核心結論：經歷三年強勢上漲後，2026 年亞太股市將從 “卓越表現” 回歸 “平均水平”，估值處於歷史高位（動態市淨率 2.0 倍，處於 83% 分位；前瞻市盈率 15.2 倍，處於 80% 分位），但上漲趨勢未改。盈利增長將成為核心驅動力，MSCI亞太指數有望實現高個位數回報，科技硬體/半導體、電商、汽車、材料類股領漲，公用事業和交通運輸類股滯後。國別配置上，看多日本、中國、韓國、印尼，看空澳大利亞、馬來西亞、泰國、菲律賓，中性看待印度、台灣、新加坡。一、市場格局：估值高位震盪，盈利接棒驅動2025 年亞太股市表現亮眼，25 個 GICS 行業組中有 20 個實現年度正收益，三年年化回報在 10 月觸及歷史 95% 分位。但歷史資料顯示，此類強勢表現後往往伴隨震盪整理，2026 年市場將在消化高位持倉與預期校準中間歇性波動，整體維持上行趨勢。盈利增長將取代估值擴張成為核心驅動力。市場一致預期 2026 年亞太企業盈利同比增長 15%，受益於關稅不確定性消退、央行寬鬆周期開啟及全球增長上行周期延續。當前估值已反映大量利多，2026 年市盈率或從歷史高位溫和回落，但盈利高增長將支撐指數整體上行。分類股來看，科技硬體/半導體、電商、汽車、材料行業盈利增速領先，公用事業和交通運輸行業增速相對滯後。MSCI 亞太指數三年滾動年化回報分位亞太股市動態市淨率與前瞻市盈率歷史分位二、宏觀驅動：寬鬆、增長與AI共振，風險暗藏1. 核心利多：政策寬鬆+增長上行+AI紅利全球 90% 的央行處於寬鬆周期，通膨可控且 GDP 預期持續上修。歷史資料顯示，聯準會開啟降息後 12 個月，亞太（除日本）股市平均上漲 19%，非衰退周期中漲幅可達 31%。當前美國有效關稅已從年初的 30% 以上降至 15% 左右，貿易不確定性顯著緩解；2026 年一季度至二季度，美國非住宅投資有望加速增長，將支撐亞太出口復甦。全球央行寬鬆比例與全球製造業PMIAI 驅動的生產力革命正逐步顯現，不僅提振美國經濟與企業盈利，也為亞太科技出口、行業盈利及股市表現提供強勁動力。但需警惕 AI 相關類股集中度風險，建議分散配置至估值合理、盈利穩健且與美國科技周期相關性較低的領域。亞太主要市場與MSCI全球AI指數相關性及AI相關類股權重2. 關鍵風險：聯準會政策不確定性+槓桿攀升最大短期波動來源仍是聯準會政策，儘管通膨回落且寬鬆路徑明確，但降息時點與幅度的不確定性可能持續擾動市場。另一潛在風險是市場槓桿率飆升，紐約證券交易所保證金債務在過去兩年大幅增長，若股市回呼可能引發自我強化的下行循環。此外，AI 普及帶來的長期勞動力市場錯位風險需持續關注：企業當前通過 AI 提升效率、增厚利潤，但未來可能因家庭收入削弱導致需求萎縮，形成長期需求阻力。債券波動率與全球股市走勢紐約證券交易所保證金債務佔GDP比例3. 2026 年關鍵催化劑聯準會 12 月議息會議（12月9-10日）：市場預期降息，聯準會內部因資料真空與經濟降溫趨勢存在分歧；日本央行 12 月會議（12月19日）：可能確認緊縮立場，美銀預測將加息；IEEPA 關稅最高法院裁決（2025年末-2026年初）：關乎美國關稅水平走向，若裁決不利，有效關稅或降至10%以下；中國 “兩會”（2026年3月）：設定年度經濟目標與政策規劃，是 “十五五” 規劃開局關鍵會議；川普訪華（2026年4月）：可能就關稅、出口管制等達成共識，改善中美關係；美國中期選舉（2026年11月）：將影響後續財政與貿易政策走向。美國有效關稅演變三、國別配置：精準佈局，分化中尋機會1. 看多市場：日本、中國、韓國、印尼日本：結構性政策轉型支撐上漲，內閣支援率高且人口結構提供助力。估值雖不便宜，但名義增長增強與 ROE 提升有望突破通縮時代估值區間。2026 年看好 AI 硬體、國防、核電、新能源等主題及通膨受益類股（建築、房地產），後續或轉向機械、汽車、零售等非 AI 領域。中國：2024 年末築牢底部，2026 年受益於創新驅動的結構性增長。前瞻市盈率 12.7 倍（處於 2003 年以來 77% 分位），情緒偏樂觀。3月“兩會” 與 4月川普訪華是關鍵催化劑，美銀預測 GDP 增長 4.7%。建議採取 “槓鈴策略”：防禦性高股息國企與內需導向成長股搭配。韓國：年初估值處於金融危機以來低位，隨後因親增長與股東友好政策重估。當前估值相對自身歷史偏高，但較全球同行仍具吸引力，市場一致預期未來 12 個月盈利增長 37%。2026 年 GDP 增長預計從 1.0% 升至 1.9%，政策持續寬鬆，除科技外，國防、電力裝置、動力電池產業鏈、造船等領域提供多元機會。印尼：因政治風險、財政赤字等擔憂遭遇估值下修，當前具逆向投資價值。12 個月前瞻市盈率 12 倍（處於歷史最低五分之一分位），股息率 5%，ROE 為區域最高。新政府推出政策重設以推動增長超 6%，分析師看多比例達 85%（區域最高），貨幣政策仍有寬鬆空間。2. 看空市場：澳大利亞、馬來西亞、泰國、菲律賓澳大利亞：2026 年 GDP 增長預計從 1.8% 升至 2.2%，但估值處於區域最高（歷史 91% 分位），盈利增速低於區域平均。市場依賴養老金資金流入支撐估值，但整體吸引力不足，分析師 “買入” 評級佔比僅 28%（遠低於區域 60% 的平均水平）。馬來西亞：GDP 增長預計從 4.9% 放緩至 4.2%，市場結構單一（以金融、能源、種植園、公用事業為主），盈利增速乏力（2026-2027 年預計約 7%）。估值看似便宜（市淨率 1.5 倍，處於 14% 分位），但缺乏催化劑，或為價值陷阱。泰國：結構性問題凸顯，GDP 增長持續低於潛在水平（2025 年預計 1.7%），股市近 10 年持續低迷。盈利表現不佳導致估值缺乏吸引力，政策偏緊， household debt 高企，外資年內已流出約 34 億美元，缺乏明確反轉催化劑。菲律賓：國內需求佔比超 80%，但基建支出醜聞拖累增長，2025-2026 年 GDP 預計約 5%（低於潛在增速 5.5%-6%）。是亞太年內表現最差市場，政治不確定性、貨幣走弱、外資流出（6.83 億美元）壓製表現，估值雖低但信心脆弱。3. 中性市場：印度、台灣、新加坡印度：2024 年 9 月見頂後回呼，後續將逐步回升。通膨低迷、貿易不確定性仍存，央行有望大幅寬鬆。估值仍高但 ROE 優勢支撐部分溢價，外資回流，IPO 熱潮分流二級市場流動性，當前焦點重回二級。市場與 AI 類股相關性低，可作為組合避險資產。台灣：半導體周期核心受益方，過去三年回報達 100%（遠超亞太 43%），但估值已處高位（市淨率 3.9 倍，超 TMT 泡沫時期水平）。2026 年 GDP 增長預計從 7% 放緩至 4.5%，盈利預期強勁但政策支撐減弱，地緣風險需警惕，建議中性配置以控制科技類股集中度風險。新加坡：依賴外需（佔比近三分之二），2026 年 GDP 增長預計從 4% 放緩至 2.2%。年內默默領跑，銀行類股帶動，2026-2027 年盈利預計年增 10%。估值已偏貴（市淨率 2 倍，處於 90% 分位；前瞻市盈率 15.8 倍，處於 72% 分位），政策支援與高股息提供支撐，但上行空間受限。四、2026 投資策略：聚焦主線，靈活應對1. 核心配置邏輯優先選擇盈利增長確定性高的市場與類股，如亞太科技硬體 / 半導體、電商、汽車、材料；國別層面聚焦政策支援、估值合理且有催化劑的市場（日本、中國、韓國、印尼）；分散配置以降低 AI 類股集中度風險，關注與美國科技周期相關性低的領域；警惕估值過高、盈利乏力或缺乏催化劑的市場（澳大利亞、馬來西亞、泰國、菲律賓）。2. 風險應對密切跟蹤聯準會政策動向，若降息延遲需降低成長股倉位；監控市場槓桿水平，若保證金債務持續攀升且股市回呼，及時收縮風險敞口；地緣政治與貿易政策變動下，靈活調整區域與類股配置。 (資訊量有點大)亞太國別配置建議亞太各類股表現與盈利預測

一、1990 年代科技泡沫的五大宏觀特徵歷史上的“宏觀泡沫” 不僅是資產估值虛高，更伴隨全經濟層面的顯著失衡，1990 年代科技泡沫的五大核心特徵的如下：投資支出爆發式增長：科技裝置與軟體投資佔GDP 比重從 1995 年初的 3% 升至 2000 年初的 4.5%，非住宅投資佔 GDP 比重從 11% 升至 15%；1995-2000 年，企業投資對 GDP 年均貢獻 1.3 個百分點，過半來自科技相關支出。電信行業投資同步飆升，資訊 sector 投資佔 GDP 比重在 2000 年突破 2%。盈利能力提前見頂：企業利潤率在1997 年末達到峰值後持續回落，即便科技類股也不例外。儘管生產率保持增長，但 1997 年中後勞動力市場趨緊推升工資增速，單位勞動力成本上升侵蝕盈利空間。槓桿率攀升與儲蓄率下滑：企業部門從儲蓄盈餘轉為赤字，企業債務佔利潤比重大幅上升；電信行業依賴債務融資擴張，同時企業回購股票進一步加槓桿。家庭權益資產增值推動儲蓄率持續下降。外部資本大量流入：1997 年亞洲金融危機、1998 年俄羅斯債務違約後，資本大規模湧入美國市場，美國經常帳戶赤字急劇惡化；聯準會為對衝風險降息 75bp，進一步助推股市上漲。信用利差擴大與波動率上升：1998 年中後，信用利差顯著走闊，納斯達克隱含波動率（VXN）大幅上升，即便股市仍在上漲，其他資產已發出風險預警。二、當前AI 繁榮 vs 1990 年代科技泡沫：更像 1997 而非 1999當前AI 相關市場行情雖火熱，但尚未出現 1990 年代後期的全面宏觀失衡，核心對比資料與結論如下：投資規模與持續性不足：自2022 年末 ChatGPT 推出以來，AI 超大規模企業（AMZN、GOOGL、MSFT 等）資本開支翻倍，但科技投資佔 GDP 比重雖接近 2000 年峰值，增長幅度遠小於 1990 年代；AI 相關投資佔 GDP 比重仍低於當年電信投資峰值，且尚未形成持續多年的投資熱潮。盈利能力仍具韌性：企業利潤率保持穩定，財報盈利增長紮實；非金融企業生產率增長回升，同時工資增速放緩，單位勞動力成本下降，未出現盈利侵蝕壓力。企業財務狀況穩健：企業部門仍處於儲蓄盈餘狀態（近20 年來首次接近赤字），頭部科技企業多通過自由現金流而非債務融資支援 AI 投資；企業債務佔利潤比重雖有上升，但起點遠低於 1990 年代泡沫期。家庭儲蓄率保持穩定，未因權益資產增值而下滑。外部資本與政策環境不同：聯準會雖啟動“保險性降息”，但未出現 1997-1998 年那樣的大規模外部資本流入，美國經常帳戶赤字雖大但保持穩定。當前經濟需求增速（低於 5%）弱於 1990 年代後期，勞動力市場壓力更小。信用與波動率未發出預警：信用利差仍維持在歷史低位，權益市場隱含波動率雖有階段性飆升，但未出現1998 年以來的持續上升態勢，科技類股波動率也未顯著分化。三、當前AI 繁榮的潛在風險拐點訊號儘管尚未形成泡沫，但部分趨勢已顯現1990 年代泡沫初期的特徵，需警惕失衡加劇：投資擴張計畫激進：AI 超大規模企業與 OpenAI 等私有公司均計畫持續擴大 AI 相關投資，若落地將推動投資規模向 1990 年代泡沫期靠攏。企業財務狀況邊際惡化：企業部門財務盈餘持續縮小，即將轉為赤字；頭部科技企業現金資產佔比下降，債務發行增加，資產負債表優勢減弱。債務融資佔比上升：資料中心投資越來越依賴債務融資，AI 領域湧現複雜的供應商融資安排，與當年電信行業債務擴張模式相似。外部資本流入潛力：中東、日本等國已宣佈合計超4 兆美元的投資承諾，若落地可能重現 1990 年代外部資本大量流入的場景。四、投資策略：把握上行空間，避險潛在風險當前AI 行情仍有延續空間，但需防範未來 1-2 年可能出現的失衡風險，核心策略如下：利用期權工具最佳化持倉：當前信用利差窄、波動率低，相較於1998-2000 年，更適合通過期權工具鎖定上行收益、對衝下行風險，或用長期看漲結構參與行情。佈局信用利差走闊與長期波動率上升：即便AI 繁榮持續，債務融資增加也可能推升信用利差，長期來看權益波動率有上升空間，可提前佈局相關交易。警惕利率市場不確定性：若企業融資需求進一步上升，可能與美國財政赤字形成資本競爭，推升長期實際收益率；但AI 帶來的生產率提升或勞動力替代可能抑制通膨，若 AI 繁榮退潮，利率可能大幅下行。核心結論：當前AI 繁榮更接近 1997 年的科技行情，而非 1999 年的泡沫末期，仍有上行空間，但需密切關注投資強度、利潤率、槓桿率等關鍵指標的邊際變化。五、總結：AI 繁榮仍有空間，警惕泡沫化拐點當前AI 市場的核心邏輯是 “繁榮未達泡沫，警惕失衡加劇”：與1990 年代科技泡沫相比，當前 AI 繁榮在投資規模、盈利能力、槓桿水平、市場訊號等方面均未出現全面失衡，更接近 1997 年的階段，仍有持續空間；但企業財務狀況邊際惡化、債務融資增加、投資計畫激進等訊號需警惕，若這些趨勢持續，未來1-2 年可能向泡沫化演進。 (資訊量有點大)

