高盛：阿里巴巴重啟AI敘事

一、核心結論：美股ADR股價上漲 13% 的背後 —— 雲業務超預期 + 即時零售明確減虧路徑

阿里巴巴 FY26 一季報（對應 2025 年 6 月季度）發佈後，ADR 股價單日上漲 13%（同期 KWEB 指數漲 2%），核心驅動來自兩大超預期亮點：

1. 雲業務加速增長：營收同比 + 26%（上一季度 + 18%），AI 相關收入連續 8 個季度三位數增長，佔外部雲收入的 20%，疊加創紀錄的資本開支（環比 + 57% 至 390 億元），驗證阿里雲作為中國最大雲服務商的增長韌性；

2. 即時零售減虧承諾：管理層明確 “未來數月顯著改善食品配送 / 即時零售單位經濟效益”，9 月季度將是虧損峰值（高盛預計虧損 310 億元，6 月季度虧損 110 億元），12 月季度單單虧損有望減半，緩解市場對投資強度的擔憂。

高盛因此上調目標價：美股 ADR 從 147 美元升至 163 美元（上漲空間 20.7%），港股從 142 港元升至 158 港元（上漲空間 36.6%），核心邏輯是：

1. 上調阿里雲估值至每股 36 美元（原 30 美元），基於 FY28 年營收折現（WACC 12%），反映其 AI 驅動的長期增長確定性；

2. 降低 SOTP（分拆估值）折價至 15%（原 20%），與交易平台估值假設一致，因核心業務更聚焦。

同時需注意短期壓力：即時零售 9 月季度虧損擴大至 310 億元（原預期 200 億元），拖累集團 EBITA，但長期看，高盛預計阿里即時零售市場份額將穩定在 40%，行業格局從 “5.5:3.5:1”（美團 / 阿里 / 京東）變為 “5:4:1”。

二、核心業務拆解：雲業務 AI 驅動領跑，即時零售短期承壓

（1）阿里云：AI 收入佔比 20%，資本開支創紀錄驗證增長信心

FY26 一季報中，阿里雲表現超預期，成為集團增長核心引擎：

1. 營收與利潤：雲業務營收 1180.28 億元（同比 + 26%），其中外部雲收入同比 + 26%；EBITA 105.56 億元（同比 + 72%），EBITA 利潤率穩定在 8.9%（與上季度持平），反映 AI 投資未犧牲短期盈利；

2. AI 驅動：AI 相關收入連續 8 個季度三位數增長，佔外部雲收入的 20%，主要來自各行業的模型訓練與推理需求（如金融、製造、醫療），阿里雲近期還發佈多款 AI 模型更新（Qwen3-4B-Thinking-2507、多模態 Wan2.2 視訊生成等）；

3. 資本開支：儘管面臨海外晶片限制，阿里雲單季資本開支仍達 390 億元（環比 + 57%），主要依賴 “多晶片策略”（國產晶片 + RISC-V 架構），高盛上調 FY26-FY28 年累計資本開支至 3500 億元（原 2900 億元），接近公司 3800 億元的指引。

（2）中國電商：即時零售短期虧損擴大，CMR 增長依賴廣告與新業務

中國電商類股呈現 “核心業務穩健 + 新業務承壓” 的特點：

核心電商（淘寶 + 天貓）：FY26 一季報客戶管理收入（CMR，含廣告 + 佣金）322.35 億元（同比 + 6%），主要依賴 “全站推”（QuanZhanTui）廣告工具滲透（商家滲透率超 30%）；GMV 同比增長 5%-6%（與行業 NBS 增速持平），但低於京東（20%+）、拼多多（10%+）等競品；

即時零售：6 月季度虧損 110 億元，9 月季度預計虧損 310 億元（峰值），但減虧路徑清晰 —— 通過 “最佳化使用者結構（減少新客獲客）、提升騎手效率（8 月日均訂單 8000 萬單，騎手 200 萬人，較 4 月增 3 倍）、改善訂單結構（增加高客單價非食品訂單）、逐步減少補貼”，12 月季度單單虧損有望從 9 月的 5 元降至 3 元，長期單單盈利 0-0.5 元（美團長期單單 EBIT 1 元）；

市場份額：高盛調整長期假設，阿里即時零售市場份額從 35% 升至 40%，行業格局變為 “美團 50%、阿里 40%、京東 10%”。

（3）國際數字商業：虧損縮小超預期，AliExpress 效率提升

國際數字商業類股（含 AliExpress、Lazada）表現亮眼，虧損顯著縮小：

營收：FY26 一季報營收 132.30 億元（同比 + 29%），其中國際零售（AliExpress）同比 + 20%，國際批發同比 + 13%；

利潤：經調整 EBITA 虧損從去年同期的 36 億元縮小至 0.59 億元，主要因 AliExpress 營運效率提升（如海外倉最佳化、廣告變現增強），Lazada 等平台也實現效率改善；

