“不及預期”的比亞迪，隱形的“另一半”

2025年8月29日，比亞迪（SZ：002594）發佈《2025年中報》。根據報告，2025年H1營收3712.8億、同比增長23.3%；歸母淨利潤155.1億、同比增長13.8%；經營活動現金淨流入318.3億、同比增長124.5%。

進入2025年，車企面臨雙重挑戰：激烈的價格戰和嚴格的賬期監管政策。在大盤穩中有升的背景下，比亞迪A股二季度下跌11.47%，反映了資本市場的負面預期——淨利潤下滑、經營活動現金流下降甚至由正轉負、財務費用暴漲……

比亞迪“不及預期”！

比亞迪的“兩條腿”

比亞迪長期堅持純電動和插電混動“兩條腿、齊步走”：

2021年，純電、插混銷量分別為32.1萬輛、27.3萬輛，合計59.4萬輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長145%、對乘用車銷量增長的貢獻率為46%；插電混動同比增長468%、對乘用車銷量增長的貢獻率為54%；

2022年，純電、插混銷量分別為91.1萬輛、94.6萬輛，合計185.7萬輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長184%、對乘用車銷量增長的貢獻率為47%；插電混動同比增長247%、對乘用車銷量增長的貢獻率為53%；

2023年形勢逆轉。純電、插混銷量分別為157.5萬輛、143.8萬輛，合計301.2萬輛。其中，純電同比增長72.8%、對乘用車銷量增長的貢獻率為57%；插電混動同比增長52%、對乘用車銷量增長的貢獻率為42%；純電車對銷量增長的貢獻率大於插混。

2024年，形勢再度逆轉。插電混動車銷量達248.5萬輛、同比增長72.8%，對乘用車銷量增長的貢獻率達83.9%。其中Q3插電混動車型對銷量增長的貢獻率達96.2%！

進入2025年，形勢“再再度”逆轉。純電迅速“上位”，一、二季度對銷量增長的貢獻率分別為34.6%、59.7%。

“兩條腿”意味著“東邊不亮西邊亮”，是比亞迪坐穩全球新能源車銷冠的關鍵。

在人們的印象中，插電混動主打“可油可電”，銷量與充電便利性成反比、與鋰礦價格成正比——充電方便、里程焦慮緩解，純電車更受歡迎；鋰價高企、動力電池昂貴，插電混動得寵。

但這是建立在“用電比燒油便宜”的刻板印象之上的。比亞迪最新發佈的第五代DM混動技術，虧電油耗低至2.6升，大城市通勤更省（起步時用電動機、減速時回收能量）。

“油電同價”後，車主“隨心所欲” 、“隨遇而安”。不方便充電或者懶得充電，當油車開一樣能省錢。新觀念被大眾接受需要一個過程。也許2026年插電混動將再次跑贏純電。

另外，多數國家（即便發達國家）在電力供應、電價、充電樁建設存在這樣那樣的問題，插電混動潛力大於純電。

整車銷售毛利潤為特斯拉的2.3倍

自2023年起，比亞迪整車銷售毛利潤金額、毛利潤率均高於特斯拉：

2021年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別為196億、755億，“位元比”為25.9%；

2022年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別暴漲至662億、1195億，“位元比”為55.4%；

2023年，比亞迪整車銷售毛利潤飆升至1016億、毛利潤率21%；特斯拉整車銷售毛利潤回落至943億、毛利潤率17.1%；“位元比”翻轉，達108%；

2024年，比亞迪整車銷售毛利潤增勢不減，達1377億、毛利潤率22.3%；特斯拉整車銷售毛利潤進一步回落至756億、毛利潤率14.6%；“位元比”達182%；

2025年H1，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別為616億、267億，比亞迪同比增加20.7%、特斯拉同比下降28.2%；比亞迪毛利潤率位元斯拉高7.6個百分點；“位元比”擴大至231%。

值得注意的是，特斯拉硬體+軟體收入都包含在整車銷售收入中——FSD（Full Selp-Driveries）相關收入列入整車銷售。

具體分兩種情況：如使用者選擇買斷，則將所收款項的一半列入本期整車銷售收入，另一半列為“遞延收入”；如使用者選擇訂閱，則全部收入列入本期整車銷售收入。

2025年H1，從遞延收入中確認FSD收入4.28億美元、同比下降11.2%（買斷、訂閱收入未披露）。僅剔除從遞延收入中確認的FSD收入，整車銷售毛利潤率就只剩10.6%。

不少人仍然堅信“特斯拉不僅硬體賺錢，軟體賺得更多”。現實情況是特斯拉硬體、軟體的毛利潤加在一起不及比亞迪整車銷售毛利潤的一半！

對財務的負面影響“不及預期”