US Investors Showing Highest Level of Interest since 2021美國投資者對A股表現出自2021年以來的最高興趣在大摩最近一次投資研討會中，美國投資者對中國股票的興趣遠高於2021年至2024年期間。這種興趣體現在多個指數層面以及特定主題的投資上，比如人工智慧、機器人、生物醫藥方面的技術創新以及新消費是關注的重點領域。90%以上的與會投資者明確表示願意增加他們對中國的投資，這是我們自2021年初a股達到頂峰以來觀察到的最高水平。多個因素共同促成了A股投資意願的上升譯文：投資者自今年年初以來對我們在中國的建設性觀點表示讚賞，以及我們自6月以來對A股的超配建議和主題機會。此時他們對中國更感興趣的主要原因包括：• 中國在某些科技領域（如人形機器人和生物技術/藥物開發）在全球範圍內的主導地位。• 中國高層採取漸進式策略來穩定經濟，並明確表示有意培育股市，因此最糟糕的時期可能已經過去。• 中國市場的流動性狀況顯著改善，這應有助於支援更長時間的反彈。• 對於當前高度以美國為中心的資產配置，尋求多樣化的需求正在上升。分析：首先大摩總結了這次投資者研討會中美國投資者對A股興趣上升的幾大理由。首先是中國在機器人領域的突破和創新藥領域對外授權的爆發性增長，因為科技創新已經成了經濟增長新引擎，傳統行業雖然體量龐大（吸納了大量就業），但隨著發展水平的提高成本優勢正在逐步喪失，而且東南亞新興代工國家比如越南等供應鏈的快速崛起也加速了傳統製造業外銷訂單的流失。而中國目前高端人才的成本紅利才剛剛開始，比如創新藥行業中國的研發成本僅為美國的1/3，而研發效率更是美國的5倍，這一巨大的人才成本優勢堪比大家在繁花裡看到的90年代外貿的成本優勢。創新藥是我重倉的方向，最近限制BD草案的問題會在本文末詳細分析。第二個理由是高層明確支援股市發展，其中最關鍵的一點是從過去的重融資轉變為現在的投融資並重。過去大家都把a股當成零和博弈的場所，可以明確一點以後不是了，用芒格的話來說，股市投資是投資者和上市公司共贏的機制，而不是一方贏必然伴隨著一方輸的對賭（原話比較難聽，老爺子曾把用於對賭的金融衍生工具比作下水道的老鼠）。第三個理由是a股的流動性正在改善，這可以讓水牛跑的更遠點，雖然長遠看我覺得這可能會造成問題，後續基本面不跟上的話水牛還是會摔下來。第四個理由是世界範圍內投資者的配置格局正在發生大的轉變，誰都知道美債遲早爆，但沒人知道何時會爆。借用一位大佬的比喻，這就像大家都在參加一場很high的party，由最後一位走的人買單，那麼大家現在都儘量站的離門近一些，這樣能多high一會兒，同時保證party結束時自己能順利跑掉而不成為買單的那個人。某些聰明的人為了分散這種買單的風險，他們就會提前找好新party，轉型中的a股就是這個新party的主力候選之一。美國投資者的興趣不僅限於ADR和網際網路領域，還包括國內A股市場譯文：歷史上由於交易時間/時區的限制，我們觀察到美國投資者往往更關注ADR領域。儘管如此，近年來有多個主題和細分市場逐漸受到重視，並且現在更專注於在港股和國內A股市場交易，包括人工智慧/半導體、人形機器人以及新消費。在我們與量化基金和宏觀基金的交流中，他們也提到通過A股ETF和指數期貨產品交易中國市場是一種快速而直接的參與方式，特別是在他們沒有足夠的時間或資源進行個股選擇的情況下。儘管如此，美國投資者交易中國股票的首選市場仍然是ADR > 香港 > A股。分析：首先簡單科普下ADR是啥，ADR就是美國存托憑證，粗暴理解就是一種在美國上市交易的最簡易方法。那麼由於時差關係，雖然目前H股和A股的關注度大大上升，但美國投資者還是喜歡和他們交易時間更契合的中國股票ADR交易。另外由於跨國資訊調研的難度，美國投資人會首選各種a股的ETF來完成配置，就像國內大多數投資人買納指ETF一樣。美國投資者目前的定位 - 從這裡開始更可能出現資金流入譯文：儘管他們表現出高度的興趣，然而美國投資者回歸A股市場才剛剛開始。過去幾年中，他們已經停止在中國市場的投資，需要時間在個別股票層面進行研究，尤其是在類人機器人/自動化和新消費主題方面，因為無法輕鬆與現有的美國模式進行類比/比較。我們最新的中國流動性和定位資料顯示，在美國投資者管理的三種不同類型的投資委託（全球委託、全球新興市場委託和亞太地區委託）中，亞太地區委託迄今為止是唯一一個明顯減少其低配頭寸的群體。我們會見的大多數投資者都是全球委託和新興市場委託。我們相信他們的配置可能會在此基礎上顯著增加。分析：目前美國投資人回歸A股市場的前奏才剛剛開始他們需要時間去研究中國最近興起的機器人、創新藥、新消費等主題，因為這與他們過去對a股的認識不太相同。這也體現了中美兩國投資理念的差別，美國的投資人更看重股票的基本面，而我們在這一方面的轉變需要很長時間去培育。關鍵關注點以及建議監測的內容，這有助於維持或提升積極情緒譯文：1）關於通貨緊縮和房地產市場下滑的宏觀擔憂仍然存在：我們目前的住房庫存分析顯示，消化過剩的主要住房庫存至少需要額外的10到12個月，持續以穩定的速度消化過剩庫存將是重要的。2) 政策方嚮應繼續專注於穩定國內價格和重新平衡經濟，此外還應追求技術和高端製造的優勢。因此，即將召開的四中全會對於監測這些中長期目標非常重要。3) 期權工具的可用性和獲取途徑對宏觀和量化基金進一步參與，特別是在A股市場中至關重要。4) 參與資本市場活動（例如IPO），特別是在A股市場（不允許通過北向通道）將受到歡迎。5) 最後也是重要的是地緣不確定性。我們建議關注中美高層在韓國亞太經濟合作組織峰會（2025年10月31日至11月1日）期間的可能會晤，以及當前中美談判的最後期限（2025年11月10日）。美國可能出現的鷹派言論可能導致市場波動性增加，例如《紐約時報》最近的一篇文章報導川普政府正在考慮對來自中國的藥品實施嚴格限制。報導的潛在措施包括一項限制中國發明的實驗性療法供應的行政命令。白宮發言人在周一的聲明中表示美國政府“並未積極考慮”該行政命令。儘管如此，這類消息流可能繼續導致市場波動性上升。我們認為在這一點上額外行政命令的可能性較低，並可能尋找買入機會。分析：最後大摩列舉了幾個需要監測的點（或者說是隱憂）。第一，通縮和房地產問題短期無法解決，這是拖累經濟的老問題了，但也正因為這樣，銀行存款沒地方去才為這一波流動性行情提供了基礎，當然股市漲起來的財富效應對通縮改善和房地產去化也是有幫助的。第二，即將召開的四中全會將透露未來政策和經濟結構走向的線索。第三，期權工具的作用和我們這些小卡拉米關係不大，這裡不做分析。第四，外資參與a股市場的活動是一個很好的觀察工具，特別是IPO的保薦機構名單可以關注一下，其實H股里美國頂級投行的參與度已經很高了。第五，這是我要重點說的，中美關係是影響兩國之間資本流動的關鍵因素之一，就拿前幾天紐約時報爆出來的限制中國創新藥出海草案為例，我和大摩的觀點是一致的，即這個法案實施的機率較低，但大摩並沒有在這裡給出具體理由和分析，下面我使用簡單的博弈論框架分析一下。支援因素：1，美國部分本土biotech公司投資人：這部分人投資美國本土boitech，但由於這些biotech公司在於中國創新藥企業競爭中完全處於下風，他們因為自身利益受損而提出該草案，但這部分人在美國人微言輕。2，美國優先敘事：扶持美國本地biotech企業，邏輯類似於製造業回流。3，白宮近期動作：白宮官員近期不斷徵集該草案的相關意見。制約因素：1，美國pharma集團的集體反對：對美國的頭部藥企來說從中國引進便宜且高效的管線是維持其利潤和長期競爭力的核心手段（可以說是將來的命脈），而美國的頭部藥企在國會中的影響力巨大，每年用於遊說的投入巨大（2023年為3.7億美元），加上議員的獻金年支出超過6億美元，相比之下美國那些biotech投資人和pharma集團差了好幾個量級。2，美國民眾的反對：因為中國的創新藥管線低價且高效，如果該法案實施，美國民眾將面臨高價且研發緩慢的新藥供應，這些新藥的研發進度遠遠落後於中國同靶點同機制的創新藥，這也明顯違背川普前不久簽發的美國處方藥降價令的最初意願。3，削弱美國製藥行業競爭力：如果該法案實施，中國創新藥管線出海會低價轉向歐洲和日本的製藥巨頭，這樣美國的製藥巨頭在與歐洲和日本製藥巨頭的競爭中處於將處於劣勢，這也不符合美國pharma集團的利益，長期看亦不符合美國優先敘事的初衷。4，白宮表態：白宮發言人表示並未積極考慮該草案，所以這個消息作為接下去中美關稅談判博弈籌碼的可能性比較大。5，中美在西班牙談判成果：通稿裡寫了“在減少投資障礙、促進有關經貿合作等達成了基本框架共識。”而該草案應該就屬於投資障礙和經貿合作領域，有可能已經在這次談判裡被排除了。綜上所述，我認為該法案落地的可能性不是很大，而且即使落地也是閹割版的（比如FDA收多點費用分一杯羹），落地前美國藥企應該也會集中採購一波（大大增厚短期業績），因此我的創新藥倉位暫時並沒有變動。 (finn的投研記錄)

