規模為 73 億港元。此外，2025 年以來已有超 100 家 A 股公司宣佈 H 股上市計畫，港股 IPO 已成為券商投行業務的重要收入來源。我們預測，2025 年三季度中金公司與廣發證券的投行業務收入將分別達到 8.76 億元人民幣和 2.25 億元人民幣，同比 / 環比增幅分別為 12%/-31% 和 15%/+36%。隨著資本市場持續復甦，券商或需擴大招聘規模，這可能導致成本增加。我們預計，2025 年三季度中金公司與廣發證券的成本將分別達到 47 億元人民幣和 46 億元人民幣，同比增幅分別為 20% 和 7%。因此，兩家公司三季度的成本收入比及未來業績指引將成為後續關注重點。圖 4：A 股待發行 IPO 規模（按類股劃分）圖 5：2025 年三季度港股市場完成 4 宗 A+H 兩地上市 IPO（全年累計 11 宗），總交易規模達 128 億港元；2025 年以來超 100 家 A 股公司宣佈 H 股上市計畫3. 投行業務的預期表現如何？投行業務收入表現主要取決於固定收益類與權益類資產的相對構成，以及香港業務貢獻的投行規模。我們將重點關注投行業務的環比增長情況，預計 2025 年三季度中金公司與廣發證券的投行收入環比增幅分別為 - 5% 和 - 9%。由於披露資訊有限，目前無法精確劃分投行業務中代理交易（客戶驅動）與自營交易的佔比，但根據券商指引，代理交易佔比更高。我們認為，投行業務收入表現受兩大因素主導：一是固定收益類與權益類資產的結構佔比；二是香港業務貢獻的投行規模，具體邏輯如下：與我們對銀行業三季度盈利的預期一致（詳見相關報告），債券投資收益可能對整體業績產生負面影響。因此，投資組合中固定收益類資產（尤其是債券）佔比越高，企業面臨的下行風險可能越大。香港市場券商交易服務佣金率高於內地，且根據券商指引，其香港業務槓桿率更高，因此預計香港市場的交易佣金收入將高於內地。中金公司投資資產中固定收益類佔比更低，且香港業務規模大於同業，其投行與交易業務有望獲得更強支撐。儘管 A 股與港股市場整體表現強勁，但我們預計 2025 年三季度券商投行收入同比增長不會顯著 —— 主要原因是 2024 年三季度市場交易量已開始復甦，低基數效應已消失。因此，我們將更關注投行業務的環比增長情況，預計中金公司與廣發證券三季度投行收入環比分別下降 5% 和 9%。除交易量增長外，券商槓桿率的變化趨勢也是關鍵問題。由於港股市場槓桿率高於內地，且港股市場持續增長，預計券商槓桿率將呈穩步上升趨勢。基於港股交易業務增長，我們將中金公司與廣發證券 2025 年槓桿率預測分別從之前的 5.8 倍和 5.4 倍上調至 5.9 倍和 5.5 倍。圖 6：與我們對銀行業三季度盈利的預期一致，債券投資收益對整體業績產生負面影響（2025 年上半年交易性金融資產中債券佔比）圖 7：受益於港股交易業務增長，我們將中金公司與廣發證券 2025 年槓桿率預測分別從 5.8 倍 / 5.4 倍上調至 5.9 倍 / 5.5 倍4. 東方財富與恆生電子的盈利預期存在那些差異？2025 年三季度東方財富盈利同比增長強勁，但我們對其 2025-2026 年淨利潤預測低於市場共識，且認為其持續增長面臨挑戰，維持 “賣出” 評級；恆生電子短期核心收入增長或顯平淡，但非核心收入（受益於資本市場回暖與資產重估）可為整體盈利提供安全墊，維持 “買入” 評級。東方財富：短期業績預期已反映，長期增長存壓在 A 股市場強勁表現的背景下，東方財富 2025 年三季度業績預計將實現同比高增，淨利潤同比增幅預計達 52%—— 這與其以交易佣金和基金銷售費為主的收入結構密切相關。