華爾街最具影響力的投資人之一瑞·達利歐近日發出警告稱，人工智慧的熱潮可能在2026年出現轉折。瑞·達利歐出席在沙烏地阿拉伯利雅德舉行的2025年《財富》全球論壇。圖片來源：Getty Images—Amal Alhasan/Getty Images for Fortune Media2025年，美股大幅上漲，標普500指數全年上漲16%，連續三年實現顯著增長。科技股飆升是這輪漲勢的主要推手，背後是投資者持續對人工智慧前景抱有樂觀情緒。但橋水基金創始人瑞·達利歐警告稱，投資者應該在2026年做好準備：那些漲幅過高的股票可能面臨“現實考驗”。達利歐在社交平台X上發佈的一篇2025年回顧文章中寫道：“當前正處於泡沫早期階段的人工智慧熱潮，對各行各業都產生了巨大影響。”儘管2025年市場最終表現強勁，但這一年對投資者而言並非始終一帆風順。除了川普政府推行關稅措施所引發的市場波動外，股市對人工智慧領域的任何預警訊號都格外敏感。去年8月，OpenAI的首席執行長薩姆·奧爾特曼親口承認人工智慧可能存在泡沫，並表示投資者或許“對人工智慧過度興奮”，隨後以科技股為主的納斯達克指數在一個上午就下跌了1.4%。圍繞人工智慧泡沫的擔憂，很大程度上集中在這項技術的落地應用速度上。麻省理工學院去年發佈的一項研究發現，在企業開展的生成式人工智慧試點項目中，多達95%的項目迄今尚未盈利。達利歐在去年11月接受美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）的採訪時，並未否認人工智慧可能帶來的變革性影響，但他強調，在企業真正掌握如何全面整合人工智慧之前，當前估值高企的明星科技股可能面臨一輪迴調。他在採訪中表示，當前人工智慧泡沫的狂熱程度，已經達到1929年股市崩盤或2000年網際網路泡沫破裂前夕的“約80%”。此外，達利歐還指出，聯準會貨幣政策的不確定性是2026年的重大風險之一。聯準會主席傑羅姆·鮑爾的任期將於今年5月屆滿，美國總統唐納德·川普已表態將任命一位“強烈支援大幅降息”的繼任者。達利歐寫道，聯準會在2026年最有可能採取的鴿派立場，可能會繼續推高股價，進一步吹大人工智慧泡沫。對於2026年的投資策略，達利歐強調多元化配置的重要性。他指出，黃金在2025年成為“表現最好的主要市場”，這一避險資產去年回報亮眼，與白銀、鉑金等其他貴金屬一同刷新紀錄。達利歐稱，黃金去年跑贏標普500指數47%，一定程度上削弱了美股表面的漲幅光環。達利歐還強調，2025年美元的走弱行情也影響著美股的實際表現。受降息和貿易政策不確定性影響，美元下跌10%，創下近年來最差表現之一。達利歐指出，美元疲軟可能掩蓋市場的深層隱患：“當本國貨幣貶值時，會讓以該貨幣計價的資產看似上漲。換句話說，從弱勢貨幣的視角來審視投資回報，會讓它們顯得比實際情況更強勁。”達利歐稱，從這個角度來看，歐洲、中國、英國和日本等多個海外股市的表現都跑贏了美國。新興市場去年的回報尤為突出，MSCI基準指數上漲33%，是標普500指數回報率的兩倍。達利歐進一步表示，這反映全球資本格局正在轉變，資金不再單向湧向美國。他總結道：“資金流動、資產估值和財富正大規模從美國撤離，這一趨勢很可能引發進一步的再平衡和多元化配置。”編者語聯準會的“人”與“政策”是中國投資者在2026年需密切關注的外部變數。川普任命的新聯準會主席若推行超預期降息，可能繼續吹大人工智慧泡沫並延遲風險釋放。 全球資本格局正發生重大轉變，這提示投資者，中國市場的投資邏輯可能正面臨系統性重構，需以更全球化的視野進行資產配置。人工智慧熱潮引發的樂觀情緒和高估值背後，投身這一領域的中國科技企業和投資者需要保持清醒，關注技術如何創造可持續的利潤，而非概念炒作。 (財富FORTUNE)

2026年到了。如果只看美股券商APP上的紅色數字，很多投資者大機率還沉浸在“美股又漲了18%”的虛假繁榮裡，正準備開香檳慶祝。但在康涅狄格州的橋水基金總部，瑞·達利歐（Ray Dalio）冷冷地看著螢幕，在他最新發佈的《2025》中，這位另類大佬照例潑了一碰冷水：如果你還在用美元計價你的財富，那你正在經歷一場昂貴的“貨幣幻覺”（Money Illusion）。同時，在達利歐眼裡，2025年並不是美股的勝利年，而是法幣信用崩塌、全球資本大輪動、以及美國資產“性價比”跌至冰點的一年。01 你以為你賺了 其實你虧了28%達利歐全篇復盤最核心的一句話是：“由於大規模的財政和貨幣再通膨政策，幾乎所有東西以美元計價都大幅上漲，現在的價格相對昂貴。”（just about everything went up a lot in dollar terms because of the big fiscal and monetary reflationary policies and are now relatively expansive.）達利歐在復盤中列出了一組詳細的資料，美元兌日元：跌 0.3%美元兌人民幣：跌 4%美元兌歐元：跌 12%美元兌瑞郎：跌 13%美元兌黃金：暴跌 39%是，2025年，標普500指數名義上確實漲了18%。但是，如果你用黃金——這個人類歷史上唯一的、不被政客操縱的“硬通貨”——作為計價單位，標普500指數在2025年實際上暴跌了28%。這是一個什麼概念？這意味著，你在2025年辛辛苦苦研究K線、聽信大V買入輝達、特斯拉，每天在焦慮中盯盤，最終的結果是：你的資產不僅沒跑贏通膨，甚至沒跑贏一塊靜靜躺在保險櫃裡的金條（黃金回報率+65%）。這是Dalio想說的第一個教訓：在法幣競相貶值的時代，如果不進行貨幣避險或持有硬資產，所謂的“投資收益”不過是通膨的代名詞。之前雷·達利奧提出的全天候投資組合概念模擬02 資本用腳投票美國不再是“唯一的遊戲”過去十年，“買入美國（Buy America）”是全球資金的信仰。但在2025年，這個信仰好像動搖了，而達利歐敏銳地捕捉到了資金流向的劇烈反轉。這一年，儘管川普政府拚命鼓吹“美國優先”，拚命用關稅保護本土企業，但聰明的錢（Smart Money）卻在逃離美國——資料不會撒謊，看看2025年誰在領跑：歐洲股市：跑贏美股 23%中國股市：跑贏美股 21%新興市場（EM）：整體回報率 34%為什麼？