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美國辦公大樓CMBS飆升至11.7%，會有金融危機嗎？
根據追蹤分析CMBS（商業抵押貸款支持證券）的數據公司Trepp的數據，被證券化為CMBS的辦公大樓抵押貸款拖欠率在8月飆升至11.7%，創下歷史最差紀錄，比金融危機（10.7%）崩潰時的峰值利率還高出整整一個百分點。回溯到2022年12月，辦公大樓CMBS的拖欠率還只有1.6%。自那時起，該比率已經爆炸性增長了超過10個百分點。
圖中的紅線代表辦公大樓商業抵押貸款支持證券（Office CMBS）的拖欠率，圈選的部分顯示這個比率在近期飆升。
簡單來說，商業抵押貸款拖欠率(CMBS Delinquency Rate) 指的是商業房地產（例如辦公大樓、商場）的貸款所有者未能按時償還貸款的百分比。這個數字越高，表示有越多的人或公司還不上商業房產的貸款。這個急劇上升的拖欠率就像一個經濟的“警報”，可能預示著一些重要的問題。
很多人看到這張圖，說金融危機要來了，銀行股要危險了，真的是這樣嗎？
【背景知識：關於CMBS】：
CMBS包含了辦公大樓CMBS、多戶型CMBS、零售CMBS、工業CMBS等。
1、CMBS
8月商業抵押貸款支持證券（CMBS）的拖欠率連續第六個月上升，上升6個基點，達到7.29%的歷史高點。一年前，美國CMBS的整體拖欠率為5.44%。
下圖是按房產類型劃分的CMBS 管道貸款拖欠率，數據截至2025年6月
2、多戶型CMBS
8月，由租賃公寓物業抵押貸款支持的多戶型CMBS 較7 月份上升了71 個基點，達到9 年來的最高水平6.86%，是2024 年8 月份3.3% 的多戶型房屋拖欠率的兩倍多，是2015 年12 月以來的最高水平。多戶型抵押貸款是商業房地產債務中最大的一類，根據抵押貸款銀行家協會的數據，截至2024 年底，未償還抵押貸款總額為2.2 兆美元，佔商業房地產債務總額4.8 兆美元的45%。超過一半的多戶家庭債務被美國政府證券化（主要是房利美和房地美，它們在過去10 年中的風險敞口翻了一番），並且CMBS 被出售給投資者；州和地方政府只持有其中的一小部分。
3、辦公大樓CMBS
8月辦公大樓貸款拖欠率上升了62個基點，達到11.66%，新增拖欠辦公大樓貸款25億美元，而已償還貸款13億美元。去年8月辦公大樓貸款拖欠率為7.97%。
簡單總結一下CMBS：
多戶住宅現已成為商業地產中第二糟糕的類別，僅次於辦公大樓商業抵押貸款支持證券（CMBS），並超過了租賃商業抵押貸款支持證券（CMBS）（拖欠率為6.5%）和長期低迷的零售商業抵押貸款支持證券（CMBS）（拖欠率為6.4%）。工業地產（例如倉庫和電商配送中心）的拖欠率有所上升，但仍非常低（0.6%）。
CMBS 出售給機構投資者，例如債券基金、保險公司等。發放貸款的銀行無須承擔責任。銀行僅持有一小部分辦公大樓商業房地產貸款。許多銀行揭露了減記和虧損。許多銀行以大幅折扣向投資者出售不良辦公大樓貸款，以將其從帳簿上剔除。這導致它們的獲利和股價下跌。其中一些銀行是前幾年積極進軍美國辦公大樓市場的大型外國銀行，例如德意志銀行。
盛運君從幾個方面來探討它背後的意義。
1、為什麼現在辦公大樓的貸款拖欠率會這麼高？ （背後的原因）
2、這會對銀行和金融體系產生什麼影響？ （潛在的風險）
3、這對我們普通人或更廣泛的經濟意味著什麼？ （與宏觀經濟的連結）
一、拖欠率高背後原因？
