按：上一篇文章我們分享了《大摩2026美股展望：新牛市起點（萬字長文）》，大摩將標普500指數12個月目標價上調至7800點（對應2026年EPS 317美元，PE 22倍），認為美國已進入由盈利驅動的新牛市周期。並看好滯後類股的補漲機會。策略上，大摩上調小盤股至超配（OW），看好其相對大盤的彈性；行業層面，將可選消費品和醫療保健均上調至OW，重申金融與工業超配，整體傾向周期性優於防禦性、成長廣度擴大。本文分享的是摩根大通對美股2026年的最新展望。與摩根士丹利（大摩）一致的是，摩根大通同樣對明年美股持樂觀態度，其核心邏輯在於強勁的盈利增長——預計標普500指數將在2026年底達到7500點，對應2026年每股收益（EPS）為315美元，同比增長約15%。然而，兩家投行在風格偏好上存在明顯分歧：大摩看好小盤股的周期性復甦，而摩根大通則認為“贏家通吃”格局將持續深化，市場集中度和頭部公司的領漲效應有望再創新高。因此，摩根大通繼續戰略性超配“優質成長”與“動量”風格，同時對“低波動”風格保持戰術性樂觀——若聯準會暫停寬鬆、市場風險偏好顯著轉向，資金可能更積極地流入低波動資產。在行業配置上，摩根大通最看好的仍是科技與公用事業類股；主題層面，重點聚焦人工智慧與資料中心建設，並兼顧全球戰略資源和監管放鬆等結構性機會，還給出了具體的推薦個股名單。整體來看，儘管兩家投行對標普500指數的上行趨勢判斷一致，但在風格與行業選擇上的差異，源於對美國經濟增長驅動力的不同理解：大摩認為美國經濟正處於周期復甦初期，隨著聯準會降息周期延續（甚至比市場預期更鴿派），將帶動更廣泛的經濟回暖；摩根大通則強調當前“K型分化”將持續，增長動能仍將高度集中於AI及相關技術領域。可以確定的是，正如過去一個月美股的劇烈輪動所反映的那樣——只要聯準會降息節奏仍存較大不確定性，市場資金就將在動量股與低波動股之間反覆切換，而高品質成長股憑藉其穩健的資產負債表和持續的盈利韌性，有望在波動中展現更強的抗壓能力。以下為正文，全文2W字，預計閱讀時間1小時，建議先收藏再閱讀。更多投行關於明年全球市場的展望觀點見文末知識星球。美國仍將是全球經濟增長的引擎，其核心是人工智慧超級周期。雖然人工智慧主題仍然主要以美國為中心，但中國、韓國和台灣等新興市場國家的全球參與者，以及日本和一些歐元區公司，正日益成為供應鏈中不可或缺的一部分，並有望從人工智慧的擴張中受益。更多詳情請參閱歐元區、日本和新興市場部分（見文末知識星球）。2026年AI類股將再迎強勁一年，資本開支或超預期。“被淘汰焦慮”（FOBO）正推動企業與政府加速投入，使明年成為基建與算力領域應對供需失衡的又一輪大規模建設周期。儘管市場對泡沫的擔憂持續，但該類股基本面依然強勁：盈利穩健、資產負債表健康；短期融資成本可控，但長期資本開支熱潮可能需要借助其他資金來源。商業化變現將持續成為焦點——各行業企業正部署AI以開闢新收入流或實現大幅成本節約。值得注意的是，勞動力密集型行業（如大型銀行、製藥業）的AI成本節約效益尚未體現在一致預期中，目前僅少數企業提及相關收益。文字分析顯示，標普500成分股中約60%正在投資AI，50%提到了成本節約與效率提升；到明年下半年，更多企業將提供具體案例，逐步推高標普470（剔除我們覆蓋的30隻AI股）的利潤率預期（見圖111）。AI將進一步推動“K型分化”的經濟——贏家通吃格局持續，市場集中度與頭部領漲效應再創新高。標普500與舊經濟的關聯度日益減弱，AI敘事提供了獨立於宏觀、政策變化的收益。當前標普500中“AI30股”的市值佔比已達44%（其中“Magnificent 7”+博通佔39%），遠高於2022年11月ChatGPT推出時的26%（當時“Magnificent 7”+博通佔23%）。這一集中度已超過“漂亮50”時代的歷史峰值。與“漂亮50”時期不同，當前的市場集中主要體現在“優質成長股”——這類標的利潤率高、現金流增長韌性強、資本回報紀律性好、信用風險仍低；即便在衝擊下，也能在新機遇（如AI）出現時大規模部署資本。摩根大通商業景氣指數（JPM QMI）顯示，美國商業周期在三年上行後進入放緩階段，但這並非周期末端收縮的訊號。近期疲軟主要源於政府停擺、《OBBBA》相關退稅等預期的 GDP 拖累，但大規模抵消因素將在明年顯現：政府停擺後的積壓需求、《OBBBA》退稅、AI 資本開支增加，以及 2024 年 9 月以來 150 個基點的降息仍在向經濟傳導。實際增長指標仍大多處於擴張區間，消費者與企業資產負債表狀況相對健康。此外，勞動力市場疲軟將足以促使聯準會在明年 1 月和 5 月各降息 25 個基點，而 12 月降息的可能性已降低。相比之下，流動性與通膨類 QMI 指標面臨均值回歸風險，市場情緒或仍是周期性波動的主要標誌。需注意：流動性收緊意味著聯準會明年需更謹慎。未來兩年，AI 的長期紅利將推動企業盈利增速突破趨勢水平，達到 13%-15%（長期每股收益增速均值為 8%-9%），對應遠期市盈率約 25 倍。我們預計明年標普 500 營收增速為 7%（剔除 AI 為 5%），利潤率擴張 35 個基點，推動 2026 年標普 500 每股收益達到 315 美元（同比 + 15%）。資本開支周期能否從 AI 領域向外拓展，仍對貨幣政策高度敏感；但隨著部分政策不確定性消除，明年可能出現補漲。此外，今年股東回報預計同比 + 8% 至約 1.8 兆美元（其中 1.1 兆美元來自股票回購），2026 年將略降至約 1.7 兆美元。我們對科技媒體通訊（TMT）、公用事業和國防類股維持 “超配”（OW）；儘管對金融和醫療健康類股整體持 “中性”（N）觀點，但預計銀行和醫藥子類股將進一步跑贏。同時，我們繼續看好 “優質成長” 與 “動量” 風格，對 “低波動” 風格也保持戰術性樂觀。主題方面，除 AI 外（JPMAMAIDE、JPRAID30），動態政策環境將推動股票主題分化（儘管分化程度低於 2025 年）。持續的美中競爭與供應鏈多元化將為 AI 提供支撐；美國大選將利多 “全球戰略資源” 主題（JPRSTRES），包括通過私人與政府投資佈局的稀土與鈾資源。放鬆監管主題（JPRGDREG）將重獲動能，尤其利多金融、住房供應鏈與能源類股。低端消費股（JPRLOWCO）與美國進口商（JPGTUSIM）已顯現戰術性機會，其估值具備吸引力；《OBBBA》相關財政刺激（JPGTEX）或關稅減免可能帶來顯著上行空間。貿易與關稅問題的選擇性是關鍵：美國關稅敏感企業（JPGTUSTU）的前景優於全球同行（JPRDMTAR）。