2025 年 8 月，A 股日均成交額飆升至 2.7 兆元人民幣，當月東方財富股價上漲 24%，這意味著市場對其三季度業績的強勁預期已基本反映在股價中。然而，我們對東方財富 2025 年和 2026 年的淨利潤預測分別為 116 億元人民幣和 122 億元人民幣，較萬得（Wind）市場共識低 2% 和 10%；當前股價對應的 2025-2026 年市盈率（P/E）分別為 34 倍和 32 倍，高於 3 年 / 5 年中位數（24 倍 / 28 倍）。我們認為，東方財富的持續增長面臨多重挑戰：儘管基金費率下調的負面影響逐漸減弱，但 ETF 的快速增長可能削弱其競爭優勢與客戶粘性 —— 由於 ETF 銷售費率本身較低，東方財富此前通過低費率基金銷售建立的競爭優勢在 ETF 領域將不再明顯。恆生電子：短期非核心收入托底，長期核心收入可期受業務結構與收入確認周期影響，恆生電子 2025 年三季度增長或顯平淡：我們預測其三季度核心收入為 14 億元人民幣，同比增長 5%、環比增長 1%。公司近期溝通顯示，券商 IT 訂單的復甦及後續收入確認需要時間，且與資本市場回暖並非簡單線性關聯。儘管如此，我們仍維持對恆生電子的 “買入” 評級：短期來看，儘管核心收入增長平淡，但非核心收入（主要由資本市場回暖與資產價格重估驅動）可為整體盈利增長提供安全墊；長期來看，隨著券商 IT 訂單增加，核心收入增長的滯後效應有望逐步顯現。我們預測，2025 年三季度恆生電子總淨利潤（含非核心收入）為 3.54 億元人民幣，同比下降 15%、環比增長 54%；同時將公司 2025 年和 2026 年息稅折舊攤銷前利潤預測分別下調 3%，至 10 億元人民幣和 13 億元人民幣。圖 8：對東方財富而言，ETF 的快速增長可能拉低其基金銷售費率、削弱其低費率競爭優勢（因 ETF 銷售費率本身較低）圖 9：儘管恆生電子短期核心收入增長或顯平淡，但非核心收入（主要由資本市場回暖與資產價格重估驅動）可為整體盈利提供安全墊；券商 IT 訂單增加或推動後續核心收入滯後增長總結與投資建議我們預測，2025 年三季度中金公司與廣發證券的平均營收 / 淨利潤同比增幅分別為 234%/43%，環比增幅分別為 - 8%/-2%。由於環比表現更能反映券商盈利改善的可持續性，我們將重點關注這一指標。在個股選擇方面：券商股：建議關注廣發證券 A 股—— 其更受益於 A 股市場回暖；以及中金公司 H 股—— 其盈利彈性與港股市場關聯更直接。金融科技股：需著眼東方財富與恆生電子的中長期增長邏輯。東方財富短期業績強勁的預期已反映在近期股價中，維持 “賣出” 評級，需等待新的中長期增長動力出現；恆生電子有望隨券商 IT 投資增加實現核心收入增長，維持 “買入” 評級。圖 10：2025 年三季度業績預覽（單位：億元人民幣）圖 11：模型調整（單位：億元人民幣）圖 12：估值變化彙總(大行投研)

滬指逼近4000點。今天（10月27日）上午，A股市場強勁上行，上證指數跳空高開，再創最近十年新高，盤中一度逼近4000點大關。兩融規模方面，A股市場兩融餘額再度出現增長。截至2025年10月24日，滬、深、北三市兩融餘額合計值達24571.9億元，離歷史新高僅有一步之遙，單日增長61.5億元。上證指數再創最近10年新高 盤中逼近4000點大關今天（10月27日）上午，A股市場強勁上行，上證指數跳空高開。資料顯示，自2015年8月以來，上證指數僅兩個交易日盤中一度站上4000點，分別為2015年8月14日及2015年8月18日。今日上午，上證指數盤中突破3990點，離4000點整數關口僅一步之遙，再度刷新最近十年新高，上一次上證指數超過4000點為2015年8月18日，當天盤中上證指數最高點為4006.34點。