不出意外的，蘋果又賺翻了。根據幾天前發佈的2025 財年第四季度的財報，報告期內蘋果營收 1024.66 億美元，同比增長 8%，創下了第四財季營收超千億美元的新紀錄。當季淨利潤達274.66億美元，比去年同期的147.36億美元大幅上升了86%。儘管市場關於蘋果的唱衰聲不斷，但它2025財年成績單卻相當驚豔。2021年，蘋果全年營收剛剛突破3000億美元，淨利為946.8億美元。而2025財年蘋果總營收4161.61億美元，淨利潤來到了恐怖的1120.1億美元。這還遠遠不是蘋果的上限。按照慣例，財報披露後，蘋果的股價會小幅下跌，但這次卻很快拉升，主要還是因為蘋果給的預期太足了——庫克估計下個季度將成為蘋果有史以來營收和 iPhone 銷量最高的季度。不過一個更賺錢的蘋果，並不意味著它是一個更好的蘋果。01 最好的蘋果蘋果的業務主要分為硬體和軟體兩大塊，硬體業務承擔了撐起營收規模的重擔，而高毛利的軟體業務負責躺著賺錢。因此蘋果最好的狀態應該是，包括iPhone在內的硬體越賣越多，越賣越貴，蘋果生態的使用者規模不斷提升，軟體收入也由此穩步提高。所以，某種程度上，你可以把當下的蘋果當作最好的蘋果。硬體業務方面，第四財季，蘋果來自iPhone 業務收入490億美元，同比增長6.1%。從出貨量來看，IDC資料顯示，2025年三季度蘋果以5860萬部位列全球第二，市場份額18.2%，同比增長2.9%，跑過市場大盤的2.6%。從均價來看，海豚投研測算，本季度 iPhone 出貨均價為837美元左右，同比增長1.4%。除開iPhone之外的硬體裡，Mac 業務出貨量也長勢喜人。今年三季度全球PC市場出貨量同比增長10.3%，Mac硬生生跑出了28.3%的漲幅。iPad 業務在去年高基數的背景下保持了持平，可穿戴等其他硬體業務同比下滑0.3%，基本停止了過去九個季度的下滑頹勢。硬體業務的量價齊升不只是推高了營收的表現，也讓蘋果在軟體業務的壁壘愈發嚴實。依靠龐大的使用者基數和忠誠的使用者群體，蘋果可以強制生態開發者使用App Store，並對應用銷售及應用內購買收取 30%的固定佣金。反對這種模式的人並不少，既有類似Epic Games這樣的遊戲廠商，也有一些國家和地區的政府機關。今年10月，由英國學者瑞秋·肯特牽頭並行起的針對蘋果的指控有了結果，仲裁庭認定蘋果的行為構成濫用市場支配地位。蘋果隨即宣佈計畫對該裁決提起上訴。這些反對讓蘋果不得不做出一些讓步，比如在美國，App Store被要求允許外國開發者加入外部支付連結。但第四財季，蘋果軟體服務收入288億美元，超出市場預期，反倒同比增長15.1%。這很大程度上說明了使用者群體對於蘋果生態的粘性。同時前不久，Google和Epic Games之間打了五年的反壟斷官司也有了新進展。雙方已向美國法院提交一份擬議和解方案，如果獲批，這場曠日持久的訴訟將畫上句號。根據Google Android生態系統負責人Sameer Samat在X上的推文，和解方案的核心就是給開發者更多選擇，降低服務費用，並在保持安全的前提下引入更多競爭。顯然雖然廠商們可以反對具有壟斷性質的排他協議，但是並不影響Google繼續靠著生態壁壘掙錢。Google顯然可以作為觸類旁通的案例。第四財季，軟體業務本季度以28%的收入佔比，產生了蘋果45%的毛利潤。在硬體業務持續向好的情況下，蘋果這個印鈔機只會越走越穩。02 另一個路口庫克之所以敢給出那麼高的預期，很大部分的原因是iPhone 17系列實在賣的太好了。根據Counterpoint Research，iPhone 17系列在中國和美國上市後的前10天銷量較iPhone 16系列增長了14%。