達利歐又唱衰美國了！近日，美國傳奇投資者雷·達利歐 (Ray Dalio) 在知名播客《CEO日記》中接受了主持人史蒂文·巴特利特 (Steven Bartlett) 的採訪。此次訪談的主題是“我們正走向非常非常黑暗的時代，美國和英國的衰落即將到來”。在9月11日播出的訪談中，達利歐就美英兩國的創業環境、歷史周期的五大力量、美英兩國的前景、中國的崛起、普通人的投資策略、人工智慧的未來等進行了長達一個半小時的深度論述。基於其對500年歷史的研究，達利歐指出一個可預測的80年周期，表明一個全球和國內衝突嚴重的時代即將到來。達利歐的框架建立在推動歷史周期的五大力量之上：貨幣和債務力量、內部衝突、地緣政治衝突、自然災害以及人類的創造力，尤其是科技。他認為，美國和英國都表現出明顯的周期性特徵，表明一個周期正接近危險階段。達利歐對美國持悲觀態度。他承認美國擁有創業和創新文化，但也指出美國面臨著全方位的嚴峻挑戰。美國債務問題嚴重，其內部政治格局因貧富差距和價值觀差異而嚴重兩極分化，民主制度本身也面臨風險。對此，達利歐提醒人們做好個人準備。首先，他強調靈活性和流動性的重要性，並引用了一句中國諺語：“狡兔三窟”。這意味著投資者將自己和資金從糟糕的境況轉移到更好的境況。達利歐認為，在快速變化的世界中，將資產錨定在房屋等資產上可能會限制這種至關重要的靈活性。在財務方面，個人應該專注於通過有紀律的收入、支出和儲蓄，以及明智的投資來增強實力。在個人層面，達利歐建議人們瞭解自己的“天性”，並找到與之相符的人生道路。對於職業生涯早期的人，他強調，首要任務應該是向最好的導師學習，而不是追求薪酬最高的工作。他認為，最充實的人生來自於擁有有意義的工作和有意義的人際關係，這些與幸福的關聯比巨額金錢更緊密。現將訪談的部分文字內容分享於下。訪問以下網址，訂閱最新新聞電郵：https://nbwpress.com/subscribe.html·註：雷·達利歐是美國頂尖避險基金——橋水基金公司（Bridgewater Associates）——的創始人。他出生於紐約，現年76歲，目前淨資產154億美元，排名《福布斯》全球富豪榜第167位，被稱作是“投資界的史蒂夫·賈伯斯”。達利歐12歲時在高爾夫球場打工，受到那些客戶的影響開始把賺來的錢拿來炒股，賺了一筆。之後達利歐先後就讀於長島大學和哈佛大學，並取得金融學本科學位和工商管理碩士學位。畢業後，達利歐進入紐約證券交易所，從事期貨交易。1975年，達利歐創辦橋水基金，並帶領橋水基金21世紀成為世界規模最大的避險基金，管理著約1600億美元的資產。值得注意的是，達利歐對中國市場特別關注。他於1984年初次訪問中國，並且從此開始提醒投資界務必重視中國的崛起，認為中國將成為全球超級大國。他指出，中國在先進技術方面與美國不相上下，可能在未來五年內處於領先地位。達利歐還稱，從投資者的角度來看，中國是有利的，中國經濟的基本面強勁，其資產價格相對有吸引力。達利歐還堅持認為，就全球投資組合而言，中國的股票和債券目前權重較低，而美國則過於膨脹。達利歐同時表示，他相信中國的經濟改革道路將繼續下去，從而帶來不會衰退的繁榮。在美國或英國創業的比較史蒂文·巴特利特：如果我想成為一名企業家，並且想創辦一家科技公司，您認為我應該去英國還是美國？雷·達里奧：我認為你應該去美國。史蒂文·巴特利特：為什麼？雷·達利歐：美國有創業精神和創造力的文化。總體來說，歐洲的文化完全不同。而英國則是一種建制文化。在這裡，你可能25歲，頭髮裡有一縷藍色，而且很有才華。但如果你有能力，你就能獲得資源，成為一名企業家。這是一種文化。這意味著這種情況正在發生得更多。這就是為什麼你甚至可以看到不同經濟體之間的差異。好的，創造力究竟發生在那裡？好的，它就在這裡。所以我想說，如果你想成為一名企業家，這裡的環境特別有利於創業。史蒂文·巴特利特：那麼您對目前英國的真實看法是什麼？雷·達利歐：英國有財政問題，政府有債務問題。它沒有足夠的資金去做它想做的事情和它能做的事情。所以你看到的是非英國居民的問題，人口遷移等等。縱觀歷史，每當發生這類事情，人們之間就會發生巨大的衝突。明白嗎？英國自戰後就一直在衰落。甚至連資本市場的發展，你在那裡能籌集到資金嗎？所有這些情況都比美國嚴重得多。史蒂文·巴特利特：這會導致衝突。歷史周期的五大力量雷·達里奧：您知道，有五大力量創造了一個持續約80年（上下浮動50年）的大周期。這五大力量包括貨幣和債務經濟力量。明白嗎？這就是他們的消費能力。所以，當你給某人信貸時，他們就可以消費，然後。但這也會產生債務，而債務必須償還。所以，如果收入不足以償還債務，那麼債務相對於收入就會上升。這會擠壓支出，人們不想持有債務資產等等。英國已經經歷過這種情況，而且它與第二種力量有關。我們都在不同程度上經歷過這種情況。第二種力量是內部的政治和社會力量。換句話說，就像左翼和右翼之間存在的貧富差距和機會差距。我們之間存在巨大的貧富差距和機會差距。所以，當貧富差距和機會差距巨大時，就會產生衝突，明白嗎？左翼和右翼之間的衝突。當你覺得這個體制對你不起作用，不信任這個體制時，就會發生戰爭，就會引發內部衝突等等。所以第三種力量是地緣政治力量。換句話說，通常存在一個從一場大戰到另一場大戰的循環。所以上一場戰爭結束於1945年或1944年。我們在1945年開始了一個新的秩序。其運作方式是，戰爭的勝利者決定世界秩序如何運作。他們劃定邊界。他們說：“這就是它的運作方式。” 這就是新的秩序，明白嗎？這種情況會一直持續下去，直到出現一個崛起的大國挑戰現有世界秩序中的既有大國，而當時的世界秩序通常正在惡化。然後就會出現國際衝突，明白嗎？這些秩序，包括貨幣秩序，都崩潰了。內部政治秩序，以及地緣政治秩序，都崩潰了。它們之間都有衝突，但又相互影響。縱觀歷史，第四大力量是自然災害。例如，乾旱、洪水和流行病造成的死亡人數比戰爭和自然災害還要多。自然的影響巨大。第五種力量是人類的創造力，尤其是新技術的創造力，對吧？因為你會發現，這種創造力在一段時間內提高了人均收入、人均GDP，以及任何衡量生活水平的指標等等。但它也與我提到的前四種力量相關，這四種力量相互作用。美國的前景史蒂文·巴特利特：您目前對英國的未來感到樂觀嗎？雷·達利歐：不，不。史蒂文·巴特利特：由於負債纍纍，存在社會內部衝突，並受到地緣政治因素的影響。就創造力而言，它缺乏其他國家所擁有的文化，比如美國。但是您對目前的美國形勢感到樂觀嗎？雷·達利歐：美國是一個整體，如果我列出清單，它肯定存在債務貨幣經濟問題。我們可以深入探討這個問題。它肯定存在內部衝突，其中存在左翼，你知道，極左翼和右翼之間的鬥爭，原因是貧富差距和價值觀差距，以及人們不相信這個體系會為他們服務。因此，民主正處於危險之中。美國和中國正在進行大規模的技術競爭。其他國家實際上並沒有參與其中。他們缺乏資金、創新和人才，無法進行如此規模的競爭等等。因此，我們面臨著一場巨大的技術戰爭，這場戰爭既可以用來創造巨大的進步，也可以用來引發巨大的衝突。那麼現在的問題是誰會贏得這場技術戰爭？因為技術戰爭的勝利者將贏得所有戰爭。這引出了一個問題，你知道，因為當你生活在美國，當你身處當下，你幾乎從未想過你所處的帝國會崩潰。你根本想像不到，你根本想像不到它怎麼會發生。我們如此強大，如此偉大。你知道，我們在這裡發展人工智慧，在這裡有錢，一切都很好，陽光燦爛。史蒂文·巴特利特：但是，您是否認為，在未來50到100年內，美國不再是全球主導力量？達利歐：是的，超出了想像。史蒂文·巴特利特：超出了想像。您說的超出了想像是什麼意思？雷·達利歐：我的意思是，這些演變總是會發生，而且是以特定的方式發生的。如果你看看這些演變的可能性、路徑和症狀，就會發現挑戰是存在的。美國正面臨著許多這樣的挑戰。我們現在面臨的問題是，體制和人民是否能夠控制局勢，並以一種強有力的方式妥善處理問題，避免爭鬥到互相傷害和損害未來前景的地步。兩個美國：創新與不平等史蒂文·巴特利特：但我的意思是，美國非常具有創新精神。這裡有很多優秀的創新公司，所以肯定如此。雷·達利歐：是的，但你不能對美國一概而論，順便說一句，你也不能對市場一概而論。你看到的只是1%，很小的一部分，佔總人口的1%。如果你看看收入的細分，看看創新、股市，看看那些股票表現良好，看看誰擁有這些公司等等。在一個擁有3.3億人口的國家裡，大約有300萬人過著令人難以置信的美好生活。你可以看看他們所在的社區和他們所做的事情。然後，我們再來看看最富裕的10%，也就是他們周圍的人，他們在這個世界裡過著非常非常美好的生活。與此同時，底層60%的美國人閱讀水平低於六年級。而這部分人群，就基本需求而言，要想有生產力，就必須有生產力，才能繁榮昌盛。一個成功的社會，需要擁有廣泛的生產力和繁榮。而這正是問題所在。所以，你關注的是那個美國？你是否關注過這兩者之間正在發生的戰爭？史蒂文·巴特利特：作為一個局外人，我對此感到有些複雜，因為我看到川普說他代表這些人。但顯然川普本人就來自億萬富翁階層。所以，我的意思是，他是不平等現象的救世主嗎？他是在糾正不平等現像嗎？雷·達利歐：我認為他看到了很多問題，我認為他看到了債務問題，我認為他看到了內部衝突和混亂問題。我認為他代表了紅色陣營。我們稱之為紅州。我的意思是，你看地圖，有紅色和藍色，你就能知道它們的位置。他代表了這些陣營，他們在一些事情上團結一致地支援他。所以他代表了。我們稱之為紅方，也就是地圖上紅色區域，然後是藍色區域。他認為自己需要掌控局面，做些事情。其他群體會說，比如那些沒有領取食品券、食品券項目被取消、或者其他他們依賴的項目被取消的人，會說：“等等，這不能代表我。”我們也這麼做了。相當一部分民眾已經成了他的忠實擁護者。他們全力支援。與此同時，另一方也擁有他們的擁護者。我們現在在紐約市。即將到來的市長選舉將成為雙方立場的體現。他們會試圖利用這個體系。但有一個問題：這個體系是否有足夠的支援來運作？個人投資策略：狡兔三窟史蒂文·巴特利特：作為個人我該如何處理這個問題？雷·達里奧：首先，我認為你必須意識到這種情況以及我和我的公司面臨的風險。史蒂文·巴特利特：不過，從風險以及我應該如何應對這些風險的角度來看，家庭是需要我未雨綢繆的嗎？是這樣嗎？達利歐：是的。中國有句俗話，叫“狡兔三窟”。這句話的意思是，你可以看看，是英國還是美國？然後我可以搬到更好的地方，然後離開那個地方。那地方太糟糕了。那麼，我能成功地成為一名移民或其他什麼人，然後改變我的居住地嗎？縱觀歷史，這一點一直很重要。所以，去好地方、遠離壞地方的能力是其中一部分。其次，增強你的財務實力也很重要，這與你如何賺錢、消費和儲蓄有關。這將決定你的儲蓄金額。然後，你用這些錢做什麼就是投資。所以，如何投資也很重要。因此，如果你有經濟能力，可以採取行動，並且瞭解正在發生的事情，從而可以改變現狀，那麼這些就是你所需要的。史蒂文·巴特利特：那麼，關於第一點，狡兔三窟，那麼現在不買房是不是一個更好的決定呢？因為很多人最終買了房，就把自己固定在一個地方，這意味著他們接下來要償還抵押貸款。所以，我們大多數人在成長過程中得到的很多理財建議都是，當你有足夠的錢買房、搬進去，並支付25年的抵押貸款時。但如果我身處一個新經濟、新世界，靈活性和行動能力才是關鍵。這很有價值。雷·達利歐：資本流動的能力很重要。回顧歷史，你會發現這一直是一個重要的考慮因素。所以這很重要。如果你把自己牢牢地釘在了根基上，那就是你的主要資本，而且牢牢地釘在那裡，那麼你的靈活性就會受到限制。通往有意義的工作和財富之路史蒂文·巴特利特：在當今世界，您給孩子們什麼建議？關於如何賺錢？他們應該開店創業，掌握那些技能對獲得技術至關重要。我們談到了美國，由於您所描述的所有原因，美國是發展職業生涯的最佳地點之一。雷·達利歐：嗯，這有點像你問我的那個細節。這比更高層次要低。更高層次是，我有一個原則：讓你的工作和你的熱情融為一體。還有，別忘了錢的部分。如果你能把工作和激情融為一體，真正享受工作，你的生活就會愉快、滿足，你的事業也可能會更上一層樓。因此，你可能會獲得晉陞等等，所以你的生活會更快樂，你的人生也可能會更成功。但你選擇的職業確實會影響你的財務狀況。如果你說“我想成為一名詩人”或類似的話，你最好考慮一下這其中的經濟影響。這並不意味著你必須賺很多錢，因為我認為很多人都陷入了這樣的陷阱：他們認為巨額的金錢就是巨大的成功。但事實並非如此。換句話說，你的工作和你的激情是一回事嗎？所以我認為，能給人帶來幸福的是有意義的工作和有意義的人際關係。如果你從事著自己熱愛的有意義的工作，你的激情和工作是一回事，並且擁有有意義的人際關係，無論是通過工作還是其他方式，你的人生都可能很美好。你必須記住這一點。超過一定水平的財富，幸福感和金錢數量之間就沒有什麼關聯了。在關於幸福和福祉的研究中，不同社會之間關聯性最高的是社群。你有社群意識嗎？你身邊有一群人，他們就是你的社群嗎？這樣你就能活得更長壽，生活會更快樂，最終也會有更好的結果。但無論如何，我認為思考這些事情很重要。人工智慧世界中人類勞動力的未來史蒂文·巴特利特：我想我得問個問題。隨著柯博文和特斯拉等公司正在研發的機器人技術以光速發展，以及所有其他公司正在研發的人形機器人，再加上數兆美元的人工智慧投入，人工智慧的發展速度也在不斷加快。這兩大技術結合在一起，我們正處於瘋狂的繁榮時期。你們將能夠擁有一個能夠在人類空間中導航的人形機器人，它比我更聰明。律師、會計師，還有許多醫學界人士。你們為什麼要這麼做呢？如果我們擁有一個比我們所有人都聰明、擁有博士學位等等的人形機器人，為什麼還需要他們呢？雷·達利歐：嗯，由於您所說的原因，我們不需要很多這樣的工作崗位。好的。接下來的問題是，我們的社會應該怎麼做。史蒂文·巴特利特：您認為在這樣的世界裡我們該做什麼呢？雷·達利歐：很遺憾，我認為我們一直在為自己的所作所為爭吵不休。但正如我所說，我認為我們並沒有擺脫一個大多數人都能擁有健康社會的世界。大多數人必須富有成效、繁榮昌盛。我不這麼認為。我認為人們現在就需要這樣做，當然需要這樣做。而且肯定需要一項再分配政策。我不認為這僅僅是一項貨幣再分配政策，因為無用和金錢可能不是什麼好的組合。所以我認為你已經做到了。這必須得到解決。問題是，我們是否過於分裂，無法弄清楚並達成一致。我對此感到擔憂。 (北美商業見聞)

