這段時間，關於AI是否為泡沫的討論層出不窮。判斷是否存在泡沫的一個關鍵因素在於投入能否帶來相應的產出。本文將梳理中國字節、騰訊和阿里三巨頭與國外微軟、Google和亞馬遜三巨頭在投資回報率方面的對比情況。本文的資料參考源自一家調研機構的測算。01 測算方法用2025年的AI相關收入（以雲業務為主，儘量選取對外收入）除以今年的Capex金額（取市場預期的中位數計算）。02 中國外對比分析其中，阿里的資料口徑較為完整：阿里雲2025年AI雲收入預計達230億元，具體劃分為AI算力120億，AIPaaS 110億元。2025年capex預計為1200億元，產出比為19.2%。這六家巨頭的具體情況參考下表：03 結論從投資回報率來看，中國的三家企業與國外企業的差距仍然較為顯著。不過，海外巨頭們雖然投資成本高昂，但在收入方面也收穫頗豐，海外的人工智慧業務能夠面向外部市場盈利。反觀中國，整體而言，想要實現對外盈利仍較為困難，目前大多僅能供自身使用。在收入的投入產出比上，美國巨頭們依舊佔據優勢。 (傅里葉的貓)

自2009年公開發行以來，比特幣已確立了全球表現最佳資產的地位。其前所未有的回報率使其在新的投資者群體中廣受歡迎，隨之而來的散戶參與度也以前所未有的速度增長，最終助力比特幣達到如今的水平。過去十年間，比特幣的顯著成功還吸引了金融機構與各國政府的參與；然而，從長期前景來看，散戶投資者的接納率仍是推動其增長的核心動力。近期一份報告顯示，現有比特幣中逾9.5%由散戶交易者持有。儘管這一比例看似微不足道，但散戶實際上是比特幣價格持續波動中最核心的影響因素之一。這是因為散戶參與往往帶有短期目標，其交易區間大多相對固定。而像“巨鯨”（持有大量比特幣的投資者）或機構這類大型投資群體，通常會長期持有比特幣，這與散戶投資者的操作模式截然不同。儘管如此，散戶對比特幣的持續交易為市場建構了循環流動性，從本質上支撐著比特幣在牛市或熊市中的價格走勢。散戶參與對比特幣的重要性在撰寫本文時，比特幣的交易價格為11.5萬美元，較一年前的5.8萬美元大幅上漲。儘管推動這一漲幅的因素眾多，但新增散戶投資者的參與不可或缺。隨著投資者基數擴大，比特幣獲得了突破10萬美元關口的必要動力。即便在當前價位，散戶參與度的提升仍被視為未來維持增長的關鍵驅動力之一。散戶的參與為比特幣注入了亟需的“靈活性”，這在本質上降低了該資產的價格波動幅度。通俗來講，更多散戶的接納意味著更多投資者會專注於自身長期目標，而非對每一個市場趨勢都做出過度反應。儘管比特幣以劇烈波動著稱，但更多散戶的參與或許是降低其波動性、推動價格向長期增長方向發展的關鍵。目前，分析師認為比特幣下一個心理關口是突破15萬美元。隨著散戶參與度提升，這一目標有望通過全球範圍內的共同推動得以全面實現。此外，散戶參與還將間接推動全球範圍內出台更具系統性的監管規則或稅收政策，從而為比特幣吸引更多投資者。散戶參與面臨的障礙全球範圍內，散戶參與比特幣投資仍面臨多重挑戰。首先，印度等多個國家對比特幣及其他虛擬數位資產（VDA）的資本利得徵收高額稅費。若散戶參與度持續提升，市場可能形成一股有效推力，促使政府降低相關稅率。其次，比特幣作為純數位資產，其普及依賴全球農村地區網際網路滲透率的提升——這將助力新興投資者群體形成，並與現有群體融合，從根本上推動比特幣朝著健康方向發展。散戶參與比特幣投資的另一大挑戰是全球監管的不確定性。世界上多個國家已禁止比特幣及其他虛擬數位資產投資，另有少數國家則倡導為這類資產建立監管框架。在此背景下，比特幣可能會失去過去十年間所享有的“自主性”，這將對散戶參與度產生不利影響。若散戶參與度下降，比特幣的長期前景也將隨之黯淡，這對數百萬投資者而言都將是嚴峻挑戰。公眾對比特幣及其複雜性的認知不足，同樣是阻礙散戶參與的因素之一。儘管眾多人知曉比特幣能帶來前所未有的回報，但極少有人真正理解其運作機制。若這一問題能得到解決，預計比特幣將在全球投資者群體中進一步普及，散戶參與度也將隨之提升。展望未來比特幣的長期前景依然光明，散戶投資者有望在未來數年繼續見證其價值增長。在此過程中，更多散戶的加入至關重要，且被視為核心增長動力之一。散戶參與比特幣投資，也從側面印證了該資產已獲得使用者的廣泛信任。不過，對於散戶投資者而言，在決定投資比特幣之前，深入理解其複雜性、開展全面盡職調查，仍是必不可少的前提。 (Blockwind)