截至午間收盤，上證指數漲1.04%，報3991.35點；深證成指漲1.26%，報13457.28點；創業板指漲1.54%，報3220.52點；科創50指數漲0.8%；北證50指數漲0.05%。主要行業類股和賽道方面，呈現普漲態勢。若按照申萬一級行業劃分，通訊、綜合、鋼鐵、公用事業、有色金屬等類股漲幅居前。傳媒、電力裝置類股表現相對疲弱。概念類股方面，光刻機、鎳金屬、可控核聚變、鋰礦、風沙治理等類股漲幅居前。賽馬概念、ST類股跌幅居前。個股方面，被股民稱為“易中天”的熱門股繼續上行，其中新易盛盤中漲超11%，突破前期高點，創出歷史新高；中際旭創盤中也創出歷史新高；天孚通訊也強勁上行，盤中漲幅一度超過7%。神開股份盤中上演“地天板”大幅波動的個股方面，神開股份（002278）開盤跌停，盤中股價拉升，一度觸及漲停，上演“地天板”，截至發稿，漲幅在7%以上，成交額超過20億元。神開股份上周五晚間發佈的2025年第三季度報告顯示，公司2025年前三季度營業收入為5.68億元，同比增長14.47%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為3777.5萬元，同比增長86.46%。2025年第三季度公司實現營業收入為1.62億元，同比下降1.85%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為239.94萬元，同比下降75.18%。當晚，公司發佈關於2025年前三季度計提資產減值準備的公告稱，公司根據《企業會計準則》《深圳證券交易所股票上市規則》以及公司會計政策等相關規定，為了更加真實、精準地反映公司的財務狀況和資產價值，基於謹慎性原則，公司對截至2025年9月30日的資產進行了減值測試，並對存在減值跡象的資產計提了減值準備。公告顯示，經過資產減值測試，2025年1—9月公司計提各項資產減值準備的總金額約為422.53萬元。公告稱，公司本次計提資產減值準備遵循並符合《企業會計準則》和公司相關制度的規定，是基於實際情況進行判斷和減值測試，並按照謹慎性原則進行計提，符合法規規定和實際情況，有助於公允地反映公司財務狀況和資產價值，確保公司會計資訊的公允性與合理性，不存在損害公司和股東利益的行為。A股市場兩融餘額再度增長A股市場兩融餘額再度出現增長。截至2025年10月24日，滬、深、北三市兩融餘額合計值達24571.9億元，離歷史新高僅有一步之遙，單日增長61.5億元。此前的2025年10月16日，滬、深、北三市兩融餘額合計值約為24572億元，為截至目前的兩融餘額歷史最高值。從融資餘額的角度來看，截至2025年10月24日，滬、深、北三市融資餘額合計值達24398.2億元，同樣離歷史新高僅有一步之遙，單日增長約59億元。 (證券時報)

本周（10月20日至24日）A股呈現震盪上行趨勢，其中，上證指數上漲2.88%，深證成指上漲4.73%，創業板指上漲8.05%。隨著周一觸底反彈，大盤開始震盪上行，周二隨即收復3900點整數關口，周五收盤突破3950點，再創10年新高。整體來看，全A平均股價上漲3.47%，本周成交量有所收縮，市場情緒樂觀防守，靜待時機。類股方面，本周CPO、量子通訊、深地經濟、培育鑽石、儲存概念等漲幅前，貴金屬、白酒、稀土等類股逆市收跌。分析家認為，中國資本市場不斷深化改革，將吸引更多中長期的資金和國際資金流入，進一步促進A股市場健康與穩定發展。當前市場增量資金仍維持流入態勢，投資人逢低加倉意願較強，市場可望重拾升勢。