不過iPhone 17系列並不是“果味”濃厚的產品。一個詞概括蘋果這次更新的最大特點，莫過於加量不加價，能給的全給。蘋果在標準版的刀法一向為人詬病，比如iPhone 14系列更新了“靈動島”和遲了好幾年的息屏顯示，但只有iPhone 14 Pro系列才能上島。iPhone 15標準版雖然繼承了上一代Pro版的一些特性，如A16晶片和靈動島功能，但也明顯“砍掉”了如120Hz高更新頻率螢幕和長焦鏡頭等關鍵配置 。但iPhone 17標準版堪稱是最實惠的標準版iPhone。iPhone 17標準版雖然沒能用上新的主機板架構，但是它有最新的A19晶片，有和Pro相同的螢幕，搭載4800萬像素主攝+1200萬像素2倍長焦雙攝組合，前置攝影機升級至了1800萬像素。甚至還有120Hz高刷。為了繼續蹭到國補的東風，蘋果甚至暫時放棄了全球統一的定價策略，同樣是256G記憶體的版本，港版的iPhone 17標準版需要6899港幣，但內地只需要5999人民幣，卡在了補貼範圍內。但iPhone Air明顯是“果味”更濃的產品。蘋果在發佈第一代iPhone 時，賈伯斯上來先問了一個問題：“今天我們要向你們介紹三個革命性的產品。第一個是寬屏的 iPod，帶有觸摸控制。第二個是一部革命性的手機。第三個是一台突破性的網際網路通訊裝置。這三個產品是什麼呢？”隨後他揭曉了答案：“它們不是三個獨立的裝置，而是一個裝置。而且我們稱之為 iPhone。”這種對更好體驗的探索和講故事的能力是賈伯斯時代乃至前幾年蘋果的核心特點。iPhone Air這款機型更能看出蘋果對於未來的探索。比如從內到外的全新設計。為了保證超薄機身的強度，iPhone Air是今年3款新機中，唯一一款用了鈦金屬的機型。而為了在更薄的機身內塞下必備的零部件，蘋果重新設計了零部件排布，砍掉下揚聲器，下移前置攝影機模組，取消下揚聲器並做出了一個不到10克重卻能擁有A19Pro等級的算力的主機板。不過就是這麼一款非常具有蘋果風格的產品，卻並沒有拿到好的成績。根據爆料，iPhone Air一代賣了12天國內啟動才10W+，遠不及內部預期。作為對比，iPhone 17系列首銷一周銷量已經達150萬，開售50 天，總量超900萬台，是上代的150%。超輕薄旗艦確實是不好做的細分品類，需要兼顧的太多。但市場的反應其實也說明了一個問題。過去蘋果是有魔力的，它可以引導審美、潮流甚至消費需求，但現在它正走向另一個路口。03 寫在最後每當無可避免的同前任賈伯斯相比較的時候，庫克常常被認為沒能拿出可以和前者相比較的產品。嚴格來說，這個指控有點冤枉。無論是可穿戴產品的大獲成功，還是Apple Vision Pro的推出都能看到庫克時代的蘋果對於前言體驗的探索。同時作為職業經理人，庫克無疑是成功的。2011年他剛接手蘋果時，後者的市值大約為3000億美元，而截至發稿蘋果的市值已經來到了4兆美元的龐大規模。但另一個無可爭議的事實是，過去粉絲心中那個先鋒、前衛、高級的蘋果可能正在消失，他們不再迷信蘋果的產品敘事，轉而擁抱更實際的參數。這是過去多年蘋果在產品和戰略上過於穩健導致的。好消息是，作為一個穩定的科技巨頭，蘋果出牌的機會還有很多。根據知名蘋果分析師馬克·古爾曼的預測，2026年蘋果準備來票大的。2026年初蘋果將推出一系列新品：既包括定位更親民的iPhone 17e、搭載A18晶片的入門級iPad、配備M4處理器的iPad Air等傳統產品，還包括首款智能螢幕、摺疊屏iPhone等新產品。同時大家更關注的AI和智能眼鏡也都在推進當中。蘋果到底能不能再次偉大，或許在明年我們就能管中一窺。 (伯虎財經)