您的投資行為是基於經過計算的風險，還是僅僅在滿足一種衝動？摘要投機性交易會劫持大腦的多巴胺獎勵系統，使其在神經化學層面上，與賭博或毒品一樣令人上癮。市場不可預測的回報以及「差點就贏」的效應，創造了一種強大的衝動，促使人為了追求是快感而加劇風險。當多巴胺主導時，投資者的投資組合就成了賭博行為的反映，例如追逐虧損和放棄風險管理。唯一有效的解決方案，是以一個系統性的、基於規則的流程，來取代情緒化的反應，並以此主導所有的交易決策。這需要實施系統性的方法，例如嚴格的風險限制、自動化的停損，以及一個獎勵嚴守紀律的執行而非幸運結果的回饋循環。在一個狂飆的牛市中，證券交易所給人的感覺可能不像是一個商業場所，更像是一個高風險的賭場。如果您曾感受過那股拉力——那種強迫性地查看價格的需求、那種投機性押注帶來的觸電般的快感——您正在體驗神經化學的作用。使成癮如此強大的相同生物機制，正被市場的劇烈波動所觸發。事實證明，大腦無法區分角子老虎機和飆漲的股票。當價格的跳動成為您的「催化劑」時，理性的投資很快就會退化為一種強迫性的行為。為何大腦將交易變成了成癮行為在此危險循環的核心，是多巴胺——一種主導預期與獎勵的神經傳導物質。它的作用不僅僅是在您獲勝後讓您感覺良好，更是在勝利發生前就讓您渴望勝利。此一模式也出現在生活的許多其他領域，並且是從社群媒體、電玩到毒品等眾多成癮行為的核心。以下是它如何劫持您的決策過程：多巴胺強化的是押注行為，而非邏輯： 您的大腦在預期潛在獎勵時會釋放多巴胺。在市場中，巨額收益的可能性，會以與興奮劑相同的方式，點燃您大腦的獎勵迴路。潛在的利潤越大、越快，多巴胺的衝擊就越大。這強化了押注的行為，無論其底層的分析是否健全。不確定性是終極的鉤子： 最強效的多巴胺觸發器，是一個可變的、不可預測的獎勵系統。這就是「角子老虎機排程」——一種混合了勝利、失敗和「差點就贏」的組合，讓您緊盯螢幕。如果您每次都贏，新奇感就會消失，而不確定性才是使其令人上癮的原因。「差點就贏」的效應是個陷阱： 您是否曾有過一支股票在反轉前，幾乎觸及您的目標價？那種「差點就贏」的經驗，可以觸發一次幾乎與實際獲勝一樣強大的多巴胺飆升。這種令人沮喪的經驗並不會使您氣餒，反而會強烈地激勵您「再試一次」，通常會促使更大的部位或更高的風險交易。耐受性導致行為升級： 第一次小而快的勝利感覺不可思議，但隨著時間的推移，您的大腦會適應。小勝利再也無法帶來同樣的快感。為了重現最初的興奮感，許多交易者發現自己會升級其行為——使用更多的槓桿、進行高度集中的押注，或交易波動劇烈的迷因股。您的手機成了藥頭： 很快地，環境中的線索會與多巴胺獎勵連結起來。觀察清單、價格提醒和社群媒體的通知，都變成了「成癮日日線索」，觸發一股不可抗拒的行動衝動，即使您的理性計畫告訴您什麼都不要做。成癮如何顯現在您的投資組合中當多巴胺佔據主導地位時，您的投資組合就成了衝動的反映，而非策略。跡象通常很明顯：衝動凌駕計畫： 您發現自己是為了緩解無聊、焦慮或錯失恐懼症(FOMO)而進場交易，而非因為您精心定義的交易設定已出現。追逐虧損： 在一次重大虧損後，您立即「加倍下注以求回本」，這是典型的賭徒心態。情緒化的交易用以抹去虧損的痛苦，而非接受其為過程的一部分。過度集中： 您投資組合的曝險悄悄地集中到單一的熱門股或題材上。當巨大獲利的潛力壓倒所有邏輯時，風險控制被拋棄。情緒戒斷： 當市場上沒有活躍的交易時，您會感到煩躁或焦慮。唯一的解脫來自於進行下一次押注，重新投入行動。建立一個系統來駕馭您的化學反應您無法消除多巴胺，但您可以管理其影響。情緒性賭博的解藥不是更強的意志力，而是一個系統性的流程。一個基於規則的方法，能將決策從您衝動的、由多巴胺驅動的大腦，外包給一個理性的、預先承諾的計畫。1. 預先承諾您的整個流程在您考慮下單之前，用簡單的術語寫下您的計畫。進場規則： 「如果股票X在成交量高於平均水平的情況下，收盤價高於其50日移動平均線，我將買入。」出場規則（獲利）： 「如果股票上漲20%，我將賣出一半的部位。」出場規則（虧損）： 「如果股票收盤價低於$50美元，我將賣出全部部位，沒有例外。」這創造了一個「如果-那麼」的結構，使決策變得自動化，而非情緒化。2. 設計您的環境以減少線索像戒掉壞習慣一樣對待您的交易環境。關閉推播通知： 關掉所有價格提醒和即時新聞通知。安排固定的時間來查看市場（例如，開盤後一小時一次，收盤一次，甚至一週一次）。不斷的更新是長期思維的敵人。精選您的觀察清單： 維護一個單一、乾淨的觀察清單，只包含符合您嚴格標準的資產，將其他所有東西都存檔。雜亂的螢幕等於雜亂的心靈。3. 系統化您的風險（限制「劑量」）這是最關鍵的規則。專業投資者在思考回報前，會先思考風險。1%規則： 在任何單一的點子上，所冒的風險絕不超過您總交易資本的1%。這意味著，您的進場價和停損價之間的距離，所導致的虧損不應超過您投資組合的1%。絕不攤平： 加碼一個虧損的部位是在追逐虧損。只有當一個新的進場訊號，滿足您所有原始的標準時，才是加碼的正當理由。4. 自動化您的出場在極度貪婪或恐懼的時刻，不要依賴意志力來賣出。在那些時刻，您的大腦是受限制的。使用硬性停損單： 在您進場交易的那一刻，就在系統中設定一個實體的停損單。這是不可協商的。使用移動停損或獲利目標： 為防止興奮感導致您「讓獲利繼續奔馳」直到反轉，應使用自動化的訂單，在部位對您有利時逐步減碼。5. 創造一個專注於流程，而非利潤的回饋循環您的大腦想要獎勵結果（損益表），您必須重新訓練它去獎勵行為。追蹤您的遵守情況： 在每週末，不要只看您的利潤，而要為您遵守規則的情況打分數。您是否抓住了每個有效的訊號？您是否遵守了每個停損？慶祝紀律： 一次完美遵循計畫的小虧損，是比一次衝動押注下幸運的大勝更大的勝利。您所獎勵的行為，就是您將會重複的行為。6. 實施冷卻儀式在事件與您的下一個決策之間，創造一個緩衝。交易後日誌： 在每筆交易後（無論輸贏），寫下三行字：設定是什麼？我是否遵守了我的規則？我可以改進什麼？這能強迫您進行反思。24小時規則： 在一次非常大的勝利或一次痛苦的虧損後，承諾自己從市場休息24小時。這能防止由快感驅動的「瘋狂交易binge trading」或由憤怒驅動的「報復性交易」。結論：賭徒心態是其神經化學的奴隸，永遠在追逐下一次的多巴胺衝擊。理性投資者則了解自身的神經化學，並建立系統來管理它。他們用流程取代衝動，創造了一個能在任何市場環境中存活的持久優勢。如果您已準備好做出那樣的轉變——最終將「賭場大腦」趕出您的投資組合——那麼，是時候建立您的系統了。👍若您覺得這份研究有價值，請對本文按讚。📲加入並追蹤鉅亨號，與我們互動，即可獲取更多趨勢指標和市場資訊。📰追蹤此部落格。💬LINE好友。➡️將此分析分享給您的親朋好友，一同獲取最新投資觀點。本電子報僅供參考，不構成任何證券或資產類別的投資建議或買賣推薦。文中所表達的觀點為作者截至發布日期的觀點，如有變動，恕不另行通知。所呈現的資訊乃基於從相信可靠的來源所獲取的數據，但其準確性、完整性和及時性不作保證。過往表現並非未來結果的指標。投資涉及風險，包括可能損失本金。讀者在做出任何投資決策前，應諮詢其財務顧問。作者及相關實體可能持有本文所討論的資產或資產類別的部位。Are You an Investor—or Just a Gambler?Are you making calculated risks, or just feeding a compulsion?Executive SummarySpeculative trading hijacks the brain's dopamine reward system, making it neurochemically as addictive as gambling or drugs.The market's unpredictable rewards and the "near-miss" effect create a powerful compulsion to escalate risk in pursuit of a euphoric high.When dopamine is in control, an investor's portfolio becomes a reflection of gambling behaviors like chasing losses and abandoning risk management.The only effective solution is to replace emotional reactions with a systematic, rules-based process that governs all trading decisions.This requires implementing systematic approaches, like strict risk limits, automated stop-losses, and a feedback loop that rewards disciplined execution over lucky outcomes.In a raging bull market, the stock exchange can feel less like a place of business and more like a high-stakes casino. If you've ever felt that pull—the compulsive need to check prices, the electric thrill of a speculative bet—you're experiencing neurochemistry in action.The same biological machinery that makes addiction so