展望後市，金信基金的基金經理人譚智汨表示，三季報揭露即將結束，關稅影響可望短期內落地，科技股前期回檔較大，建議投資人把握優質公司回檔後的反彈機會。“從短期來看，黨的二十屆四中全會的召開為A股市場提供新一輪的政策預期和投資線索，有望有效提振市場信心，相關類股或將獲得投資者的重點關注。”中國銀河證券首席策略分析師楊超認為，從中長期來看，全會勾勒的發展藍圖為A股市場行穩致遠提供堅實支撐。一方面，會議釋放的策略方向進一步夯實市場對中國經濟長期韌性的信心，讓資本市場形成更清晰的長期價值判斷邏輯；另一方面，會議透過明確未來五年的經濟發展路徑，讓資本市場得以錨定政策確定性與產業趨勢性的交匯點，引導資源向重點領域和關鍵環節聚集。此外，中國資本市場不斷深化改革，將吸引更多中長期的資金和國際資金流入，進一步促進A股市場的健康與穩定發展。 “今年以來，居民增量資金保持流入的態勢未發生變化。”招商證券首席策略分析師張夏表示，自10月以來ETF維持淨流入態勢，融資餘額也持續增加。儘管市場在10月迎來一定的調整，但是市場投資人平均浮盈仍在，調整加倉的情緒依然很高。一旦市場擾動逐漸消退，場內拋售資金結束，整體資金可望重新回到淨流入，市場也有望回到上行趨勢。對於市場配置，楊超表示，在新質生產力領域，順應國家策略、具備真實技術障礙的科技企業將是A股投資的重要主線。在消費領域，惠民生和促進消費、投資於物和投資於人相結合驅動的服務消費賽道，順應新趨勢的新型消費等細分領域值得重點關注。在「兩重」領域，關注地方重大戰略項目建設的推進，產業鏈上下游的基建、建材、機械等領域企業將直接受惠於訂單成長與績效釋放。在「反內卷」領域，相關類股的中長期投資價值提升。另外，關注政策加力下地產鏈的交易機會。下周有那些大事值得關注，快來看看吧！10月27日，國家統計局將發佈工業經濟效益月報。先前資料顯示，1—8月，全國規模以上工業企業獲利總額4,6,929.7億元，較去年同期成長0.9%。財政部將於10月15日在香港特別行政區發行2025年第五期人民幣國債，發行規模為110億元，具體發行安排將在香港金融管理局債務工具中央結算系統(CMU)公佈。當地時間10月30日凌晨，聯准會將公佈10月利率決議。市場普遍預期，鑑於美國就業市場持續疲軟，9月17日宣佈降息25個基點後，聯准會將再次降息25個基點。10月31日，國家統計局將發佈採購經理指數月度報告。先前資料顯示，9月，製造業採購經理指數（PMI）為49.8%，較8月上升0.4個百分點，製造業景氣水準持續改善。中國人民銀行預定10月31日發行2026版貓熊貴金屬紀念幣一套。該套貴金屬紀念幣共15枚，其中貓熊普制貴金屬紀念幣7枚、貓熊精製貴金屬紀念幣8枚，皆為中華人民共和國法定貨幣。Wind資料顯示，下周，中國人民銀行公開市場將有8,672億元逆回購到期，其中周一至周五分別到期1,890億元、1,595億元、1,382億元、2,125億元、1,680億元。此外，下周一將有7,000億元MLF到期，下周三將有5,000億元182天期買斷式逆回購到期。Wind資料顯示，下周A股共有42家公司限售股陸續解禁，合計解禁35.98億股，以10月24日收盤價計算，解禁總市值為490.92億元。以10月24日收盤價計算，解禁市值居前三名的是：廈門銀行（90.14億元）、箭牌家居（51.46億元）、偉測科技（40.48億元）。從個股的解禁量來看，解禁股數居前三位的是：廈門銀行（13.49億股）、箭牌家居（6.2億股）、瀋陽機床（3.81億股）。下周，A股共有3家公司上市，分別是禾元生物、泰凱英和西安奕材；共有2家公司開啟申購，分別是豐倍生物和德力佳。（註：本文不構成任何投資建議） （中國商報）