作者: Kurt Organt (普徠仕美國小型公司策略 經理人)

l 對許多人來說，通膨和利率上升的世界是陌生的領域，因此值得從歷史中 尋找，關於當今市場動態會如何演變的指引。

l 歷史經驗告訴我們，美國小型公司在通貨膨脹和利率上升時期的表現，優於他們的大型對手公司。

l 從歷史上看，在經濟衰退時期之後，美國小型公司通常能引領市場復甦，而且多年表現優於市場。

就投資而言，尤其是投資在較小型的公司，很少時候是令人感到舒服的，對於投資人而言，美國的高通膨及利率上升環境特別引人憂心；然而，歷史教訓顯示在這樣的時代，謹慎思考的投資人可以潛在地配置投資組合而帶來長期顯著的成功；考量到超低利率環境在美國盛行已有30多年的歷史，對許多人來說，通膨和利率上升的世界是嶄新和陌生的領域。

事實上，我們很可能正處於環境更迭的緊要關頭，隨著這種變化帶來了不確定性，因此值得去回顧歷史上類似時期，就當今市場動態可能如何演變尋求指引。

當然，就美國小型公司而言，歷史向我們展示二個在類似的市場環境中的特徵，即：

1. 美國小型公司往往在通膨加劇和上升利率期間，表現優於大型對手公司（圖 1）。

2. 在之後的經濟衰退時期，美國小公司普遍引領市場復甦——表現經常繼續優於大型公司多年。

在本文中，我們將詳細探討這些關鍵特徵，並解釋美國小型公司可以證明比預期更有彈性的原因。

美國小型公司在通膨期間的相對優異表現是有據可查的，在許多案例中，這些企業正在利基產業或服務不足的市場經營，時常在更複雜的供應鏈或生產流程中形成一個小而關鍵的組成，因此他們展現比他們的規模更高的定價能力；隨著這些企業開始經歷通膨壓力，不管是透過加薪或投入成本上升，他們應該能夠轉嫁這些更高的成本給客戶，從而保護他們的利潤。

目前美國市場環境對公司和投資人同樣具有挑戰性，然而股票市場的低迷，尤其是較小型的公司，正在反映有意義的衰退風險；在我們看來，這樣顯得太過悲觀。

雖然美國經濟最近進入技術性衰退（連續兩個季度經濟收縮），我們認為經濟衰退，很可能會比許多人預期時間更短且程度更淺，與之前的經濟放緩相比，許多美國公司仍在維持大量積壓的業務，還有許多近年來積累尚未完成的訂單，這顯示仍存在相當大的被壓抑需求，可以幫助緩衝任何的新訂單放緩。

當前的熊市可看到美國較小型公司股票，從2021年11月的高峰期到2022年6月的近期低谷，跌幅超過32%；與過去相較，13次熊市平均回跌幅度為-34%1，雖然市場未來的走向仍然無法預測，與歷史相比，似乎大部分的損害可能已經實現了。 (1資料來源: : Furey Research Partners, 2022/6/30)

就接下來會如何發展而言，再強調一次沒有所謂的水晶球，但是歷史也告訴我們，美國較小型的公司在熊市後，往往能引領市場復甦。

較小型的公司領導了過去10次美國經濟衰退後的9次復甦，更重要的是他們相對於大型對手公司的優異表現，往往在復甦早期階段被放大，因為大公司通常對不斷變化的環境反應較慢。

市場走勢可能誇大利率上升的影響

對美國較小型公司的共識預期近期仍然疲軟，潛在利率上升的壓力影響著投資人情緒，然而，有充分的理由顯示這些企業比在過去類似的時期，也處於更好的位置能度過這個利率環境。

在過去的9個月裡，美國聯準會一直在宣告它正處於緊縮的軌道，預期低利率環境終將結束，許多公司提前固定住他們的債務，鎖定在低利率和延長債務期限，這意味著相比在過去的週期中可能是真實的，他們不太容易受到當前利率上升的環境影響。

雖然消費者可能會看到利率上升影響信用卡債務，更大的家庭預算項目：抵押貸款的風險則較小，在全球金融危機之後，許多美國房主回歸傳統的固定利率抵押貸款，因此，當今美國所有抵押貸款（新房購買和再融資）僅有不到10% 是浮動利率，這意味著超過 90% 的美國家庭已經鎖定在固定利率抵押貸款，利率遠低於今天的報價（圖 2）；考量到圍繞在利率上升的所有新聞噪音，和潛在削弱美國家庭財務的嚴重影響，這是一個關鍵重點。

當然，對美國較小型的公司來說，對評價的論點很少比今天更引人注目，從2021年第四季度開始美國股票的廣泛拋售，已經使較小型公司的評價跌至接近歷史低點（圖 3），從歷史上看，當相對評價達到同樣極端的水平，較小型公司通常會在未來許多年表現會優於較大的同業。

同時，在廣泛拋售期間的通常情況下，很多優質公司在過去一年都被無差別地拋售，使其評價在某些情況下跌至多年未見的水平；而橫跨不同市場範圍的潛在機會，從那些反應比預期更嚴重衰退的週期性股票，到較高成長率的股票，其中評價倍數已大幅壓縮，但是基礎業務前景似乎沒有受到重大影響。

這對於一個以基本面導向、追求最佳想法，且主動選股的基金經理人是很重要的，因為儘管美國股市面臨更加困難的環境，我們持續能在美國較小型公司的範圍中找到許多好的股票想法；確實，以品質為導向的選股方法，往往在我們正經歷的環境類型中能運作良好，即在市場進入廣泛一致，無差別的拋售時。

最終，從2021年第四季開始對美國較小型公司的大幅拋售，正在價格上反映潛在有意義的美國經濟衰退，然而，在我們看來，這過於悲觀，並且我們預計將出現比許多人預期時間更短且程度更淺的經濟衰退；同時，相對評價目前接近歷史低位，歷史告訴我們一旦到達週期的底部，較小型公司股票通常會在早期強勁反彈；在過去的市場週期中，通常在此時點投資會有正向效果，因為復甦總報酬有很大一部分來自觸底後的早期階段，因此我們認為現在是建立美國小型公司部位的大好時機，評價相對接近歷史低點，而且在美國市場復甦之前。

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