因為地緣政治的恐懼壓倒了對利潤的貪婪。川普政府在2025年推行的“單邊主義”（Unilateralism）外交，雖然讓紅脖子們很爽，但卻嚇壞了全球資本，畢竟誰也不想自己的資產因為某天早上的一條推特而被制裁、被凍結。於是，為了避險，全球資本進行了大規模的“去美化”，轉向了歐洲、中國和新興市場。那些在2025年依然死守“美股科技七巨頭”的人，雖然賺了面子（EPS增長了22%），但卻輸給了那些配置了“全球一籃子爛資產”的土包子。這是Dalio帶給我們的第二個課：全球資產配置的鐘擺，已經從“美國獨大”擺向了“全球多元”。03 估值的死亡交叉 4.7%與4.9%達利歐在文章中首先拆解了美股看似強勁的“面子”：2025年標普500的每股收益（EPS）確實增長了12%（其中“七巨頭”狂飆22%，其餘493隻股票也溫和增長9%）。這種增長由兩大引擎驅動：57%來自把蛋糕做大（銷售額增長），43%來自切蛋糕的手法（利潤率提升）。但危險就藏在這個“切蛋糕”的邏輯裡，以及市場對它的定價中。達利歐敏銳地指出，這43%的利潤率提升，本質上可能是技術紅利被資本獨吞的結果——企業利用效率提升壓低了勞動力成本，資本家拿走了絕大部分改進成果，而工人所得寥寥。市場現在的極端高估值，是在賭這種“資本吃肉、工人喝湯”的暴利模式能永久持續，完全無視了左翼政治力量正在磨刀霍霍，準備奪回蛋糕的風險。在基本面極其脆弱的同時，金融帳目更是出現了教科書等級的“死亡交叉”。達利歐算了一筆帳：買美股： 基於當前被拉伸到極致的估值（P/E），你冒著崩盤風險，未來的長期預期回報率僅為 4.7%。買債券： 當時的無風險債券收益率約為 4.9%這在數學上是絕對的愚蠢。作為投資者，你承擔了股市崩盤的風險、承擔了公司倒閉的風險、承擔了宏觀波動的風險，結果你的預期收益竟然比躺著買債券還低0.2%？這就好比你去賭場，荷官告訴你：“這一把贏了賠你4塊7，輸了全光；但如果你不玩，出門左轉銀行穩給你4塊9。”只有瘋子才會繼續坐在桌上。但2025年的市場，依然在瘋狂下注。股權風險溢價（Risk Premium）已經徹底枯竭。Dalio的擔心是：現在的市場就如同在火藥桶上跳舞——無論是利率因10兆美債滾動而被迫上升，還是利潤率因政治博弈被強行壓縮，任何一點火星，都會讓這個估值泡沫瞬間破滅。04 紐約市長的就職典禮與階級戰爭咱們繼續講政治。達利歐的獨特之處，在於他永遠把政治（Politics）視為宏觀經濟的第一驅動力。他在復盤中說到一個極具象徵意義的場景，這可能是2025年被主串流媒體忽視、但卻決定未來的最重要瞬間：2026年1月1日，在佐蘭·曼達尼（Zohran Mamdani）的就職典禮上，伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和AOC（Alexandria Ocasio-Cortez）緊緊站在一起，結成了新的“反億萬富翁”統一戰線。這一幕，標誌著美國內部矛盾的徹底爆發。2025年是川普掌權的第一年，他的減稅和去監管政策，被達利歐定義為：“一場對資本主義重振美國製造業和AI技術的加槓桿賭注（a levered bet）。”於是，前10%的資本家（持有股票的人）變得更富了，而且確實在短期內做大了蛋糕（銷售額增長7%），他們根本不在乎通膨。但對於剩下60%的普通美國人來說，關稅帶來的物價飛漲壓得他們喘不過氣來。達利歐預言：“可負擔性危機”（Affordability Issue）將成為2026年的頭號政治炸彈。左翼勢力的集結，意味著未來兩年，“向富人開刀”、“提高企業稅”、“瓜分AI利潤” 將成為國會山的主旋律。這對於美股的利潤率（Margins）來說，是致命的打擊。2025年企業利潤率的提升（貢獻了43%的盈利增長），在未來很可能被政治這只大手強行按下去。達利歐預言，“錢的價值”（即物價/通膨）將成為接下來的頭號政治議題。共和黨很可能會因此在2026年中期選舉中失去眾議院，而2027年和2028年的美國政治將變得“非常混亂”。04 達利歐眼裡的未來展望未來，達利歐眼中的那台“機器”正在發出危險的摩擦聲。一方面，債務海嘯正在逼近。美國未來需要滾動近10兆美元的債務。另一方面，為了維持經濟運轉和美股泡沫，聯準會（Fed）不僅不敢加息，反而傾向於降息（Ease）。達利歐指出，聯準會的新主席和FOMC顯然帶有明顯的偏見：他們試圖壓低名義利率和實際利率。這雖然會暫時支撐資產價格（吹大泡沫），但會進一步削弱美元的價值。這是一個死循環：為了救債 -> 必須印鈔/降息 -> 導致美元貶值 -> 導致通膨/資產泡沫 -> 導致債券收益率曲線陡峭化（長端利率上升）-> 導致持有現金和長債成為最差的選擇。這也解釋了為什麼在2025年，10年期美債以黃金計價暴跌了34%。基於這套邏輯，達利歐也給出了隱含的生存建議——1. 極度、極度地分散（Radical Diversification），學學狡兔三窟：一窟在生產力（少量優質科技股，避險通膨）；一窟在硬資產（必須持有黃金！這是達利歐強調了一整年的重點，65%的漲幅不是頂，是貨幣崩潰的開始）；一窟在離岸（去買那些便宜的、美國製裁不到的資產，比如新興市場債券或資源國股票）。2. 警惕AI泡沫： 雖然AI能提高利潤率，但目前的估值已經透支了未來，且處於“泡沫早期階段”。3. 關注政治風向： 美國的左右之爭（資本主義 vs 社會主義）將在未來兩年決定稅收和利潤的分配，這比財報更重要。 (TOP創新區研究院)