高盛調整：基於更快的盈利拐點，上調 FY26-FY28 年國際商業營收及利潤預期，預計 2028 年實現 EBITA 90.97 億元（利潤率 4.5%）。

（4）其他業務：營收下滑因資產處置，盒馬等業務貢獻增量

“其他業務” 類股（含盒馬、阿里健康、高德）營收 586 億元（同比 - 28%），主要因處置高鑫零售、銀泰等資產，若剔除處置影響，盒馬（生鮮零售）、阿里健康、高德的營收均實現正增長，經調整 EBITA 虧損 14.15 億元（去年同期虧損 11 億元），虧損擴大主要由於盒馬的門店擴張投入。

三、投資者核心疑問解答：即時零售的盈利、協同與 cannibalization 風險

（1）即時零售如何減虧？與美團的差距有多大？

阿里即時零售減虧將通過四大策略實現，長期單單盈利差距可控：

使用者結構最佳化：減少低價值新客獲客，聚焦高復購使用者；

騎手效率提升：8 月日均訂單 8000 萬單（接近美團），騎手 200 萬人（較 4 月增 3 倍），單位騎手成本下降；

訂單結構改善：增加高客單價非食品訂單（如家電、美妝），提升客單價（當前較美團低 20%）；

補貼逐步常態化：夏季為獲客旺季，補貼強度最高，後續隨競爭緩解逐步減少。

高盛測算：9 月季度單單虧損 5 元，12 月季度降至 3 元；長期看，阿里單單盈利 0-0.5 元，美團 1 元，差距 0.5-1 元，主要因美團規模效應更強。

（2）即時零售與淘寶的協同，和此前 DAU 策略有何不同？

此次即時零售與淘寶的協同更直接，且能貢獻 CMR 收入，區別於 2023 年的 DAU 刺激策略：

使用者協同：8 月即時零售月活（MAC）達 3 億（同比 + 200%），帶動淘寶 APP 月活同期增長 25%，且即時零售使用者復購率更高；

成本協同：長期看，即時零售可減少淘寶的使用者獲客與留存成本（類似京東策略），阿里通過 “商品 + 服務”（傳統電商 + 即時零售 + 出行）的全場景佈局，有望打造 AI 驅動的 “日常交易 APP”；

收入協同：即時零售已開始貢獻 CMR 收入（廣告 + 佣金），高盛預計中期可帶動 CMR 增長 2-3 個百分點。

（3）1 兆即時零售 GMV 目標，會 cannibalize 傳統電商嗎？

阿里計畫 3 年內實現即時零售年 GMV 1 兆元（當前淘寶天貓 GMV 8 兆元），高盛認為 cannibalization（分流）風險有限，主要因：

場景差異：即時零售主要承接 “線下替代需求”（如生鮮、應急用品），而非傳統電商的 “計畫性採購”（如家電、服飾），7 月資料顯示非食品訂單佔比 13%（8000 萬單中 1040 萬單），且通過 5 萬個 “閃電倉”（與美團閃購持平）和盒馬等混合模式，拓展增量供應鏈；

行業增量：若阿里實現目標，即時零售行業規模將達 2 兆元 +（高盛原預測 1.5 兆元），供應鏈效率提升（如靠近消費者的庫存佈局）將抵消物流成本，最終帶動行業增量。

僅美團的即時零售 GMV 完全增量（無傳統電商業務），阿里等電商平台可能面臨輕微分流，但長期看利大於弊。

四、財務預測：上調目標價至 163 美元 / 158 港元，維持買入

高盛調整 FY26-FY28 年財務預測，核心變化如下：

營收：FY26 年從 10609 億元微調至 10566 億元（-0.4%），因即時零售補貼對 GMV 的拉動低於預期，但云業務（+28%）、國際業務（+16%）增速上調部分避險；

經調整淨利潤：FY26 年從 594.8 億元下調至 538.6 億元（-9%），主要因即時零售虧損擴大，FY27-28 年上調 1%-2%，反映減虧後盈利修復；

CMR 增速：FY26 年二 / 三 / 四季度預測從 10%/4%/5% 上調至 10%/7%/6%，因廣告工具滲透 + 即時零售貢獻。

五、風險提示與投資建議

（1）核心風險

競爭與宏觀壓力：傳統電商 GMV 增速低於行業（如京東 20%+、拼多多 15%），若宏觀消費疲軟 + 價格戰加劇，可能進一步拖累盈利；

即時零售減虧不及預期：若 9 月季度虧損超 310 億元，或 12 月單單虧損未減半，可能引發市場對投資效率的擔憂；

雲業務增長放緩：若 AI 需求不及預期或海外晶片限制加劇，可能導致雲業務增速回落至 20% 以下；

政策風險：若消費刺激政策不及預期，或資料安全監管加強，可能影響電商與雲業務擴張。

（2）投資建議：維持買入，長期看好三大邏輯

高盛維持阿里巴巴（BABA/9988.HK）“買入” 評級，認為當前股價未充分反映三大長期價值：

核心業務重燃增長：電商廣告工具升級（全站推）+ 雲業務 AI 驅動，兩大引擎支撐營收增速；

AI 與雲的協同：阿里雲作為中國最大雲服務商，Qwen 模型家族（如 Qwen3-4B-Thinking）領先，多晶片策略緩解供應鏈風險；

股東回報穩定：3年股票回購計畫 + 年度股息，提供下行保護。 (資訊量有點大)