高盛：中國股市“慢牛”可能性有多大？

一、近期股市上漲的觸發因素是什麼？

2025 年以來，港股及中國股市已累計增加 3 兆美元市值，6 月至今滬深 300 / 中證 1000 指數分別上漲 18%/23%，核心觸發因素可歸結為 “再通膨預期” 與 “AI 自主可控” 兩大主線，疊加多維度催化劑推動：

關鍵事件催化：1 月底 “DeepSeek 時刻” 開啟股市廣譜上漲趨勢，2 月 POE 研討會、4 月底美中關係緩和、二季度 HIBOR 利率下行、港股 IPO 市場復甦、南向資金創紀錄流入等，共同推動 MSCI 中國指數年內漲幅達 35%。

A 股補漲邏輯：上半年 A 股表現滯後於海外中資股，雙重上市股票的 A-H 溢價一度跌至 6 年低點（30%）；7 月 1 日習近平主席主持召開中央金融工作會議，明確強調 “反內卷” 行動，此後 A 股開始補漲，滬深 300 指數自 4 月低點飆升 26%，年內漲幅升至 15%。

宏觀再通膨預期：市場預期政策將聚焦“理順供給、改善普通商品服務定價環境、緩解企業無利潤競爭”，推動通膨預期回升，進而觸發金融市場再通膨交易。7 月 1 日以來，10 年期國債收益率上升 16bp，股市相對債市超額收益達 16%，同期債轉股基金流出現象顯著。

AI 自主可控加速：8 月底 DeepSeek V3.1 模型發佈，標誌中國技術自主可控處理程序提速，尤其 A 股 AI 標的集中在上游 AI 設計與半導體製造領域（與海外中資股以超大規模企業、資料 / 雲營運商、應用端企業為主的 AI 生態形成差異），進一步助推股市上漲。

二、如何看待本輪牛市的背景？

本輪流動性驅動的估值型牛市並非中國獨有，需結合全球市場特徵與中國基本面支撐綜合看待：

全球流動性牛市共性：在全球市值佔比超90% 的前 10 大股市（發達 + 新興市場，不含中國）中，8 個已接近或觸及本幣計價的歷史高點，且估值處於自身歷史高位區間；而中國海外股市、A 股仍較 2021 年歷史高點分別低 36%、22%，屬於全球 “流動性派對” 的後加入者。

宏觀與市場相關性弱化：中國（高盛CAI 指數代表宏觀）與美國的宏觀 - 市場相關性均處於 5 年低點，多數發達與新興市場的 “市值 / GDP” 比率升至歷史高位，且後疫情時代 MSCI 全球指數約 70% 的漲幅來自 PE 估值抬升 —— 這表明過去幾年全球股市上漲的核心驅動力是 “流動性”，而非周期性宏觀基本面或實際盈利，中國也符合這一全球趨勢。

中國基本面部分支撐：2025 年上半年，A 股、海外中資股盈利分別增長 3%、6%，高盛預測 2025-27 年盈利復合增速約 9%；部分類股（科技 / AI、精選消費主題）盈利上修，2025 年二季度企業現金回報（數量與金額）創歷史新高；此外，頭部網際網路企業（如阿里巴巴）因 AI 變現實現超預期盈利，8 月 29 日發佈 2026 財年一季度財報後，市值新增 900 億美元，推動類股估值重估。

三、牛市可持續嗎？“慢牛” 可能性有多大？

從定義看，“流動性（即估值擴張）” 是中國股市所有牛市的必要條件，而盈利是延長牛市的因素，當前 “慢牛” 基礎較以往更紮實：

歷史牛市規律：過去20 年 A 股、港股共經歷 47 輪牛市（漲幅≥20% 且期間無 10% 以上回呼），平均漲幅 47%、持續 107 天，其中 PE 估值變化貢獻 80% 的漲幅。將這些牛市按漲幅分為 “典型（20%-30%）”“主要（30%-50%）”“顯著（≥50%）” 三類後發現：即使是漲幅超 50%、持續超 6 個月的 “顯著牛市”，盈利上修也多為次要驅動，約 75% 漲幅來自估值抬升；過去十年極少出現 “盈利上修主導的牛市”（或因宏觀增速放緩、賣方對盈利增長預期持續樂觀）。

當前估值仍有空間：MSCI 中國、滬深 300 當前動態 PE 分別為 13.5 倍、14.7 倍，仍低於歷史所有牛市 15-20 倍的估值上限，表明估值驅動的上漲仍有空間 —— 盈利上修 / 兌現有助於延長牛市，但並非進一步估值上漲的必要約束。