powerful is triggered by the volatile swings of the market. The brain, it turns out, can’t distinguish between a slot machine and a soaring stock. When price ticks become your dose, rational investing quickly degrades into a compulsive behavior.Why Your Brain Turns Trading into a DrugAt the center of this dangerous loop is dopamine, the neurotransmitter of anticipation and reward. Its role is not just to make you feel good after a win, but to make you crave the win before it even happens. This same pattern occurs in many other areas in life and is the core of numerous additions, from social media, video games to drugs. This recurring pattern is central to many addictions, including social media, video games, and drugs, and is observed in various aspects of life.Here’s how it hijacks your decision-making:Dopamine Reinforces the Bet, Not the Logic: Your brain releases dopamine in anticipation of a potential reward. In the market, the possibility of a huge gain lights up your brain’s reward circuits in the same way a stimulant does. The bigger and faster the potential profit, the bigger the dopamine hit. This reinforces the act of betting, regardless of whether the underlying analysis was sound.Uncertainty is the Ultimate Hook: The most potent dopamine trigger is a system of variable, unpredictable rewards. This is the "slot machine schedule"—a mix of wins, losses, and near-misses that keeps you glued to the screen. If you won every time, the novelty would wear off. The uncertainty is what makes it addictive.The "Near-Miss" Effect Is a Trap: Have you ever had a stock almost hit your price target before reversing? That "almost win" can trigger a dopamine spike nearly as powerful as an actual win. This frustrating experience doesn't discourage you; it powerfully motivates you to "try again," often with a larger position or more risk.Tolerance Leads to Escalation: The first small, quick win feels incredible. But over time, your brain adapts. Small wins no longer deliver the same euphoric rush. To recreate that initial high, many traders find themselves escalating their behavior—using more leverage, making highly concentrated bets, or trading volatile meme stocks.Your Phone Becomes the Dealer: Soon, environmental cues become linked to the dopamine reward. Watchlists, price alerts, and social media pings become "drug cues." They trigger an irresistible urge to act, even when your rational plan says to do nothing.How Addiction Shows Up in Your PortfolioWhen dopamine is in the driver's seat, your portfolio becomes a reflection of impulse, not strategy. The signs are often clear:Compulsion Over Planning: You find yourself entering trades to relieve boredom, anxiety, or the fear of missing out (FOMO), not because your carefully defined trading setup has appeared.Chasing Losses: After a significant loss, you immediately "double down to get even." This is the classic gambler's ruin, trading emotionally to erase the pain of a loss rather than accepting it as a part of the process.Over-Concentration: Your portfolio's exposure quietly creeps into a single hot stock or theme. Risk controls are abandoned as the potential for a massive win overrides all logic.Emotional Withdrawal: You feel irritable or anxious when you don't have an active trade in the market. The only relief comes from placing another bet and re-entering the action.Building a System to Master Your ChemistryYou cannot eliminate dopamine, but you can manage its influence. The antidote to emotional gambling is not more willpower—it's a systematic process. A rules-based approach outsources decision-making from your impulsive, dopamine-driven brain to a rational, pre-committed plan.1. Pre-Commit Your Entire ProcessBefore you even think about placing an order, write down your plan in simple terms.Entry Rule: "I will buy Stock X if it closes above its 50-day moving average on higher-than-average volume."Exit Rule (Profit): "I will sell half my position if the stock gains 20%."Exit Rule (Loss): "I will sell my entire position if the stock closes below $50, no exceptions."This creates an "if-then" structure that makes decisions automatic, not emotional.2. Engineer Your Environment to Reduce CuesTreat your trading environment like you're quitting a bad habit.Kill Push Notifications: Turn off all price alerts and breaking news notifications. Schedule fixed times to check the market (e.g., once at midday, once at the close). Constant updates are the enemy of long-term thinking.Curate Your Watchlist: Maintain a single, clean watchlist of only the assets that meet your strict criteria. Archive everything else. A cluttered screen is a cluttered mind.3. Systematize Your Risk (Cap the "Dose")This is the most critical rule. Professional investors think about risk before they think about returns.The 1% Rule: Never risk