從最核心的變化開始分析。 ，自2020年新冠疫情以來，人們的工作方式，尤其是與辦公室這個物理空間相關的習慣，發生了變化。居家辦公和遠距會議的普及，就像推倒了第一張骨牌，引發了一連串的反應：
1、辦公需求下降：公司發現不再需要那麼多實體辦公空間。
2025年第二季度，美國辦公室空置率再創歷史新高，達20.7%。
2、空置率上升：許多公司開始縮小辦公室面積，或乾脆不再續租，導致大量辦公室空置。
3、租金收入減少：辦公室的業主（房東）能收到的租金大幅減少。
這就直接導致了他們償還貸款的能力下降。
除了租金收入減少這個「減項」之外，在「支岀」方面，經濟大環境的變化，也加重了這些業主的還款壓力！美國通膨，美國的貸款利率變高，可以把這個情況想像成一個「雙重擠壓」：
1、收入端被擠壓：居家辦公導致辦公大樓租不出去，租金收入（也就是房東的「薪水」）大幅下降。
2、成本端被擠壓：同時，聯準會為了對抗通貨膨脹，大幅提高了基準利率。這意味著所有貸款的利息成本都急劇上升。對於那些持有浮動利率貸款，或者需要為即將到期的舊貸款進行再融資（也就是「借新還舊」）的業主來說，他們每個月要還的錢變得更多了。
當「收入減少」和「支出增加」這兩個壓力同時出現時，許多業主的現金流就斷裂了，最終導致他們無法按時償還貸款。
二、對銀行和金融體系影響？
順著以上邏輯思考，當越來越多的業主無法償還貸款，甚至選擇放棄房產時，最先感受到這股衝擊波的會是債權人，背後一般都是銀行或其它金融機構。
如果只是少數幾筆貸款收不回來，銀行通常還能負擔。但如果像圖表裡顯示的那樣，形成了一個大規模的違約潮，大家覺得銀行會怎麼做來保護自己？
通常情況下，銀行為了規避風險，會變得非常謹慎。它們會提高貸款的門檻，減少新的商業貸款發放，對於即將到期的貸款也可能會拒絕續約。
這種信貸緊縮（Credit Crunch）就像是給已經著火的市場淋了一桶油。
當業主們既需要錢（因為租金收入減少），又藉不到錢（因為銀行收緊貸款），同時還面臨著更高的利息時，他們中的一些人可能會被迫做出選擇。
選擇1：虧本出售。在還能賣掉的時候趕緊賣掉，就算價格遠低於買入價，也比血本無歸好。
選擇2：放棄房產。如果連虧本都賣不掉，或是賣價還不夠償還貸款，業主可能會乾脆選擇違約，把房產的鑰匙直接丟給銀行。
這兩種選擇都會導致一個共同的結果：市場上待售的辦公大樓越來越多。
這是從貸款的角度來看，銀行面臨風險！但從辦公大樓CMBS的角度來看，最大的風險就未必是銀行了！
對於辦公大樓CMBS，很大一部分資金來自於債券基金、保險公司、私人或公開上市的辦公大樓房地產投資信託(REIT) 和抵押貸款房地產投資信託(REIT) 持有的貸款抵押債券(CLO) 流向世界各地的投資者（而非銀行）。私募股權公司、私人信貸公司和其他投資工具也對辦公大樓商業房地產貸款有曝險。
全球對CMBS風險敞口最大的債券基金、保險公司、REIT、私人信貸公司、私募股權公司有那些？風險敞口有多大呢？由於CMBS 通常是固定收益基金的一部分，具體曝險因基金而異，但專用基金如iShares CMBS ETF 提供100% 曝險。
1、債券基金
Fidelity Real Estate Income Fund（FRIFX）：基金規模約52.5億美元，其中CMBS配置約24% → 對CMBS的名義敞口約12.6億美元（按2025/6/30口徑）。
iShares CMBS ETF（CMBS）：ETF淨資產約4.6億美元，策略即投資美國CMBS（主要投資等級）。