“慢牛” 條件更成熟：“慢牛” 雖無明確定義，但從持續性與波動率看，上一輪 “慢牛” 為 2020 年 3 月 - 2021 年 2 月（全球疫情刺激期），期間 MSCI 中國、滬深 300 分別上漲 86%、65%，日均漲幅 0.4%、0.3%，波動率 1.4%、1.2%；更早可追溯至 2016-2018 年（2015 年股市調整後，國內供需刺激期）。當前 A 股 “慢牛” 基礎更紮實，原因包括：①“新九條” 等市場化改革提升股東回報，改善股市質量與吸引力；②“耐心資本”（如長期機構資金）入場降低波動率；③槓桿監管更完善；④資產管理機構激勵機制改革，引導長期價值投資；⑤監管層更擅長通過 IPO、槓桿管控、國家隊、ETF 新品、政策發聲等工具調節股市周期。

四、如何判斷市場過熱風險？

儘管股價上漲伴隨成交額創新高，但單一交易資料易受近期偏差影響（如上證綜指處於10 年高位但過去十年 CAGR 僅 2%；成交額激增部分來自量化高頻交易；融資餘額超 2015 年峰值但佔市值比重仍低 50%，因 2015 年資料未充分統計表外槓桿），需用更全面的 “A 股散戶情緒指標” 判斷：

高盛修訂後的“A 股散戶情緒指標” 包含 13 個輸入項（覆蓋投機倉位、權益配置、交易活躍度、參與意願 4 大類），當前讀數約為歷史均值上方 1.3 個標準差，表明未來 3 個月可能面臨盤整風險，但並非牛市反轉訊號。參考歷史資料：若散戶風險偏好回升至 2015 年 / 2020 年高點，假設情緒指標與指數收益敏感度不變，滬深 300 指數將分別達到 5350 點 / 5800 點（較當前分別 + 18%/+27%）。

五、誰是本輪牛市的主要買家？

市場普遍認為散戶是主要買家，但資料顯示境內外機構投資者才是核心資金供給方：

境內機構：①境內公募基金（股票型 + 混合型）過去數月快速提升股票倉位，現金比率降至 5 年低點；②行業資料顯示，境內險企年內股票持倉增加 26%，配置比例提升 1.2 個百分點；③境內私募基金（避險基金）AUM（含固收）從 2024 年 9 月的 5.0 兆元升至當前 5.9 兆元，積極參與股市。

境外機構：2024 年 8 月北向資金每日資料停用後，其他資料仍顯示外資對中國股市（尤其 A 股）參與度升至周期高位：高盛主經紀商資料顯示，8 月全球避險基金對 A 股的單月淨流入規模創近年新高；央行披露的 QFII 持倉升至 8 個季度高點；作為北向資金 proxy 的北向成交額也飆升至歷史峰值。此外，港股年內完成超 60 宗 IPO，境外基石投資者佔比超 2021 年峰值。

六、中國家庭可能配置多少資金到股市？

從全球視角看，中國家庭資產配置“重地產、輕權益” 特徵顯著，未來向股市的配置轉移規模潛力龐大，但處理程序將是 “漸進且長期” 的，核心資金來源包括三類：

居民存款：2020 年以來家庭累計新增存款 80 兆元，高盛經濟學家估算其中 55 兆元為 “超額儲蓄”；高盛銀行業分析師認為，這些儲蓄中 70%（以短期活期存款為主）已到期或即將在未來數月到期，存在配置轉移空間。

現金類產品：名義利率下行與股市預期收益上升，可能推動理財（31 兆元）、貨幣基金（15 兆元）等現金類產品向股市轉移。高盛測算顯示，實際利率每下降 1 個百分點，現金類產品可能向股市轉移約 1500 億元（其他條件不變）。

地產配置替代：2021 年中以來，房地產市場持續下行（成交量 / 價格較峰值分別降 54%/20-30%），徹底改變家庭 “買房保值增值” 的固有觀念。儘管家庭不太可能大幅減持房產，但高盛經濟學家預測，住房潛在需求將從周期峰值的 1000 萬套降至 500 萬套以下，每年超 14 兆元 “新增資金” 需尋找新配置方向，股市是重要選項之一。

七、機構可能配置多少資金到股市？

過去20 年中國金融資產 “機構化” 是政策重點，但當前 A 股機構持股比例仍顯著低於全球水平，未來增量空間達數十兆元：

當前機構持股現狀：A 股個人投資者貢獻 60% 日成交額，持有 38% 總市值 / 70% 自由流通市值；境內外機構當前僅持有 14% A 股總市值，遠低於發達市場均值 59%、新興市場均值 50%—— 若分別提升至新興市場 / 發達市場均值，需新增 32 兆元 / 40 兆元機構資金。

