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高盛：中國流動性驅動的股市尚未見頂
一、核心結論：流動性驅動的上漲尚未見頂
2025 年夏季中國股市突破行情在近兩周加速：8 月以來A 股大盤（滬深300）漲8%、小盤股漲10%，成交創紀錄；港股（恆生指數）近5 個交易日中有2 天創年內及4 年新高。但目前宏觀數據顯露出周期性疲軟、獲利預期調整平淡，投資人普遍擔憂這輪「流動性驅動行情」 的持續性。
高盛認為，這一輪上漲仍有延續空間，核心支撐因素包括五點：
- 估值為中間區間：中國股市估值未過度透支；
- 獲利成長穩健：全年獲利成長率預計維持高個位數；
- 散戶風險偏好適中：A 股散戶情緒僅略高於中性水準；
- 資金部位未擁擠：各類投資人部位均未達極端水準；
- 資產再配置潛力大：居民、機構資金轉移到股市的空間顯著。
同時需警覺三大風險：市場流動性突然收緊、監理政策衝擊、宏觀政策不如預期－ 歷史上這類因素曾多次終結資金驅動的多頭。高盛維持「亞太區域內超配中國離岸及A 股」 的觀點，預測未來12 個月MSCI 中國指數回報10%（目標點位90）、滬深300 指數回報12%（目標點位上調至4900 點），並建議優先關注結構性機會（alpha）而非指數整體收益（beta）。
二、矛盾現象：經濟放緩但股市上漲
（1）宏觀經濟：上半年超預期後，下半年成長趨緩
2025 年上半年中國經濟因出口韌性超預期，但7 月起顯露出「成長疲勞」：高盛經濟學家判斷，全年5% 左右的官方成長目標基本可達，但受「出口前置效應消退」「大規模激進刺激政策缺位（且緊迫性低）」 影響，下半年經濟成長將呈環比放緩趨勢。
從企業獲利來看，近幾個月市場一致預期的獲利調整陷入停滯，與2025 年第二季/ 上半年平淡的財報表現一致。高盛維持2025 年中國股市EPS 成長8%-9% 的預測－ 高於港股賣方一致預期的5%，但低於A 股一致預期的15%。
（2）政策是關鍵催化劑：壓縮風險溢價，推動估價修復
2024 年9 月至今，多輪政策及事件推動中國股市估值修復，成為行情核心驅動力：
2024 年9 月「政策轉向」：消除中國股市的尾部風險；
2025 年1 月底「DeepSeek 時刻」：重塑中國AI / 科技賽道敘事；
2025 年2 月「民營經濟座談會」：暗示對民營經濟的監管收緊周期結束；
2025 年4 月底起「中美貿易緊張緩解」：降低外部不確定性；
2025 年7 月初“中央金融工作會議”：提出“理性競爭”“反內卷”，觸發金融市場再通膨交易。
這些事件的共通點是：雖對短期企業盈利直接影響有限，但顯著壓縮了“股權/ 政策風險溢價”，提振了遠期盈利預期——2025 年至今MSCI 中國指數漲27%、滬深300 指數漲11%，漲幅幾乎全部來自估值（而非盈利增長）。
三、全球視野：流動性驅動是普遍現象，中國並非個案
當前全球股市均呈現「流動性驅動上漲」 特徵，中國並非例外：
全球市場高點運作：在佔全球市值90% 以上的前10 大發達/ 新興市場（除中國外）中，8 個市場以本幣計價接近或觸及歷史高點，且估值處於自身歷史高點區間；反觀中國，離岸股市較2021 年歷史高點低34%，A 股低26%，存在補漲空間。
宏觀與市場相關性下降：中國（以高盛CAI 指數為代表）、美國等主要經濟體的“實體經濟表現” 與“股市回報” 相關性降至2021 年（中國）、2020 年（美國）以來最低—— 這意味著全球股市上漲的核心驅動力是“流動性寬鬆+ 估值”，而非周期性經濟估值”，而非周期性經濟基本趨勢，中國也符合這一基本趨勢。
四、支撐行情延續的四大核心邏輯
（1）估值起點低：中國股市估值仍具吸引力
儘管2022 年底周期低點以來，MSCI 中國指數已反彈48%，但目前估值仍處於合理區間：
絕對估值：MSCI 中國指數目前動態PE（市值加權）12.6x、中位數15.2x，分別較10 年均值低0.3 個標準差、0.4 個標準差；滬深300 指數動態PE 雖然略高於周期中部（+1.2 個標準差、0.4 個標準差；滬深300 指數動態PE 雖然略高於周期中部（+1.2 個標準差），但「股權風險收益率為深債 10-000-3000 元高漲額（ERP0-10-300 元）年期公債殖利率）。