達利歐稱，人工智慧（AI）熱潮目前已進入泡沫初期階段。2025年美國股市表現顯著落後於非美股市及黃金資產。相較於美國股票，投資者更願意配置非美股票；他們也更傾向於持有非美債券。新任聯準會主席及聯邦公開市場委員會，大機率會傾向於壓低名義利率與實際利率。這一舉措雖會對資產價格形成支撐，但也會進一步吹大泡沫。橋水基金創始人達利歐（Ray Dalio）周一在社交媒體平台X上發文警告稱，推動華爾街科技股上漲的人工智慧熱潮，如今正處在泡沫的早期階段。華爾街主要股指在2025年均錄得兩位數漲幅，這是連續第三年上漲，上一次出現類似走勢還是在2019-2021年。最新的這輪上漲主要由投資者對人工智慧相關股票的強勁需求所推動，令美國股市基準指數屢創新高。達利歐表示，2025年美國股市的表現明顯落後於非美國股票和黃金。去年黃金價格大漲逾60%，新興市場迎來亮眼的一年，而英國藍籌股指數富時100（FTSE 100）的表現也跑贏了全球主要市場。顯然，投資者寧願持有非美國股票而不是美國股票；同理，他們更願意持有非美國債券，而不是美國債券或美元現金。去年秋季，隨著市場對人工智慧股票可能出現泡沫的擔憂不斷升溫，全球股市出現震盪，投資情緒受到拖累，拋售風險隨之上升。與此同時，中東地區的地緣政治緊張局勢，以及對聯準會利率路徑的不確定性，也加劇了投資者的不安。達利歐同時表示：“當然，未來關於聯準會政策和生產率增長仍存在重大疑問。看起來最有可能的是，新任命的聯準會主席及聯邦公開市場委員會（FOMC）將傾向於推動名義利率和實際利率下降，這將對資產價格形成支撐，同時也會助長泡沫。”分析人士稱，隨著市場對人工智慧泡沫的擔憂加深，投資者將不再侷限於估值已高企的科技股，而是在今年積極尋找金融市場中被低估的投資機會。達利歐於1975年共同創立了橋水基金（Bridgewater Associates）。華爾街見聞網站此前文章提到，橋水基金旗下的主要宏觀基金在2025年取得了亮眼的業績，在現任CEO Nir Bar Dea帶領下創下50年來最高年度獲利：橋水的旗艦基金Pure Alpha II錄得34%的創紀錄回報，一掃2012年至2024年年度回報不足3%的低迷勢頭。橋水中國宏觀基金和All Weather策略基金也分別實現34%和20%的回報。 (invest wallstreet)

聖誕佳節，三代同堂的溫馨時光裡，我生出了幾分關於原則、善惡與當下困境的思考，這些感悟無關宗教教義，只關乎人與人相處的底層邏輯。一、 原則，是人生的底層作業系統在我看來，人生最重要的東西，莫過於一套立身行事的好原則。它決定了我們追求什麼、又該如何去追求，甚至包含了那些值得我們為之奔赴、為之堅守的終極信念。由此便引申出幾個值得反覆叩問的命題：我們當下奉行的原則是什麼？它與基督教等各類宗教倡導的理念有何異同？我們是否擁有可以共享的普世原則？這些原則從何而來，又經歷了怎樣的演變？回溯人類文明的軌跡，數千年前的世界尚未連成一體，各個社會便已孕育出屬於自己的原則與信仰。無論形式如何，它們的核心訴求高度一致——為人們的相處提供準則，讓社會得以有序運轉，這些智慧也被凝結成了各類典籍。從這個角度看，宗教的誕生本就是為了傳遞良善原則，引導人們向善而行。多數宗教——無論是否提及神明與來世，也包括儒家思想這類側重人際相處的理念——本質上都是兩部分的融合：一是維繫社會良性運轉的相處之道，二是超出邏輯實證範疇的迷信成分。那些關於神的具象化傳說、超自然敘事，若當作隱喻去理解會更具深意，且這類內容在不同宗教中差異顯著。但剝離掉這些外殼後，各宗教關於“如何與人相處”的核心原則，其實高度相似，也最值得我們深思。倘若我們能拋開宗教形式的差異，聚焦於各大信仰共通的目標與原則，那麼聖誕這樣的節日，便有了更普世的意義——它可以成為一場對人類共同良善準則的慶祝。這些共通的智慧一直存在，只是需要我們主動去發現。我並非宗教信徒，無法全然相信那些超自然的敘事，但我由衷認同多數宗教的核心追求與處世智慧——“願人間和平，善意長存”“己所不欲，勿施於人”，還有因果循環的“業力”理念。簡言之，“予人多過取人，終將收穫更多”，這樣的相處模式，才能構築出讓彼此共贏的關係，讓社會與生活變得更好。從現實邏輯來看，助人的行為往往對受助者價值巨大，對施助者而言成本卻相對有限。這種付出帶來的價值增量遠高於成本，還能孕育出充滿愛的社群，催生令人愉悅的共贏關係——這遠比“損人利己”導向的雙輸局面要好得多。於我而言，“靈性”並非源於宗教教義，而是認清自己是世界的一部分，選擇將集體福祉置於個人私慾之上，而非為了自身利益損害整體。這樣的選擇既正確，又切實有效。所以，我雖無宗教信仰，卻始終保有一份對世界的靈性感知。而如今，這些關於善惡的共識被漸漸淡忘，實在是一種遺憾。當然，我並非否定抗爭的必要性。當我們與他人在關乎生存的核心問題上存在無法調和的分歧，且彼此的關係無法割裂時，抗爭便成了不得不做的選擇。但在此，我想提出一個原則：不要為迷信或無關緊要的事爭鬥，更不能混淆善惡的邊界。二、 善惡與品性：別把“利己”當作“善惡”的標尺那麼，究竟何為善，何為惡？如今很多人判斷一件事、一個人的善惡，只看其是否對自己有利——這顯然曲解了善惡的本質。真正的**“善”，是能為絕大多數人帶來福祉的行為；“惡”，則恰恰相反**。我們曾在《烈火戰車》這類電影裡，見過純粹的善與高尚的品性，只是如今這類故事常被貼上“老套”的標籤。現在的作品更熱衷於刻畫善惡交織、正邪模糊的角色，因為這樣更“賣座”。我對品性優劣的判斷，也源於對善惡的理解。好的品性，是擁有為多數人謀福祉的定力與擔當；壞的品性，則是放任自身弱點，做出損害他人的行為。我始終堅信，存在一種既利於個人、又利於社會的行為模式，這種行為就是我們所說的“優良品性”與“道德”。儘管不同宗教、文化對道德的具體規範略有差異，但關於“何為善惡”的核心判定，卻在幾乎所有文明中高度趨同——這源於人類共通的本性。這些普世的行為準則本應是共識，可如今我們卻漸漸迷失了方向，這正是當下的癥結所在。三、 我們正在“走向地獄”：當共識崩塌，私慾成為唯一標尺我個人認為，人類正在一步步“走向地獄”——這當然是一種隱喻。它所指向的，是大多數人已經淡忘關於善惡、品性的核心準則，而我們終將為此付出沉重的代價。具體而言，我們已經失去了對“何為良善原則”的共同認知，當下最普遍的共識，變成了“為自身利益而戰”——說白了，就是不顧一切地追逐金錢與權力。這幾乎成了衡量一切的標準，這種傾向在影視作品與社會的方方面面都體現得淋漓盡致。那些堅守善念的榜樣，似乎越來越少了。如今，人們對“何為優良品性”“何為善”的認知愈發模糊，甚至將不良行為包裝成“正能量”——這對所有人都沒有好處，尤其是對需要榜樣指引的孩子。孩童的心智本就極易受外界影響，可我們非但沒有清晰地向他們展示“為了讓社會更美好而努力向善”的價值，反而在影視、遊戲中充斥著以自私為目的的暴力情節，新聞報導也將殘酷的殺戮當作尋常事件來呈現。