2025年8月29日，比亞迪（SZ：002594）發佈《2025年中報》。根據報告，2025年H1營收3712.8億、同比增長23.3%；歸母淨利潤155.1億、同比增長13.8%；經營活動現金淨流入318.3億、同比增長124.5%。進入2025年，車企面臨雙重挑戰：激烈的價格戰和嚴格的賬期監管政策。在大盤穩中有升的背景下，比亞迪A股二季度下跌11.47%，反映了資本市場的負面預期——淨利潤下滑、經營活動現金流下降甚至由正轉負、財務費用暴漲……比亞迪“不及預期”！比亞迪的“兩條腿”比亞迪長期堅持純電動和插電混動“兩條腿、齊步走”：2021年，純電、插混銷量分別為32.1萬輛、27.3萬輛，合計59.4萬輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長145%、對乘用車銷量增長的貢獻率為46%；插電混動同比增長468%、對乘用車銷量增長的貢獻率為54%；2022年，純電、插混銷量分別為91.1萬輛、94.6萬輛，合計185.7萬輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長184%、對乘用車銷量增長的貢獻率為47%；插電混動同比增長247%、對乘用車銷量增長的貢獻率為53%；2023年形勢逆轉。純電、插混銷量分別為157.5萬輛、143.8萬輛，合計301.2萬輛。其中，純電同比增長72.8%、對乘用車銷量增長的貢獻率為57%；插電混動同比增長52%、對乘用車銷量增長的貢獻率為42%；純電車對銷量增長的貢獻率大於插混。2024年，形勢再度逆轉。插電混動車銷量達248.5萬輛、同比增長72.8%，對乘用車銷量增長的貢獻率達83.9%。其中Q3插電混動車型對銷量增長的貢獻率達96.2%！進入2025年，形勢“再再度”逆轉。純電迅速“上位”，一、二季度對銷量增長的貢獻率分別為34.6%、59.7%。“兩條腿”意味著“東邊不亮西邊亮”，是比亞迪坐穩全球新能源車銷冠的關鍵。在人們的印象中，插電混動主打“可油可電”，銷量與充電便利性成反比、與鋰礦價格成正比——充電方便、里程焦慮緩解，純電車更受歡迎；鋰價高企、動力電池昂貴，插電混動得寵。但這是建立在“用電比燒油便宜”的刻板印象之上的。比亞迪最新發佈的第五代DM混動技術，虧電油耗低至2.6升，大城市通勤更省（起步時用電動機、減速時回收能量）。“油電同價”後，車主“隨心所欲” 、“隨遇而安”。不方便充電或者懶得充電，當油車開一樣能省錢。新觀念被大眾接受需要一個過程。也許2026年插電混動將再次跑贏純電。另外，多數國家（即便發達國家）在電力供應、電價、充電樁建設存在這樣那樣的問題，插電混動潛力大於純電。整車銷售毛利潤為特斯拉的2.3倍自2023年起，比亞迪整車銷售毛利潤金額、毛利潤率均高於特斯拉：2021年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別為196億、755億，“位元比”為25.9%；2022年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別暴漲至662億、1195億，“位元比”為55.4%；2023年，比亞迪整車銷售毛利潤飆升至1016億、毛利潤率21%；特斯拉整車銷售毛利潤回落至943億、毛利潤率17.1%；“位元比”翻轉，達108%；2024年，比亞迪整車銷售毛利潤增勢不減，達1377億、毛利潤率22.3%；特斯拉整車銷售毛利潤進一步回落至756億、毛利潤率14.6%；“位元比”達182%；2025年H1，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤分別為616億、267億，比亞迪同比增加20.7%、特斯拉同比下降28.2%；比亞迪毛利潤率位元斯拉高7.6個百分點；“位元比”擴大至231%。