中國海外網際網路企業代表KWEB（KraneShares CSI China Internet ETF）指數今年的回報率高達50%。是的，風水輪流轉，中概股又開始在華爾街走俏。KWEB從2021年初的104美元，跌至2024年底的21美元，累計跌幅接近80%。這是中概網際網路股最慘烈的一輪熊市，反映了“政策監管+宏觀環境疲軟+中美關係緊張”的三重打擊，全球投資者對中概網際網路的風險偏好幾乎崩塌，然而到今年，一切似乎都變了。事實上，不僅是在美上市的中概股，外資對港股、A股的關注度明顯在今年下半年回升，中國是否具有“可投資性”已無人再談及。這在國慶節行情中就得以體現。假日仍正常交易的港股在10月2日大漲，恆生指數一舉突破27000點大關，科技與AI再次成為市場核心。在南下資金因假期缺席的情況下，港股依然大漲，可見這波強勢主要是由海外資金驅動。高盛交易台的資訊顯示，這波上漲是由真實買盤推動，而非空頭回補。在美中概股的表現同樣不俗，受益於雲服務主題的科網巨頭阿里巴巴大漲3.59%，百度上漲2.03%；受益於資料中心概念的萬國資料（GDS）和世紀互聯（VNET）分別上漲了2.78%和4.46%。當日，上述個股漲幅顯然超出美國AI概念股。近期，多家華爾街投行分析師紛紛給出了類似表態——過去一個月，我們在美國和亞洲開展了多次路演，國際投資者的興趣達到近年來的最高水平。據筆者瞭解，美股的AI浪潮今年終於徹底聯動到了中國股市，帶動半導體、硬體、網際網路類股大漲，原因則在於中國在自研推理專用晶片方面取得重大進展，網際網路巨頭雲業務佔比擴大，估值從而得以提升，且不提寒武紀這類晶片行業熱門股，阿里巴巴、騰訊今年的漲幅就分別接近120%和60%。儘管眾人對中概股的記憶可能仍停在2021年到2024年那段近乎黑暗的時期，但當年就有一位避險基金經理寫道——“資本是逐利的，只要賺錢機會回來了，錢總會回歸。”不過，當前歐美機構可能仍停留在“感興趣”或“小試牛刀”的階段，畢竟當年它們幾乎砍掉了大部分中國股市研究員、交易員，目前的第一步是“招人”。一、中概股爆發“今年我的倉位都是靠中概股、港股、A股賺了幾十個點。”某亞洲小型避險基金投資經理對筆者表示，“就是靠干科技、創新藥這些主題，美股因為覺得估值貴就沒加倉位。”這位投資人的狀態頗具代表性——喊著美股貴，但天天看著美股創新高，只能感嘆自己“臉都被打腫了”。今年以來，標普500指數已經刷新了約30次歷史新高、突破6700點大關。不過，今年令這批人欣慰的是，中國股市終於沒讓他們失望，跟上了美股的漲勢。催化劑無疑就是科技股。近期，先是半導體類股龍頭的寒武紀大熱，半年報成了“史上最佳”成績單：收入暴增43倍、首度實現半年度盈利，字節跳動是其最大的客戶；再是網際網路巨頭加大AI基礎設施投資、自研先進晶片（如百度的崑崙系列）取得進展，以及AI大模型達到全球競爭水平，這進一步激發了投資者的興奮情緒。同時，科網巨頭的雲業務佔比擴大，這使它們的估值得以抬升，例如阿里已不再被簡單視為一家面臨逆風的電商公司。除了半導體、網際網路類股，AI資料中心概念也是近期外資極為關注的主題，當然，這一切都發生在全球AI浪潮背景下。由於中國三大雲服務提供商（BAT）大力投入對AI領域的資本開支，BAT也是資料中心公司的主要客戶，這使得資料中心提供商成了最大受益方。華爾街投行傑富瑞認為，世紀互聯、萬國資料是最大受益方，也仍是該機構的首選投資標的，二者近期是漲勢靠前的中概股。據筆者瞭解，美資公募基金今年以來對中國資料中心概念有所佈局。高盛在客戶會上提及，在相對平靜的第二季度後，萬國資料和世紀互聯股價回暖，展望突然變得更積極。“世紀互聯在我們的亞洲領導者大會上做了演講，表示看到需求復甦的高度可見性，將在8月開始顯現，隨後上周又宣佈了一筆40兆瓦的批發訂單。