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達利歐：我給一般人的家庭財富建議，也是我一直在做的
達利歐正式退休後，一直致力於探索和研究世界經濟發展的規律。前段時間他發布了新書《國家為什麼破產》，還度過了自己的76歲生日。
藉著新書發表的機會，他接受中文播客「先聲」的採訪，和聽眾/讀者朋友分享他對中國投資者的建議。
達利歐本人擁有超過半個世紀的投資經驗，在這期播客中，他表達的內容不僅僅關乎投資，還有他對經濟環境、投機擇時、財富安全、人生選擇的看法。今天我們將這場播客的文字精編分享給大家。
一、低利率下的投資之道
01. 低利率下能有穩健回報？ 「全天候」策略的邏輯
主持人：目前，正處於低利率環境，這通常意味著很難獲得理想的投資回報。然而，我注意到橋水的中國全天候基金在過去幾年表現非常出色，幾乎每年都能實現超過10% 的收益，同時在市場波動中回撤也相對較小。
能否請您解釋一下，在這樣的低利率環境下，怎麼做能實現這樣穩健的表現？
達利歐：很高興你問到這個問題。橋水（中國）基金過去六年的表現確實非常穩定，最差的一年收益率也在10% 到14% 之間，具體數字我記不太清了，但平均收益率大約在16% 左右。怎麼做到的？
首先就是透過合理的多元化構形來實現平衡。你知道，有些市場漲的時候，其他市場可能會跌，反映了當時的市場環境。
比如說，股市下跌時，債市往往會上漲；再比如，貨幣貶值的時候，類似黃金這樣的抗通膨資產會漲。所以把這些不同資產類別配成平衡的組合，投資組合就不會出現大幅的周期性波動，這樣既能拿到不錯的回報，風險也能降低很多。
因為波動性對大多數人來說是很傷財的，人們往往喜歡追熱門的標的，而那通常意味著你買在相對高點。我投資的核心理念就是要有15個或少一點也行的相關度低的收益來源；還有你要明白，不同環境下資產表現不一樣——比如經濟增速慢、通縮壓力大的環境對股票不利，但對債券有利；如果出現大量印鈔，那對通膨避險型資產，比如黃金就有利。
只要能做到平衡的多元配置，風險收益比就會很有吸引力，這就是投資遊戲的核心。
另外長期來看，現金是很差的投資品。中國存在的一個挑戰是，很多人習慣把錢放在房地產或活期存款裡，這不是一個好的多元化組合。其實做好多元化不僅能幫到投資者，對資本市場也有幫助。
所以，少持有現金，多持有多元化的資產組合，是很好的策略。這就是我們的核心策略——分散投資，但又不被傳統資產束縛。然後，根據具體的市場情況做一些戰術性調整，確保組合始終是平衡的。
我現在76歲了，人生這個階段的目標就是把這些原則傳遞下去。我會推出一個投資課程，教大家這些投資原則，我希望盡可能向所有中國朋友免費或幾乎免費開放，讓人人都能配出平衡的組合。 我很想把這個過程講透，但大體上，核心邏輯就是我剛才所描述的。
02. 債券投資的兩難：當收益主要來自價格上漲而非票息時，你該感到「害怕」
主持人：我知道這門課現在在新加坡財富管理學院開設、是收費的，期待它能在國內開放。我們都知道在低利率環境下，長期債券通常表現很好，所以過去幾年很多投資者都買了長債基金。但每每經濟出現正面的訊號，長債基金就會大跌，例如最近這幾天就跌得厲害。
不知道有沒有好方法，能一直觀察捕捉這類訊號，並且及時調整配置？
達利歐：不、不，抱歉打斷，我得把這點說清楚。任何資產的收益都分為兩部分：價格波動和利息。在這種周期裡，會出現這樣一個階段：當殖利率降到很低的時候，資產其實已經很貴了。這時候你賺的錢，是靠價格上漲，而不是利息。
如果是這種情況——收益率很低，但你因為價格上升賺了錢，這時候你要非常警惕。因為當前這個低報酬率就是判斷未來報酬率的一個訊號。這就是現在你看到的情況。
所以我想強調，當你持有一個多元化組合時，別去預判市場，就做「再平衡」，那類資產漲了，你就賣掉一些，把錢轉到其他資產，始終保持組合的平衡。如果你堅持這樣做，就像我們，或者說橋水一直做的那樣——我現在已經將橋水交給其他人了，就能夠實現這種平衡，組合自然會再平衡到好的狀態。