一、標普500指數目標價及估值我們對2026年標普500指數的目標價設定為7500點，這一預測基於人工智慧超級周期，預計未來至少兩年內，人工智慧將推動盈利增長高於趨勢水平，達到13-15%（摩根大通預測2026年每股收益為315美元，同比增長15%；2027年每股收益為355美元，同比增長13%）。我們認為，目前較高的股票估值倍數已正確預測了這一盈利拐點。如果沒有外生衝擊或全球經濟衰退，人工智慧基礎設施建設、應用和服務領域的創造性破壞以及與人工智慧直接相關的成本節約可能會比預期更早、更強勁地實現（即變革速度正在加快）。正因如此，我們認為明年標普 500 指數的表現將脫離趨勢：實際盈利很可能高於共識預期，而非低於（我們預計共識每股收益將上修至 315 美元，目前 IBES 共識預期為 309 美元）。AI 30 企業將主導增量增長 —— 這一主題自 2022 年 ChatGPT 推出以來始終延續。至於標普剩餘 470 家企業，預計也將開始發力，實現 9%-10% 的可觀盈利增長。更廣泛的經濟增長（實際 GDP 增速 1.8%）預計仍相對疲軟，這是 K 型復甦的結果（例如低收入消費者、製造業、零售業表現低迷。不必糾結估值。由於盈利拐點早於預期，標普 500 指數的估值自 2022 年末以來已上修約 5 倍市盈率 —— 這主要源於優質成長股與 AI 標的的大幅上漲及資金擁擠（見圖 25）。考慮到長期 PEG 比率為 2 倍，我們認為：若企業未來數年能實現 13%-15% 的年化盈利增長，當前標普 500 的估值應能獲得廣泛支撐。儘管 AI 30 企業的遠期市盈率約 30 倍，在部分人看來估值較高，但我們認為這些企業具備更強的盈利確定性、更高的定價權、更健康的資產負債表，且股東資本回報記錄一貫出色。相比之下，標普 470 家企業的交易市盈率為 19 倍，而 MSCI ACWI（全球指數）同行的市盈率為 14.5 倍。鑑於市場正處於 “價格發現” 階段，試圖提前 2-3 年預判超級周期的處理程序，我們預計雙向波動（資金擁擠與突然退潮）將成為常態而非例外。二、行業展望人工智慧仍將是明年推動行業表現的核心主題，因此，我們繼續看好Mag7，同時非科技領域的 AI 應用與資料中心相關支出將加速增長。預計類股分化程度將低於 2025 年，且集中度持續提升 —— 行政與立法議程已基本落地，投資者對政策細節（如關稅、移民、“大而美”法案、DOGE 法案）的理解也更深入。此外，AI 基建的前景愈發清晰：市場共識認為，企業與政府未來兩年的支出承諾已基本確定（僅 AI 30 企業未來 12 個月的資本開支就預計達 5850 億美元，同比 + 34%）。儘管類股整體評級不變，但我們在行業層面提出高確信度交易，前提是 2026 年股市大機率再獲兩位數漲幅。1、科技類股（超配）明年，科技仍將是人工智慧主題的核心，但我們依然看好做多科技硬體（即半導體和科技裝置）的動量交易，因為與軟體相比，科技硬體的資本支出建設前景更為明朗。軟體領域仍將出現贏家（例如微軟和網路安全公司）和輸家（例如IT服務公司）。今年，我們預計科技行業將受到國內關稅上漲和報復性措施的雙重衝擊（尤其是半導體和科技硬體），但我們認為明年這種風險將顯著降低。同樣，鑑於Google和Meta佔據了通訊服務（OW）行業約四分之三的份額，該行業也應繼續成為人工智慧交易的主要受益者。2、公用事業類股（超配）儘管該類股與 AI 主題的關聯度（beta）較低，且 AI 模型的能源效率提升可能衝擊需求，但公用事業覆蓋多個長期增長領域（如電動汽車、再製造業），這些領域將推動穩定需求。重要的是，新增需求（如夜間電動汽車充電、AI 模型訓練）可提升傳統低需求時段（夜間）的電力使用量，進而提高電網利用率，最終轉化為更高利潤率。3、工業類股（中性），但國防子類股（超配）工業類股仍為“N”評級，但我們對國防類股仍維持“OW”評級，這得益於新興國防技術支出增加以及“OBBBA”帶來的利多因素。雖然鑑於上述航空航天和國防領域的投資，工業類股整體上並非完全依賴於人工智慧主題，但它確實受益於人工智慧的長期增長趨勢，這體現在建築產品、建築與工程、電氣裝置與機械等其他資本貨物領域，我們對這些領域仍持樂觀態度。我們對運輸以及商業和專業服務類股的前景則不太樂觀。4、銀行（超配），整體金融類股（中性）對銀行股持樂觀態度，但對更廣泛的金融類股持中性態度。大型銀行有望受益於持續的資本支出熱潮和高利率環境。銀行在整個周期中都扮演著關鍵角色（從為新創企業提供融資和促進IPO，到支援人工智慧相關的資本支出計畫以及為住房和基礎設施開發等輔助活動提供資金）。其次，鑑於銀行業技術驅動、人力密集型營運和高科技支出，人工智慧為其帶來了顯著的間接利益，使其能夠儘早提高生產力並擴大利潤率。銀行也將從放鬆管制中受益匪淺，這是本屆政府的一項關鍵政策。5、低波動類股：戰術性積極，戰略性仍存挑戰戰術上看好低波動率類股，但戰略上大多數類股仍然面臨相對較低的盈利增長挑戰。鑑於高貝塔類股的極端背離（僅75個交易日內從17%分位點升至100%分位點）以及低波動率類股的穩步回呼（從4月份的96%分位點降至8%分位點），當前的策略配置仍然存在進一步逆轉的風險。低波動率類股自3月以來表現遜於市場32%，加上市場定價已接近理想水平、市場脆弱性以及流動性收緊，這些因素共同支撐著低波動率類股及股票（例如輝瑞、L、AT&T、VZ）在短期內持續跑贏大盤。我們維持對生活必需品和醫療保健類股的“中性”評級，但對製藥類股持“看漲”態度，因為這些類股受益於多款後期研發藥物即將上市、市場准入擴大以及今年重大監管進展後市場情緒的改善。展望未來，人工智慧有望在藥物研發中發揮關鍵作用，預計最早明年就能獲得人工智慧設計藥物的具體臨床資料。6、可選消費（中性），零售子類股戰術性積極對可選消費類股維持中性評級，但明年初戰術性看好零售子類股（如郵輪、奢侈品）。勞動力市場疲軟（包括移民趨勢）及政府停擺的影響，尚未完全傳導至重要的年度假日季；而《OBBBA》帶來的大額退稅，以及停薪留職員工獲得的欠薪，可能在未來數月釋放積壓需求。儘管特斯拉與亞馬遜佔該類股市值的 58%，但若利率維持高位、通膨粘性猶存，K 型復甦仍可能拖累類股內其他標的。7、能源類股（低配），但優質煉油商（中性）能源類股仍面臨持續壓力。川普總統或許比關注標普 500 更在意汽油零售價，而政府正通過地緣政治關係密切管控油價。