值得注意的是，特斯拉硬體+軟體收入都包含在整車銷售收入中——FSD（Full Selp-Driveries）相關收入列入整車銷售。具體分兩種情況：如使用者選擇買斷，則將所收款項的一半列入本期整車銷售收入，另一半列為“遞延收入”；如使用者選擇訂閱，則全部收入列入本期整車銷售收入。2025年H1，從遞延收入中確認FSD收入4.28億美元、同比下降11.2%（買斷、訂閱收入未披露）。僅剔除從遞延收入中確認的FSD收入，整車銷售毛利潤率就只剩10.6%。不少人仍然堅信“特斯拉不僅硬體賺錢，軟體賺得更多”。現實情況是特斯拉硬體、軟體的毛利潤加在一起不及比亞迪整車銷售毛利潤的一半！對財務的負面影響“不及預期”1）經營活動現金流淨額比亞迪經營活動現金流（淨額）存在季節性——下半年遠高於上半年，第四季度達到峰值。2025年Q1，經營活動現金流淨額85.8億、同比下降16.1%；2025年Q2，經營活動現金流淨額232.5億、同比暴漲489%；2025年H1，經營活動現金流淨額318.3億、同比增長124.5%。2）有息負債截至2025年6月末，比亞迪資產負債率71.1%，較2024年末下降3.6個百分點。汽車行業負債率普遍較高。以美國兩大汽車公司為例（截至2025年6月末）：福特汽車負債2476億美元、負債率84.6%；通用汽車負債2209億美元，負債率76.3%。其他行業也有負債率高的樣本，例如蘋果（截至2025年6月末）負債2657億美元、負債率高達80.1%。真正給企業帶來麻煩的是過高的有息負債，比亞迪2021年就擺脫了這個“麻煩”：2021年末，有息負債201億、佔總負債的11%；2022年末，有息負債148億、佔總負債的4%2023年末，有息負債增至303億、佔總負債5.7%；2024年末，有息負債204億、佔總負債的3.5%；2025年6月末，有息負債216億、佔總負債的3.6%。2025年H1，比亞迪財務費用為淨收入32.5億（利息淨收入+匯兌淨收益）。3）應付賬款及應付票據隨著產銷規模擴大，比亞迪應收票據+應收賬款金額突破2000億。主要是在購買商品、接受服務時形成的應付款。例如：2022年，購買商品、接受服務支出現金2208億，較2021年多支出1164億。與此同時，2022年末，應收票據/賬款增加了633億。可以理解為：因產銷規模擴大而增加的成本，60%體現為經營活動現金流出增加，40%轉化為應收票據/賬款的增加；2023年，購買商品、接受服務支出現金3134億，較2022年多支出926億。2023年末，應收票據/賬款增加了545億。2024年，購買商品、接受服務支出現金4899億，較2023年多支出1764億。2024年末，應收票據/賬款增加了457億。與兩年前不同的是，2024年因產銷規模擴大而增加的成本，80%體現為現金流出、20%轉化為應收票據/賬款的增加。2025年H1，購買商品、接受服務支出現金2798億、較2024年H1多支出623億。2025年6月末，應收票據/賬款較2024年減少73億。其中：一季度增加86.3億、二季度減少160億。比亞迪已開始踐行壓縮賬期、減少應付，但對財務的負面影響（現金流、財務成本）“不及預期”。比亞迪被忽視的“另一半”1）科技公司的客觀標準許多人只關注比亞迪銷量，逐年、逐季、逐月、逐周查看同比、環比。不要說銷量回落，增速下滑都被視為天大利空。2025年前7個月，特斯拉銷量同比下跌13.2%，市值仍然穩1萬億美元之上。原因很簡單——特斯拉是科技公司，沒有天花板；比亞迪是造車的，天花板是豐田。