more than 1% of your total trading capital on a single idea. This means the distance between your entry price and your stop-loss price should not result in a loss greater than 1% of your portfolio.Never Average Down: Adding to a losing position is chasing. A fresh entry signal that meets all your original criteria is the only justification to add capital.4. Automate Your ExitsDo not rely on willpower to sell during a moment of intense greed or fear. Your brain is compromised in those moments.Use Hard Stop-Losses: The moment you enter a trade, place a physical stop-loss order in the system. This is non-negotiable.Use Trailing Stops or Profit Targets: To prevent euphoria from causing you to "let it ride" into a reversal, use automated orders to trim your position as it moves in your favor.5. Create a Feedback Loop Focused on Process, Not ProfitYour brain wants to reward outcomes (the P&L). You must retrain it to reward behavior.Track Your Adherence: At the end of each week, don't just look at your profits. Score yourself on how well you followed your rules. Did you take every valid signal? Did you honor every stop-loss?Celebrate Discipline: A small loss where you followed your plan perfectly is a greater victory than a large, lucky win from an impulsive bet. The behavior you reward is the behavior you will repeat.6. Implement Cooling-Down RitualsCreate a buffer between the event and your next decision.Post-Trade Journal: After every trade (win or lose), write down three lines: What was the setup? Did I follow my rules? What can I improve? This forces reflection.The 24-Hour Rule: After a very large win or a painful loss, commit to taking a 24-hour break from the market. This prevents euphoria-driven "binge trading" or anger-driven "revenge trading."The Bottom Line: Gamblers are slaves to their neurochemistry, forever chasing the next dopamine hit. Investors understand their neurochemistry and build systems to manage it. They swap impulse for process, creating a durable edge that survives any market environment.If you're ready to make that shift—to finally keep the "casino brain" out of your portfolio—then it's time to build your system.👍'Like' this article if you found this research valuable.📲 Join our private channels to get more trend indicators and market information delivered directly to you. Choose your preferred channel to stay informed.📰Follow this blog.💬Connect with us on LINE.➡️Share this analysis to someone in your network who appreciates a data-driven perspective.This newsletter is provided for informational purposes only and does not constitute investment advice or a recommendation to buy or sell any security or asset class. The views expressed are those of the author as of the date of publication and are subject to change without notice. Information presented is based on data obtained from sources believed to be reliable, but its accuracy, completeness, and timeliness are not guaranteed. 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達利歐正式退休後，一直致力於探索和研究世界經濟發展的規律。前段時間他發布了新書《國家為什麼破產》，還度過了自己的76歲生日。藉著新書發表的機會，他接受中文播客「先聲」的採訪，和聽眾/讀者朋友分享他對中國投資者的建議。達利歐本人擁有超過半個世紀的投資經驗，在這期播客中，他表達的內容不僅僅關乎投資，還有他對經濟環境、投機擇時、財富安全、人生選擇的看法。今天我們將這場播客的文字精編分享給大家。一、低利率下的投資之道01. 低利率下能有穩健回報？ 「全天候」策略的邏輯主持人：目前，正處於低利率環境，這通常意味著很難獲得理想的投資回報。然而，我注意到橋水的中國全天候基金在過去幾年表現非常出色，幾乎每年都能實現超過10% 的收益，同時在市場波動中回撤也相對較小。能否請您解釋一下，在這樣的低利率環境下，怎麼做能實現這樣穩健的表現？達利歐：很高興你問到這個問題。橋水（中國）基金過去六年的表現確實非常穩定，最差的一年收益率也在10% 到14% 之間，具體數字我記不太清了，但平均收益率大約在16% 左右。怎麼做到的？首先就是透過合理的多元化構形來實現平衡。你知道，有些市場漲的時候，其他市場可能會跌，反映了當時的市場環境。比如說，股市下跌時，債市往往會上漲；再比如，貨幣貶值的時候，類似黃金這樣的抗通膨資產會漲。所以把這些不同資產類別配成平衡的組合，投資組合就不會出現大幅的周期性波動，這樣既能拿到不錯的回報，風險也能降低很多。因為波動性對大多數人來說是很傷財的，人們往往喜歡追熱門的標的，而那通常意味著你買在相對高點。我投資的核心理念就是要有15個或少一點也行的相關度低的收益來源；還有你要明白，不同環境下資產表現不一樣——比如經濟增速慢、通縮壓力大的環境對股票不利，但對債券有利；如果出現大量印鈔，那對通膨避險型資產，比如黃金就有利。只要能做到平衡的多元配置，風險收益比就會很有吸引力，這就是投資遊戲的核心。另外長期來看，現金是很差的投資品。中國存在的一個挑戰是，很多人習慣把錢放在房地產或活期存款裡，這不是一個好的多元化組合。其實做好多元化不僅能幫到投資者，對資本市場也有幫助。所以，少持有現金，多持有多元化的資產組合，是很好的策略。這就是我們的核心策略——分散投資，但又不被傳統資產束縛。然後，根據具體的市場情況做一些戰術性調整，確保組合始終是平衡的。我現在76歲了，人生這個階段的目標就是把這些原則傳遞下去。我會推出一個投資課程，教大家這些投資原則，我希望盡可能向所有中國朋友免費或幾乎免費開放，讓人人都能配出平衡的組合。 我很想把這個過程講透，但大體上，核心邏輯就是我剛才所描述的。02. 債券投資的兩難：當收益主要來自價格上漲而非票息時，你該感到「害怕」主持人：我知道這門課現在在新加坡財富管理學院開設、是收費的，期待它能在國內開放。我們都知道在低利率環境下，長期債券通常表現很好，所以過去幾年很多投資者都買了長債基金。但每每經濟出現正面的訊號，長債基金就會大跌，例如最近這幾天就跌得厲害。不知道有沒有好方法，能一直觀察捕捉這類訊號，並且及時調整配置？達利歐：不、不，抱歉打斷，我得把這點說清楚。任何資產的收益都分為兩部分：價格波動和利息。在這種周期裡，會出現這樣一個階段：當殖利率降到很低的時候，資產其實已經很貴了。這時候你賺的錢，是靠價格上漲，而不是利息。如果是這種情況——收益率很低，但你因為價格上升賺了錢，這時候你要非常警惕。因為當前這個低報酬率就是判斷未來報酬率的一個訊號。這就是現在你看到的情況。所以我想強調，當你持有一個多元化組合時，別去預判市場，就做「再平衡」，那類資產漲了，你就賣掉一些，把錢轉到其他資產，始終保持組合的平衡。如果你堅持這樣做，就像我們，或者說橋水一直做的那樣——我現在已經將橋水交給其他人了，就能夠實現這種平衡，組合自然會再平衡到好的狀態。03. 地區分散與擇時陷阱：放棄預測市場主持人：在低利率環境下，實現多元化、做好投資的一個辦法我想就是地區分散，橋水這麼多年一直這樣做，日本的個人儲蓄帳戶（NISA）項目也做不少海外投資。近來中國也放寬了QDII基金的額度，但許多中國投資者覺得：美股在歷史高位，太貴了；歐股也在高位。您覺得地區分散重要嗎？現在是不是一個做全球化構形的好時機？達利歐：任何時候都是分散投資的好時機。個人投資者一定要對「擇時」很謹慎。你要先假設自己沒法精準把握市場走勢，然後問自己，如果我對市場上漲還是下跌沒有洞見，應該持有什麼樣的組合？