年內布倫特原油價格已下跌 17%，受 OPEC 及其盟友增產、非 OPEC 國家產量增加導致庫存攀升的影響，我們的大宗商品團隊預計油價將繼續下行，2026 年均價或跌至 58 美元 / 桶。標普500能源類股在川普首個任期內顯著跑輸大盤（能源類股漲 17%，標普 500 漲 55%），而 2016-2020 年同期能源類股曾跑贏 1120%（標普 500 漲 400%）。我們認為，“高配權益、低配能源生產商” 的趨勢，可能貫穿川普整個第二任期。不過，另類能源股逆勢走強 —— 資料中心支出增長帶來的電力需求激增，推動其同步上漲。在綠色能源 / 低碳類股經歷顯著跑輸後，該類股已強勁反彈：投資者預計，天然氣輪機的多年訂單積壓、新核電站審批的長期周期（兩者都是滿足下一代 AI 基礎設施激增能源需求的關鍵），將驅動需求強勁增長。8、房地產與材料類股（低配）房地產與材料類股均對高利率環境敏感。此外，油價下行預期也對材料類股（尤其是佔比最大的化工子類股）構成利空。不過，我們對稀土+鈾相關標的及建築材料子類股持部分積極看法。三、風格展望AI 有望支撐優質成長與動量風格持續跑贏，而投資者對投機成長、高貝塔、低波動風格的偏好仍對政策路徑高度敏感。例如，若聯準會按市場預期持續寬鬆，高貝塔股可能顯著反彈；反之，若聯準會暫停寬鬆且市場預期大幅轉向，資金或更激進地流入低波動與優質成長股。今年，美國投資者在三類風格 / 股票群體中輪動：第一類：扎堆配置大盤藍籌與優質成長股（擁擠度分別達 98.2 分位、96.4 分位，見圖 65、圖 61）這類標的基本面穩健，具備需求強勁、盈利與營收增長高、利潤率紮實的特點。動量風格年初重倉優質成長與 “七大科技巨頭”，已顯現明確的反轉風險訊號（1 月擁擠度達 100 分位，圖 63）；DeepSeek 成為催化劑，推動動量風格在 2 月急劇逆轉，僅 3 周就抹去了 2 年的漲幅。此後，投資者穩步加倉大盤藍籌與優質成長股，當前擁擠度已回升至 98.2 分位、96.4 分位（見圖 65、圖 61）。展望未來，這類基本面強勁的標的，憑藉無槓桿資產負債表、更高流動性與更大規模的回購計畫，有望保持韌性。此外，它們在市場中佔比更高（例如 AI 30 股貢獻標普 500 指數 44% 的權重），其韌性也可能在波動加劇時為大盤提供更廣泛的支撐。第二類：加倉高貝塔投機成長股—— 包括二級 AI 標的與低利率受益股（7 月至 11 月擁擠度達 95 分位，見圖 59）這類企業的特點是：成長機遇處於萌芽階段，但現金流創造能力較弱，增長依賴資本市場融資而非內部資金，對投資者情緒變化的敏感度高，且缺乏回購計畫以在拋售時承接供給。因此，這類風格高度依賴市場情緒向好、流動性改善與聯準會寬鬆，易受市場環境突變的衝擊。投資者在 4 月追逐 V 型復甦，轉向投機成長風格，推動高貝塔股擁擠度以史上最快速度攀升（僅 75 個交易日就從 17 分位升至 100 分位，見圖 59）。7 月至 11 月初，擁擠度持續處於高位（>96 分位）；11 月中旬後，因聯準會立場不如預期寬鬆、頭寸 / 槓桿過高，情緒走弱，擁擠度回落至 91 分位。第三類：在防禦性低波動風格中反覆輪動。低波動風格涉及必需消費、電信、醫療保健等類股年初時不受青睞，但隨著動量風格逆轉、貿易戰擔憂加劇，迅速成為投資者關注的核心，推動低波動擁擠度從 1 月的 53% 分位升至 4 月的 97% 分位。隨後，在 V 型復甦的 “錯失恐懼”（FOMO）情緒下，投資者拋售低波動標的以追逐 AI 交易，導致低波動擁擠度在 10 月末降至 7% 分位（見圖 57）。因此，低波動因子不僅具備相對價值機會，還能分散當前市場扎堆配置的風險，在波動加劇時期可作為避險選擇。綜上，優質成長風格錨定長期趨勢，為市場提供穩定性；投機成長與防禦類標的則呈現極端分化，短期存在進一步均值回歸與波動加劇的風險 —— 這可能由宏觀變數變化（如降息節奏或增長擔憂）、技術性逆轉（包括高槓桿、估值過高、擁擠度極端）或流動性收緊觸發。2026 年的風格配置或將重現 2025 年的特徵：新的極端擁擠、創紀錄的集中度（超過 “漂亮 50” 時期，見圖 42）、“贏家通吃” 格局。最終，隨著投資者在懷疑與 FOMO 情緒間切換，疊加 K 型分化的極化經濟，市場將出現更劇烈的輪動。四、主題展望2025 年的特點是政策環境動態變化、股票主題分化顯著；而 2026 年政策不確定性將開始消退。AI / 資料中心建設（JPAMAIDE、JPRAID30）是美國最具吸引力的優質成長主題，得到公私部門支援與消費需求的支撐。鑑於美中競爭持續、美國推進供應鏈去風險與 AI / 電氣化支援，我們認為 “全球戰略資源”（JPRSTRES）主題屬於投機成長風格，涉及稀土與鈾資源標的。放鬆監管（JPRGDREG）主題將重獲動能，尤其利多金融與能源類股的部分領域 —— 監管鬆綁將支撐經濟增長與赤字削減。同時，低估值主題也出現戰術性機會，例如低端消費（JPRLOWCO）與美國進口商（JPGTUSIM）—— 儘管長期仍有阻力，但前端載入的財政刺激（JPGTEX）與潛在關稅減免提供了短期上行空間。最後，貿易與關稅敏感領域也可能出現戰術機會，包括美國關稅敏感企業（JPGTUSTU）及全球同行。標的成分股完整列表，詳見下圖。1、人工智慧/資料中心建設我們預計人工智慧資料中心電氣化主題（JPAMAIDE）將繼續跑贏大盤（2023年：+48%，2024年：+47%，2025年：+39%，均跑贏標普500指數），並延伸至AI30指數成分股（JPRAID30）。人工智慧交易依然極具吸引力，因為30家領先的人工智慧公司目前佔標普500指數市值的44%，並且自2022年底以來，在約8200億美元的資本支出和研發投入以及強勁的消費需求的支撐下，幾乎推動了所有指數收益和盈利增長。隨著《OBBBA法案》（股票程式碼：JPGTIEXB）的通過，政府前期支出將進一步加速人工智慧和資料中心投資，抵消關稅帶來的不利影響，並支撐企業在2026年之前實現兩位數的盈利增長。儘管估值和倉位較高，但該行業優異的基本面——快速的銷售增長、不斷擴大的利潤率以及穩健的股票回購活動——表明人工智慧領域的領軍企業將繼續跑贏大盤。簡而言之，人工智慧是美國卓越發展的引擎，其結構性增長、創新溢價和資本回報特性使其成為當今股市中最具吸引力的長期投資機會。2、放鬆管制政府放鬆管制 (JPRGDREG) 仍然是一個難以量化的主題，預計最早受益的將是金融、能源行業，最終是與住房供應鏈相關的公司。