DoubleLine Commercial Real EstateETF（DCRE）：主動型專注CMBS的ETF（高比例投資非機構CMBS）；屬「純CMBS」工具，適合觀察資金動向（規模以官方Fact Sheet更新為準）。
2、保險公司
整體量級：美國前15家壽險公司合計持有CMBS約1,518.6 億美元（2024年年末口徑，S&P Global 統計）。
單體大戶（Top 5）：New York Life、Corebridge（前AIG壽險）、TIAA、Global Atlantic（KKR 持有）、Northwestern Mutual 名列最大持有者之列。
保險資金是CMBS最大買方，集中在美壽險。若只看“可識別的單體敞口”，單家頭壽險往往是數百億至千億美元級的債券總盤子，其中CMBS佔據顯著份額（佔比視公司資產配置而異）。
3、REIT（主要是抵押類/商業地產金融類REIT）
Ladder Capital（LADR）：將資產大幅轉向證券端，CRE證券組合從2024年末的~15億美元增至2025年二季末約20億美元，其中97%為AAA、99%投資級（其「CRE證券」主要即CMBS/機構CMBS）。這使其成為持有CMBS規模較顯著的mREIT之一。
4、私人信貸公司（Private Credit）
Apollo：其保險平台Athene 本身就是CMBS大買家。 Apollo 旗下信用策略也會參與結構化信貸，但可量化且最大頭的曝險主要反映為Athene 的保險帳。
KKR：透過Global Atlantic 成為壽險端的頭部CMBS持有者之一；KKR 的不動產信貸策略參與CMBS/CRE債權，但可核實的規模同樣以保險平台最大。
「私募信貸的CMBS敞口」更多是「保險+資管」的疊加體。
5、私募股權公司（PE）
KKR、Apollo：透過其保險平台（Global Atlantic、Athene）成為CMBS的系統性大買家。
其他如Blackstone（黑石）、Brookfield、Oaktree（霍華德.馬克斯的橡樹資本）、Ares等的地產/結構化產品也會配置CMBS，但公共披露多為策略與相對權重，缺少長期、可比的單體「持倉金額」口徑；且不少為私募/保險。
三、對經濟意味著什麼？
最後來思考一下基本的供需關係。當市場上突然有大量的賣家急於出售（供應劇增），而願意接手的買家卻因為貸款困難而變得很少（需求萎縮）時，這會對辦公大樓本身的資產價格造成什麼樣的影響？
一個東西的供給量遠大於需求量時，它的價格自然就會下跌。而且這會形成一個危險的「負面螺旋」：
辦公大樓價格下跌，意味著銀行持有的抵押品（也就是這棟大樓）的價值縮水了。
銀行為了規避風險，會變得更不願意向這個產業放款。
貸款變得更難，又會迫使更多的業主違約或拋售房產。
這又進一步加劇了供應過剩，導致價格繼續下跌…
這就形成了一個自我加強的惡性循環。
盛運君來總結一下，導致辦公大樓貸款拖欠率飆升的完整鏈條：
居家辦公 ➔ 辦公大樓需求下降 ➔租金收入減少 ➔ （同時）利率上升導致還款成本增加 ➔ 業主現金流斷裂 ➔違約或拋售房產 ➔ 辦公大樓價格下跌 ➔ 銀行收緊信貸 ➔進一步加劇危機。
這個邏輯鏈條非常清晰。基於我們的分析，回到最開始的問題，現在是不是對「這張圖表能說明什麼」有了更深刻的理解？
辦公大樓CMBS的新高，它不僅僅是一個數字，而是背後整個商業房地產行業正在經歷一場深刻危機的信號，直接受影響的是全球對CMBS風險敞口最大的債券基金、保險公司、REIT、私人信貸公司、私募股權公司等。(盛運德誠投資)