這樣的環境，對個人（尤其是孩子）與社會的健康發展，都貽害無窮。毒品氾濫、暴力頻發、無家可歸者增多、自殺率上升、機會與生活條件的鴻溝擴大——這些問題既是我們淡忘善惡原則的結果，也是導致這種狀況愈發嚴重的原因。在我看來，宗教的衰落與道德準則的崩塌，是一個相互強化的惡性循環。宗教教義或許曾被當作“麻痺大眾的鴉片”，但其中也蘊含著歷經時間檢驗的相處智慧——那些寫在典籍裡的、關於如何建構美好社會的道理，即便剝離掉迷信成分，依然具有價值。諷刺的是，許多宗教信徒打著信仰的旗號，行的卻是與教義相悖之事：他們為了迷信分歧與一己私利爭鬥不休，全然忘記了宗教倡導的“共同福祉”。說到底，他們的爭鬥，正是因為迷失了方向，混淆了善惡的邊界。長此以往，宗教因迷信成分與信徒的不當行為愈發被質疑，而其中蘊含的良善原則，也被一併拋棄，且沒有新的共識來填補這個空白。當然，我們的世界並非全然灰暗——人類的認知在飛速提升，科技進步也帶來了生活水平的顯著提高，這些都是不容否認的成就。只是在我看來，這些進步的重要性，遠不及“人與人如何相處”這件事。歷史早已反覆證明：科技的發展確實延長了人類的壽命、提升了生活質量，但它從未阻止戰爭與災難的發生；恰恰相反，技術的進步讓人類擁有了更強的傷害能力，而世界的緊密相連，甚至催生了世界大戰。正因如此，我們才更需要重新錨定那些永恆的、普世的原則——畢竟，人類的福祉，終究取決於人與人之間的相處之道，而非技術的先處理程序度。好消息是，倘若我們能重拾善意、堅守良善原則，那麼當下的技術力量，便會成為解決一切問題的助力。而這一切的關鍵，就在於我們是否擁有，並且願意踐行那些好的原則。 (資訊量有點大)

導語：未來幾年，最重要的因素是其他幾種力量得到良好管理。應對這一系列情況有好的方法和不好的方法，而最佳方法是根據機率行事，進行良好的多樣化投資，並堅持遵循合理的基本面原則。至於身處那些地方最有利，我認為是那些正確掌握這些基本面的國家。這讓我想到最後一個原則：如果你毫無擔憂之心，那就應該感到擔憂；而如果你憂心忡忡，那麼反倒無須過於焦慮。願你找到有效原則，應對未來變局。在過去50多年的投資生涯裡，橋水基金創始人瑞達利歐曾多次得以成功預判重大趨勢。俗話說：「愚者把事情複雜化，智者把事情簡單化。」世間萬物皆有其運行規律，一切變化如同永動機般周而復始。在達利歐看來，世界這個機器的運作是由五大力量驅動的，包括債務/貨幣/經濟周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期、自然力量和人類的創造力。當這五種力量共同作用時，它們便構成了從「舊秩序」向「新秩序」演進過程中，和平繁榮與衝突蕭條交替出現的整體大周期。作為全球宏觀投資者，達利歐的成功更多的是靠應對未知，而非依賴已知。對這五大力量的深刻洞見，正是他對未來下注的關鍵所在。他坦言道，“在我50多年的專業投資生涯中，通過押注這種因果關係賺了很多錢......儘管很多關鍵的未知和不確定性仍然存在，但我確信這些是最大且最重要的力量。”未來5-10年是所有主要秩序發生巨大變化的時期，在警世新作《國家為什麼會破產：大周期》中，達利歐將基於這五大力量的未來預測，毫無保留地分享給大家。希望幫助你更理解當下和預測未來，找到值得押注的好機會。01. 債務/貨幣/經濟周期 未來5年，下一個重大危險訊號一直以來，短期債務周期始終存在，我預計它們將持續存在。隨著時間的推移，這些短期周期將累積成「大債務周期」。短期債務周期的平均持續時間通常約為6年，上下浮動3年；長期債務周期平均持續時間約為80年，上下浮動25年。這些債務周期受到其他因素的影響，同時也反過來影響其他事物，其中最重要的是我提出的另外四大力量。如生命周期一樣，大周期也會經歷不同的階段。當下我們正處在「第5階段」的晚期階段，就在引發大周期終結的蕭條和戰爭階段之前。這是一個激進的且通常充滿出人意料的變化的時期，這些變化在人的一生中可能未曾出現過，但在歷史上屢見不鮮。根據我的衡量，美國和大多數主要國家（七國集團其他成員國和中國）都負債過重，處於大債務周期的後期階段，不得不經常依賴MP3（即通過央行購買債務來為大規模財政赤字融資）。因此，如果不以某種方式控制其長期債務周期問題，那麼以主要儲備貨幣計價的債務資產和債務負債發生非自願性重大重組/貨幣化的可能性非常高——未來5年內約65%的可能性，未來10年內約80%的可能性。我們需要警惕的下一個重大危險訊號（即債務危機即將發生的訊號）是，現有持有人大規模拋售政府債務資產（如債券）。這將與新政府債務的發行和銷售一起，造成相對於需求的巨大供給。這會迫使央行面臨兩難：要麼讓名義利率和實際利率大幅上升，要麼大量印錢並購買長期政府債務以維持這些利率的低位，從而使債務和貨幣貶值。顯然，消除如此龐大的債務負擔符合這些國家的利益。透過研究歷史，我發現當國家處於類似境地時，會使用各種在當時和現在看來都極端且難以想像的方式來減輕債務負擔。這些極端行動包括凍結債務支付、沒收敵對國家資產、徵收懲罰性稅收和實施資本/外匯管制、務違約/延長期限，以及改變流通貨幣類型（通過與黃金等硬資產脫鉤或創造新型貨幣）。我並不是說這些事情一定會發生，但我確實想指出領導人必須妥善管理債務供需問題。重要的是要意識到這些極端行動帶來的風險，並隨時關注局勢變化。在我看來，最好的方案是採用我的「3%三部分」解決方案，同時配合一個「和諧的去槓桿化」過程；在這個過程中，通縮性去槓桿化方式（如財政緊縮和債務重組）與通膨性去槓桿化方式（如貨幣政策寬鬆和債務貨幣化）達到平衡。無論如何，為支撐非生產性人群過度消費而藉入遠超償還能力的債務的時代即將結束。展望未來，兩三年後同時發生債務緊縮和經濟衰退的風險相當大，為了規避風險，必須把主要目標放到同時提高生產力和減輕債務負擔上（這也將降低債務和貨幣的價值）。02. 內部秩序與混亂周期 從民主轉向專制，3-5年內會走向極端國家內部存在短期的政治波動，平均持續時間約為6年，上下浮動3年。隨著時間的推移，這些波動會累積成內部秩序的重大轉變，這種轉變通常持續約80年，上下浮動25年。在民主國家中，選舉周期與經濟周期大致同步，因為糟糕的經濟狀況通常會導致政治變革。