細分機構增量測算：①公募 + 私募基金：當前 AUM 8.2 兆元，其中 6.7 兆元可配置股票（佔市值 10%），而美國 / 其他新興市場這一比例為 28%/16%；②股票 ETF：過去 5 年 AUM 增長 5 倍至近 4 兆元，高盛預測 2031 年佔自由流通市值比例可達 12%，對應當前市值下潛在資金 2.6 兆元；③險資 + 養老金：若直接股票配置從當前 8% 提升至監管上限 30%（以險資為基準），持倉規模可分別升至 12 兆元（險資）、3 兆元（養老金）；④國家隊：當前持有 4 兆元 A 股（佔總市值 5%），政策計畫通過穩定基金整合國有資本，後續規模或進一步擴大；⑤企業：非金融企業帳面現金 18 兆元，若回購收益率達美國水平（2%），每年可新增 1.5 兆元股票需求；⑥境外機構：2025 年 6 月 QFII + 北向資金持有 A 股佔比 3%（全球主要市場最低），若回升至 2021 年峰值，需新增 1.2 兆元（約 2000 億美元）。

八、當前估值是否過高？

2022 年底以來，MSCI 中國指數反彈 72%，當前 554 隻成分股的市值加權 / 股票中位數動態 PE 分別為 13.5 倍 / 16.9 倍（較 10 年均值高 0.6/0.5 個標準差），整體估值未達過熱水平，核心依據包括：

A 股估值處於中期區間：滬深 300 指數 / 成分股中位數動態 PE 分別為 14.7 倍 / 18.7 倍（較均值高 1.1/0.0 個標準差），“市值 / GDP” 比率約 1 倍（接近歷史均值），股權風險溢價（ERP）相對國債仍處於高位。

中小盤與科技股估值未達峰值：A 股小盤（中證 1000）、微盤（中證 2000、北交所）、科技類（創業板）估值雖有抬升，但 PE、PEG 均較歷史峰值低 50% 以上。

全球對比仍具性價比：儘管“中國股市折價” 有所縮小，但從絕對 / 相對 PE、PEG、股權風險溢價、股東收益率等傳統指標看，中國股市在全球仍屬低估。

估值模型測算：高盛宏觀驅動PE 模型顯示，MSCI 中國合理估值約 13 倍動態 PE，滬深 300 均衡 PE 可達 15.8 倍（考慮流動性改善與 A 股情緒好轉），表明當前投資者為 “流動性上行期權” 支付的價格未超內在價值，且相對全球市場仍具吸引力。

九、什麼因素可能逆轉牛市趨勢？

歷史經驗表明，單純的估值高企極少導致牛市終結，政策衝擊才是主要反轉因素，當前政策風險較低：

歷史反轉案例：2015 年牛市終結因 “表外槓桿管控”（證監會禁止券商提供場外配資），2021 年因 “監管收緊”（房企與平台經濟監管），2024 年因 “政策不及預期”（9 月 24 日政策轉向後落地效果不足）—— 這些案例中，滬深 300 指數 / 成分股中位數 PE 在峰值分別達 17-18 倍 / 29 倍，中國網際網路類股動態 PE 達 40 倍（基於樂觀盈利預期）。

當前政策環境：股市對經濟的“資源配置、科技融資、居民財富創造” 戰略意義日益凸顯，除非出現明確的 “估值泡沫” 與 “過度投機” 訊號，否則政策主動引發股市回呼的機率極低。

政策風險監測工具：高盛新建構的“股市政策晴雨表”，通過分析 5 萬 + 政府網站、新聞、政策檔案中的關鍵詞（如 “收緊”“風險”“支援”“鼓勵”），當前顯示股市政策收緊強度與風險處於低位，短期內無顯著政策壓力。

十、當前該如何配置中國股市？

高盛維持對中國股市的“增持” 評級，給出四大核心配置建議，同時提示短期風險與長期機會：

戰略層面：維持增持：高盛預測中國股市盈利將保持中高個位數增長，估值未過度擴張，機構倉位仍偏保守，且中國特有催化劑持續顯現，因此在區域配置中仍看好中國港股與A 股的戰略上行空間（預測 12 個月漲幅分別為 3%、8%）。

戰術層面：逢低佈局：短期快速上漲提升“獲利了結” 或 “短期回呼” 風險（誘因可能包括情緒過熱擔憂、政策約束、周期性增長疲軟、美中貿易風險回升），但預期回報壓縮不改變戰略樂觀立場，建議將任何回呼視為建倉或加倉機會。

市場選擇：A+H 並非二選一：A 股與港股各具獨特價值 —— 港股側重 AI 應用與 “新消費” 標的，A 股側重精選成長周期股與小盤股阿爾法機會（如 A 股互換的高融資價值）；高盛 “A-H 市場輪動模型” 顯示，未來 3 個月兩市相對回報將呈均衡態勢。

主題與類股：聚焦阿爾法機會：牛市中個股分化度上升，建議聚焦四大結構性主題：①平台經濟龍頭（Prominent 10）；②AI 標的；③股東回報（高股息 / 回購）；④反內卷受益股；類股上重申 “增持” TMT / 網際網路、消費服務、保險、材料類股，風險收益比更優。

(資訊量有點大)