大選後的相對表現（到 2024 年 11 月 30 日為 +10%）在過去一年中已被市場消化（自大選以來相對於標普 500 指數下跌 4%），我們預計隨著放鬆管制主題的勢頭增強，這一主題將在來年得到更好的支撐。僅取消拜登政府的監管、推行 “十分之一” 監管預算等措施，就可能在 20 年內為年化經濟增長帶來 0.29%-0.78% 的成本節約。白宮預算辦公室的經驗法則顯示：實際 GDP 增長每提高 1%，10 年內赤字將減少 3.7 兆美元。3、消費者類股儘管低端消費品股票（JPRLOWCO）的戰略前景仍受持續的關稅阻力和有限的長期財政刺激措施的挑戰，但《OBBBA法案》的通過創造了一個獨特的戰術機會。未來12個月內，約600億美元的定向福利（包括加班費330億美元、小費100億美元和汽車利息70億美元）將直接流向低收入家庭，這可能會在假日季和退稅前推動可自由支配支出的激增。即使更廣泛的財政和宏觀環境長期來看仍然不利，這種前期刺激措施也應該能夠暫時提振面向低端消費品的公司。投資者可以戰術性地做多低端消費品，以把握這一短期消費衝動，同時在財政支援減弱和結構性阻力重新出現時保持戰略性做空。最後，我們認為兒童稅收抵免（90億美元，JРАМСТCB）的延長和擴大也將在短期內為公司帶來一些上漲空間。4、美國關稅基於 IEEPA 的關稅籃子或其他貿易相關消息。若最高法院維持下級法院的裁決（Polymarket 預測機率 77%），我們預計美國進口商（JPGTUSIM）將跑贏美國出口商（JPGTEXIM）。若最高法院裁定川普總統利用 IEEPA 徵收關稅的行為違憲，將給美國進口商帶來短期提振：全面關稅的立即取消或縮減，將降低進口成本、改善利潤率，尤其利多消費與工業類股。而依據更窄的法律權限實施替代 “B 計畫” 關稅的預期延遲，意味著進口商可能受益於關稅稅率降低的窗口期，潛在收回約 1650 億美元的關稅收入。儘管政府仍承諾通過其他管道維持關稅，但過渡期將允許美國進口商復甦、補充庫存並重新獲得競爭力。這創造了做多美國進口商的戰術性機會 —— 儘管一旦相關措施重啟、貿易緊張局勢重現，中期風險仍存。鑑於這些中長期風險，我們持續看好受美國關稅影響的企業（JPGTUSTU），而非同樣面臨關稅的歐洲（JPREUTAR）、日本（JPRJPTAR）及新興市場（JPREM TAR）企業。近期關稅回呼後，政府可能優先通過定向關稅減免來應對中期選舉中的 “可負擔性” 與生活成本議題—— 尤其是在食品領域，隨著通膨與生活成本成為優先事項，這一訴求會愈發迫切。5、稀土與鈾鑑於美中競爭持續、美國推進供應鏈去風險與 AI / 電氣化支援，我們預計全球戰略資源（JPRSTRES） 主題（包括稀土與鈾）將同時受益於私人投資與政府支援。稀土元素對 AI、國防、能源轉型至關重要，是電動汽車電機、風力渦輪機、先進電子等技術的基礎。儘管全球正努力分散供應鏈，但稀土市場仍高度集中：中國主導精煉與加工環節，近期出口管制加劇了西方對替代供應鏈的需求。這促使美國出台史無前例的監管支援、直接政府投資與長期價格下限，為本土生產商降低盈利風險、吸引更多資本。同時，鈾正受益於全球核電復興：核電是電網穩定與脫碳的關鍵，2050 年產能預計將翻倍以上。供應風險正在上升 —— 俄羅斯在鈾濃縮領域的領先地位，使得美國 2028 年前依賴俄羅斯進口；而新產能建設周期漫長，主要生產商也在下調產量指引。五、經濟增長與流動性展望商業周期在三年擴張後進入放緩階段。我們的前瞻性商業周期指標 —— 美國 QMI（景氣指數）近兩個月略有回落，但仍處於歷史 43 年的 82% 分位（較 2022 年末 13% 分位的低點回升，見圖 12）。近期的疲軟與摩根大通經濟團隊預測的本季度 GDP 增速低於趨勢（年化 1.0%）一致，反映出政府停擺可能導致 1.5% 的增速下滑。未解決的醫保補貼問題、政府停擺風險（1 月末可能再現預算僵局），或抑制已處於歷史低位的消費者信心復甦。不過，明年初疲軟的增長將得到顯著抵消：1）政府欠薪發放、政府活動正常化帶來的積壓需求；2）《OBBBA》相關的大額退稅；3）AI 相關的資本開支與研發投資活動仍在加速，且可能超預期上行；4）2024 年以來 150 個基點的降息仍在滯後傳導至經濟。因此，我們認為近期的周期性放緩並非周期終結的開端。PMI 調查、貨物運輸等實際經濟領先指標大多處於擴張區間，增長綜合指數處於歷史 60% 分位，若政策支援，仍有較大擴張空間。實際上，即便縮表（QT）於 12 月 1 日結束，聯準會也會在政策從 “過剩儲備” 轉向 “充足儲備” 的過程中謹慎管理流動性。此外，消費者與企業資產負債表狀況相對健康，償債率處於舒適區間。相比之下，流動性與通膨相關的景氣指數（QMI）處於高位（分別為 92 分位、88 分位），面臨均值回歸風險，可能引發短期周期衝擊。市場情緒（63 分位）近期已走穩，可能仍是周期性波動的關鍵標誌 —— 但分化的經濟體往往會放大情緒指標的波動。流動性收緊要求聯準會明年更加謹慎。過去兩年，流動性環境一直非常有利，在支撐信貸供應、私人消費和風險資產估值方面發揮了至關重要的作用（見圖14和圖15）。然而，矛盾的是，寬鬆的流動性環境卻伴隨著量化緊縮（見圖16）。我們認為，這兩種現象的良性共存可能即將結束，除非聯準會部分改變方向，轉向增加流動性，否則流動性收緊可能對股市構成更大的風險。具體而言，流動性已顯著收緊，儲備金佔GDP的比重目前已低於10%（部分原因是高額的政府總資產餘額）。值得注意的是，隨著政府重新開放，政府總資產開始減少，以及量化緊縮預計將於12月1日結束，聯準會的流動性應該會開始正常化，並可能有所改善。流動性緊張的跡像已在貨幣市場顯現，受季節性衝擊的影響，有抵押（回購）利率一度超過無抵押（聯邦基金）利率，其程度超過2019年以來的任何時期。流動性收緊首先體現在缺乏內在價值錨定的風險最高資產（例如加密貨幣）上，其次是供需需要保持平衡的大宗商品（例如石油），最後是依賴於資本市場運作和投資者情緒的高貝塔股票/高收益信貸（例如規模較小、盈利能力較弱、信用評級較低的公司）。流動性驅動的資金從風險資產轉向優質資產（低波動性、股息貴族）的過程往往是突然且迅速的。過去幾年，聯準會通過積極管理其帳簿構成，成功地避免了銀行準備金（聯準會資產負債表上的負債，也是銀行業資產負債表上的資產）過度下降。銀行準備金是銀行業流動性的基礎，其短缺會給規模達7.5兆美元的貨幣市場帶來壓力，而貨幣市場是實體經濟短期信貸的關鍵來源。