當下，美國的政治分裂已經變得深刻且頑固。事實上，這一現像是全球性的，只是在不同的國家中程度不同。人們在生產力、財富和價值觀上的差距擴大，以及對民主制度運作方式的不滿情緒增加，導致了更多的民粹主義衝突，並催生了類似於1905—1914年和1933—1938年的政策。這種衝突時期往往是向更專制的政府形式過渡的時候。當民主制度失敗時，專制制度便會取而代之。在混亂時期，金融、政治和軍事力量比法律更為重要，而專制制度通常比軟弱、混亂的集體主義更為有效。在新興的秩序中，金融和政治權力比法律更為重要，而專制制度通常比軟弱、混亂的集體主義更為有效。在大多數情況下，從民主制向專制制度的轉變是在民主規則框架內進行的，並且會在幾年內（通常是3-5年）逐漸走向極端。我們現在正在目睹這部充滿戲劇性的電影的高潮：唐納德·川普和他的政府團隊掌控美國，試圖通過“讓美國再次偉大”來扭轉其衰落。他試圖透過重建美國的競爭力來實現這一目標。與此同時，我們也看到許多國家、產業和公司的領導人，以及廣大民眾都在努力超越他人。這種競爭現在已經激烈到了一個程度：競爭者甚至願意消滅對手。就川普總統所推行的旨在節省成本的政府變革而言，這些舉措是非常激進的，而且為了取得成功必須迅速推行。然而，這些削減措施也帶來了負面影響，因為許多會因此受到傷害的人將進行反抗，而一些寶貴的支援體系也會被削弱或廢除。記住，要想取得成功，制度就必須為大多數人創造適當的生活條件。這種情況會發生嗎？美國的挑戰在於，教育、家庭和社會系統中一直存在著深層和普遍性的腐朽，導致許多孩子未能成長為有生產力、文明和健康的人。這是一個多代際的問題，幾乎不可能解決，尤其是在領導層分散且資源不足的情況下。目前，只有一小部分人具有極高的生產力並且生活富足。更確切地說，最頂尖的那1%的人正在帶來革命性的改變。他們加上協助他們的接下來的9%的人共同構成了最頂尖的10%且做得很好。接下來的30%的人情況一般，而最後60%的人的處境則非常糟糕，也就是說，他們是淨消耗者，而非淨貢獻者。川普政府的政策旨在透過將更多的資金、權力和自由轉移到最多產的人手中，來提高生產力。這將會產生一些次生影響，而這些影響是所有人都應該考慮的。要治理一個長期管理不善、陷入混亂的國家並非易事，我建議定期關注處於社會底層的60%的人的生活狀況以及他們的感受。03. 外部秩序和混亂周期 相對中國而言，美國的衰退無可爭議正如國家內部存在內部秩序（和諧、生產力和繁榮）和混亂（重大沖突、破壞和蕭條）周期一樣，國家之間也存在外部秩序和混亂周期。作為大周期的一部分，歷史上也出現了以下兩種模式之間的巨大波動：（a）單邊主義，各國為自身利益而鬥爭，強者勝過弱者，遵循“叢林法則”或“適者生存”；（b）多邊主義，各國追求全球和諧、和平共處以及平等主義。我們現在看到國際秩序正在從一種更合作的、追求共同利益的多邊世界秩序，轉向一種更對抗的，透過大膽使用金融、政治和軍事力量追求自我利益的單邊世界秩序。在這個階段，強者霸凌弱者的現象越來越明顯。因此，弱勢帝國應該感到擔憂。誰是弱勢帝國？大家都知道，歐洲是軟弱的，容易成為獵物，俄羅斯可能會成為歐洲的敵人，而川普的「美國優先」政策很可能會導緻美國不保衛歐洲。此外，所有人都知道川普是極右翼，因此他傾向於讓美國與那些極右翼且有能力戰鬥的國家結盟，並使用胡蘿蔔加大棒的方式迫使民眾和各國做他想讓其做的事情。這正是推動新世界秩序重塑以及由美國領導的「同盟國」一方的因素。同樣重要的是，在大周期的這個階段，聯盟關係往往會隨著形勢的變化而迅速改變，勝利比忠誠更重要。例如，在二戰中，德國和俄羅斯迅速從盟友變為敵人。我們應該預期聯盟關係會以難以想像的方式迅速變化。同樣，我們可能會發現歐洲與中國的關係比歐洲與美國的關係更緊密。在大周期的這個階段，這種難以想像的變化經常發生。就美國和中國的大國衝突而言，美國相對衰落以及與中國的衝突正在增加，這是客觀上無可爭議的。下面兩張圖顯示了我對中美綜合國力的衡量和衝突強度的評估。這顯示大國衝突和「修昔底德陷阱」效應正在發揮作用。川普總統正試圖扭轉美國的相對衰落，同時美國和中國顯然處於一場尚未升級為軍事戰爭的衝突中。我不認為在可預見的未來，美中之間會發生軍事戰爭，因為雙方都知道這將導致相互毀滅，但美國和中國目前正在進行其他類型的戰爭，包括外交、網絡和貿易戰，其正在嚴重威脅和傷害對方。這對政策、投資和商業產生了影響。例如，為了贏得科技戰，各國政府正在自上而下地制定國內和國際政策，涉及晶片生產、資料中心投資與建設、電力生產、技術禁運、制裁、關稅措施、全球人才引進等領域。在我看來，最大的問題在於各國領導人的務實程度，他們及其對手將如何處理彼此的關係，以及在困難時期如何有序和明智地管理事務。我的觀點是，國際投資和商業交易將變得更加容易，數量也會增加。04. 大自然力量 自然災害機率增加，且代價日益高昂縱觀歷史，自然災害奪去的生命比戰爭更多，摧毀的秩序比其他4種力量的總和還要多。人類對自然的污染和破壞、更高的人口密度、全球範圍內更緊密的接觸（由國際旅行的增加而產生），以及因土地開發而與其他物種更密切的接觸（導致疾病在動物與人類之間傳播）都是產生這種現象的原因。未來幾年，乾旱、洪水和疫情發生的機率正在增加，且代價日益高昂。鑑於世界主要國家目前債務沉重且面臨其他需求，幾乎沒有什麼措施會主動預防和應對自然環境變化所帶來的高昂成本。但無論如何，代價都將不可避免地產生——要麼是為了預防損害而投入資金，要麼是在因酷熱難耐的天氣、乾旱、洪水、海平面上升、健康問題、海洋遭到破壞、物種滅絕以及未來數年可能發生的許多其他情況而造成損害之後花錢去修復。這將需要投入大量資金來適應這些變化。對那些正深受氣候變遷影響卻又沒有足夠資源來應對的全球南方國家而言，這可能會導致國內衝突和人口外流。而流離失所的人們又會給其他國家帶來壓力，就像我們已經在美國和歐洲的移民問題上所看到的那樣，這會使得國內和國際政治局勢變得更加不穩定。05. 人類的創造力 AI將推動GDP和預期壽命指數級成長儘管前4種力量的趨勢似乎在​​惡化，但在整個人類歷史上，科技力量從未像現在這樣強大，並且在未來幾年內還將如此。