相對估值：A 股小盤股（中證1000）2025 年至今漲23%，當前PE 23x（+0.7 個標準差），但較2015 年歷史峰值仍低50%；中國股市較發達市場（DM）存在顯著估值折價（如MSCI 流動性較DM 價格持平36%），投資股投資者的基本市場價值（如MSCI 流動性較DM 價格持平36%），投資者市場支付價格與新市場（如MSCI 流動性價格持平”。
高盛宏觀PE 模型計算：受益於美股估值再抬升，MSCI 中國指數合理PE 應為12.5x（先前假設12x）；滬深300 指數在「流動性寬鬆+ 情緒改善」 背景下，均衡PE 可達15.8x（目前14.2x）。
（2）散戶情緒：未達狂熱，仍有提升空間
近期A 股交易數據看似「火熱」：上證綜指創10 年新高、兩融餘額接近2015 年峰值2.3 兆元、單日成交額連續12 天超2 兆元（歷史最長），但高盛「A 股散戶情緒proxy」（涵蓋資金流、配置、投機度等11 個功能月政策牛的狂熱水準：
若散戶情緒回升至2024 年10 月峰值，滬深300 指數將達5,180 點（較目前+ 18%）；
若回升至2015 年峰值，滬深300 指數將達5,870 點（較目前+ 34%）。
（3）資金部位：各類投資者均未“擁擠”
本輪多頭市場的主力資金是中國本土投資者（如南向資金創紀錄流入港股、A 股散戶交易活躍、「國家隊」 在節後回調中託底），但各類投資者倉位仍有提升空間：
境內公募基金：近幾周才開始提升股票部位，尚未達到歷史高點；
境內保險公司：股票配置比例遠低於30% 的法定上限；
全球避險基金/ 主動型基金：對中國股市的配置仍顯著低於歷史區間或基準權重－ 高盛全球路演回饋顯示，外資對中國股市的興趣上升，但實際配置仍偏保守。
（4）資產再配置：居民、機構資金轉移至股市的潛力大
中國居民資產配置長期“超配房地產、低配股市”，當前“向股市轉移” 的條件正逐步成熟：
居民超額儲蓄到期：後疫情時代累積的55 兆元居民超額儲蓄中，大量定期存款即將到期，存在「再投資需求」；
房地產吸引力下降：房地產市場“L 型復甦”，居民對其“財富增值工具” 的認知減弱；
股市吸引力提升：「九項措施」 等政策改革提高了股市對個人及長期機構（如退休金）的投資吸引力與實際回報；
「反內捲」 推動資金輪動：「反內捲」 政策強化金融市場再通膨預期，壓低實際收益率，推動資金從債券轉向股市。
高盛測算，潛在增量資金規模顯著：若居民超額儲蓄、保險資金、社保/ 退休金、房地產轉移資金、企業現金分別以10%-20% 比例配置股市，可帶來1.1 兆- 7.8 兆元增量資金，佔A 股自由流通市值的5%-35%。
五、風險提示：那些因素可能終結行情？
歷史經驗顯示，「高估值」 本身很少成為資金驅動多頭市場的轉捩點，真正的風險來自三類政策衝擊：
- 流動性突然收緊：如2015 年對錶外槓桿的管控；
- 監理政策突變：如2021 年對房企、民營經濟的監理收緊；
- 政策不如預期：如2024 年9 月政策轉向後的效果不如市場期待。
但高盛認為，當前「政策主動打壓股市」 的機率較低—— 股市對經濟的戰略意義已提升（資源配置、支援新增長動能、居民財富增值），除非出現「估值過度透支+ 投機氾濫」 的明確信號，否則政策更可能維持「呵護」 態度。
六、投資建議：超配中國股市，聚焦結構性機會
儘管是“流動性驅動行情”，但歷史證明若把握得當，這類行情的收益可觀，且“不參與的風險” 對亞太/ 新興市場基金（中國佔比高）而言同樣顯著。高盛建議：
資產配置：維持“區域內超配中國H 股及A 股”，MSCI 中國12 個月目標90（+10%），滬深300 目標4900（+12%，從4500 上調）；
投資策略：優先“alpha（結構性機會）” 而非“beta（指數收益）”，重點關註三大方向：
主題層面：民營龍頭（Prominent 10）、股東回報（高股利）、「反內捲」 受益類股；
產業層面：超配TMT / 網路、消費服務、保險、材料。
（資訊量有點大）