與聯準會的總資產（已從2022年第一季度9.0兆美元的峰值降至6.6兆美元）不同，銀行準備金自2022年至今（在2021年最初收縮之後，見圖17）一直在3.6兆美元至3.0兆美元的狹窄區間內波動。為了管理資產負債表，聯準會通過減少逆回購（相當於暫時出售證券）來穩定銀行準備金（見圖18）。隨著逆回購接近於零，這條途徑現在已經失效。聯準會資產負債表的進一步縮減（即量化緊縮，QT）可能對準備金餘額產生負面影響。不出所料，鮑爾主席已宣佈 12 月 1 日結束當前階段的 QT。衡量準備金餘額的兩項指標（相對於商業銀行總資產、GDP 的比率）已接近或處於臨界水平（見圖 19）。或許正因如此，貨幣市場已出現流動性緊張的跡象：10 月 31 日，受季節性需求影響，有抵押的 SOFR 利率罕見地高出無抵押的聯邦基金利率 36 個基點（見圖 18），聯準會不得不通過常備回購工具向市場注入 500 億美元 —— 這是 2020 年 6 月以來規模最大的流動性注入（儘管遠未達到 2019 年 9 月那樣的流動性危機程度）。近期聯邦基金、回購市場及支付體系的動態表明，準備金正從 “超額” 轉向 “充足”（紐約聯儲主席威廉姆斯近期也提到這一點）。流動性正接近一個臨界點：貨幣市場衝擊的風險可能被放大，並傳導至包括股票在內的金融市場，因此對聯準會的流動性需求會更高。此外，實體經濟（Main Street）的流動性同時取決於央行提供的基礎貨幣（準備金），以及信貸方（金融中介機構，如銀行、私募資本）與借款方的風險偏好。即便央行流動性保持穩定，金融中介機構收緊或放寬信貸標準，也會改變流動性狀況。過去 3 年，受激進財政擴張（拜登時期）、放鬆監管（川普時期）、AI 驅動的生產率增長預期等因素影響，市場情緒波動劇烈（見圖 7）。當基礎流動性緩衝較薄時，任何情緒回落（如風險資產回呼，無論是周期性放緩還是意外衝擊所致），都會給實體經濟流動性帶來更高風險，進而影響資產估值 —— 尤其是估值已偏高的資產。六、股票波動率、倉位和集中度展望1、美國市場波動率處於多因素博弈中美國市場波動率正處於 “壓制波動率的技術 / 基本面因素” 與 “支撐高於均值波動率的宏觀因素” 之間，前者多數時間佔據主導。2026 年，短期波動率供給充足、相關性低的格局可能延續，同時經濟增長接近趨勢水平、股市有望實現兩位數漲幅，這為波動率提供了積極的基本面支撐。不過，高企的經濟政策不確定性（圖 27）與適度限制性的利率水平，仍支撐更高的波動率。我們預計 2026 年將延續 2025 年下半年的波動率環境：明年 VIX 指數中位數目標為 16-17，但波動率自身的波動（vol of vol）會較高。在政策情緒平穩期，技術面的短期波動率供給將壓制 VIX，使其維持低位；但在風險偏好回落階段，這些效應消退後，VIX 可能大幅飆升。2、近期拋售前的倉位情況近期拋售前，各策略的總槓桿與淨槓桿均處於高位（分別達 98 分位、91 分位）。與此同時，最大的股票買家（企業與散戶）近幾個月活躍度顯著下降 —— 因回呼買入機會減少：散戶日成交額從 “解放日” 後的 22 億美元，在 2025 年下半年腰斬至約 11 億美元；股票回購執行節奏雖放緩，但仍處於歷史高位。當前 23 倍的市盈率令不少機構擔憂，尤其是海外投資者對估值更敏感；但需注意：企業與散戶買家通常不關注市盈率，而是對價格高度敏感。只要 AI 周期延續、勞動力市場未出現實質性變化、全球老齡化人口持續尋求優質金融資產，我們預計除衰退情景外，估值將維持結構性高企（>20 倍）。1）全球避險基金的槓桿處於長期高位截至11月中旬，全球避險基金的總槓桿率和淨槓桿率分別接近長期高位，為302%（98%分位）和73%（91%分位）。自10月中旬以來，由於波動性加劇和價格動能減弱，導致去槓桿化，系統性策略配置的風險目前更加平衡。波動率目標（VT）基金從4月份的極低水平（約4%分位）穩步增加股票敞口，在10月初達到峰值（約75-80%分位），此後已將敞口降低至略低於平均水平（約45%分位）。CTA基金在最近的市場下跌中持有接近最大多頭股票頭寸，並已減持，但可能仍保持略高於平均水平的多頭敞口（約65%分位）。2）美國企業平均每天回購價值40億至50億美元的股票企業和散戶投資者大多對估值漠不關心，但對價格下跌非常敏感（即逢低買入）。正如3月至4月的拋售潮期間一樣，這些參與者採取逆向操作，經常與系統性和主動型投資者進行交易，後者往往對波動性和趨勢變化更為敏感。今年以來，股票回購公告一直以創紀錄的速度發佈，但鑑於股市持續上漲，近幾個季度回購速度有所放緩。儘管已執行的回購規模增至 1.31 兆美元（見圖 37），但我們預計剩餘 “待執行” 回購規模將下降，明年回購總額將略低於 1 兆美元。3）2025年是散戶交易者的創紀錄之年2025年對於散戶投資者而言，資金流動量有望創下歷史新高（約為五年平均水平的1.9倍），比去年高出50%，比2021年散戶狂熱時期的峰值高出12%。我們重點關注以下幾個有趣的趨勢：1）逢低買入。年初，散戶投資者在三次疲軟行情中（DeepSeek調整後、動量回落和解放日暴跌）大量逢低買入，在1月至4月期間建構了年初至今75%的個股倉位，科技股，尤其是輝達（NVDA）和特斯拉（TSLA），成為這一趨勢的明顯贏家（圖100）。2）交易ETF和宏觀經濟。從5月開始，散戶投資者暫停了個股交易活動：他們繼續穩步增持ETF，減少了對個股的投資（圖98）。因此，ETF 約佔散戶年初至今資金流入的四分之三（圖 97），散戶投資者積極參與 GLD 交易熱潮，今年的買入量超過了過去五年的總和（圖 102）。3）散戶投資者通過減持標普 470 成分股（即標普 500 指數中除 “AI 30 企業” 和 “七巨頭” 外的 470 隻個股），將資金大舉投入 AI 30 企業與 “七巨頭”（Mag7），以此彰顯對 AI 主題的堅定信心。自 2023 年 ChatGPT 推出以來，這種市場資金分化格局持續存在。4）外國投資者持有約21%的美股由於美國股票佔MSCI ACWI指數的63%，外國投資者持有約21%的美國上市股票。這些投資者對相對估值、美元波動以及美國大型股的拋售最為敏感。根據我們與全球外國投資者的討論，儘管目前估值較高，但由於海外增長機會有限、流動性差以及不願大幅偏離基準，大多數外國投資者並不打算出售其在美國的投資本金。相反，大多數外國投資者繼續將資金留在美國，看好其長期增長潛力、對股東友好的公司、促進增長的政策、突破性創新以及人工智慧的發展前景。