在我看來，我們如今正處在一個新時代的邊緣，在這個新時代裡，機器思維將在許多方面對人類思維進行補充，甚至超越人類思維，就如同在工業革命時期，機器勞動對人類勞動的補充和超越一樣。未來5年，我們將在大多數領域看到巨大的進步，而創造出人工智慧能力只是人工智慧應用的開始。由於這些技術幾乎會影響到方方面面，因此，那些運用這些技術的國家、投資者和企業之間的業績水準將存在極大的差異。那些懂得如何有效利用這些工具的主體將獲得回報，而那些未能做到這一點的主體將受到懲罰。不過，值得注意的是，從投資的角度來看，相對於為投資和開發這些新技術所付出的成本而言，其能帶來的收益目前還不明確。美國和中國現在是設計這些強大新技術的主要競爭對手。美國在研發最先進的半導體晶片方面領先於中國，但在晶片生產方面處於弱勢；而中國在先進晶片的研發上緊隨其後，在以更低成本生產較低端晶片方面領先，並且在人工智慧的應用部署上也處於領先地位。在這場競賽中，雙方肯定都會全力以赴，試圖勝過對方，一方面會複製或藉鑑對方已有的成果，另一方面也會努力保護自己已取得的成果。我始終牢記一個原則：總的來說，知識產權保護並不奏效。儘管那些核心機密（如當年原子彈的研發）或許能夠被成功保護，但任何公開使用的技術幾乎都能瞬間被覆制。此外，法律體系在執行知識產權保護方面也做得不盡人意。基於這些原因，我們應該認為，那些公開展示且備受青睞的優秀創意，大多會在約6個月內就被覆制。還需要明確的是，人工智慧並不是唯一的影響國家相對力量的重要技術。除了晶片和人工智慧，美國和中國還在許多其他技術領域展開了主要競爭，包括量子計算、基因編輯及其他生物技術、機器人技術、太空技術等。中國擁有全球40個最佳電腦科學項目中的20個，在技術競爭方面是美國的一個強大對手。總之，我對可能發生的革命性進步感到非常興奮和樂觀，這些進步將來自富有創造力/實用精神的人與資本的結合，從而獲得所需的資源（也許最重要的是這些新的人工智慧技術），並在非常有利於取得進步的環境中運作。當然，新技術是雙刃劍。例如，它們既提高了我們互相傷害的能力，也提高了我們互相幫助的能力。如上圖所示，實際GDP和預期壽命呈指數級增長，這是因為知識的加速複合增長，這種增長應該會繼續，因為人工智慧正在推動其複合增長。尾聲 應對未來變局的最佳方法我相信，未來5-10年將是所有主要秩序發生巨大變化的時期，從現在到那時將感覺像是穿越時空進入一個非常不同的現實。最強大且最重要的力量是人們如何相處。人們如果能夠共同應對問題和把握機遇，而不是彼此爭鬥，就能獲得最理想的結果。不幸的是，儘管科技已經取得了長足進步，但人性並沒有太大改變，因此這很可能依然超出了人類的能力範圍。當今新技術的積極影響將是過去30年的約150%。今天的技術革命成為對市場和經濟狀況影響最大的一次，但這種積極力量不足以壓倒債務、內部衝突、外部衝突、氣候變化和人口結構等逆風。未來幾年，最重要的因素是其他幾種力量得到良好管理。應對這一系列情況有好的方法和不好的方法，而最佳方法是根據機率行事，進行良好的多樣化投資，並堅持遵循合理的基本面原則。至於身處那些地方最有利，我認為是那些正確掌握這些基本面的國家。這讓我想到最後一個原則：如果你毫無擔憂之心，那就應該感到擔憂；而如果你憂心忡忡，那麼反倒無須過於焦慮。願你找到有效原則，應對未來變局。 （格上財富）

達利歐認為，目前美股市場的確存在泡沫，但這不意味著要賣出，而是要等到刺穿泡沫的事件出現圖片來自視覺中國在輝達公佈超預期的三季度財報後，市場對美股是否存在AI泡沫的擔憂緩解了不到24小時，11月20日，美國三大股指均大幅下跌，其中納指大跌2.15%，輝達重挫3.15%。對於美股是否存在AI泡沫，知名投資人、橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）11月20日接受CNBC採訪時表示，美股市場肯定存在泡沫，但這並不意味著現在應該賣出。達利歐闡釋了泡沫的定義。他認為，泡沫的核心特徵並非僅僅是資產價格高昂或對未來盈利的樂觀預期，而在於巨額“紙面財富”的創造與實際流通貨幣之間的失衡關係。當大量資產以遠超其內在價值的估值被持有，便形成了龐大的財富存量。然而，這種財富無法直接用於消費或支付。達利歐認為，泡沫的脆弱性在於，一旦資產持有者因某種原因被迫需要大量現金，就必須出售這些被高估的資產，從而引發供需關係的逆轉。 (世界說)

橋水基金創始人瑞・達利歐近期在公開場合多次警示美國的債務風險。他指出，美國正面臨高達12兆美元的債務融資需求，這一規模龐大的融資包含約1兆美元的債務利息支出、2兆美元的財政赤字填補，以及9兆美元的到期債務。達利歐預測，如果不進行調整，大約三年左右美國經濟將出現由債務問題引發的“心臟病”。01 在債務深淵邊緣徘徊美國債務規模的持續膨脹是長期結構性失衡與短期政策選擇共同作用的結果。從支出端來看，一是剛性支出不斷增長。社會保障、醫療保險和國債利息已成為美國財政的三大主要支出項目。2024財年，醫保、社保等強制性支出佔總支出的比例達60%。隨著人口老齡化加劇，相關支出仍在持續攀升。二是地緣政治緊張刺激軍事投入。2024年美國國防預算增加了5.7%，達到9970億美元，較上一年增加533億美元，佔總支出的13%。三是政策驅動支出增長。疫情期間的大規模刺激政策顯著提升債務水平，2020年的債務規模增加約4.5兆美元。此外，近年來《通膨削減法》《晶片科學法》等大規模補貼政策的推行，進一步擴大了支出規模。四是利息負擔持續加重。當前美國國債總額達到驚人的38兆美元，2024財年美國聯邦債務佔GDP的123%，國債利息支出增加29%，達到1.13兆美元。從收入端來看，稅收收入增長乏力加劇了收支失衡。川普政府7月簽署了《大而美法案》，根據美國國會預算辦公室的測算，該法案預計在未來10年使美國赤字增加約3.3兆美元，並減少國家幾十年內的稅收收入。此外，美國經濟增長動能出現結構性衰退，消費疲軟、住房市場萎縮與商業投資回落共同削弱了稅收基礎，使得財政收入增長長期滯後於支出增長。“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act）是川普政府 2025 年推動並簽署生效的綜合性稅收與支出立法，核心是延續升級 2017 年企業和個人減稅政策、削減社會福利支出、增加國防與邊境投入、調整能源政策，同時提高債務上限。