受近期甲骨文新聞影響，兩者的買盤均明顯增加。”中國資料中心公司的增長前景如何？高盛提到，世紀互聯管理層指出，自8月底以來，已有3個每個容量在50兆瓦～100兆瓦的新項目向不止一個客戶公開招標，尤其是來自網際網路垂直領域的龍頭公司。因此，管理層有信心，2025財年第三季度的訂單量可以超過2025財年第二季度的水平，並有望接近2025財年第一季度的水平；萬國資料的管理層向來更保守，他們的管理層並不預計在第三、四季度會出現大訂單（100+兆瓦），但他們仍然預計，中國的晶片客戶會大規模購買新晶片。上述客戶的業務結構有何不同？萬國資料在批發業務上的披露更多，其國內業務中，阿里佔比20%～30%，其次是騰訊和字節跳動，各佔15%～20%，隨後是金山雲和百度；世紀互聯過去幾乎一直是零售資料中心營運商，零售仍佔EBITDA（息稅折舊攤銷後利潤）約50%，但在批發業務中，字節跳動是最大的客戶，且其份額在持續增長。二、中美行情開始聯動前兩年，由於國產晶片進展仍較慢，這影響了各界對於國產AI大模型的預期，放慢了網際網路巨頭雲服務業務的發展腳步。然而，今年先是DeepSeek橫空出世，再是國產晶片取得一定突破，於是上述鏈路似乎一舉被打通了，在美股上演的AI產業鏈大牛市也開始在中國股市有所對應。美股AI產業鏈。來源：筆者整理“現在我對中國AI產業更為樂觀。AI的產業鏈主要有電力、算力、模型和應用等幾方面。應用和電力一直是中國的傳統強項。現在的卡點是算力，晶片設計、流片、模型適配這一鏈條一旦跑通，在國內，通過各種支援，快速複製這個模式應該不難。目前粗略估算，僅用國產卡訓練出來的模型就至少已經有5個了。”某海外AI企業工程師對筆者表示。在業內人士看來，在“百模大戰”的時代，沒有很好的標準看出誰強誰弱。現在開源模式佔據主導，誰好誰壞一看便知，可以引導資源的高效配置。因此，只要國內可以大量流片，疊加中國本就充沛的電力供給，在國內建幾個幾十萬卡的叢集，給已通過開源證明自己的中國模型公司強化訓練，中國在AI領域加速發展看來也並不是夢。當然，中國在AI方面的發展仍有不短的路要走，但這種預期已經足夠刺激資本市場的神經。例如，近期網際網路巨頭（如BAT）的股價之所以大漲，也是因為AI相關的資本開支大漲，而且雲業務佔比攀升。2025年第二季度，在BAT三大中國雲服務提供商中，僅騰訊的資本開支環比出現下降，阿里和百度的資本開支環比增速分別達到57%和30%。阿里是推動資本開支增長的最大動力。這種資本開支大增的故事是外資最為買單的劇情——資本支出在表面上是花出去的錢（成本），但市場更關注的是它背後代表的未來需求前景。對超大規模企業（微軟、亞馬遜、Google等）來說，建資料中心、買GPU、加光模組、電力裝置不是單純燒錢，而是為了滿足客戶未來對AI雲算力的需求。如果資本支出放緩，市場會解讀為“AI客戶的需求沒那麼強烈了”，甚至認為AI投入的回報不如預期。結果就是——成長性邏輯受挫，估值下修，反之則股價大漲。摩根士丹利預計，2025年、2026年、2027年全球AI賦能企業的資本支出將分別達4500億美元、5200億美元和5400億美元。此外，已披露但尚未啟動的承諾租賃付款額還超過3350億美元。中國正快速實現追趕，傑富瑞提及，在過去12個月裡（截至8月底），中國四大雲服務提供商（CSP）的資本開支約為450億美元，而美國同行的這一資料為2910億美元，差距正在縮小，而且自2024年第四季度起，中國雲服務提供商資本開支佔雲服務收入的比例已超過美國。再看資料中心概念，其實中國也對應了美股的行情。中國的世紀互聯、萬國資料的在美中概股股價近乎翻倍，邏輯與美國一致——AI帶來算力與儲存的指數級擴張。在美國，相關公司包括：Equinix（EQIX）、Digital Realty（DLR）、Vertiv（VRT）等。Vertiv一年來股價漲幅近60%，該公司是資料中心電力管理、散熱裝置的提供商，輝達GPU叢集耗電量、散熱需求激增，Vertiv提供液冷與高效能電力管理，需求大增，這也使得業績超預期。Digital Realty是美國第二巨量資料中心營運商，同樣是REIT，客戶群與EQIX類似。