摩根士丹利：中國工業雙軌分化——鋰電裝置結構增長vs.太陽能裝置周期低迷

2025 年 9 月 7 日，摩根士丹利發佈《中國工業：雙軌敘事 —— 太陽能裝置周期性低迷 vs 鋰電池裝置結構性增長》報告，指出 2026 年中國工業兩大核心賽道將呈現顯著分化：鋰電池裝置受益於周期復甦、裝置更新、固態電池商業化等多重催化劑，將進入多年增長周期；而太陽能裝置受全球產能過剩、下游資本開支謹慎影響，仍處於漫長的周期性低谷。報告對鋰電池裝置類股持積極態度，對太陽能裝置類股保持謹慎，並給出具體標的評級調整。

一、核心展望：鋰電池與太陽能裝置賽道分化顯著

1. 鋰電池裝置：2025-27 年需求高增，三大催化劑支撐周期上行

摩根士丹利預測，2025-27 年全球鋰電池裝置需求將持續高增，同比增速分別達 46%、24%、21%，核心驅動力來自三大不可忽視的催化劑：

龍頭擴產+ 產能利用率回升：2023-2024 年三季度鋰電池行業資本開支低迷後，2024 年四季度起龍頭與中小廠商產能利用率同步回升。以寧德時代為例，2024 年三季度末重啟大規模裝置招標，2025 年上半年產能利用率升至 90%（接近 2021 年 95% 的歷史峰值），觸發新產能投資；同時，鋰電池價格走穩，儲能電池廠商價格回升，為資本開支復甦提供緩衝。

首次大規模裝置更新周期啟動：2020 年為上一輪鋰電池產能擴張高峰，裝置使用壽命約 5 年，2025 年起將進入更新周期。預計 2025-27 年更新需求佔鋰電池裝置總需求的比例分別為 20%、35%、43%（2020 年代初僅為 15% 左右），形成 “剛性基線需求”，推動裝置升級以提升成本效益。

固態電池商業化+ 全球電動車滲透率回升：寧德時代、比亞迪、三星 SDI、豐田等頭部企業計畫 2027-28 年實現全固態電池小批次生產（寧德時代已驗證 20Ah 硫化物樣品，研發團隊超 1000 人），半固態電池已應用於上汽 MG4 等量產車型；摩根士丹利全球汽車團隊預測，2027 年起全球電動車滲透率將重新加速，帶動 2025-26 年鋰電池裝置訂單提前增長。

2. 太陽能裝置：2026 年仍處低谷，全球產能過剩壓制資本開支

受全球太陽能裝機增速放緩（摩根士丹利全球公用事業團隊預測2026-27 年全球裝機僅為個位數增長）、下游盈利能力弱、“反內卷” 政策談判漫長等因素影響，太陽能裝置仍處於周期性低谷，核心制約因素包括：

全球產能過剩+ 需求疲軟：中國、歐盟等主要市場太陽能需求疲軟，印度等新興市場增長難以抵消，2026 年中國太陽能裝機可能因 2025 年搶裝出現缺口，下游廠商盈利修復緩慢，資本開支意願低迷。

“反內卷” 政策難改短期低迷：儘管行業推進 “反內卷” 整合，但多輪談判需平衡收購方、地方政府、金融機構等多方利益，短期內難以實現價格顯著回升，反而可能進一步壓制新增產能投資。

頭部廠商訂單悲觀：晶盛機電明確表示2025-26 年為行業淡季，新產能需求需待落後產能出清後才會釋放；奧特維、邁為股份、先導智能等 2025 年上半年訂單同比降幅達高雙位數，且無法對 2025-26 年訂單給出明確指引。

二、鋰電池裝置：重點標的評級上調，訂單與盈利預期改善

報告對鋰電池裝置核心標的進行評級調整，上調先導智能、杭可科技至“增持”（OW），並上調其收入、淨利潤預期與目標價，核心邏輯為下游需求復甦帶動訂單與銷售確認加速。

1. 先導智能（300450.SZ）：上調至 “增持”，目標價從 18 元升至 75 元

盈利預期上調：考慮到2025 年二季度起鋰電池需求與產能利用率回升，銷售確認快於預期，上調 2025-26 年營收預期 12%、34%，淨利潤預期 17%、39%；儘管考慮低毛利舊訂單確認，下調 2025-26 年毛利率 2.2、0.9 個百分點，但規模效應仍支撐盈利增長。

估值邏輯切換：從“市盈率（P/E）” 切換為 “市值 / 新增訂單” 估值法（新增訂單更能反映下游需求前瞻性）。預計 2026 年先導智能新增訂單同比增長 28%（達 290 億元），給予 4 倍 “市值 / 新增訂單” 倍數（與上一輪周期初期估值水平一致），對應目標價 75 元；交叉驗證市盈率法，對應 2026 年預期市盈率 50 倍，估值合理。