02 美國債務困境難解面對不斷膨脹的債務，美國現有應對措施要麼不可持續，要麼因政治阻力難以落地，債務困局正在陷入無解循環。關稅政策曾被寄予希望，然而其合法性和實際效果飽受質疑。在國內層面，川普政府依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）推出的大規模“對等關稅”遭國內團體上訴，被美國國際貿易法院、巡迴上訴法院裁定越權，隨即川普上訴至最高法院。11月5日，美國最高法院就川普“對等關稅”的合法性展開辯論。在國際層面，關稅政策容易招致對象國反制政策，最終損害美國國內企業與消費者利益，其帶來的財政收入遠不足以填補兆等級的債務缺口。削減支出作為解決債務問題的核心路徑，因兩黨政治極化舉步維艱。兩黨在財政政策上的分歧已多次導致聯邦政府停擺，今年10月開始的政府停擺持續至11月中旬，創下史上最長停擺紀錄之一，根源便是兩黨圍繞醫保等支出項目的激烈爭執。這種政治極化使得任何實質性的財政改革都難以推進。債務上限的不斷提高則從制度上縱容了債務擴張。債務上限的設定原本是為限制債務的無限擴張，而美國政府屢屢提高債務上限的行為嚴重損害這一制度約束。自二戰以來，美國調整債務上限超過了100次，《大而美法案》一次性提高債務上限五兆美元，該法案通過後的37天內美債便激增7800億美元。1945-2025年美國法定債務上限以及受此上限約束的聯邦債務03 美國債務困境對全球經濟的影響美元霸權支撐了美國的債務成癮，當債務雪球滾到一定程度，壓垮的或許不僅是美國經濟，更是全球經濟發展和貨幣秩序。對美國而言，限制財政靈活性。高債務導致的高利息支出擠佔了大量財政資源，2024財年美國債務淨利息支出首次超過國防支出。更高的利息支出意味著可用於基礎設施、教育、研發等生產性投資的資源減少，使得政府更加難以通過政策工具避險經濟衰退風險。損傷美債信用。“借新還舊”“寅吃卯糧”的債務模式從長期來看損傷美債信用，推高長期融資成本，加速全球“去美元化”處理程序。對全球而言，金融波動風險提升。美債是全球金融市場的核心資產，其收益率波動直接影響全球借貸成本。若美國債務違約或市場對其償債能力擔憂加劇，可能導致全球債券、股票市場動盪。對於新興市場國家而言，如果美國債務融資需求導致資本回流，可能加劇這些國家的本幣貶值與外債償付壓力。此外，美元作為全球主要儲備貨幣，是全球金融體系的重要安全資產，其信用因債務問題受損，可能推動全球儲備貨幣體系向多元化方向發展。對中國而言，美國債務困局既帶來了短期挑戰，更孕育著長期機遇。短期來看，美國國內需求疲軟與全球金融市場波動可能對中國出口產生一定壓力，而中國作為美國國債主要海外持有國之一，也面臨著美債估值波動的風險。但從長期來看，美國債務問題引發的美元信用削弱，為人民幣國際化提供了重要契機。近年來，全球多國開始探索本幣結算、調整美債倉位，中國可借此進一步擴大人民幣在跨境交易中的使用範圍，提升人民幣在全球儲備貨幣中的佔比。中國相對穩健的財政狀況與持續推進的金融市場開放，使其成為全球資本尋求避險的重要目的地，有助於提升中國在全球金融體系中的話語權。如何在應對短期外部波動的同時，把握人民幣國際化與全球治理體系變革的長期機遇，將成為中國亟待探索的重要課題。 (國務院發展研究中心世發所)

核心觀點摘要聯準會近期宣佈終止量化緊縮（QT）並啟動新一輪量化寬鬆（QE），儘管官方將其界定為 “技術性操作”，但從政策本質來看，此舉仍屬於流動性寬鬆範疇，亦是追蹤《大債務周期》動態演進的關鍵指標之一。橋水基金創始人達利歐指出，當前市場呈現資產估值高企、通膨偏離目標、經濟韌性較強、信貸環境充裕的特徵，此次 QE 與過往 “向衰退期注入刺激” 的邏輯截然不同，實質是 “向泡沫期追加寬鬆”，可能進一步放大通膨壓力與市場風險，同時標誌著美國債務周期已步入晚期階段。一、政策背景：聯準會“技術性 QE” 的內涵與潛在指向聯準會主席鮑爾曾公開表示：“在特定階段，儲備金需逐步增長以匹配銀行體系規模與經濟發展體量，因此我們將適時啟動儲備金補充操作。” 這一表述明確了此次 QE 的核心目標 —— 通過購債向市場注入流動性，滿足銀行體系與實體經濟的資金需求。需重點關注兩大維度以判斷政策性質：其一，流動性注入規模。若僅為小規模購債，或可視為技術性調整；若呈現大規模資產負債表擴張，則構成實質性刺激政策。其二，政策協同效應。當前美國財政赤字規模居高不下，若聯準會在擴大資產負債表的同時推進降息，將形成“聯準會與財政部協同貨幣化政府債務” 的格局 —— 即通過央行購債承接政府發行的國債，本質是用流動性投放緩解政府債務壓力，這正是達利歐在《國家如何破產：大周期》中所闡釋的債務周期晚期典型特徵。從當前市場基本面看，美國國債已出現供需失衡態勢：國債發行規模持續擴大，但市場承接能力有限，迫使財政部縮短新發債務期限以降低發行難度，同時依賴聯準會購債兜底。這種“財政赤字貨幣化” 的傾向，進一步印證了債務周期晚期的風險累積，也讓 “技術性操作” 的表述更具爭議性。二、傳導機制：QE 對市場與實體經濟的影響路徑QE 的核心運作邏輯在於，通過央行購債增加市場流動性供給，壓低實際利率（扣除通膨後的利率水平），進而通過 “相對價格效應” 引導資金流向，最終對金融市場與實體經濟產生差異化影響。具體傳導路徑可分為兩類：（一）流動性流入金融市場：推升資產價格與財富分化當流動性未進入實體經濟，而是集中流向股票、債券、黃金等金融資產時，將引發“金融資產通膨”，具體表現為：1.權益市場估值擴張：低實際利率環境下，資金傾向於從低收益的固定收益類資產轉向權益資產，尤其是具備長期增長預期的科技股、AI 概念股與成長股。資金湧入將推動市盈率（P/E）提升，風險利差（如企業債與國債收益率差）縮小，形成 “估值驅動型上漲”。2.債券市場收益率下行：聯準會購債直接拉動國債價格上升，而債券價格與收益率呈反向變動，導致國債名義收益率走低；同時，市場風險偏好上升將進一步壓縮信用利差，降低風險資產的收益率溢價。3.避險資產價值凸顯：黃金雖無利息收益，但其供給總量相對穩定，具備避險貨幣貶值與通膨的屬性。