3、市場集中度再創新高，超越 “漂亮 50” 時期水平，但與此前階段存在本質差異“漂亮 50” 階段的集中度，源於 “長期持有優質 / 低波動藍籌股” 的流行投資策略 —— 無論未來盈利潛力與利率前景如何變化。而在 TMT（科技、媒體、通訊）階段，集中度上升的背後是新興成長行業（如網際網路零售、科技通訊裝置、生物科技）企業的 “曲棍球棒式” 盈利預測；儘管事後看投資邏輯大體正確，但在商業周期收縮、資本市場環境收緊的背景下，高現金消耗且缺乏可持續現金流的模式，最終導致投資者情緒低迷與企業破產。不過，當前的集中度階段，主要集中在優質成長標的：這類企業在傳統業務上持續保持高利潤率，即便在衝擊下（如 “高利率長期維持”、關稅）仍能實現強勁的現金流增長，同時積極回報股東資本，且憑藉健康的資產負債表維持低信用風險。因此，我們預計市場集中度將保持高位 —— 因為這些優質成長企業在整個商業周期中展現出韌性，且能在 AI 等新機遇出現時迅速大規模部署資本（即 “贏家通吃”）。但如果 AI 增長預期大幅落空，可能引發集中度逆轉，甚至風格領漲股切換，轉而利多低波動風格。值得注意的是，部分市場參與者將 “集中度” 與 “擁擠度” 互換使用，但二者存在重要區別：例如，當指數表現 “高度集中” 時，幾乎完全是大盤藍籌股跑贏所致；而 “擁擠度” 通常用於描述風格因子（如當前高貝塔擁擠）與主題（如投機成長 AI 標的、國防受益股等），這類標的的擁擠往往與集中度 / 大盤藍籌的趨勢無關。七、美國例外論、人工智慧行業和加速的盈利增長1、人工智慧驅動的美國例外論在經歷了近十年的後金融危機時代寬鬆政策後，各國央行逐漸放棄零利率政策，與此同時，對中國的興趣減弱，以及中美貿易戰的爆發，推動了資金在2018年末加速流入美國科技股。全球投資者尋求在美國優質成長股中避險，青睞那些能夠抵禦利率上升和貿易逆風的公司。在此輪動開始之前，標普500指數的市盈率僅比全球同行高出3.0倍（現為7.5倍），科技股為17倍（現為33倍），蘋果公司市值為7000億美元，市盈率為13倍（現為4兆美元，市盈率為33倍）。新冠疫情後，寬鬆的貨幣政策曾短暫推高了成長型股票（投機性成長股的漲幅大於優質成長股），直到聯準會激進的加息政策逆轉了這波漲勢。如果不是美國經濟找到了下一個增長點（即人工智慧在2022年底通過ChatGPT等技術被主流市場接受），利率的突然上升很可能會引發輕微的盈利衰退，正如兩年期國債收益率飆升450個基點所表明的那樣（抵押貸款利率超過8%，衝擊了房地產市場，導致區域性銀行承壓、商業地產疲軟，美國優質市場指數（QMI）面臨萎縮風險）。過去三年，美國經濟一直以人工智慧為核心，這一超級趨勢很可能在明年及以後繼續保持。明年預計將是又一個資本支出驅動的建設年，實際資本支出增速可能甚至超過此前普遍預期的34%。儘管存在泡沫擔憂，但人工智慧行業的基本面仍然根植於不斷增長的現金流、健康的資產負債表以及資料中心開發商利用全球資本市場的能力。貨幣化日益受到關注，收入加速增長，各行各業的公司都在積極利用和擴展人工智慧的潛力。1）害怕被淘汰（“FOBO”）是企業和政府在人工智慧領域支出的主要驅動因素之一。科技公司和傳統經濟公司都在儘可能積極、儘可能多、儘可能快地進行投資，以免被時代淘汰，因此，成為規模更小、更靈活的競爭對手的犧牲品的風險，正是這一風險促使它們這樣做。事實上，摩根大通專有的LLMSuite對過去三個季度的轉錄分析顯示，約60%的標準普爾500指數公司正在各個行業投資人工智慧，其中50%的公司提到了成本節約和效率提升。除了科技、媒體和電信（TMT）行業外，金融和醫療保健行業也是受益於人工智慧應用的關鍵行業。2）雙軌經濟與股票市場：一半 AI，一半宏觀標普 500 與舊經濟驅動因素的關聯度日益減弱，AI 敘事持續跑贏舊經濟 —— 無論宏觀、盈利還是政策變化，即便短期回呼後，也會迎來更強的 “V 型” 復甦。此外，AI 主題已從 2022 年的 “七大科技巨頭”（Mag 7）擴展至 2025 年的 “AI 30 股”：當前 AI 30 股佔標普 500 市值的 44%（其中 Mag 7 + 博通佔 39%），遠高於 2022 年 11 月的 26%（當時 Mag 7 + 博通佔 23%），已超過 “漂亮 50” 時代的歷史集中度峰值（見圖 42）。在 MSCI ACWI 指數中，AI “類股” 當前市值約 2.6 兆美元（剔除美國後），規模相當於整個 MSCI 新興市場指數，約為斯托克歐洲 50 指數的 5 倍。3）AI 30 股未來數年有望維持兩位數盈利增長美國股市整體的市盈率相對盈利增長比率（PEG）約為 2 倍，而 AI 30 企業的遠期市盈率約為 30 倍，這意味著隱含每股收益（EPS）增速需達到 15%—— 尤其在宏觀經濟增速放緩的背景下，這一目標看似頗具挑戰。但實際情況是，這些企業自 2022 年以來已實現約 35% 的銷售額增長（跑贏標普 470 企業 9 個百分點），利潤率從 17.4% 升至 25.7%（標普 470 企業利潤率則維持在 11.2% 的持平水平）；同期盈利增速更是高達約 96%（標普 470 企業僅為 9%）。4）這些企業有顯著的加槓桿空間AI 30 企業的淨負債率為 - 5%（即淨現金狀態），與上世紀 90 年代末（當時多數標普 500 企業依賴債務融資與資本支出、而非現金流創造）的市場環境形成明顯反差。AI 30 企業合計持有 6910 億美元現金（佔標普 500 的 11%），2026 年預計產生約 1 兆美元的營運現金流（剔除金融股後佔標普 500 的 30%），其中超大型科技企業（如 Alphabet、亞馬遜、微軟、甲骨文）貢獻了 51% 的現金流，預計 2026 年這一比例將升至 70%（對應 35300 億美元）。5）資本開支與研發支出 2026 年有望超預期過去一年，AI 30 企業在資本開支與研發上投入約 8200 億美元（資本開支 / 研發佔比約 55/45），未來 12 個月投資支出預計增長 34%（95% 的增長來自超大型科技企業）。由於市場分析師自 2025 年初起持續上調預期，AI 30 企業今年至今的資本開支增速已超預期約 15%（2024 年為 11.8%）。資本開支周期能否突破 AI 領域向外拓展，仍對貨幣政策高度敏感；但隨著部分政策不確定性消除、部分承諾的外國直接投資從規劃進入落地階段，明年可能出現補漲。6）美國仍將面臨算力短缺算力需求依然旺盛，我們分析師的基準情景估算顯示：2026-2030 年全球資料中心基礎設施裝機容量將達 122GW，且增速持續加快。