核心優勢：國內鋰電池裝置市場份額約30%，且有望在海外客戶中提升份額，是裝置上行周期的核心受益者。

2. 杭可科技（688006.SS）：上調至 “增持”，目標價從 15 元升至 50 元

盈利預期調整：上調2025-26 年營收預期 4%、16%，反映銷售確認加速；考慮低毛利舊訂單與海外訂單確認緩慢，下調 2025-26 年毛利率 6.8、5.3 個百分點，淨利潤預期仍上調 5%、20%，受益於營運槓桿釋放。

估值與目標價：同樣採用“市值 / 新增訂單” 估值法，預計 2026 年新增訂單同比增長 25%（達 75 億元），給予 4 倍倍數，對應目標價 50 元；交叉驗證市盈率法，對應 2026 年預期市盈率 35 倍，與行業周期初期估值匹配。

核心優勢：鋰電池後端裝置（充放電裝置）龍頭，深度受益於裝置更新與海外產能擴張需求。

三、太陽能裝置：標的評級下調，訂單與盈利承壓

報告對太陽能裝置類股保持謹慎，下調奧特維、先導智能（太陽能業務）至“減持”（UW），維持邁為股份、晶盛機電 “減持” 評級，僅對帝爾雷射維持 “持有”（EW），核心因行業需求疲軟、訂單缺口、盈利承壓。

1. 奧特維（688516.SS）：下調至 “減持”，目標價從 38 元降至 26 元

盈利預期下修：考慮太陽能下行周期中銷售確認放緩，下調2025-26 年營收預期 89%、113%；疊加太陽能裝置毛利率壓力與低毛利產品佔比提升，下調 2025-26 年毛利率 5.4、5.9 個百分點，預計 2026 年起出現淨虧損。

估值邏輯切換：從“市盈率” 切換為 “市淨率（P/B）”，給予 2026 年 2 倍市淨率（與歷史低位一致），對應目標價 26 元，反映太陽能周期低迷期的估值折價。

核心風險：無充足訂單儲備支撐2026-27 年增長，太陽能裝置需求下行風險顯著。

2. 晶盛機電（300316.SZ）：維持 “減持”，目標價從 21 元降至 19 元

盈利預期下修：太陽能裝置業務受需求疲軟拖累，材料業務（石英坩堝、金剛石線）受太陽能產品價格低迷影響，下調2025-26 年營收預期 49%、61%，毛利率 13、16 個百分點，預計 2025 年起出現淨虧損。

估值與目標價：採用“市淨率” 估值，給予 2026 年 1.5 倍市淨率（低於行業平均 2 倍，因材料業務毛利率壓力更大），對應目標價 19 元。

核心風險：太陽能裝置新訂單缺口大，材料業務價格持續處於歷史低位，缺乏增長動能。

3. 帝爾雷射（300776.SZ）：維持 “持有”，目標價從 51 元升至 64 元

相對優勢：在太陽能裝置類股中具備差異化競爭力，BC（背接觸）技術路線相關裝置訂單（高單價）可避險 TOPCon 裝置訂單下滑，2025 年 BC 裝置訂單預計達 100GW，2026 年微蝕刻裝置訂單 50-60GW、元件裝置訂單 10GW，支撐營收相對穩定。

估值與目標價：採用“市盈率” 估值，給予 2026 年 20 倍市盈率（反映 BC 技術溢價），對應目標價 64 元；儘管短期受太陽能周期拖累，但風險相對可控。

四、風險提示與投資建議

1. 核心風險

鋰電池裝置類股：全球電動車與儲能需求低於預期、海外擴產進度放緩、4680 電池滲透率提升不及預期，可能導致裝置需求增速下修。

太陽能裝置類股：全球太陽能裝機進一步下滑、行業整合進度慢於預期、技術路線迭代（如TOPCon 替代 HJT）導致裝置過時風險，加劇訂單與盈利壓力。

2. 投資建議

推薦標的：優先配置鋰電池裝置龍頭，重點關注先導智能（300450.SZ，增持，目標價 75 元）、杭可科技（688006.SS，增持，目標價 50 元），受益於周期復甦與裝置更新紅利。

謹慎標的：規避太陽能裝置類股，尤其奧特維（688516.SS，減持，目標價 26 元）、晶盛機電（300316.SZ，減持，目標價 19 元）、邁為股份（300751.SZ，減持，目標價 56 元），需等待產能出清與需求復甦訊號。

中性標的：帝爾雷射（300776.SZ，持有，目標價 64 元）可作為太陽能裝置類股中的 “防禦選擇”，BC 技術路線提供短期緩衝，但需警惕行業周期進一步惡化。 (資訊量有點大)