03. 地區分散與擇時陷阱：放棄預測市場
主持人：在低利率環境下，實現多元化、做好投資的一個辦法我想就是地區分散，橋水這麼多年一直這樣做，日本的個人儲蓄帳戶（NISA）項目也做不少海外投資。近來中國也放寬了QDII基金的額度，但許多中國投資者覺得：美股在歷史高位，太貴了；歐股也在高位。
您覺得地區分散重要嗎？現在是不是一個做全球化構形的好時機？
達利歐：任何時候都是分散投資的好時機。個人投資者一定要對「擇時」很謹慎。你要先假設自己沒法精準把握市場走勢，然後問自己，如果我對市場上漲還是下跌沒有洞見，應該持有什麼樣的組合？答案就是「平衡的多元化組合」。
因為分散意味著：如果你不知道市場會怎麼走，那配個平衡的組合就是最好的選擇。個人投資者想持續靠擇時賺錢，基本上不可能。
不要把決定配置與否的依據放在美國股市是否漲高了上，關鍵是平衡。我會建議任何投資者考慮將一半資金留在本地，但這部分也一定要配成多元化的組合，像全天候組合那樣，也就是說，裡面要有黃金、有債券，比例要平衡。
本地資產佔比再高一點也沒關係，但其餘資金要分散到不同市場，例如十個左右市場。核心是「做好平衡」，而且是「風險平衡」，不只是美元或其他貨幣的貨幣金額所衡量的資產平衡。
如果你能做到風險平衡和分散投資，就能在提升回報的同時降低風險，給你一些數據：如果我持有一個資產，再配第二個、第三個彼此之間都沒有相關性、但預期回報差不多的資產，整體組合的風險就能降低三分之一。如果能找到10到15個這樣的非相關性資產，風險能降60%到80%，但收益仍保持不變。
你想想，這樣的話風險收益比即夏普比例能提升到5倍——也就是說，長期預期收益一樣，但風險只有原來的1/5，這就是投資的核心。
04. 買入的學問：（定額）定投之外？
主持人：你提到別擇時，那買入該怎麼做呢？做「定投」，如美元成本平均法？或者還有什麼合適的方法？
達利歐：拿錢進場的時候，首先要搞清楚「你承擔了多少風險」──要看資產的風險，不能只看投了多少錢。
例如股票的波動率大概是債券的兩倍，要實現平衡，就得以「波動率權重」來配，讓它們的波動性權重相等。把這點做好，就能實現平衡。這點解釋起來稍有點複雜。
然後在買入的時候，定投是個好方法，因為不是一次性買完，但還要明確最終的風險中性組合是什麼樣的。
再說一次，我建議不要擇時，擇時是零和遊戲，有買就有賣，而你面對的是一群非常聰明的人，就像去撲克桌上跟高手過招。能靠市場遊戲、找人接盤、系統性賺錢的人少之又少，我們橋水每年要花幾億美元，甚至幾十億美元試圖做好投資。或是你去看過去六年國內基金經理的表現，整體表現很一般，基本上是隨著市場的波動、起伏。
所以如果你想要穩定的好回報，我還是建議採用這種平衡的方式。
主持人：有沒有針對中國市場的默認全天候組合資產配比建議？我記得2014年你給過Tony Robbins一個基於美國市場的版本。有沒有給中國投資者的建議？
達利歐：其實這些原則在任何國家都適用，對一個市場來說，關鍵是你能用什麼工具。我們在中國也用現有的工具配出了平衡的組合──我剛才說的那檔國內基金就是這麼做的。
具體怎麼做風險平衡，幾分鐘時間恐怕說不完，但我想強調的是，中國市場能買到的資產類別，已經足夠配出這樣的組合了。
二、各大類資產優劣
01. 黃金：如何看待這個「無生息」資產的構形
主持人：黃金是您非常重視的資產。過去一年金價漲得不錯；其實如果看20年、30年的時間跨度，金價的表現也非常出色。但很多人更願意持有「生息資產」，想請您說說，應該怎麼思考黃金的價值，或者說怎麼說服大家投資像黃金這樣的不生息資產？
達利歐：你說得對，黃金確實不生息，就像現金一樣──如果你拿著現金，其實也不產生利息，性質很像。
所以得把黃金當成「一種貨幣」來看。它的核心價值有兩個：一是能有效分散風險，二是當法幣不行的時候，黃金表現會很好。
大多數人看自己的投資組合、或看東西的價值，都習慣用本國貨幣作為參照，其實會有偏差──因為他們沒意識到，自己持有的貨幣可能在貶值。例如看到黃金漲了，或是其他資產漲了，以為是資產本身值錢了，但其實也可能是因為你的貨幣在貶值。