但這一增長受限於公用事業、大宗商品及資本的供應。若基於半導體訂單的無約束預測，未來三到五年的增長速度將與此前一致（即 2028 年前裝機容量達 144GW）。而在 AI 興起前，全球裝機容量僅約 50GW，其中美國佔比約一半。7）2026年是已規劃的大規模建設元年，但長期資本開支熱潮需調動各類資金來源全球資料中心、AI 基礎設施及相關電力供應的建設，預計到 2030 年總成本將達 5 兆美元，僅 2026 年就需約 7000 億美元資金。短期融資曲線可控：超大規模科技企業的現金流、高等級債券市場至少能覆蓋明年的需求。但填補超 1.4 兆美元的長期資金缺口，可能需要更多替代資本來源，包括政府、私人信貸等。儘管私人信貸近期受到監管審查（如 “Beginet 項目” 的私轉公結構），但該領域仍持有超 4600 億美元無槓桿 “干火藥”，且具備更好匹配現金流、最佳化評級結果的靈活性。各國政府參與度差異較大：美國採取激進的公開支援態度，歐盟則更側重安全導向。若 AI 相關的國防擔憂持續升溫，政府或提供更積極的金融支援 —— 參考來看，美國政府目前僅佔 AI 資本開支的約 2%。8）AI 仍以美國為核心，但部分全球參與者是供應鏈關鍵環節值得注意的是，台積電（2330 TT）、三星電子（005930 KP）、阿斯麥（ASML NA）與 SK 海力士（000660 KP）在 MSCI 全球指數（除美國）中的市值佔比僅約 5%（約 2.3 兆美元）。儘管這些企業僅涉及關鍵硬體支撐環節，但仍需強調：在基礎設施端（如施耐德電氣、西門子、台達電子、羅格朗）與軟體 / 平台端（如 SAP、百度、阿里巴巴），存在一批市值達 500-2000 億美元的全球企業，它們同樣與 AI 主題高度關聯。2、美股盈利展望由於上文討論的人工智慧帶來的強勁長期利多因素，所有與政策相關的負面新聞（尤其是關稅相關新聞）最終對標普500指數的盈利影響甚微。盈利增長持續改善，從2024年的10%上升至2025年的約13%。我們預計這一趨勢將持續，並預計2026年盈利增長將達到15%。由於人工智慧超級周期仍處於初期階段，市場普遍低估了人工智慧30指數成分股公司（技術硬體和服務銷售商）以及成本受益者（標普470指數成分股公司，即人工智慧技術堆疊的採用者）的上漲潛力。過去一年，人工智慧一直是該指數盈利增長的關鍵驅動力，更確切地說，自ChatGPT發佈以來，人工智慧30指數成分股公司分別貢獻了61%和73%的盈利增長。儘管當前的商業周期已趨於成熟（距全球金融危機已過去約18年），但過去一年來的增長加速、生產力提升的巨大潛力以及未來兩年高於趨勢增長率的可持續性，更接近於周期的早期至中期，而非晚期。我們認為，高於趨勢的盈利增長是可持續的，因為人工智慧基礎設施建設/S型曲線仍處於早期階段，而人工智慧相關服務的發展甚至還未真正開始。同樣，勞動密集型專業公司（例如大型銀行、製藥公司）的成本節約並未被普遍預期，僅僅是因為只有少數公司提及了自動化帶來的成本節約（見圖8）。然而，我們相信，到明年年底，會有更多公司提供具體的成本節約案例。只有到那時，標普470指數的利潤率預期才會開始上升，2028年及以後將先緩慢增長，然後迅速攀升，到本十年末利潤率將接近10%。如果人工智慧最終真的像我們目前預期的那樣具有變革性/革命性意義（相比之下，智慧型手機的發展是漸進式的），那麼未來五年標普500指數的盈利增長率可能會提升至13-15%（而長期平均每股收益增長率為8-9%），這將支撐其市盈率達到約25倍（PEG約為2倍）。我們預計明年標普500指數的營收增長率為7%（不計人工智慧業務的5%），利潤率將提升35個基點，從而推動2026年標普500指數的每股收益達到315美元（同比增長15%）。我們預計增長動力將來自基礎設施提供商（如果他們能夠建成，客戶就會蜂擁而至），因為超大規模資料中心營運商和主權國家正在展開一場激烈的競賽，力求比競爭對手建設規模更大、速度更快的基礎設施。全球投資者偏好 “投資並持有” 而非 “交易” 美國企業的原因，除了盈利穩定增長外，還包括這些企業的異常出色的股東回報記錄、全球最深的資本市場，以及與跨國企業高度契合的政府政策。對於偏好逆向投資的價值型投資者，我們建議不要錯過美國的 AI 紅利 —— 在我們看來，這才剛剛起步（例如：iPhone / 智慧型手機問世三年後，優步在舊金山低調上線）。自 ChatGPT 推出以來，AI 30 股不僅是標普 500 漲幅的主要貢獻者（119% 的漲幅來自這些企業），也是盈利增長的最大貢獻者（61%），同時在未來投資上的支出最為激進（佔總資本開支與研發支出的 47%）。明年僅輝達一家的營收預計就達 3250 億美元，而全球研發投入 + 開發 AI 模型的成本目前可能高達每年 1.1-1.5兆美元。如此高昂的成本下，恐怕只有美國企業有能力承擔 —— 憑藉其強勁的現金流（過去 12 個月達 3.5 兆美元）與發達的本土股權和債務資本市場。考慮到高企的赤字與疲軟的經濟增長，即便是最大的政府也無法單獨維持當前的高額支出，同時兼顧國內與國防項目（美國國防預算約 1 兆美元，中國約 2500 億美元）。資料中心建設應繼續由資金雄厚的企業主導（有限競爭或使超大型科技企業的利潤率更貼近傳統業務，而非工業、能源、公用事業等重資產行業），AI 服務的資本密集度較低，AI 服務領域的機會應更 “平民化”。政策方面，《大而美法案》提前釋放了紅利，關稅帶來的拖累明年應轉為助力，以迎接中期選舉。具體而言：1）超趨勢的銷售增長與利潤率擴張至歷史高位儘管名義 GDP 與標普 500 營收增長通常高度相關，但在當前這樣的高度極化時期，二者往往會顯著分化。由於 AI 受益者幾乎完全集中在基礎設施類標的（如超大規模科技企業），營收增長可能、也應該偏離與 GDP 的歷史關係。根據共識預期，明年營收增速應達 6.9%（2025 年為 6.6%），而名義 GDP 增速通常為 4.6%、對應營收增速為4.3%。鑑於企業通常有強勁的營收增長（利潤率才是盈利波動的主因），我們認為在非衰退場景下，6.5-7.0% 的增速是可實現的。AI 30 股明年預計實現約 16% 的營收增長（與 2025 年相近），佔標普 500 營收的 40%；剔除 AI 的標普 470 營收增速預計為 4.9%。淨利潤率方面，基於一致預期，企業預計將擴張 35 個基點至 14% 的歷史高位（AI 企業預計擴張 50 個基點至 25.7%，而標普 470 預計擴張 9 個基點至 11.3%）。