答案就是「平衡的多元化組合」。因為分散意味著：如果你不知道市場會怎麼走，那配個平衡的組合就是最好的選擇。個人投資者想持續靠擇時賺錢，基本上不可能。不要把決定配置與否的依據放在美國股市是否漲高了上，關鍵是平衡。我會建議任何投資者考慮將一半資金留在本地，但這部分也一定要配成多元化的組合，像全天候組合那樣，也就是說，裡面要有黃金、有債券，比例要平衡。本地資產佔比再高一點也沒關係，但其餘資金要分散到不同市場，例如十個左右市場。核心是「做好平衡」，而且是「風險平衡」，不只是美元或其他貨幣的貨幣金額所衡量的資產平衡。如果你能做到風險平衡和分散投資，就能在提升回報的同時降低風險，給你一些數據：如果我持有一個資產，再配第二個、第三個彼此之間都沒有相關性、但預期回報差不多的資產，整體組合的風險就能降低三分之一。如果能找到10到15個這樣的非相關性資產，風險能降60%到80%，但收益仍保持不變。你想想，這樣的話風險收益比即夏普比例能提升到5倍——也就是說，長期預期收益一樣，但風險只有原來的1/5，這就是投資的核心。04. 買入的學問：（定額）定投之外？主持人：你提到別擇時，那買入該怎麼做呢？做「定投」，如美元成本平均法？或者還有什麼合適的方法？達利歐：拿錢進場的時候，首先要搞清楚「你承擔了多少風險」──要看資產的風險，不能只看投了多少錢。例如股票的波動率大概是債券的兩倍，要實現平衡，就得以「波動率權重」來配，讓它們的波動性權重相等。把這點做好，就能實現平衡。這點解釋起來稍有點複雜。然後在買入的時候，定投是個好方法，因為不是一次性買完，但還要明確最終的風險中性組合是什麼樣的。再說一次，我建議不要擇時，擇時是零和遊戲，有買就有賣，而你面對的是一群非常聰明的人，就像去撲克桌上跟高手過招。能靠市場遊戲、找人接盤、系統性賺錢的人少之又少，我們橋水每年要花幾億美元，甚至幾十億美元試圖做好投資。或是你去看過去六年國內基金經理的表現，整體表現很一般，基本上是隨著市場的波動、起伏。所以如果你想要穩定的好回報，我還是建議採用這種平衡的方式。主持人：有沒有針對中國市場的默認全天候組合資產配比建議？我記得2014年你給過Tony Robbins一個基於美國市場的版本。有沒有給中國投資者的建議？達利歐：其實這些原則在任何國家都適用，對一個市場來說，關鍵是你能用什麼工具。我們在中國也用現有的工具配出了平衡的組合──我剛才說的那檔國內基金就是這麼做的。具體怎麼做風險平衡，幾分鐘時間恐怕說不完，但我想強調的是，中國市場能買到的資產類別，已經足夠配出這樣的組合了。二、各大類資產優劣01. 黃金：如何看待這個「無生息」資產的構形主持人：黃金是您非常重視的資產。過去一年金價漲得不錯；其實如果看20年、30年的時間跨度，金價的表現也非常出色。但很多人更願意持有「生息資產」，想請您說說，應該怎麼思考黃金的價值，或者說怎麼說服大家投資像黃金這樣的不生息資產？達利歐：你說得對，黃金確實不生息，就像現金一樣──如果你拿著現金，其實也不產生利息，性質很像。所以得把黃金當成「一種貨幣」來看。它的核心價值有兩個：一是能有效分散風險，二是當法幣不行的時候，黃金表現會很好。大多數人看自己的投資組合、或看東西的價值，都習慣用本國貨幣作為參照，其實會有偏差──因為他們沒意識到，自己持有的貨幣可能在貶值。例如看到黃金漲了，或是其他資產漲了，以為是資產本身值錢了，但其實也可能是因為你的貨幣在貶值。正確的做法是：用通膨調整後的美元，或經通膨調整後的人民幣來看。從長遠來看，黃金本身就是「貨幣」，現在也出現替代性貨幣，例如有人覺得數字貨幣是替代貨幣。當然，大部分情況下，「債務貨幣」是貨幣的主要形式，而現在債務太多了。所以我想表達的是：這些年黃金漲，本質是貨幣在貶值。我得強調：我說設定黃金，不是讓大家多買、追著漲幅買，而是說「配到合理的分散風險的比例」就好。一個優化的組合裡，黃金通常佔15%左右，少一點，10%或5%也行，也能起到分散其他資產風險的作用。所以別單獨看黃金好不好，而要看它在組合裡的作用——如果因為印太多錢、發太多債，導致貨幣大幅貶值，黃金就能幫你降低風險。所以它無疑應該是組合的一部分，但千萬別只看單一資產，要看不同資產怎麼配合、搭配，來實現一個分散良好的組合。02. 美元與美債：為何看衰主持人：說到貨幣價值，例如美元——您最近寫文章說美國經濟狀況還不錯，而全球經濟相對偏弱，按理說這會支撐美元，但在你看來，美元是不是處於一個結構性的下行趨勢中？達利歐：我想強調的是債務的供需關係。其實債務就是貨幣，貨幣也是債務。怎麼理解呢？債務是「承諾給你一定數量貨幣」的憑證，你可以想像成「還沒兌現的貨幣」。但它本質上也是貨幣。當你存錢的時候，絕大多數時候是把錢存成了債務資產（例如買債券或存款）。所以我說債務就是貨幣，貨幣也是債務。當債務太多、成長太快，就會出問題。出路只有兩條路：不是市場轉向硬通貨、帶來國債及本幣供需失衡、債券殖利率攀升和本幣貶值，就是央行印錢、藉由通膨來幫助償還債務。所以當前我們所處的環境下，美元貶值是大勢。03. 比特幣與黃金：達利歐的投資看法主持人：您剛才也提到了數字貨幣，我記得你這幾年也持有一些比特幣。你為什麼持有比特幣？和持有黃金相比，它有什麼優點和缺點？達利歐：我這幾年一直持有小百分比的比特幣，持倉比例一直沒變。我把它當成「跟黃金互補的分散工具」──因為問題在於,「什麼才是真正穩健、能儲存財富的貨幣」。比特幣確實很受歡迎，但也有缺點：我不認為各國央行持有它。而黃金是僅次於美元的第二大儲備資產，第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元，依次類推。所以央行會持有黃金。有句話說得好：黃金是唯一一種你能擁有、但不是別人負債的資產。意思就是說，黃金天生就是錢，不是別人承諾給你的錢，其他資產比如債券，本質是「別人承諾給你錢」，而黃金本身就是貨幣，持有它沒有這種「對方違約」的風險。這點在政治或地緣局勢緊張的時候特別重要，例如俄羅斯被制裁、或是類似二戰時日本資產被凍結，這種時候黃金的優勢就顯出來了。所以黃金對我來說有吸引力、我也能從理性角度分析其走勢。雖說如此，我還是持有一點比特幣，作為一種替代選擇。04. 穩定幣的真相：適合持有嗎？主持人：所以你持有比特幣，主要是把它當作一種價值儲存的工具。近來很多人也高度關注穩定幣，穩定幣有這種功能嗎？達利歐：沒有。穩定幣是跟某種法幣掛鉤的，本質是「你能憑它兌換對應的法幣」，而且它不產生利息。所以從財務角度來看，持有穩定幣還不如持有能生利息的法幣資產。它的優勢在「交易」——能全球通用，相當於一個「清算系統」，方便做交易。所以適合那些不在乎利息的人，例如在高通膨國家，利息高低大家已經完全不考慮了，或者是更在意「能不能用來做交易」的人。例如在阿根廷這種地方，人們沒辦法拿到能生利息的儲備貨幣，就會用穩定幣。但穩定幣沒法滿足「稀缺性」和「幣值穩定」這兩個核心需求——它的供應量不固定，而且會跟著掛鉤的法幣一起貶值。其實更好的選擇是「通膨掛鉤債券」。中國目前還沒有這種債券，但它是很好的保值資產——能保證你拿到的收益，在覆蓋通膨之外還能有一定利息，風險很低，是更優之選。主持人：聽你這麼說，我很好奇：未來穩定幣的需求到底會有多大？它真的能解決美國的債務問題嗎？達利歐：這個得看情況。理論上，穩定幣的買家主要是新興市場國家的人——他們對貨幣貶值更擔心，也不在乎利息，要麼為了保值，要麼為了交易。法律要求穩定幣發行方，要用政府債券或國債來做擔保，所以理論上「買穩定幣會帶動買美債」。但這就有個疑問了：如果買家本來就持有美債，買穩定幣的錢只是把美債從一個口袋轉到另一個口袋，那「新增的美債需求」 到底會有多大呢？不過最重要的還是：穩定幣不是好的財富儲存工具。三、家庭財富的底層邏輯01. 達利歐的家庭理財課：堅持給兒孫送金幣，而不是玩具？主持人：上次採訪您是在2019年，你當時提到個人投資者面臨大問題。你能不能給大眾，尤其是非專業投資者，提供一些建議？我知道你也在教你的孫輩怎麼投資、怎麼理財。達利歐：很樂意。我的體會，也是大家都會有的體會，就是儲蓄的重要性。我以前會算：如果沒新收入，我的積蓄能支撐現在的生活幾個月？然後我會把這個時間加倍──萬一情況大幅變差，也能扛住。儲蓄能給你一個基本盤、一種安全感，這種安全感帶來的自由，是極其珍貴的。另外，我給我現在已經成年的孩子，還有孫輩們堅持做的一件事是，每年生日、聖誕節我都會送他們一枚金幣。我會跟他們說：「這些金幣不能賣，只能傳給下一代。等那天貨幣體係出問題了，你或者你的孩子能用得著它。」事實證明，他們很喜歡這種方式。比起送他們禮物——我當然也會送玩具什麼的，但不會多，他們藉此能看到儲蓄的過程，感受到價值的日積月累，而那些玩具或者其他沒用的小玩意兒，價值早就沒了。慢慢的，他們就會養成儲蓄和投資的習慣。提供這兩個建議，我想說的是：有一筆基礎的錢，保證這筆錢安全，對於保障自己和家人的生活非常重要。然後再學些投資知識，把資產配成多元化組合，確保生活水準穩定提升。 等超過這個水準之後，再考慮承擔更高的風險去追求更高的收益，那時候投資就更像是一場遊戲了。對我來說，我一直很享受這個過程。另外，在考慮儲蓄時，要想想錢的使用方向，也要考慮經通膨調整後的實際回報。例如債券殖利率是4%，通膨率是3%，那你的實際購買力其實只漲了1%。這些就是我給一般人的建議，我自己這麼做，也教家裡人這麼做。先把基礎打牢，再考慮承擔更高風險的投資。主持人：所以現在很多人會把投資分成不同的「籃子」。一部分是非常安全的投資，另一部分則是去搏市場、更高風險的投資。達利歐：對，就有點像賭博。但我想強調，這就像坐上撲克桌，你其實是在和一群非常聰明、投入了幾十億美金或同等人民幣的人打牌。所以一開始你最好用自己能接受虧損的小金額錢去試試，以便能有體會。回頭看看那些投資專業人士，過去六年他們表現怎麼樣？別太自大，要對市場保持敬畏，心態應該要謙虛。02. 再平衡的重要性：克服投資情緒化主持人：你上次給我的一個很有意思的建議是投資操作要「跟你的本能反著來」，但這對大多數人來說不容易。這就引出了一個問題，就是該怎麼調整投資組合。我發現橋水的「純阿爾法基金」（Pure Alpha）今年上半年表現不錯，去年也比全球避險基金業整體表現要好、但去年把部分資金返還給了客戶。橋水中國的全天候基金在成為國內最大外資私募、今年上半年收益率好像超過15%後，也對客戶進行了一定比例的分紅現金回饋。在再平衡和如何進行再平衡方面，有沒有什麼經驗可以從中藉鑑？達利歐：再平衡的核心是：先確定一個能確保平衡的「戰略資產配置目標」；然後不管那個市場漲、那個市場跌，都賣掉漲的多的資產、調回這個戰略配置比例目標。這樣做有助於有紀律地止盈、並在低價買入。所以再平衡特別重要。主持人：這確實需要很強的紀律性，需要很強的心理自製力。達利歐：這就是投資中最重要的事之一，其實它和人生的許多面向很像，都需要自控。我這些年建構了電腦系統，你可能也知道，我幾十年來都會把自己的決策規則寫下來，我把它們叫做「原則」。把這些原則記錄下來，然後把他們編成程序。有這樣一套自動化的投資計畫、就靠電腦去執行，這麼做的好處是避免情緒化決策──情緒化很容易讓人做出傻事。你必須要有一個投資計劃，並進行回測，才能熟悉相應的可能結果。這樣能事先理解可能遇到的情景，有助於避免決策當口被情緒帶走、做出害人的投資決策。 （格上財富）