好在誰是科技公司有客觀標準，無非兩點——研發投入、研發成果。研發投入2025年H1，比亞迪研發投入308.8億，同比增長53.5%。同期，特斯拉研發費用30億美元，折合215億人民幣，約為比亞迪的70%。研發成果比亞迪是否過度研發、無效研發？2025年H1，比亞迪先後發佈“天神之眼”智駕系統（除極個別車型全系標配）、兆瓦閃充（5分鐘充電400公里）、第五代DM技術（百公里虧電油耗2.4升）等三大核心技術和19款新車。此外，還宣佈了智能泊車兜底，仰望U9跑出472公里極速……被視為“科技公司”的特斯拉，市盈率高達183倍。2025年H1隻發佈了一款新車（Model YL）和幾條X——10輛無人計程車開始測試，1輛Model Y自動行駛幾十公里把自己“交付”了……特斯拉200多億研發費的效用與比亞迪沒有可比性。比亞迪目前的估值（市盈率28倍）完全基於它是新能源車生產巨頭，其科技屬性完全被忽視。普通使用者看得見、摸得著的研發成果才能帶動銷量，被看到、被摸到需要時間。所以，判斷標準不是“一夜爆火”，而是看是否實現“科技與人性‌的完美結合”（賈伯斯）。賈伯斯對人性有深刻理解，為後人總結了兩點：別讓我煩、別讓我等。智能泊車兜底、兆瓦閃充分別針對“煩”和“等”。2）泊車兜底——智駕的“標籤”據2025年行業資料，中國市場乘用車自動泊車滲透率達31.2%。其中，新能源車裝車率44.3%；24萬元以上的燃油車、新能源車也僅略高於50%。自動泊車裝車率不到三分之一，高端（24萬元以上）新能源車僅及半數，有些出人意料。裝車率不高，使用率更低。某汽車媒體8月8日一篇文章提到，“70%車主永久關閉自動泊車”。第一是“挑場景”：雨天、夜間、反光場景下，自動汽車系統會“罷工”；室內停車場光線不良情況下，感測器誤判率高達40%；第二可靠性低：44%使用者反饋易錯誤觸發緊急制動，23%遭遇剮蹭。最近車質網對8款車進行的測試中，有5款拉跨——要麼反覆偵錯十幾分鐘、要麼直接提示“無法識別車位”。第三是學習成本高：車主需要完整閱讀使用說明書，學會根據車位尺寸判斷啟動條件。安裝率30%、使用率30%，那麼3億多乘用車中，只有不到10%在日常使用自動泊車，主要是怕煩。2025年7月9日，比亞迪承諾對搭載“天神之眼”系統的車輛，在智能泊車場景下的安全損失全面兜底，費用不設上限且不限首任車主。檔次下探到6.68萬元的海鷗2025款智駕版（305Km）。預計2025年末搭載天神之眼的車型將達400萬輛左右，略高於全國乘用車保有量的百分之一，不算多也不算少。多數潛在購車者還沒聽說過，更不用說體驗。自動泊車是智駕眾多場景中的一個，據說難度墊底。但如果泊車不敢兜底，什麼“高快領航”、“城市領航”、“端到端”就更沒把握了吧，還好意思說遙遙領先？不久的將來，泊車兜底將成為考驗各家智駕水準的“試金石”。3）兆瓦閃充重塑行業格局“卷續航”成風潮由於碳酸鋰價格處於低位，動力電池成本大幅下降。於是車企紛紛加大電池容量，提高續航里程，增強產品競爭力。續航里程超過700公里 的有：極氪009（純電MPV）續航900公里；小米YU 7 （超長續航版）續航835公里；小米SU 7（超長續航版）續航800公里；特斯拉Model 3（長續航版）續航830公里；問界M 8（長續航版）續航705公里；智已LS 6（長續航版）續航701公里；採購大號動力電池與車企核心競爭力無關，大電池與大沙發一樣不具有技術含量。而且，電池比沙發重多了：極氪009超長續航版搭載140KWh電池組、重達706千克；採用400V電氣架構；小米YU 7超長續航版搭載96.3KWh電池組、重達720公斤；採用800V高壓平台；Model 3長續航版搭載LG化學78.4KWh、重量僅440公斤。