2025年以來股價攀升了20%左右。邏輯在於，該公司擴張腳步積極，在北美、歐洲、中東均有項目。在AI算力浪潮下，GPU叢集需要更多三、四線資料中心。差異在於，美國市場的資金更看中穩定現金流+AI需求帶動擴容，而中國市場在現階段仍體現為估值彈性，但同時受政策、融資成本的影響更大。也有華爾街資管機構的投資經理對筆者提及，中國科技股整體肯定是比美國便宜很多，所以會有押注“追趕行情”的快錢進來。在中美元首通話的背景下，市場情緒修復，此外，聯準會重啟降息周期，在弱美元背景下，新興市場迎來資金回流，而中國股市也是新興市場中流動性最好的市場。所以三個因素加起來，短期肯定有正面影響的。三、興趣很大、長線投資仍需時間總體而言，國際投資者對中國股票的興趣濃厚，即使是之前對之不感冒的歐美公募基金也在觀望投資機會，不過要看到更多長線的真金白銀則可能還需要一定時間。例如，瑞銀的中國股票策略師近期談到了美國與亞洲路演的反饋，稱國際投資者興趣達到近年來的最高水平。儘管如此，一些投資者感到些許不安，因為近期經濟表現走弱（尤其是房地產和消費），尤其是那些從中國持倉中獲利的投資者。不過，考慮到強勁的走勢和散戶資金的潛在流入，該機構並不認為這些投資者願意在短期內減持其中國倉位。此外，反內卷是大多數會議討論的重點話題，投資者也對中國的AI/技術發展和資本回報發展感興趣。進入四季度，在聯準會降息、全球進入流動性牛市的背景下，中國股市的韌性仍有望維持，主要影響因素和事件窗口包括：中美談判進展及APEC峰會元首互動；聯準會後續降息的節奏及力度；市場對中國經濟韌性和企業盈利前景的再評估；四中全會、12月政治局會議和年底中央經濟工作會議等是重要的增量政策觀察窗口；關注DeepSeek R2或其他新版本潛在發佈計畫。可見，目前一些海外投資者的中國倉位仍是戰術性的（短線交易），但是考慮到外國投資者對中國股市的倉位很低（很難繼續降倉），中國的股市估值相對全球市場更便宜，以及10月底聯準會大機率繼續降息，外國資金進一步流入中國股市的機會依然存在。 (虎嗅APP)

比特幣的價格和回報率，大家都知道了，這個驚人的回報率讓很多人瘋狂，有的人盆滿缽滿，有的人拍斷大腿。很多人不斷提出疑問和質疑：比特幣到底是不是我們這個時代的“數字黃金”？華爾街的頂級投行高盛，怎麼看比特幣，我今天跟大家分享一下。首先，高盛給比特幣下的核心定義是“一種投機性交易資產”，並且，它“更適合賭博而非投資”。高盛認為，比特幣價格的大幅上漲，並不能改變其本質。高盛的報告甚至將比特幣的上漲與“狗狗幣”等“迷因幣”的非理性反彈相提並論，認為這恰恰印證了其投機屬性。報告還引用了比爾·蓋茲的觀點，稱比特幣是“純粹的博傻理論類型的投資”。那麼，為什麼高盛認為比特幣連“投資品”的門檻都夠不上呢？因為在高盛看來，一項可投資的資產，至少需要滿足以下五個標準中的三項，而比特幣，一項都無法滿足。第一，它能否產生穩定的現金流？像債券那樣，定期支付利息？比特幣的答案是不能。第二，它能否像股票一樣，通過分享經濟增長來產生盈利？答案也是不能。第三，它能否為投資組合提供可靠的多元化收益？答案依然是不能，因為它的波動性是美股的四倍以上，只會急劇放大風險。第四，它能否抑制波動？顯然不能。第五，它能否作為可靠的通膨或通縮避險工具？報告認為，由於歷史太短，目前完全沒有證據支援。有人可能會問，就算不能長期投資，做個短線交易總可以吧？高盛的回答是：我們無法提供戰術性建議，因為我們根本無法為比特幣估值。這可以說是最致命的一點。高盛的分析師們發現，無法用任何傳統金融模型對其進行估值。高盛的報告引用了紐約大學金融學教授的觀點：“你無法為比特幣‘投資’，你只能為它‘交易’”。說明高盛完全同意這一評估。除了以上這些，高盛還指出了兩個具體的潛在風險。第一，是泡沫化行為。高盛運用一個學術模型分析發現，比特幣近期的價格飆升呈現出典型的泡沫化行為。報告警告說，在歷史上，每當該模型的統計指標超過95%的閾值時（比如2017年和2021年的高點），隨後都出現了超過75%的巨大價格崩盤。第二，是技術的“阿喀琉斯之踵”。