一｜事件綜述：Tether 的“回美”時刻2025 年 9 月 12 日，紐約 —— 全球最大穩定幣發行商 Tether 正式推出首個面向美國市場的合規穩定幣 USAT（USA₮）。與此同時，公司宣佈任命前白宮加密顧問Bo Hines 掌舵新部門，並與 Anchorage Digital、Cantor Fitzgerald 建立深度合作。USAT 錨定 1:1 美元，專為美國企業和機構設計。Anchorage Digital 作為發行方，直接受 OCC 監管。Cantor Fitzgerald 託管儲備金，延續與華爾街的合作。Hadron 技術平台承接 RWA 代幣化戰略。這一系列動作標誌著 Tether 正式“回美”，其長期離岸模式進入“雙軌制”新階段。二｜戰略動因：政策窗口與競爭壓力Tether 的轉向並非孤立決策，而是政策與市場格局共同作用的結果。美國《GENIUS 法案》提供了聯邦合規框架，而歐洲與競爭對手的壓力加速了這一調整。政策窗口：GENIUS 法案要求 1:1 儲備、強制審計、破產優先權，為 Tether 提供合法通道。全球收緊：歐盟 MiCA 生效，對 USDT 設定使用限制，監管套利空間縮窄。競爭激烈：Circle 借助 IPO 與透明度優勢鞏固 USDC 地位；PayPal 推出 PYUSD，切入支付網路。在政策驅動與競爭加速下，Tether 的“回美”具備必然性。三｜差異化路徑：借力合規機構，重建信任長期以來，Tether 因儲備金透明度問題在美國積累了信任赤字。USAT 選擇通過美國機構“借力”，為自身合規性背書。Anchorage Digital：合規發行方，具備聯邦信託銀行執照。Cantor Fitzgerald：託管儲備金，承擔透明度與信譽背書。Hadron 平台：支援現實世界資產（RWA）代幣化，延伸應用場景。通過合規合作夥伴，Tether 在進入美國市場時補齊了信任短板。四｜市場格局：穩定幣“三巨頭”的博弈USAT 的加入，使美國市場形成 Tether、Circle 與 PayPal 的“三巨頭”格局。競爭焦點從單純流動性轉向合規性與機構採用度。USDT：市值約 1,690 億美元，繼續主導新興市場。USDC：市值約 724 億美元，合規與透明度優勢顯著，機構首選。PYUSD：市值約 12 億美元，背靠 PayPal 全球支付網路，潛力可期。USAT：與 USDT 形成“內外雙軌”模式，國內合規 + 海外流動性。這一格局凸顯美國市場已成為穩定幣行業的核心戰場。五｜投資邏輯：估值邏輯的重定價USAT 的推出不僅改變競爭格局，還可能觸發資本市場對 Tether 及整個穩定幣行業的估值重定價。邏輯切換：從交易規模故事，轉向合規與信任故事。估值提升：Tether 有望從“風險套利型工具”轉型為“制度型美元平台”。風險因素：機構採用度與美國政局波動，仍可能影響 USAT 的長期成功。這使穩定幣的投資邏輯從“規模擴張”升級為“合規護城河”。🎯 投資結論Tether 的“回美”是監管紅利與競爭壓力下的必然結果。USAT 的成功將決定 Tether 能否在美國本土與機構市場重塑地位，同時也預示穩定幣行業進入合規主導的新階段。短期內，事件是行業估值邏輯上修的催化劑；中長期，則需警惕信任缺口與政策風險。對於投資者而言，關注點正在切換：從規模擴張，轉向合規與制度護城河。 (方到)

2025 年 9 月 11 日，美銀（BofA）發佈《The Flow Show》全球投資策略報告，通過資金流向、資產表現、宏觀經濟資料與政策預期，勾勒出當前全球市場核心趨勢：黃金以 38% 的年內漲幅領跑各類資產，AI 巨頭資本開支佔現金流比重翻倍至 72%，美國名義 GDP 增速達二戰以來最強周期但已見頂，美元年內下跌 10.1% 開啟 “非美資產” 行情。報告還提出 2025 年投資主題切換 ——“遠離債券（ABB）”“遠離中國（ABC）” 交易終結，“遠離美元（ABD）” 與 AI 泡沫下的 “BIG”（債券、國際資產、黃金）策略崛起。一、資產表現：黃金領跑，美元承壓，全球市場分化顯著1. 2025 年至今各類資產回報率排名（美元計價）年內資產表現呈現 “避險與非美資產雙強，美元資產落後” 的格局，核心資料如下（截至2025 年 9 月）：領跑資產：黃金以 38.3% 的漲幅居首，遠超全球股票（25.4%）、比特幣（23%）；歐洲股市（26.5%）、英國股市（25.6%）、新興市場股市（24.4%）緊隨其後，反映非美市場強勢。中間梯隊：固定收益類資產中，歐洲高收益債（18%）、德國國債（12.4%）、新興市場主權債（10.6%）表現突出；美國資產相對弱勢，美股僅漲 12.2%，美債（7.6%）低於全球主要國債收益率。落後資產：美元指數下跌 10.1%，原油（WTI）下跌 10.8%，成為年內主要負收益資產；印度股市（1.8%）、土耳其股市（-4.4%）在權益類中表現墊底，反映區域經濟差異。2. 類股與行業分化：AI 產業鏈與金融類股領漲細分領域中，與 AI 和利率敏感相關的類股表現亮眼：全球行業：銀行類股（28.2%）、電信（26.9%）、工業（19.8%）漲幅居前，受益於 AI 資本開支擴張與聯準會降息預期；能源（7.4%）、醫療（2.8%）漲幅滯後，受原油價格下跌與政策不確定性拖累。大宗商品：除黃金外，鉑金（62.8%）、白銀（42.1%）等貴金屬同步走強，工業金屬（銅 14.4%）漲幅溫和，而原油（Brent -9.4%）、天然氣（-13.8%）受供需寬鬆影響持續承壓。二、資金流向：現金與黃金吸金顯著，股票市場首現季度流出1. 周度資金流動（截至 2025 年 9 月 10 日）全球資金呈現 “避險 + 追逐收益” 雙重特徵，關鍵流向資料如下：現金（貨幣市場基金）：單周流入 661 億美元，過去 4 周累計流入 2660 億美元，創2020 年疫情以來最高單季流入，反映投資者對市場波動的謹慎態度。黃金：單周流入 34 億美元，為歷史第四大單周流入，過去 5 周累計流入 34 億美元，印證 “黃金作為抗通膨與美元避險工具” 的配置需求上升。債券：單周流入 179 億美元，連續20 周淨流入，其中市政債創歷史單周流入（31 億美元），新興市場債連續 21 周流入（17 億美元），反映降息預期下固定收益資產吸引力回升。股票：單周流出 99 億美元，為 4 個月來首次周度流出，其中美股流出 190 億美元，而日本股市（10 億美元）、歐洲股市（4 億美元）仍錄得流入，體現資金從美國向非美市場轉移。2. 美銀私人客戶配置：股票佔比達2022 年以來最高，現金持倉創新低管理 4.1 兆美元資產的美銀私人客戶（高淨值群體）配置動向顯示：股票持倉：佔比 64.2%，為2022 年 3 月以來最高，其中 “七大科技巨頭”（蘋果、微軟等）佔比 16%，而非美股票僅佔 4%，反映對AI 科技股的集中配置。債券持倉：佔比 18.1%，為2022 年 5 月以來最低，美國國債僅佔 3%，顯示對傳統債券的低配；現金持倉：佔比 10.6%，為2021 年 10 月以來最低，疊加 ETF 資金流向（過去 4 周買入新興市場債、日本股市、工業類股，賣出能源、醫療），反映風險偏好回升但結構分化。三、宏觀與政策：美國名義 GDP 見頂，聯準會降息預期主導市場1. 美國經濟：二戰以來最強名義增長周期已見頂美國經濟呈現 “高增長後趨緩” 特徵，核心資料支撐資產定價邏輯：名義 GDP 增速：2020-2025年美國名義 GDP 累計增長 54%，為 1946 年以來最強擴張周期，但預計 2025 年起從 6% 降至 4%，主要因政府支出減少與勞動力市場降溫（過去 6 個月新增非農就業 6.4 萬人，為2020 年以來最低）。利率與債市：名義 GDP 見頂對應債券收益率峰值，美銀預測 10 年期美債收益率將降至 3%，30 年期降至 4%，“債券重新成為風險避險工具” 的邏輯確立；當前美國私人部門金融資產 / GDP 達 6.1 倍，財富效應部分抵消勞動力市場疲軟對消費的拖累。通膨與政策：小企業通膨擔憂從 2022 年 7 月的 40% 降至 2025 年 8 月的 15%，但仍高於歷史均值；市場預期聯準會 9 月啟動降息，當前信貸利差（美國投資級科技債 65bps）接近 1997 年以來最低，反映投資者對 “降息周期下信用風險下降” 的定價。2. 投資主題切換：從 ABB、ABC 到 ABD 與 BIG 策略美銀提出 2025 年全球投資主題三大轉變：終結 “遠離債券（ABB）”：債券收益率見頂 + 風險避險功能恢復，利多被低估的債券敏感型資產（如小盤股，過去 10 年相對大盤股年化回報 - 4%，接近百年低位）；終結 “遠離中國（ABC）”：中國科技政策最佳化 + 非美資產行情，建議通過歐洲、亞洲（除日本）財政擴張與中國科技類股平衡美國 AI 泡沫；開啟 “遠離美元（ABD）”：美元年內下跌 10.1%，疊加美國政治風險（青年失業率 9.4%，高於 2023 年 4 月的 4.8%），利多非美貨幣（瑞典克朗 + 18.4%、挪威克朗 + 14.6%）與黃金；BIG 策略（Bonds+International+Gold）：債券（降息周期）、國際資產（非美經濟復甦）、黃金（抗通膨 + 地緣避險）構成核心組合，應對 AI 泡沫與美元走弱。四、市場情緒與風險：中性偏多，需警惕 AI 泡沫與政策誤判1. 情緒指標：美銀牛熊指標維持中性，尚未進入狂熱區間美銀核心情緒指標顯示當前市場處於 “中性偏多” 狀態，尚未達極端：牛熊指標（B&B）：當前讀數5.9，處於 0（極端看空）-10（極端看多）的中性區間，需滿足 “FMS 現金持倉 < 3.7%、美股周流入> 250 億美元、避險基金削減原油空單” 才可能升至 7 以上的狂熱水平；基金經理調查（FMS）：8 月現金持倉 3.9%，若 9 月降至<3.7% 且股票配置從淨超配 14% 升至> 30%，將觸發 “極端看漲” 訊號；風險平價策略（RPAR）：突破2024 年高點，反映市場對 “聯準會降息 + 經濟軟著陸” 的定價，若信用利差突破 60bps、銀行股指數（BKX）跌破 140、羅素 2000 指數無法突破2400，可能驗證 “聯準會滯後於周期” 的風險。2. 核心風險提示報告強調三大潛在風險：AI 泡沫破裂：AI 巨頭資本開支佔現金流 72%，若技術落地不及預期，可能引發科技類股回呼；政策誤判：若聯準會降息後經濟加速衰退（如非農就業連續 3 個月下降），當前信貸利差與股市估值可能面臨重定價；地緣與政治：美國大選臨近，民粹主義抬頭（如阿根廷 Milei 政府因財政緊縮支援率下滑，股市 - 17%、債市 - 8%），可能加劇市場波動。五、投資建議：聚焦 BIG 策略，把握非美與避險機會基於上述分析，美銀給出 2025 年下半年核心配置建議，按優先順序排序如下：黃金（增持）：作為抗美元貶值、抗通膨與地緣避險工具，年內漲幅 38.3%，建議配置比例提升至組合的 10%-15%，優先選擇實物黃金與黃金 ETF；非美股票（增持）：歐洲（26.5%）、日本（20%）、新興市場（24.4%）股市領跑，重點關注 AI 產業鏈（工業、電信）與金融類股，規避美國單一市場風險；非美債券（增持）：歐洲高收益債（18%）、新興市場主權債（10.6%）受益於降息與美元走弱，美債建議聚焦短端（2 年期收益率 3.7%）；美元資產（減持）：美股（12.2%）、美元指數（-10.1%）表現落後，若聯準會降息不及預期，需進一步降低配置比例；原油與能源股（減持）：WTI 原油下跌10.8%，供需寬鬆格局短期難改，能源類股（7.4%）漲幅滯後，建議觀望。(資訊量有點大)