但採用三元高鎳電池組，成本高也罷了。高鎳電池熱失控風險遠高於磷酸鐵鋰電池，很難滿足2026年6月生效的動力電池安全要求。用笨重的液態電池延長續航，不是解決續航焦慮的正道，投機而已。比亞迪固態電池將於2030年大規模裝車並實現“固液同價”。屆時固態電池與兆瓦閃充網路將“雙劍合璧”，留給特斯拉們的時間不多了。“兆瓦閃充”重塑補能生態2025年3月17日，發佈“兆瓦閃充”技術，基於1000V電氣架構和10C高倍率電池，實現1MW充電功率。搭載該技術的漢L、唐L同時開始預售。兆瓦閃充是個系統工程，至少包括：充電倍率10C電池組、1000V高壓電氣架構、液冷充電系統、儲能系統（回收電動電池梯級使用）、分佈式光伏系統，還有眾多合作夥伴，以上缺一不可。比如寧德有電池技術，但提高整車電氣架構要看主機廠進度；華為有液冷充電技術，也能搞定高壓電器架構，但動力電池呢？借助比亞迪巨大的銷量，兆瓦閃充將開創全新的補能生態。首先，極大提高場地利用率。充電費用包括電費、服務費和停車費。幾乎所有充電樁營運方都會收取“超時費”。小橘單次封頂30元、蔚來封頂50元。特斯拉最狠——充電完給5分鐘拔槍，超時最高每分鐘6.4元（即每小時384元），上不封頂。兆瓦閃充從根本上解決了“佔位”問題，充電和加油一樣快，三、五分鐘充完就走（加油站從來不收停車費）。其次，廣泛吸引合作夥伴。兆瓦閃充發佈僅數月，搭載車型只有兩款（泰 L EV即將推出），已敲定與小橘充電（共建1萬座）、新電途（共建5000座）的合作，加上比亞迪旗下4000多家4S店，總數達1.9萬座。與特來電、星星充電的戰略合作也已簽署（未透露建站數量）。中石油、中石化、殼牌充電、南方電網、車電網、蔚景雲將陸續加入建站和能源網路佈局。所謂“共建”，顧名思義就是比亞迪出技術/裝置，合作方找場地安裝並為車主提供服務，雙方按比例分成。這意味著比亞迪將持續地獲得投資收益。在不能打價格戰的情況下，同檔車型價格、舒適性組態大差不差，僅憑智能泊車兜底和兆瓦閃充就已穩操勝券。 (虎嗅APP)

小米2024年財報昨日盤後出爐，雷軍第一時間發佈微博，稱此為“史上最強年報”。這點毫無爭議，小米ADR夜盤漲幅4個點以上，市場備受鼓舞。這是小米的節點性一刻，也是中國核心資產的閃光一刻，需要記錄。通盤來看：2024全年，小米營收3659.06億元，同比增長35.04%；毛利潤765.6億元，同比增長33.2%；經調整淨利潤同比增長41.31%至272.35億元。24Q4單季度，營收首次突破千億來到1090.05億元，同比增長48.8%；毛利潤同比增長43.8%至224.55億元；經調整淨利潤同比增幅高達69.4%，至83.16億元。這份財報，同比來看真的很強。不過在長期投資者視角內，我們很清楚，這是小米在經過兩年低迷之後的比對口徑。拉長時間來看，與首次突破3000億元營收的2021年來對比，三年下來營收和淨利潤同比分別增長11.45%和23.58%，CAGR僅有3.68%和7.31%。經過兩年的低股和調整，業績猛然創下新高，並走出漂亮主升行情的小米，著實令投資者歡欣鼓舞。與此同時，我們該如何看待這場重生之旅，並對小米的未來作何展望？01 汽車業務衝擊千億規模，2025為盈虧平衡年不妨先從炙手可熱的“Su7”說起。2024年4月3日，Xiaomi Su7 正式開始交付。整體來看，2024年Su7系列共交付136854輛。其中歸屬的“智能電動汽車等創新業務”分部，合計創收328億元，主要是賣車所得為321億元。全年口徑毛利率為18.5%，Q4受交付量提升，規模效應和部分核心零部件價格下降作用下，毛利率提升至20.4%。