高盛的報告提到了一個長期風險——量子計算。理論上，未來的量子電腦可能破解比特幣的加密演算法。而比特幣最大的優勢——去中心化、無人負責——在此時恰恰成了它最大的弱點，因為它沒有一個中心化的機構，能夠確保其技術不斷進化，以應對未來的量子威脅。總結一下，高盛對比特幣的看法從未改變：它是一場由“接盤俠”驅動的投機遊戲，而非基於價值的嚴肅投資。它不產生收益，無法估值，波動巨大，且面臨著泡沫破裂和技術顛覆的雙重風險。實際上應該說，這也是以巴菲特和芒格為代表的很多“老錢”對比特幣的一貫看法。怎麼樣，你認可高盛的判斷嗎？ (奧派經濟學)

蘋果公司(NASDAQ:AAPL)、Google、微軟和 Meta在過去五年中的表現均顯著優於標準普爾 500 指數。過去五年標準普爾 500 指數的總回報率為 94.60%，而蘋果的回報率為 108.60%，微軟為 158.90%，Meta 為 185.45%，Google為 219.93%。這一優異表現凸顯了這些公司極具吸引力的風險回報狀況。本文將關注蘋果和Google進行分析，以確定這兩家公司中那家目前是風險回報更高的選擇。雖然蘋果擁有更廣泛的經濟護城河，但Google為投資者提供了更大的上行潛力，這是其較低的估值和卓越的增長指標的結果。Google目前的市盈率為 23.65，遠低於蘋果的 32.47，每股收益稀釋後增長率為 22.21%（而蘋果為 9.03%），因此Google目前的下行風險較低，上行潛力較高，與蘋果相比，是風險回報更高的選擇。鑑於蘋果和Google強大的競爭優勢、其在行業內的競爭地位以及強勁的財務狀況，分析師建議在多元化投資組合中同時增持Google和蘋果。蘋果和Google都擁有顯著的競爭優勢，這對於它們能夠長期在競爭中脫穎而出，讓投資者保住資本至關重要。蘋果的競爭優勢包括公司自身的生態系統、強大的品牌價值和健康的財務狀況，這為公司提供了經濟護城河。Google的競爭優勢包括其在搜尋引擎方面的強大地位、品牌價值、巨大的資料優勢、在雲服務方面的定位以及財務實力。就估值而言，Google比蘋果更勝一籌。Google目前的市盈率（GAAP [FWD]）為 23.65，而蘋果的市盈率（GAAP [FWD]）為 32.47。除上述內容外，Google的TTM為 7.72，低於蘋果的 8.82，進一步表明Google在估值方面是更具吸引力的選擇。Google不僅在估值方面是更佳選擇，在增長方面也是如此：蘋果的每股收益稀釋 3 年 [CAGR] 為 2.85%，而Google的每股收益稀釋 3 年 [CAGR] 為 20.40%，這表明Google在過去 3 年中每股收益的增長幅度遠高於蘋果。此外，Google的 3 年息稅前利潤 [CAGR] 為 14.31%，遠高於蘋果的 3.24%，這進一步印證了分析師的投資觀點：Google在增長方面是更佳選擇。蘋果和Google的盈利能力指標都很強。Google的息稅前利潤率（TTM）為 33.16%，而蘋果的息稅前利潤率僅略遜一籌（31.87%）。這些指標表明Google和蘋果在各自行業中都擁有卓越的競爭地位。然而，蘋果的股本回報率為 149.81%，明顯高於Google的 34.83%，凸顯出蘋果對股東權益的利用效率更高。蘋果和Google都是極好的風險回報選擇。蘋果投資者面臨的主要風險因素之一是該公司對 iPhone 的依賴，iPhone佔該公司收入的47.40% 。Google高度依賴其廣告業務部門，該部門佔公司收入的73.98% 。在收入多樣化方面，與Google相比，蘋果是更好的選擇。然而，值得強調的是，Google目前擁有更雄厚的現金狀況（951.5 億美元，而蘋果為553.7 億美元），且總債務與股權比率明顯較低（11.48%，而蘋果為 154.49%），Google投資目前的風險略低於蘋果投資。還值得一提的是，蘋果的 2400 萬 Beta 係數（1.12 對比Google的 1.07）和 6000 萬 Beta 係數（1.11 對比Google的 1.01）略高，這表明對蘋果的投資伴隨著更高的波動性。