當市場預期通膨率高於國債實際收益率時（如當前 10 年期美債名義收益率約 4%，若通膨率超 4%，實際收益率將轉負），黃金的配置價值顯著提升，價格隨之上漲。需注意的是，“金融資產通膨” 將加劇財富分配差距 —— 持有金融資產的群體可通過資產價格上漲實現財富增值，而無資產群體難以分享這一收益，甚至因貨幣購買力下降承受間接損失。（二）流動性流入實體經濟：推升通膨與政策博弈若流動性穿透金融市場進入實體經濟，將對商品、服務價格與薪資水平產生上行壓力，形成一般性通膨。不過，當前市場存在特殊性：自動化技術普及與勞動力替代效應，在一定程度上抑制了薪資上漲幅度，可能削弱通膨傳導效率，使通膨增速低於歷史同期 QE 周期。但需警惕“通膨失控” 風險：若流動性注入規模過大，推動通膨遠超政策目標，聯準會可能被迫收緊貨幣政策 —— 通過加息或縮減資產負債表以抑制通膨。此時，名義利率上漲幅度可能超過實際利率下降幅度，導致債券價格因利率上行而下跌，同時企業融資成本上升將擠壓盈利空間，拖累股票市場表現，形成 “股債雙殺” 格局。從資金配置邏輯來看，所有市場主體的決策均基於“相對預期收益” 而非絕對收益。例如，在 10 年期美債收益率 4% 與黃金零收益的對比中，若預期黃金年價格漲幅超 4%，資金將流向黃金；反之則傾向於配置國債。而通膨率是判斷相對收益的核心變數 —— 通膨越高，國債實際收益越低，黃金等通膨避險資產的吸引力越強，這也是分析聯準會政策對資產價格影響的關鍵邏輯支點。三、今昔對比：當前 QE 與過往周期的本質差異歷史上，聯準會啟動 QE 多發生於經濟衰退、資產價格低迷、通膨疲軟、信貸收縮的背景下，本質是 “逆周期救市工具”；而當前 QE 所處的市場環境完全相反，呈現 “順周期刺激” 特徵，具體差異體現在四大維度：（一）資產估值水平過往 QE 周期中，資產價格多處於下跌通道，估值處於歷史低位或合理區間，不存在明顯泡沫；當前標普 500 指數盈利收益率約 4.4%，10 年期美債名義收益率 4%、實際收益率約 1.8%，股權風險溢價（標普 500 盈利收益率與 10 年期美債實際收益率差值）僅 0.3%，處於歷史低位，表明權益資產估值已處於高位，且仍在持續上行。（二）經濟運行狀態過往 QE 啟動時，經濟多處於收縮階段或極度疲軟狀態，GDP 增速下滑、失業率高企；當前美國經濟展現較強韌性，過去一年實際 GDP 平均增速達 2%，失業率穩定在 4.3%（接近充分就業水平），經濟內生增長動力尚未出現明顯衰退跡象。（三）通膨水平與壓力過往 QE 周期中，通膨多低於政策目標，部分時期甚至面臨通縮風險；當前美國通膨率已超過 3%，高於聯準會 2% 的目標水平，且受去全球化趨勢（供應鏈重構推高生產成本）與關稅政策（進口商品價格上行）影響，通膨仍存在上行壓力。（四）信貸與流動性環境過往 QE 啟動時，市場普遍面臨債務違約風險，銀行信貸收縮，信貸利差處於高位；當前信貸環境寬鬆，企業與個人融資成本較低，銀行放貸意願較強，信貸利差接近歷史最低點，市場流動性充裕。綜上，過往 QE 是 “向衰退注入刺激”，起到穩定市場、修復經濟的作用；當前 QE 則是 “向泡沫注入刺激”，可能進一步放大市場風險，加劇通膨壓力，政策效果與潛在代價需重新評估。四、市場啟示與資產配置建議基於上述分析，結合達利歐對債務周期與市場邏輯的判斷，可從短期趨勢、資產配置、風險預警三個層面梳理市場啟示：（一）短期趨勢：流動性驅動下的市場特徵與轉折點短期來看，充裕的流動性可能推動市場進入“流動性驅動型上漲階段”，類似 1999 年網際網路泡沫前夕、2010-2011 年 QE 初期的市場表現 ——AI 概念股、科技成長股等長期資產，以及黃金、通膨指數債券等通膨避險資產，有望延續上漲態勢。但需明確，這一階段並非長期趨勢，轉折點將出現在“通膨超預期上行倒逼聯準會收緊政策” 之時。當通膨突破政策容忍上限，聯準會可能終止 QE、啟動加息或縮表，屆時流動性支撐邏輯瓦解，資產價格泡沫面臨破裂風險。因此，“政策收緊前的流動性寬鬆期” 是資產止盈的關鍵窗口，而非盲目追高的時機。（二）資產配置：分階段調整，聚焦通膨避險與實物資產資產配置需結合周期階段動態調整，避免單一資產依賴：1.短期（通膨未失控階段）：優先配置具備長期增長邏輯的 AI、科技成長股，以及黃金、通膨指數債券等通膨避險工具。此類資產直接受益於流動性寬鬆，且能在通膨上行初期保持估值韌性。2.長期（通膨風險顯性化階段）：逐步增配實物資產相關標的，如礦業企業股票（通膨推升大宗商品價格，帶動礦業企業盈利增長）、基礎設施資產（收益與通膨聯動，具備抗通膨屬性）。達利歐指出，當通膨風險重新成為市場核心關注點時，實物資產的表現大機率優於純科技股—— 科技股高估值依賴低利率環境，利率上行將壓制估值；而實物資產可通過價格聯動直接受益於通膨。需警惕普通國債的配置風險：當前 10 年期美債名義收益率約 4%，若未來通膨率突破 4%，實際收益率將轉負，持有國債將面臨購買力縮水風險。且聯準會流動性投放規模越大，通膨上行機率越高，國債的潛在風險進一步加劇，需謹慎配置。（三）風險預警：美國債務問題的長期影響此次 QE 的特殊性在於與財政政策深度繫結 —— 美國政府不僅面臨巨額存量債務，還需通過大規模國債發行彌補財政赤字，聯準會購債實質是為政府債務提供流動性支撐，形成 “財政赤字貨幣化” 閉環。這一模式在債務周期晚期易引發 “印錢 - 通膨 - 再印錢” 的惡性循環，長期可能削弱美元信用，加劇全球資產價格波動。無論是否直接配置美國資產，均需密切關注美國債務規模、財政赤字率與聯準會政策動向，因其將通過匯率、大宗商品價格等管道對全球市場產生傳導效應，是判斷長期市場風險的核心變數。結語達利歐的分析本質上揭示了當前市場的核心矛盾：聯準會在泡沫期啟動 QE，是對 “增長目標” 的激進押注，但可能以通膨失控、債務風險加劇為代價。對投資者而言，需跳出短期價格波動，聚焦周期階段與政策邏輯，在流動性寬鬆期把握結構性機會，同時提前佈局通膨風險顯性化後的資產切換，方能在市場變局中實現風險與收益的平衡。原文：《Stimulating into a bubble》，作者：Ray Dalio，橋水基金創始人，日期：2025年11月6日 (資訊量有點大)