高盛流動性專家：美股系統性需求已枯竭，預計9月將“充滿挑戰”

2025/09/02

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高盛警告，CTA（商品交易顧問）持倉已達到100%滿倉狀態，意味著美股歷史上表現疲弱的9月份將缺乏支撐性資金流入。不過當前機構投資者的整體倉位仍相對溫和，交易商創紀錄的多頭敞口以及個股與大盤極低的相關性，將共同起到緩衝作用，預計會使大盤指數層面的波動保持溫和，並抑制下跌深度。

高盛警告，隨著美股一年中季節性表現最差的9月份到來，美股市場的一個關鍵支撐——系統性需求已基本枯竭，這預示著本月市場將充滿挑戰。

高盛流動性分析團隊近期在報告中指出，CTA（商品交易顧問）持倉已達到100%滿倉狀態，意味著歷史上表現疲弱的9月份將缺乏支撐性資金流入。更重要的是，在市場下跌時可能觸發高達736.9億美元的拋售，構成巨大的不對稱下行風險。

然而，高盛強調市場並非全無支撐。機構投資者的整體倉位仍相對溫和，交易商創紀錄的多頭敞口以及個股與大盤極低的相關性，將共同起到緩衝作用，預計會使大盤指數層面的波動保持溫和，並抑制下跌深度。

9月的“季節性恐慌”已經成為市場參與者的共識。

高盛回顧自1928年以來的記錄，9月是標普500指數表現最差的月份，平均回報率為-1.17%。更值得警惕的是，9月的下半月是全年表現最糟糕的兩周，平均回報率低至-1.38%。

在如此脆弱的季節性背景下，一個更令人擔憂的訊號出現了。作為過去幾個月市場上漲重要推手的CTA基金，其購買力已經耗盡。

高盛模型顯示，CTA的美股倉位已達到100%的“滿倉”水平。這意味著他們不再是市場的積極買家。其購買力已從7月的276.6億美元驟降至8月的125.6億美元，預計9月全月的美股購買量將進一步萎縮至僅29.6億美元。

一旦市場在未來一個月內進入下行通道，CTA基金可能被迫平倉，模型測算：

這種不對稱的下行風險，是投資者在9月必須高度關注的核心變數。

報告顯示，機構投資者已經連續兩個月淨賣出美國股票，並對即將到來的9月持謹慎態度。

儘管近期市場反彈，但高盛情緒指標依然為負，這表明從歷史資金流來看，整體倉位仍相對平衡，多數投資者群體仍有加倉空間。

高盛認為，除非出現重大的基本面衝擊，當前這種不溫不火的倉位水平將使得市場的任何下跌都較為溫和。

值得注意的是，避險基金的活動印證了這種謹慎情緒。

儘管基本面多空策略基金的淨槓桿率在過去幾個月急劇上升，但在8月份基本持平，仍低於2月份的年內高點。美國多空策略基金的淨槓桿率在5年維度中僅處於第32個百分位，低於平均水平，表明方向性押注意願不強。

因此，高盛判斷，只要不出現重大的基本面衝擊，當前溫和的倉位水平將使得市場的任何回呼都相對“溫和且短暫”。

報告指出市場參與者之間的顯著分化。

高盛主經紀商業務的資料顯示，避險基金在過去一個月裡以前所未有的力度大舉輪動至新興市場股票，其中以中國資產為首。

資料顯示，8月流入更廣泛新興市場和中國市場的名義淨買入流量，比過去十年均值高出三個標準差，並且完全由多頭買盤驅動。資金主要集中在中國科技股ETF以及阿里巴巴等大型龍頭股上。

這表明，在美股面臨挑戰之際，全球資本正在積極重新聚焦並配置世界其他地區的資產。

與此同時，雖然散戶在個股交易中日益活躍，但他們的資金主力仍然忠實地流入被動型基金（如ETF）。

這種趨勢加劇了主動型基金與被動型基金之間的分化，並且由於ETF的建構方式，這些資金仍然高度集中於美股科技七巨頭等大型科技股。

資料顯示自2019年以來，流入美國貨幣市場基金的資金高達4.09兆美元，同期流入美國債券基金的資金為2.46兆美元，而流入美國股票基金的資金僅有2470億美元。

這意味著流入貨幣市場基金的資金量是股票基金的16.5倍。儘管標普指數上漲，但“現金為王”的現實不容忽視。

儘管宏觀背景充滿挑戰，但市場的內部結構提供了一些關鍵的“穩定器”。

首先，交易商處於創紀錄的多頭伽馬狀態。需要避險的期權頭寸敞口在10天內增加了109億美元，為歷史之最。這種狀態意味著交易商將成為市場波動的“吸收器”，在市場下跌時買入、上漲時賣出，從而將指數限制在一定區間內，起到緩衝拋售的作用。

其次，市場相關性處於近30年來的低點。這表明個股走勢高度分化，市場不再是齊漲共跌的“Beta行情”，而是一個依賴精選個股才能獲利的“Alpha市場”。這與機構層面積極選股、散戶繼續湧入被動基金的趨勢相吻合。

最後，波動率本身已降至“極端便宜”的水平。標普500指數的1個月隱含波動率接近一年低點，這意味著期權定價極度便宜。考慮到9月密集的宏觀事件日程，高盛認為利用期權進行避險的性價比非常高。 (invest wallstreet)