Google較低的估值和較高的增長指標表明，與蘋果相比，該公司具有更高的上行潛力和更小的下行風險，進一步表明Google目前具有更具吸引力的風險回報狀況。儘管蘋果比Google擁有更寬的經濟護城河，但Google目前是風險回報略優的選擇。這主要是因為Google的估值較低（FWD為 23.65，而蘋果為 32.47）以及該公司的卓越增長指標（Google的每股收益稀釋 3 年 [CAGR] 為 20.40%，而蘋果為 2.85%）。由於蘋果和Google的財務狀況良好、競爭優勢顯著且增長前景樂觀，建議在多元化投資組合中加大對這兩家公司的投資。 (美股研究社)

比特幣正面臨年度最疲軟月份，但歷史資料顯示第四季度往往迎來反彈。關鍵在於九月跌勢是否會再次為反彈埋下伏筆。1 歷史資料：九月是比特幣表現最弱月份市場往往遵循特定模式運行，加密貨幣展現出的季節性規律與股票市場長期觀察到的節奏高度吻合。這種規律在觀察特定月份年復一年的表現時尤為明顯。CoinGlass資料顯示，八月平均回報率徘徊在1%左右，而中位數回報率則接近虧損7%。2015年8月暴跌超19%；2022年同期跌幅近14%。即便在2020年等牛市期間，比特幣漲幅也不足3%，表明八月通常是漲勢降溫而非延續的月份。九月表現則更具挑戰性，這是比特幣平均回報率與中位數回報率唯一雙雙落入負值區間的月份，跌幅約為3%。過去十三個九月中有九個以下跌收盤，包括2019年13%和2021年7%的跌幅。美股市場長期遵循類似規律。自1950年以來，標普500指數九月平均跌幅約0.7%，上漲年份僅佔44%。最近十年表現更弱，平均跌幅接近2%。潛在原因包括：夏季過後投資組合再平衡；資金回流傳統市場導致流動性收緊；美國實體稅收相關調整。加密貨幣的九月疲軟可能反映了這些因素與槓桿交易環境的疊加效應。但第四季度往往呈現反轉態勢。十月曆史平均漲幅約22%，十一月漲幅近46%，使其成為加密貨幣最強的月份。2017年比特幣在這兩個月份分別上漲48%和53%，推動價格逼近20,000美元；2020年同期漲幅達28%和43%，助力價格突破前高。儘管八月震盪九月下跌，第四季度歷來能重振市場情緒，當前焦點在於2025年第四季度能否延續這一規律。2 盤整訊號顯現截至9月3日，BTC從八月中旬124,000美元高位回呼後交投於111,000美元附近。約10%的修正使資產回落至108,000-109,000美元支撐區域測試位。現貨BTC ETF資金流保持穩定，自8月25日以來淨流入約7.5億美元，表明機構需求在整體拋壓下依然堅挺。比特幣ETF自推出以來累計吸納超550億美元資金，上市公司目前持有供應量的近6%。與此同時，以太坊進入盤整階段。八月下旬觸及4,955美元後，ETH回落至4,450美元區間，跌幅近10%。以太坊產品機構資金流保持穩定，同期淨流入近9.5億美元。Layer2網路活動持續擴張，顯示以太坊市場地位不斷增強。穩定幣儲備已增長至近3,000億美元，既擴大市場流動性，也為未來配置儲備彈藥。市場投機情緒瀰漫，當前情形與2017年相似——當時疲軟夏季後在相似條件下迎來強勁第四季度反彈，暗示今年九月表現可能優於往年。3 宏觀寬鬆與貿易緊張局勢角力全球金融市場步入九月，貨幣政策成為焦點。期貨市場定價顯示聯準會9月17日會議降息25個基點的機率超90%。近期通膨資料強化這一預期：PCE價格指數同比上漲2.6%；核心CPI徘徊在2.7%左右；達拉斯聯儲修正均值保持在2.65%。資料均接近聯準會2%目標區間，為潛在寬鬆政策創造空間。投資者情緒與此觀點一致。黃金交易價突破3,600美元歷史高位，反映市場為政策寬鬆做準備時向替代資產的轉移。同期美元大幅走弱。摩根士丹利報告顯示：美元指數（DXY）在2025年上半年下跌約11%，創五十年來最大年度跌幅之一。美元走弱通常提升全球購買力，歷史上與加密資產等風險資產資金流入增強密切相關。債券收益率仍是金融環境關鍵指標。10年期國債收益率維持在4.5%區間，30年期收益率徘徊在5%附近。