【關稅戰】巴倫周刊—美股憑什麼扛住了關稅戰？

標普500指數今年已上漲逾10%，並多次創下新高。

股市的上漲很大程度上基於一個主要假設：關稅不會引發過高的通膨。

今年以來，標普500指數已上漲逾10%，多次創下新高，幾乎涵蓋了所有類股。推動這一漲勢的原因包括本財報季企業業績展望好於預期，以及市場普遍預期聯準會將會降息。

目前的美好局面，很大程度上是因為市場認為由關稅帶來的通膨只是暫時的。然而，這種押注本身就存在風險，因為無論是市場還是聯準會，曾經都認為2021年疫情後的通膨不會持續太久。結果，2022年物價漲幅加快，聯準會不得不通過加息來為經濟降溫，導致標普500指數當年下跌了25%。

目前，通膨率依然高於聯準會設定的2%目標。剔除波動較大的食品和能源價格後，核心個人消費支出指數（PCE）在7月同比上漲2.9%，而包括7月在內的過去三個月平均漲幅為2.4%。上個月，消費者價格有所上升，部分原因是企業在面對關稅導致的產品成本上升時，持續提高了售價。

儘管如此，市場對於通膨降溫的預期也並非毫無道理。其邏輯是：進口關稅將在今年帶來商品成本和消費者支付價格的一次性上漲。由於價格基數已經抬高，2026年的同比漲幅很可能會比現在小。

Wolfe Research的首席投資策略師克里斯·塞尼克（Chris Senyek）在最近的一份報告中提出：“3%會成為新的2%嗎？”他的觀點是，如果當前整體通膨率接近3%，那麼考慮到同比基數效應，2026年通膨率接近2%是有可能實現的。

另一個支援這一觀點的因素是，租金價格將會延續近期的疲軟走勢。根據Zillow的資料，過去幾個月美國平均租金價格同比下降。與此同時，房價漲幅最近幾個月也放緩到了低個位數。住房價格的溫和走勢將限制通膨，因為住房在許多美國整體物價指數中佔據很大比重。

塞尼克寫道：“市場普遍認為，在接下來的幾個季度裡，房價和租金的持續疲軟將遠遠抵消關稅導致的商品價格上漲影響，後者更像是一次性的變化，而不會永久性地改變通膨預期。”

如果情況屬實，就不難理解為什麼市場依然熱鬧非凡。通膨如果只是暫時的，聯準會在九月之後進一步降息以支援經濟就會變得更加容易。下個月的降息幾乎已成定局，而聯邦基金期貨市場認為，九月之後繼續降息的可能性要高於暫停降息。當然，如果九月以後關稅引發的通膨依然持續，可能會讓通膨率維持在接近3%的水平，那麼第二次降息或許不會那麼快到來。但如果明年通膨率降至接近2%，那這次降息也許會在明年實現。

“九月之後，利率的走勢大機率會偏向下調，但節奏仍然極不確定，”Gabelli基金的投資組合經理約翰·貝爾頓（John Belton）寫道。

在聯準會之外，關稅影響將在明年趨於緩和，這一觀點也有助於企業維持利潤率。因為明年的產品成本將與2025年已經較高的成本進行比較，所以成本上漲的幅度不會那麼大。誠然，企業可能不會大幅提價，但總體來看，分析師預計許多公司的毛利率在今年之後將趨於穩定。

e.l.f. Beauty就是一個很好的例子。該公司第二季度的毛利率同比下降至69.1%。但據FactSet預測，這一毛利率將保持穩定，並在2026年升至69.4%。因此，只要e.l.f.的銷售額繼續增長，其明年的盈利也有望增長。

當然，也有人提出反對意見：由關稅引發的通膨可能並非一次性的。例如，如果消費者已經習慣了通膨，他們可能會在價格大幅上漲之前加快購買商品和服務的步伐。這種行為反而可能帶來人們最擔心的持續性通膨。（對此的反駁是，人們能花的錢畢竟有限，尤其是在就業增長已經放緩的情況下。）

持續的物價上漲也可能改變聯準會的利率調整路徑，令短期內的投資者感到失望。如果聯準會無法在第四季度再次降息，交易員可能會選擇拋售股票獲利，從而給市場帶來壓力。但如果明年通膨依然相對溫和，這種下跌很可能會比較有限。屆時，投資者大機率會重新相信聯準會將再次降息，從而支援經濟持續擴張和企業盈利增長。

目前，股市依然在持續上漲。只要沒有明確的證據表明通膨會長期維持在較高水平，這種上漲趨勢就可能還會繼續。 (Barrons巴倫)