2）AI 成本節約 —— 股權重估或先於生產率提升與盈利增長即便直接成本節約短期內不太可能成為盈利增長的顯著驅動因素，但只要市場共識認為，在本十年末前成本節約將大規模兌現（以彌補相關投資的回報），投資者就會提前買入股票、推高估值。基於粗略估算：若標普 500 企業用 AI 替代 5% 的勞動力，可釋放超 1100 億美元的成本節約（佔淨利潤的 6%），推動利潤率提升約 50 個基點。3）《OBBBA法案》—— 即時費用化條款帶來最廣泛的企業紅利基於國會預算辦公室（CBO）的測算，2025 年末至 2026 年，國內資本開支與研發的即時費用化預計將帶來約 8200 億美元的稅收節約（佔總支出的～55%）。科技 / 媒體娛樂、製藥行業因資本開支 / 研發支出較高，將是這一紅利的主要受益者；此外，OBBBA 也為 AI 超大規模企業提供了一次性稅收節約 —— 預計國防行業到 2026 年末將因此節省約 1500 億美元（其中 4340 億美元將被支出）。明年初，消費類企業也將戰術性受益於這一政策，預計節約約 600 億美元。4）關稅 —— 因有效緩解策略與抵消性親增長政策，影響仍可控實際關稅稅率目前僅為 10%（遠低於預期的 16%），且標普 500 中僅 14% 的企業對關稅高度敏感 —— 這些企業主要集中在可選消費、工業、醫療保健類股，且正積極採取策略緩解盈利衝擊。儘管如此，這些企業正積極採取措施來緩解關稅帶來的盈利衝擊。標普500成分股（如排除AI相關及金融類公司）在2025年第二季度及2026年初面臨約60個基點的關稅成本壓力。值得注意的是，這些負面因素預計將在明年年中逐漸減弱並被市場消化。若最高法院裁定IEEPA被廢止，一旦退還關稅款項，這可能帶來意料之外的利多。屆時，政府可能難以通過其他替代措施（例如第122條）重建此前預期的關稅水平，從而進一步降低實際關稅稅率。鑑於近期針對食品等領域的關稅回退，政府可能在中期選舉前將關稅救濟的重點轉向生活成本和可負擔性問題。3、投資支出增長 > 股東回報增長標普500公司長期以來一直通過股票回購和分紅等方式，將超額資本持續回饋給投資者，表現優異。過去十年間，總股東回報從9050億美元增長至約1.8兆美元（年均複合增長率約7%）。儘管公司已承諾增加在資本開支和研發上的投入，我們預計短期內股東回報的增長率將放緩，但在投資高峰期過後將重新回升。具體而言，我們預計2025年股票回購執行額將降至約1兆美元，而股息增長將繼續保持在每年4%-5%的穩定水平。雖然現金流生成仍是AI投資熱潮的主要資金來源，但預計未來將對資產負債表現金造成更大壓力，並導致明年債務發行增加（預計高評級債券發行量達3000億美元）。隨著大量私人企業同時進入市場融資以支援AI建設，而“超大規模”企業也在發行新債用於AI擴張，股權供需平衡可能在明年變得更加緊張。提高一家公司的市值5兆美元是一回事，而額外募集5000億美元的新股權或債務則會對市場流動性產生更深遠的影響。在我看來，股權和債務供應的增加將成為市場明年能否順利跨越的重要結構性障礙，尤其是在當前流動性環境已趨緊的背景下。1）股票回購我們預計2025年的回購執行額將達到約1.1兆美元（同比增長12%），鑑於人工智慧資本支出建設的積極推進以及大型股市場波動性降低（在3月/4月期間，當7大市值股票下跌超過30%時，企業積極吸收了約3000億美元），2026年的回購活動將下降至約1兆美元。今年以來，股票回購公告數量創下歷史新高，日均回購規模達40-50億美元，而2024年的日均回購規模約為40億美元。由於近幾個季度回購執行速度有所放緩，導致“尚未執行的回購”餘額增至1.3兆美元（見圖37）。2025年，股票回購主要由現金（86%）提供資金。然而，考慮到未來12個月內多次降息以及更高的資本支出公告，我們認為債務資本將在明年的股票回購中發揮更大的作用。值得注意的是，約60%的回購公告集中在前20大公司，而這些公司也正是人工智慧領域投入巨資的公司。因此，即使晶片製造商加大回購力度，我們預計回購增速也會略有放緩。2）股息分紅儘管資本支出和股票回購活動強勁，但現金股息總額約7100億美元（同比增長6%），約佔股東回報的40%。鑑於本輪周期中股息增長率顯著落後於股價上漲，股息收益率已降至僅1.3%。展望未來，考慮到三年期股息年化複合增長率（CAGR）約為6.7%，且AI相關投資仍將是優先事項，我們預計股息收入增長將放緩至低個位數水平（約4%-5%），到2026年將達到約7500億美元。3）資本支出標普500指數成分股公司今年的資本支出預計將達到約1.1兆美元（同比增長14%），其中AI 30約佔總額的40%。儘管去年舊經濟的資本支出貢獻較小（標普470指數成分股公司資本支出同比增長3.8%，而AI 30則同比增長52%），這主要是由於政策不確定性持續存在，但資本支出周期是否會在2026年擴展到AI以外的地區仍是一個問題。隨著近岸外包計畫從規劃階段進入實施階段，我們認為，數兆美元的承諾外國直接投資至少應該在未來幾年轉化為數百億的實際投資活動。4）債務融資除金融業外，全球企業債務約為7.3兆美元，其中人工智慧公司債務僅約9740億美元。標普500指數（除金融業外）的企業債務在過去一年增長了約5%，過去三年增長了14%。過去12個月中，公用事業、科技和能源行業是債務增長的主要貢獻者。自ChatGPT出現以來，人工智慧公司的債務在較低水平的基礎上增長了20%（標普500指數同期增長14%）。儘管債務有所增長，但與其他行業相比，人工智慧公司的槓桿率仍然很低，僅佔標普500指數淨債務的約5%，而其市值約佔44%。由於市場預期到明年年底將多次降息，且人工智慧資本支出預計將持續增長，我們預計2026年將有更多公司進入債務資本市場，並提高企業債務水平。5）資產負債表的現金標普500指數成分股公司保持了強勁的現金狀況，總現金餘額穩定在約6.5兆美元（剔除金融類股後約為2兆美元）。除金融類股外，科技、醫療保健和可選消費類股的現金儲備最大，分別為5170億美元、3420億美元和3240億美元。值得注意的是，到2025年，佔標普500指數現金餘額（剔除金融類股）約18%的超大規模資料中心營運商（亞馬遜、微軟、甲骨文、META和Google）利用其強勁的流動性和自由現金流，採取積極的資本支出策略，為大型資料中心項目提供資金。過去兩年，現金與總資產之比已從約10%逐漸下降至約8.3%（剔除金融類股），反映了自ChatGPT以來資本支出的增加。 (衛斯李的投研筆記)