儘管短期降息可能性增加，曲線長端收益率高企繼續收緊流動性，使即將公佈的就業與通膨資料更具重要性。貿易緊張局勢仍是主要隱憂。美國對進口商品徵收10%基準關稅，並對半導體和金屬等戰略行業加征額外關稅。儘管部分措施面臨法律挑戰，但預計至少將持續至十月。影響已開始顯現：美國製造業活動連續六個月收縮，顯示工業經濟承壓。投入成本上升推高通膨預期，不僅加大聯準會決策難度，也擾亂全球供應鏈。對加密貨幣的影響則較為複雜：晶片製造工具關稅與某些半導體產品擬議100%關稅直接提高ASIC和GPU等科技硬體成本，進而壓縮礦工利潤並可能減緩算力擴張。這些因素共同影響數位資產整體前景。歷史經驗表明美元走弱與利率下降利多加密市場，但生產成本與進口成本上升帶來新挑戰。本月核心在於：支援性宏觀條件，能否抵消關稅政策對風險偏好的壓制。4 未來展望監管機構正為加密貨幣融入主流金融市場奠定基礎。SEC與CFTC於9月2日聯合聲明確認，現行法律不禁止美國註冊交易所上市特定現貨加密產品。兩家機構還宣佈計畫通過"加密衝刺"計畫協調發佈槓桿與保證金交易指引，明確目標是增強監管清晰度並擴大投資者准入。此類轉變可能產生重大影響：國家交易所上市將深化流動性、縮小買賣差價並吸引更廣泛機構與散戶參與者。現有ETF投資者將獲得額外受監管投資管道，普通交易者可通過信任平台參與加密市場。流動性改善通常促進更高效價格發現，但也可能在重倉時期放大市場波動。收益與風險可能同步增長。在此背景下，PlanB最新分析顯示：比特幣200周移動平均線與實現價格約52,000美元。其存量-流量模型預測2024至2028減半周期平均價格接近500,000美元。若美國交易所流動性增強與供應收緊動態同步，比特幣向更成熟可投資資產演變的趨勢可能持續強化。但需注意：模型僅是參考，監管時間表往往進展緩慢，市場很少精確遵循預測。投資者應保持謹慎，切勿投入超出承受能力的資金。 (奔跑財經)

高盛警告，CTA（商品交易顧問）持倉已達到100%滿倉狀態，意味著美股歷史上表現疲弱的9月份將缺乏支撐性資金流入。不過當前機構投資者的整體倉位仍相對溫和，交易商創紀錄的多頭敞口以及個股與大盤極低的相關性，將共同起到緩衝作用，預計會使大盤指數層面的波動保持溫和，並抑制下跌深度。高盛警告，隨著美股一年中季節性表現最差的9月份到來，美股市場的一個關鍵支撐——系統性需求已基本枯竭，這預示著本月市場將充滿挑戰。高盛流動性分析團隊近期在報告中指出，CTA（商品交易顧問）持倉已達到100%滿倉狀態，意味著歷史上表現疲弱的9月份將缺乏支撐性資金流入。更重要的是，在市場下跌時可能觸發高達736.9億美元的拋售，構成巨大的不對稱下行風險。然而，高盛強調市場並非全無支撐。機構投資者的整體倉位仍相對溫和，交易商創紀錄的多頭敞口以及個股與大盤極低的相關性，將共同起到緩衝作用，預計會使大盤指數層面的波動保持溫和，並抑制下跌深度。季節性逆風與CTA的“定時炸彈”9月的“季節性恐慌”已經成為市場參與者的共識。高盛回顧自1928年以來的記錄，9月是標普500指數表現最差的月份，平均回報率為-1.17%。更值得警惕的是，9月的下半月是全年表現最糟糕的兩周，平均回報率低至-1.38%。在如此脆弱的季節性背景下，一個更令人擔憂的訊號出現了。作為過去幾個月市場上漲重要推手的CTA基金，其購買力已經耗盡。高盛模型顯示，CTA的美股倉位已達到100%的“滿倉”水平。這意味著他們不再是市場的積極買家。其購買力已從7月的276.6億美元驟降至8月的125.6億美元，預計9月全月的美股購買量將進一步萎縮至僅29.6億美元。一旦市場在未來一個月內進入下行通道，CTA基金可能被迫平倉，模型測算：未來1周： 若市場下跌進入下行通道，CTA模型將賣出222.5億美元的全球股票（其中48.4億美元為美股）。未來1月： 若市場深度下跌，CTA模型將瘋狂拋售高達2179.2億美元的全球股票，其中736.9億美元為美股。這種不對稱的下行風險，是投資者在9月必須高度關注的核心變數。機構投資者立場謹慎，但倉位溫和或能緩衝跌幅報告顯示，機構投資者已經連續兩個月淨賣出美國股票，並對即將到來的9月持謹慎態度。