1）經營活動現金流淨額

比亞迪經營活動現金流（淨額）存在季節性——下半年遠高於上半年，第四季度達到峰值。

2025年Q1，經營活動現金流淨額85.8億、同比下降16.1%；

2025年Q2，經營活動現金流淨額232.5億、同比暴漲489%；

2025年H1，經營活動現金流淨額318.3億、同比增長124.5%。

2）有息負債

截至2025年6月末，比亞迪資產負債率71.1%，較2024年末下降3.6個百分點。

汽車行業負債率普遍較高。以美國兩大汽車公司為例（截至2025年6月末）：福特汽車負債2476億美元、負債率84.6%；通用汽車負債2209億美元，負債率76.3%。

其他行業也有負債率高的樣本，例如蘋果（截至2025年6月末）負債2657億美元、負債率高達80.1%。

真正給企業帶來麻煩的是過高的有息負債，比亞迪2021年就擺脫了這個“麻煩”：

2021年末，有息負債201億、佔總負債的11%；

2022年末，有息負債148億、佔總負債的4%

2023年末，有息負債增至303億、佔總負債5.7%；

2024年末，有息負債204億、佔總負債的3.5%；

2025年6月末，有息負債216億、佔總負債的3.6%。

2025年H1，比亞迪財務費用為淨收入32.5億（利息淨收入+匯兌淨收益）。

3）應付賬款及應付票據

隨著產銷規模擴大，比亞迪應收票據+應收賬款金額突破2000億。主要是在購買商品、接受服務時形成的應付款。例如：

2022年，購買商品、接受服務支出現金2208億，較2021年多支出1164億。與此同時，2022年末，應收票據/賬款增加了633億。可以理解為：因產銷規模擴大而增加的成本，60%體現為經營活動現金流出增加，40%轉化為應收票據/賬款的增加；

2023年，購買商品、接受服務支出現金3134億，較2022年多支出926億。2023年末，應收票據/賬款增加了545億。

2024年，購買商品、接受服務支出現金4899億，較2023年多支出1764億。2024年末，應收票據/賬款增加了457億。

與兩年前不同的是，2024年因產銷規模擴大而增加的成本，80%體現為現金流出、20%轉化為應收票據/賬款的增加。

2025年H1，購買商品、接受服務支出現金2798億、較2024年H1多支出623億。2025年6月末，應收票據/賬款較2024年減少73億。其中：一季度增加86.3億、二季度減少160億。

比亞迪已開始踐行壓縮賬期、減少應付，但對財務的負面影響（現金流、財務成本）“不及預期”。

比亞迪被忽視的“另一半”

1）科技公司的客觀標準

許多人只關注比亞迪銷量，逐年、逐季、逐月、逐周查看同比、環比。不要說銷量回落，增速下滑都被視為天大利空。

2025年前7個月，特斯拉銷量同比下跌13.2%，市值仍然穩1萬億美元之上。原因很簡單——特斯拉是科技公司，沒有天花板；比亞迪是造車的，天花板是豐田。

好在誰是科技公司有客觀標準，無非兩點——研發投入、研發成果。

• 研發投入

2025年H1，比亞迪研發投入308.8億，同比增長53.5%。同期，特斯拉研發費用30億美元，折合215億人民幣，約為比亞迪的70%。

• 研發成果

比亞迪是否過度研發、無效研發？2025年H1，比亞迪先後發佈“天神之眼”智駕系統（除極個別車型全系標配）、兆瓦閃充（5分鐘充電400公里）、第五代DM技術（百公里虧電油耗2.4升）等三大核心技術和19款新車。此外，還宣佈了智能泊車兜底，仰望U9跑出472公里極速……

被視為“科技公司”的特斯拉，市盈率高達183倍。2025年H1隻發佈了一款新車（Model YL）和幾條X——10輛無人計程車開始測試，1輛Model Y自動行駛幾十公里把自己“交付”了……特斯拉200多億研發費的效用與比亞迪沒有可比性。

比亞迪目前的估值（市盈率28倍）完全基於它是新能源車生產巨頭，其科技屬性完全被忽視。

普通使用者看得見、摸得著的研發成果才能帶動銷量，被看到、被摸到需要時間。所以，判斷標準不是“一夜爆火”，而是看是否實現“科技與人性‌的完美結合”（賈伯斯）。賈伯斯對人性有深刻理解，為後人總結了兩點：別讓我煩、別讓我等。

智能泊車兜底、兆瓦閃充分別針對“煩”和“等”。

2）泊車兜底——智駕的“標籤”

據2025年行業資料，中國市場乘用車自動泊車滲透率達31.2%。其中，新能源車裝車率44.3%；24萬元以上的燃油車、新能源車也僅略高於50%。

自動泊車裝車率不到三分之一，高端（24萬元以上）新能源車僅及半數，有些出人意料。

裝車率不高，使用率更低。某汽車媒體8月8日一篇文章提到，“70%車主永久關閉自動泊車”。

第一是“挑場景”：雨天、夜間、反光場景下，自動汽車系統會“罷工”；室內停車場光線不良情況下，感測器誤判率高達40%；

第二可靠性低：44%使用者反饋易錯誤觸發緊急制動，23%遭遇剮蹭。最近車質網對8款車進行的測試中，有5款拉跨——要麼反覆偵錯十幾分鐘、要麼直接提示“無法識別車位”。