正確的做法是：用通膨調整後的美元，或經通膨調整後的人民幣來看。
從長遠來看，黃金本身就是「貨幣」，現在也出現替代性貨幣，例如有人覺得數字貨幣是替代貨幣。當然，大部分情況下，「債務貨幣」是貨幣的主要形式，而現在債務太多了。所以我想表達的是：這些年黃金漲，本質是貨幣在貶值。
我得強調：我說設定黃金，不是讓大家多買、追著漲幅買，而是說「配到合理的分散風險的比例」就好。一個優化的組合裡，黃金通常佔15%左右，少一點，10%或5%也行，也能起到分散其他資產風險的作用。
所以別單獨看黃金好不好，而要看它在組合裡的作用——如果因為印太多錢、發太多債，導致貨幣大幅貶值，黃金就能幫你降低風險。所以它無疑應該是組合的一部分，但千萬別只看單一資產，要看不同資產怎麼配合、搭配，來實現一個分散良好的組合。
02. 美元與美債：為何看衰
主持人：說到貨幣價值，例如美元——您最近寫文章說美國經濟狀況還不錯，而全球經濟相對偏弱，按理說這會支撐美元，但在你看來，美元是不是處於一個結構性的下行趨勢中？
達利歐：我想強調的是債務的供需關係。其實債務就是貨幣，貨幣也是債務。怎麼理解呢？
債務是「承諾給你一定數量貨幣」的憑證，你可以想像成「還沒兌現的貨幣」。但它本質上也是貨幣。當你存錢的時候，絕大多數時候是把錢存成了債務資產（例如買債券或存款）。所以我說債務就是貨幣，貨幣也是債務。
當債務太多、成長太快，就會出問題。出路只有兩條路：不是市場轉向硬通貨、帶來國債及本幣供需失衡、債券殖利率攀升和本幣貶值，就是央行印錢、藉由通膨來幫助償還債務。所以當前我們所處的環境下，美元貶值是大勢。
03. 比特幣與黃金：達利歐的投資看法
主持人：您剛才也提到了數字貨幣，我記得你這幾年也持有一些比特幣。你為什麼持有比特幣？和持有黃金相比，它有什麼優點和缺點？
達利歐：我這幾年一直持有小百分比的比特幣，持倉比例一直沒變。我把它當成「跟黃金互補的分散工具」──因為問題在於,「什麼才是真正穩健、能儲存財富的貨幣」。
比特幣確實很受歡迎，但也有缺點：我不認為各國央行持有它。而黃金是僅次於美元的第二大儲備資產，第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元，依次類推。所以央行會持有黃金。
有句話說得好：黃金是唯一一種你能擁有、但不是別人負債的資產。意思就是說，黃金天生就是錢，不是別人承諾給你的錢，其他資產比如債券，本質是「別人承諾給你錢」，而黃金本身就是貨幣，持有它沒有這種「對方違約」的風險。
這點在政治或地緣局勢緊張的時候特別重要，例如俄羅斯被制裁、或是類似二戰時日本資產被凍結，這種時候黃金的優勢就顯出來了。所以黃金對我來說有吸引力、我也能從理性角度分析其走勢。
雖說如此，我還是持有一點比特幣，作為一種替代選擇。
04. 穩定幣的真相：適合持有嗎？
主持人：所以你持有比特幣，主要是把它當作一種價值儲存的工具。近來很多人也高度關注穩定幣，穩定幣有這種功能嗎？
達利歐：沒有。穩定幣是跟某種法幣掛鉤的，本質是「你能憑它兌換對應的法幣」，而且它不產生利息。所以從財務角度來看，持有穩定幣還不如持有能生利息的法幣資產。
它的優勢在「交易」——能全球通用，相當於一個「清算系統」，方便做交易。所以適合那些不在乎利息的人，例如在高通膨國家，利息高低大家已經完全不考慮了，或者是更在意「能不能用來做交易」的人。
例如在阿根廷這種地方，人們沒辦法拿到能生利息的儲備貨幣，就會用穩定幣。但穩定幣沒法滿足「稀缺性」和「幣值穩定」這兩個核心需求——它的供應量不固定，而且會跟著掛鉤的法幣一起貶值。
其實更好的選擇是「通膨掛鉤債券」。中國目前還沒有這種債券，但它是很好的保值資產——能保證你拿到的收益，在覆蓋通膨之外還能有一定利息，風險很低，是更優之選。
主持人：聽你這麼說，我很好奇：未來穩定幣的需求到底會有多大？它真的能解決美國的債務問題嗎？