儘管近期市場反彈，但高盛情緒指標依然為負，這表明從歷史資金流來看，整體倉位仍相對平衡，多數投資者群體仍有加倉空間。高盛認為，除非出現重大的基本面衝擊，當前這種不溫不火的倉位水平將使得市場的任何下跌都較為溫和。值得注意的是，避險基金的活動印證了這種謹慎情緒。儘管基本面多空策略基金的淨槓桿率在過去幾個月急劇上升，但在8月份基本持平，仍低於2月份的年內高點。美國多空策略基金的淨槓桿率在5年維度中僅處於第32個百分位，低於平均水平，表明方向性押注意願不強。因此，高盛判斷，只要不出現重大的基本面衝擊，當前溫和的倉位水平將使得市場的任何回呼都相對“溫和且短暫”。市場內部分化：避險基金資金輪動新興市場，散戶追捧被動基金報告指出市場參與者之間的顯著分化。高盛主經紀商業務的資料顯示，避險基金在過去一個月裡以前所未有的力度大舉輪動至新興市場股票，其中以中國資產為首。資料顯示，8月流入更廣泛新興市場和中國市場的名義淨買入流量，比過去十年均值高出三個標準差，並且完全由多頭買盤驅動。資金主要集中在中國科技股ETF以及阿里巴巴等大型龍頭股上。這表明，在美股面臨挑戰之際，全球資本正在積極重新聚焦並配置世界其他地區的資產。與此同時，雖然散戶在個股交易中日益活躍，但他們的資金主力仍然忠實地流入被動型基金（如ETF）。這種趨勢加劇了主動型基金與被動型基金之間的分化，並且由於ETF的建構方式，這些資金仍然高度集中於美股科技七巨頭等大型科技股。資料顯示自2019年以來，流入美國貨幣市場基金的資金高達4.09兆美元，同期流入美國債券基金的資金為2.46兆美元，而流入美國股票基金的資金僅有2470億美元。這意味著流入貨幣市場基金的資金量是股票基金的16.5倍。儘管標普指數上漲，但“現金為王”的現實不容忽視。市場“穩定器”：內部結構力量抑制波動儘管宏觀背景充滿挑戰，但市場的內部結構提供了一些關鍵的“穩定器”。首先，交易商處於創紀錄的多頭伽馬狀態。需要避險的期權頭寸敞口在10天內增加了109億美元，為歷史之最。這種狀態意味著交易商將成為市場波動的“吸收器”，在市場下跌時買入、上漲時賣出，從而將指數限制在一定區間內，起到緩衝拋售的作用。其次，市場相關性處於近30年來的低點。這表明個股走勢高度分化，市場不再是齊漲共跌的“Beta行情”，而是一個依賴精選個股才能獲利的“Alpha市場”。這與機構層面積極選股、散戶繼續湧入被動基金的趨勢相吻合。最後，波動率本身已降至“極端便宜”的水平。標普500指數的1個月隱含波動率接近一年低點，這意味著期權定價極度便宜。考慮到9月密集的宏觀事件日程，高盛認為利用期權進行避險的性價比非常高。 (invest wallstreet)

中國高淨值投資者湧入股市，推高行情。基於私募排排網提供的資料，截至8月15日當周，管理規模超過100億元的中國避險基金的股票倉位達到82.29%，單周加倉幅度創下近兩年來最大。據中國證券投資基金業協會資料，7月新登記的避險基金數量和規模也創下今年新高。避險基金資金來源以高淨值人士為主。根據監管要求，私募基金的合格投資者投資於單只私募基金的金額應不低於100萬元，同時滿足金融資產不低於300萬元或者最近三年個人年均收入不低於50萬元的個人，若是單位，淨資產應不低於1000萬元。彭博稱，更有耐心、抗壓性更高的高淨值人士資金是中國股市本輪反彈的主力。避險基金持續的擴張性入場，也有望為行情進一步添柴加火。上海乘舟投資管理有限公司投資總監傅峙峰在採訪中指出，現在主要是高淨值人群的錢驅動上漲，家庭儲戶的錢流入總量上看還很慢。他指出，固定收益產品的低利率以及相對較高的股票回報率，正在把尋求風險的投資者推向股市。中信證券分析師裘翔等在報告中指出，與此前兩輪行情不同的是，本輪增量資金主要是中高淨值客群或企業客群的“聰明的錢”，他們通過量化、主觀多頭私募等專業化的機構或產品入場。目前A股熱度暫未有明顯降溫，市場成交額在周一突破3兆元創下歷史次高，場內融資餘額持續在2015年來的高位附近。在近期市場持續攀高之後，上證綜合指數、科創50指數等關鍵指數均已進入超買區間。 (格隆匯電報)