從單季度來看，伴隨交付量的提升，單車虧損實現大幅縮小：Q2交付27307輛，淨虧損18億元，單車均虧約6.6萬元；Q3交付39790輛，淨虧損15億元，單車均虧約3.77萬元；Q4交付69697輛，淨虧損7億元，單車均虧約1萬元。按照財報中對2025年Su7目標交付35萬輛來看，“智能電動汽車等創新業務”分部有望在2025年實現稅前的盈虧平衡。首先，Su7目前可謂炙手可熱，但受產能限制，國內訂單排隊要半年左右。根據指引來看，產能提速爬坡去配合35萬輛的交付目標是基本無障礙的。也就是說，從供需關係上看，2025年Su7系列的保底的量就在35萬左右。ps：財報日剛好交付第20萬輛，截至3月18日，2025年已經交付63206輛了，距離35萬輛的目標還很遠，產能要努力了。其次，24Q4造車的毛利率達到20.4%，這個水平是逼近極限的了。對比理想和特斯拉，兩家都極為擅長控製成本，前者毛利率長期在20%左右，後者在這個水平線徘徊；所以後續產能爬坡帶來的規模效益應該會縮小，大幅提升毛利率不太現實，畢竟還要抵消掉目前多班倒的溢出。再者，2024年造車業務的經營開支——銷售、管理及研發費用——為132億元，其中有Ultra系列、YU7系列和其他配套支出在內，對應造車收入三費率達到40.24%——簡單位移不靠譜，可以理想17%左右的三費率來做參考。最後，可以給造車業務做個2025年的展望：按照Q4單車23.45萬元的價格，全年35萬輛則創收820億元；對應到20%的毛利率和往高估算20%的期間費用率，針對Su7系列的稅前平衡沒什麼大問題；而Ultra系列和即將上市的Yu7系列交付及時的話，讓“智能電動汽車等創新業務”分部，在2025年去衝擊千億營收的目標也不在話下了。以上，造車業務作為小米的新增長曲線，短期來看已經確立。02 傳統業務多點開花，三大類股內在邏輯各異除了造車這個新業務外，小米的傳統業務類股“手機X AIoT”，在2024年也迎來多點開花。整體上看，“手機 X AIoT業務”分部同比增長22.95%至3331.53億元，毛利率錄得21.2%與基期持平。拆細來看：1.手機業務表現以穩為主，較高端化預期仍有一定差距。全年出貨量同比增長15.75%至1.69億部，在高端化戰略下，平均售價同比增長5.2%至1138.2元創下新高。價量齊升推動下，2024年手機業務收入同比增21.75%至1917.59億元，但是毛利潤僅同比增長5.36%。主要是受到核心硬體漲價衝擊，導致毛利率同比下滑1.97個百分點至12.65%。近年來，小米一直在尋求高端變革，但是並不順暢。相比2021年，以11.05%的出貨量降幅，換來了平均售價3.76%的漲幅。但衝擊高端堆硬體——晶片、攝影機模組等，導致成本大幅激增，毛利率相比2021年也就略微提升了0.75個百分點。2.IoT與生活消費表現亮眼，“家電全家桶”全球化征途只是剛剛開始。整體來看，該業務類股迎來價質齊升：收入同比增長29.97%至1041.04億元，毛利率同比提升3.94個百分點至20.26%創下新高。一方面是收益於其家電拆送裝服務，自2024年6月推出空調拆送裝一站式服務後，全年延伸至電視、冰箱、洗衣機、熱水器、智能門鎖共6大品類；另一方面則是乘上國補之風，大家電中空調出貨量同比增超50%至680萬台、冰箱、洗衣機分別同比增超30%和45%至270萬台和190萬台；消費電子方面，平板電腦出貨量同比增長73.1%，穿戴裝置和無線耳機表現應該一般（沒提增速）。考慮到小米生活消費類股的國際化征途剛剛開始，對於這塊業務的未來幾年走勢，我們或仍可樂觀。看到這樣的資料趨勢，也就理解近期格力董大姐公開場合裡一些表態裡的焦慮了。3.受益於硬體使用者規模化，網際網路服務持續成為現金牛。