【普徠仕觀點】高通膨和升息?可考慮小型公司

作者: Kurt Organt (普徠仕美國小型公司策略 經理人)

觀察重點:

l 對許多人來說,通膨和利率上升的世界是陌生的領域,因此值得從歷史中 尋找,關於當今市場動態會如何演變的指引。

l 歷史經驗告訴我們,美國小型公司在通貨膨脹和利率上升時期的表現,優於他們的大型對手公司。

l 從歷史上看,在經濟衰退時期之後,美國小型公司通常能引領市場復甦,而且多年表現優於市場。

就投資而言,尤其是投資在較小型的公司,很少時候是令人感到舒服的,對於投資人而言,美國的高通膨及利率上升環境特別引人憂心;然而,歷史教訓顯示在這樣的時代,謹慎思考的投資人可以潛在地配置投資組合而帶來長期顯著的成功;考量到超低利率環境在美國盛行已有30多年的歷史,對許多人來說,通膨和利率上升的世界是嶄新和陌生的領域。

事實上,我們很可能正處於環境更迭的緊要關頭,隨著這種變化帶來了不確定性,因此值得去回顧歷史上類似時期,就當今市場動態可能如何演變尋求指引。

當然,就美國小型公司而言,歷史向我們展示二個在類似的市場環境中的特徵,即:

1. 美國小型公司往往在通膨加劇和上升利率期間,表現優於大型對手公司(圖 1)。

2. 在之後的經濟衰退時期,美國小公司普遍引領市場復甦——表現經常繼續優於大型公司多年。

在本文中,我們將詳細探討這些關鍵特徵,並解釋美國小型公司可以證明比預期更有彈性的原因。

許多小型公司掌握定價權

美國小型公司在通膨期間的相對優異表現是有據可查的,在許多案例中,這些企業正在利基產業或服務不足的市場經營,時常在更複雜的供應鏈或生產流程中形成一個小而關鍵的組成,因此他們展現比他們的規模更高的定價能力;隨著這些企業開始經歷通膨壓力,不管是透過加薪或投入成本上升,他們應該能夠轉嫁這些更高的成本給客戶,從而保護他們的利潤。

今日的熊市已反應最糟狀況

目前美國市場環境對公司和投資人同樣具有挑戰性,然而股票市場的低迷,尤其是較小型的公司,正在反映有意義的衰退風險;在我們看來,這樣顯得太過悲觀。

雖然美國經濟最近進入技術性衰退(連續兩個季度經濟收縮),我們認為經濟衰退,很可能會比許多人預期時間更短且程度更淺,與之前的經濟放緩相比,許多美國公司仍在維持大量積壓的業務,還有許多近年來積累尚未完成的訂單,這顯示仍存在相當大的被壓抑需求,可以幫助緩衝任何的新訂單放緩。

當前的熊市可看到美國較小型公司股票,從2021年11月的高峰期到2022年6月的近期低谷,跌幅超過32%;與過去相較,13次熊市平均回跌幅度為-34%1,雖然市場未來的走向仍然無法預測,與歷史相比,似乎大部分的損害可能已經實現了。 (1資料來源: : Furey Research Partners, 2022/6/30)

就接下來會如何發展而言,再強調一次沒有所謂的水晶球,但是歷史也告訴我們,美國較小型的公司在熊市後,往往能引領市場復甦。

較小型的公司領導了過去10次美國經濟衰退後的9次復甦,更重要的是他們相對於大型對手公司的優異表現,往往在復甦早期階段被放大,因為大公司通常對不斷變化的環境反應較慢。

市場走勢可能誇大利率上升的影響

對美國較小型公司的共識預期近期仍然疲軟,潛在利率上升的壓力影響著投資人情緒,然而,有充分的理由顯示這些企業比在過去類似的時期,也處於更好的位置能度過這個利率環境。

在過去的9個月裡,美國聯準會一直在宣告它正處於緊縮的軌道,預期低利率環境終將結束,許多公司提前固定住他們的債務,鎖定在低利率和延長債務期限,這意味著相比在過去的週期中可能是真實的,他們不太容易受到當前利率上升的環境影響。

雖然消費者可能會看到利率上升影響信用卡債務,更大的家庭預算項目:抵押貸款的風險則較小,在全球金融危機之後,許多美國房主回歸傳統的固定利率抵押貸款,因此,當今美國所有抵押貸款(新房購買和再融資)僅有不到10% 是浮動利率,這意味著超過 90% 的美國家庭已經鎖定在固定利率抵押貸款,利率遠低於今天的報價(圖 2);考量到圍繞在利率上升的所有新聞噪音,和潛在削弱美國家庭財務的嚴重影響,這是一個關鍵重點。

評價面在歷史低點

當然,對美國較小型的公司來說,對評價的論點很少比今天更引人注目,從2021年第四季度開始美國股票的廣泛拋售,已經使較小型公司的評價跌至接近歷史低點(圖 3),從歷史上看,當相對評價達到同樣極端的水平,較小型公司通常會在未來許多年表現會優於較大的同業。

同時,在廣泛拋售期間的通常情況下,很多優質公司在過去一年都被無差別地拋售,使其評價在某些情況下跌至多年未見的水平;而橫跨不同市場範圍的潛在機會,從那些反應比預期更嚴重衰退的週期性股票,到較高成長率的股票,其中評價倍數已大幅壓縮,但是基礎業務前景似乎沒有受到重大影響。

這對於一個以基本面導向、追求最佳想法,且主動選股的基金經理人是很重要的,因為儘管美國股市面臨更加困難的環境,我們持續能在美國較小型公司的範圍中找到許多好的股票想法;確實,以品質為導向的選股方法,往往在我們正經歷的環境類型中能運作良好,即在市場進入廣泛一致,無差別的拋售時。

最終,從2021年第四季開始對美國較小型公司的大幅拋售,正在價格上反映潛在有意義的美國經濟衰退,然而,在我們看來,這過於悲觀,並且我們預計將出現比許多人預期時間更短且程度更淺的經濟衰退;同時,相對評價目前接近歷史低位,歷史告訴我們一旦到達週期的底部,較小型公司股票通常會在早期強勁反彈;在過去的市場週期中,通常在此時點投資會有正向效果,因為復甦總報酬有很大一部分來自觸底後的早期階段,因此我們認為現在是建立美國小型公司部位的大好時機,評價相對接近歷史低點,而且在美國市場復甦之前。

( 來源 :普徠仕集團)

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