達利歐：這個得看情況。理論上，穩定幣的買家主要是新興市場國家的人——他們對貨幣貶值更擔心，也不在乎利息，要麼為了保值，要麼為了交易。法律要求穩定幣發行方，要用政府債券或國債來做擔保，所以理論上「買穩定幣會帶動買美債」。
但這就有個疑問了：如果買家本來就持有美債，買穩定幣的錢只是把美債從一個口袋轉到另一個口袋，那「新增的美債需求」 到底會有多大呢？
不過最重要的還是：穩定幣不是好的財富儲存工具。
三、家庭財富的底層邏輯
01. 達利歐的家庭理財課：堅持給兒孫送金幣，而不是玩具？
主持人：上次採訪您是在2019年，你當時提到個人投資者面臨大問題。你能不能給大眾，尤其是非專業投資者，提供一些建議？我知道你也在教你的孫輩怎麼投資、怎麼理財。
達利歐：很樂意。我的體會，也是大家都會有的體會，就是儲蓄的重要性。
我以前會算：如果沒新收入，我的積蓄能支撐現在的生活幾個月？然後我會把這個時間加倍──萬一情況大幅變差，也能扛住。儲蓄能給你一個基本盤、一種安全感，這種安全感帶來的自由，是極其珍貴的。
另外，我給我現在已經成年的孩子，還有孫輩們堅持做的一件事是，每年生日、聖誕節我都會送他們一枚金幣。我會跟他們說：「這些金幣不能賣，只能傳給下一代。等那天貨幣體係出問題了，你或者你的孩子能用得著它。」
事實證明，他們很喜歡這種方式。比起送他們禮物——我當然也會送玩具什麼的，但不會多，他們藉此能看到儲蓄的過程，感受到價值的日積月累，而那些玩具或者其他沒用的小玩意兒，價值早就沒了。慢慢的，他們就會養成儲蓄和投資的習慣。
提供這兩個建議，我想說的是：有一筆基礎的錢，保證這筆錢安全，對於保障自己和家人的生活非常重要。然後再學些投資知識，把資產配成多元化組合，確保生活水準穩定提升。 等超過這個水準之後，再考慮承擔更高的風險去追求更高的收益，那時候投資就更像是一場遊戲了。對我來說，我一直很享受這個過程。
另外，在考慮儲蓄時，要想想錢的使用方向，也要考慮經通膨調整後的實際回報。例如債券殖利率是4%，通膨率是3%，那你的實際購買力其實只漲了1%。
這些就是我給一般人的建議，我自己這麼做，也教家裡人這麼做。先把基礎打牢，再考慮承擔更高風險的投資。
主持人：所以現在很多人會把投資分成不同的「籃子」。一部分是非常安全的投資，另一部分則是去搏市場、更高風險的投資。
達利歐：對，就有點像賭博。但我想強調，這就像坐上撲克桌，你其實是在和一群非常聰明、投入了幾十億美金或同等人民幣的人打牌。所以一開始你最好用自己能接受虧損的小金額錢去試試，以便能有體會。
回頭看看那些投資專業人士，過去六年他們表現怎麼樣？別太自大，要對市場保持敬畏，心態應該要謙虛。
02. 再平衡的重要性：克服投資情緒化
主持人：你上次給我的一個很有意思的建議是投資操作要「跟你的本能反著來」，但這對大多數人來說不容易。這就引出了一個問題，就是該怎麼調整投資組合。
我發現橋水的「純阿爾法基金」（Pure Alpha）今年上半年表現不錯，去年也比全球避險基金業整體表現要好、但去年把部分資金返還給了客戶。橋水中國的全天候基金在成為國內最大外資私募、今年上半年收益率好像超過15%後，也對客戶進行了一定比例的分紅現金回饋。
在再平衡和如何進行再平衡方面，有沒有什麼經驗可以從中藉鑑？
達利歐：再平衡的核心是：先確定一個能確保平衡的「戰略資產配置目標」；然後不管那個市場漲、那個市場跌，都賣掉漲的多的資產、調回這個戰略配置比例目標。這樣做有助於有紀律地止盈、並在低價買入。所以再平衡特別重要。
主持人：這確實需要很強的紀律性，需要很強的心理自製力。
達利歐：這就是投資中最重要的事之一，其實它和人生的許多面向很像，都需要自控。
我這些年建構了電腦系統，你可能也知道，我幾十年來都會把自己的決策規則寫下來，我把它們叫做「原則」。把這些原則記錄下來，然後把他們編成程序。
有這樣一套自動化的投資計畫、就靠電腦去執行，這麼做的好處是避免情緒化決策──情緒化很容易讓人做出傻事。
你必須要有一個投資計劃，並進行回測，才能熟悉相應的可能結果。這樣能事先理解可能遇到的情景，有助於避免決策當口被情緒帶走、做出害人的投資決策。 （格上財富）