整體上看，網際網路服務業務同比增長13.33%至341億元，毛利率同比提升2.5個百分點至76.6%創下新高。這塊業務佔小米的總營收僅有9.32%，但是貢獻了34%的毛利潤。對比來看，手機業務1917.59億元的收入僅帶來242.58億元的毛利，比網際網路服務的261億元還少。果然是羊毛出在牛身上。而這也是小米生態的一大亮點。只要小米手機、電視、平板、穿戴裝置甚至汽車的整體銷量在提升，基於小米OS的使用者就會有所增長，2024年其全球活躍使用者數量同比增長9.5%至7.02億；而其創收來源依舊是廣告，只是大多數是預裝APP類型的形式，這對於絕大多數軟體開發商而言算是剛性需求了。但是，把手機業務和網際網路服務加總起來看，22.31%的毛利率比IoT和造車的20%出頭的毛利率也沒能高出多少；結合手機在高端路徑顯示出的以價換量來看，單靠手機/硬體去獲得超額並不容易，整個生態相互協同才是小米的核心護城河。03 50倍PE有較強預期支撐，小米未來邏輯仍是“敢為天下後”時隔三年，在經過兩年下滑之後，小米營收再次突破3000億關口並創下新高。從整體收入情況來看，剔除掉造車收入後2024年營收為3331.06億元，較2021年僅增長了1.46%；剔除掉造車的毛利潤，則相比2021年增長了20.99%。其中手機業務在高端路徑中“以價換量”反而拖累整體，而IoT相關產品和由硬體基數支撐的網際網路服務真正意義上為小米帶來重生。這也是由小米的“網際網路基因”決定的。網際網路的核心是流量，而承載小米流量的不是單純的裝置，而是背後支援裝置統一到系統平台的OS，且通過同一生態下打造的硬體之間的互聯，不僅能夠讓小米與普通的硬體裝置供應商區分開來，還能夠提升使用者黏性：2024年，擁有5件及以上連接至AIoT平台的裝置（不包括手機、平板和筆記型電腦）使用者數同比增長26.1%至1830萬。而這部分消費者在未來購置新產品或者更新換代的時候,有更高的機率依舊選擇小米生態下的產品。因為方便，因為互聯。在2024年進入“人車家全生態互聯”之前，小米的戰略是“手機 X AIoT”，也就是在小米生態下，原先的所有的IoT產品都可以用手機來完成大部分的操作和實施監控；而進入新的生態後，則將小米生態帶出家門，包攬了住行兩大剛需領域。說這麼多，是想說明一件事：小米的誕生是基於網際網路，而其重生之旅則同樣是依賴科技進步的；如果沒有物聯網的快速發展，小米的流量生態幾乎難以成立，更別談復用了。而未來的展望依舊是以AI技術突破為主：“財報中提到，小米將全面擁抱AI行業快速發展的趨勢，將最新的AI技術鑲嵌在其產品業務中；電話會中盧偉冰也表示：“AI是小米研發投入的核心領域之一，2025年預計投入的300億元研發費用中有1/4將投入AI領域，全力推動AI技術在各個終端產品的落地，未來將用AI重構澎湃OS底層……”。比如最新發佈的“超級小愛”，本質上就是在互聯方面運用AI賦能，使其在應用場景中更加便捷、更加強大，幾乎家裡所有基於小米OS生態的硬體都能夠通過與小愛同學的互動來實現操控。按照目前最新利潤的50倍PE估值來看，小米短期的支撐依舊充分。從長遠來看，小米“敢為天下後”和基於硬體生態的邏輯會使其釋放更大的協同效應。像AI眼鏡、人型機器人等“未來產品”，小米目前雖然未對外透露具體戰略，但是從其發展史來看，只要是To C的有規模的市場且達到階段性成熟的產品，小米就會想辦法去介入，並且在其生態下進行深度繫結和協同作業。其實做手機和造車就很能說明小米的戰略，手機就學蘋果，造車學特斯拉、保時捷……小米的戰略，應了3G資本創始人的那句話：如何可以效仿世界上最先進的公司，又何必浪費時間自尋出路呢？ (錦緞)