第三是學習成本高：車主需要完整閱讀使用說明書，學會根據車位尺寸判斷啟動條件。

安裝率30%、使用率30%，那麼3億多乘用車中，只有不到10%在日常使用自動泊車，主要是怕煩。

2025年7月9日，比亞迪承諾對搭載“天神之眼”系統的車輛，在智能泊車場景下的安全損失全面兜底，費用不設上限且不限首任車主。檔次下探到6.68萬元的海鷗2025款智駕版（305Km）。

預計2025年末搭載天神之眼的車型將達400萬輛左右，略高於全國乘用車保有量的百分之一，不算多也不算少。多數潛在購車者還沒聽說過，更不用說體驗。

自動泊車是智駕眾多場景中的一個，據說難度墊底。但如果泊車不敢兜底，什麼“高快領航”、“城市領航”、“端到端”就更沒把握了吧，還好意思說遙遙領先？

不久的將來，泊車兜底將成為考驗各家智駕水準的“試金石”。

3）兆瓦閃充重塑行業格局

• “卷續航”成風潮

由於碳酸鋰價格處於低位，動力電池成本大幅下降。於是車企紛紛加大電池容量，提高續航里程，增強產品競爭力。續航里程超過700公里 的有：

極氪009（純電MPV）續航900公里；

小米YU 7 （超長續航版）續航835公里；

小米SU 7（超長續航版）續航800公里；

特斯拉Model 3（長續航版）續航830公里；

問界M 8（長續航版）續航705公里；

智已LS 6（長續航版）續航701公里；

採購大號動力電池與車企核心競爭力無關，大電池與大沙發一樣不具有技術含量。

而且，電池比沙發重多了：

極氪009超長續航版搭載140KWh電池組、重達706千克；採用400V電氣架構；

小米YU 7超長續航版搭載96.3KWh電池組、重達720公斤；採用800V高壓平台；

Model 3長續航版搭載LG化學78.4KWh、重量僅440公斤。但採用三元高鎳電池組，成本高也罷了。高鎳電池熱失控風險遠高於磷酸鐵鋰電池，很難滿足2026年6月生效的動力電池安全要求。

用笨重的液態電池延長續航，不是解決續航焦慮的正道，投機而已。

比亞迪固態電池將於2030年大規模裝車並實現“固液同價”。屆時固態電池與兆瓦閃充網路將“雙劍合璧”，留給特斯拉們的時間不多了。

• “兆瓦閃充”重塑補能生態

2025年3月17日，發佈“兆瓦閃充”技術，基於1000V電氣架構和10C高倍率電池，實現1MW充電功率。搭載該技術的漢L、唐L同時開始預售。

兆瓦閃充是個系統工程，至少包括：充電倍率10C電池組、1000V高壓電氣架構、液冷充電系統、儲能系統（回收電動電池梯級使用）、分佈式光伏系統，還有眾多合作夥伴，以上缺一不可。

比如寧德有電池技術，但提高整車電氣架構要看主機廠進度；華為有液冷充電技術，也能搞定高壓電器架構，但動力電池呢？

借助比亞迪巨大的銷量，兆瓦閃充將開創全新的補能生態。

首先，極大提高場地利用率。充電費用包括電費、服務費和停車費。幾乎所有充電樁營運方都會收取“超時費”。小橘單次封頂30元、蔚來封頂50元。特斯拉最狠——充電完給5分鐘拔槍，超時最高每分鐘6.4元（即每小時384元），上不封頂。

兆瓦閃充從根本上解決了“佔位”問題，充電和加油一樣快，三、五分鐘充完就走（加油站從來不收停車費）。

其次，廣泛吸引合作夥伴。兆瓦閃充發佈僅數月，搭載車型只有兩款（泰 L EV即將推出），已敲定與小橘充電（共建1萬座）、新電途（共建5000座）的合作，加上比亞迪旗下4000多家4S店，總數達1.9萬座。與特來電、星星充電的戰略合作也已簽署（未透露建站數量）。中石油、中石化、殼牌充電、南方電網、車電網、蔚景雲將陸續加入建站和能源網路佈局。

所謂“共建”，顧名思義就是比亞迪出技術/裝置，合作方找場地安裝並為車主提供服務，雙方按比例分成。這意味著比亞迪將持續地獲得投資收益。

在不能打價格戰的情況下，同檔車型價格、舒適性組態大差不差，僅憑智能泊車兜底和兆瓦閃充就已穩操勝券。 (虎嗅APP)