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「一頁紙」講透美股公司之：諾和諾德
諾和諾德正在面臨來自於禮來的競爭壓力，25年以來連續三次下調利潤預期，股價接近“膝斬”。
今日公司表示其實驗性Wegovy口服藥在臨床試驗中顯示出顯著的減重效果，與注射版本的結果相當，並行表在《新英格蘭醫學雜誌》上，引起市場正面反饋。
這究竟是一個落入凡塵的頂級大白馬，還是激烈競爭中逐漸落入下風的昨日黃花，我用 AlphaEngine 來解讀。
（1）諾和諾德的發展歷程
諾和諾德（Novo Nordisk）是一家擁有超百年歷史的丹麥全球醫療保健公司，專注於代謝類疾病，其歷史源於兩家公司的創立與合併。
1923年，諾德公司(Nordisk)成立，率先從牛胰腺中提取並生產胰島素。
1925年，佩德森兄弟離開諾德後創立諾和公司(Novo)，憑藉更強的商業化能力迅速發展。
1989年，為應對禮來等國際巨頭的競爭壓力，總部僅隔幾條街的兩家公司正式合併為諾和諾德，一舉成為全球最大的胰島素生產商。
公司管理層高度穩定，自1989年合併至2025年僅歷經三任CEO，確保了戰略的連貫性與演進。
胰島素時代：在首任CEO的帶領下，公司從人胰島素邁向胰島素類似物時代。
GLP-1時代：2000年後，公司業務成功擴展至GLP-1領域並加速全球化，尤其在2017年後，由周賦德(Lars Fruergaard Jørgensen)帶領進入司美格魯肽時代，成功開拓減重市場。
結構調整期：2025年，新任CEO杜麥克(Mike Doustdar)上任，隨即主導組織結構調整與資源重新配置，以應對新的市場競爭格局。
近年來，諾和諾德的主要競爭對手禮來憑藉替爾泊肽更優的減重療效，在美國肥胖症新處方市場已佔據64%的份額，嚴重擠壓了諾和諾德的市場空間。
這直接導致公司在2025年內連續三次下調利潤預期，EBIT增長指引從10-16%大幅下調至4-10% 。
為應對壓力，新任CEO杜麥克於2025年9月宣佈全球裁員9,000人（佔總數11%），旨在精簡組織並重新配置資源。
公司股價也從24年最高140元“膝斬”到如今的60元。這既反映出公司面臨嚴峻的競爭挑戰，也可能是難得一遇的上車機會。
（2）諾和諾德收入結構分析
諾和諾德的業務與市場高度聚焦，主要分為兩大業務類股，其中糖尿病與肥胖護理業務是絕對核心，2024年收入佔比高達94%；罕見疾病業務作為補充，收入佔比約為6%。
市場收入高度集中於三大區域。美國是最大的單一市場，2024年貢獻了58%的收入；EMEA（歐洲、中東和非洲）地區位居第二，佔比21%；中國市場作為關鍵增長引擎，收入佔比約為6%，擁有巨大的滲透潛力。
2025年上半年，諾和諾德的業績增長完全由糖尿病與肥胖護理業務驅動，該類股貢獻了公司93.8%的收入。
在這一核心類股內部，以司美格魯肽為代表的GLP-1產品線是絕對的增長引擎，其合計銷售額佔公司總營收的73%，凸顯了公司對該系列產品的極高依賴度。
其中，減重藥物Wegovy的銷售額同比飆升78%，成為增長最快的明星產品。
相比之下，傳統的胰島素業務雖然規模可觀，但增速放緩。
（3）諾和諾德商業模式及核心產品線分析
通過深耕糖尿病與肥胖症治療領域，諾和諾德已形成以GLP-1產品線為核心，形成從藥物研發到全球商業化的完整價值鏈。
公司歷史上併購較少，主要依靠內部研發，從動物胰島素逐步升級至人胰島素、胰島素類似物及GLP-1受體激動劑，不斷在核心領域保持技術領先。
諾和諾德的護城河建立在多肽藥物的研發壁壘、強大的專利組合及全球商業網路之上，但在生產製造環節和對單一產品線的過度依賴方面存在明顯短板。
司美格魯肽系列是公司最重要的產品線，2025年上半年銷售額達1127.56億丹麥克朗（約166.32億美元），佔公司總營收的73%。
司美格魯肽具體可以分為三個細分產品：Ozempic（降糖注射版）、Rybelsus（口服降糖版）以及Wegovy（減重注射版）。
（4）諾和諾德財務表現：業績壓力顯現
諾和諾德正在經歷一場“壓力測試”，多重利空因素集中爆發，導致市場情緒悲觀，股價與業績短期承壓。
回顧歷史，在2022至2024年間，諾和諾德憑藉其GLP-1產品線的爆發式增長，經歷了一個財務表現極為強勁的黃金發展期。
但是到了2025年後，形勢出現了變化，諾和諾德2025年Q2業績呈現喜憂參半的局面。
公司營收達768.57億丹麥克朗，同比增長13%，表現穩健。
其中，減重產品Wegovy銷售額（195.28億丹麥克朗）超出市場預期，成為關鍵增長引擎。
然而，盈利能力出現壓力，營業利潤率（EBIT Margin）為43.5%，低於市場預期的44.9%。
這主要歸因於核心降糖產品Ozempic和Rybelsus的銷售不及預期，同時銷售及管理費用（佔營收24.5%）與研發費用（佔營收15.2%）均超出預期，侵蝕了利潤空間。
這表明在日益激烈的市場競爭下，公司為維持增長正付出更高的成本。
綜合UBS與J.P. Morgan的預測，諾和諾德未來幾年的增長將顯著放緩，進入個位數或低雙位數的“新常態”。
儘管MASH適應症與口服Wegovy等新品有望貢獻增量，但核心產品增速放緩、外匯逆風及美國市場競爭加劇是主要拖累因素。
財務預期的變化，本質上反映了公司增長邏輯的戰略性轉變。
面對GLP-1市場競爭加劇、利潤預期連續三次下調的嚴峻現實，諾和諾德正從過去幾年由司美格魯肽驅動的超高速“規模擴張”階段，過渡到一個更注重“利潤率和營運效率”的平台期。
新任CEO杜麥克主導的全球裁員9,000人計畫，目標是在2026年底前節省80億丹麥克朗，這並非簡單的成本削減，而是戰略資源的重新配置。
（5）全球GLP-1市場競爭格局
全球GLP-1市場已形成諾和諾德與禮來雙寡頭壟斷的格局，市場集中度極高。
2024年全球GLP-1系列產品銷售額已突破500億美金，2030年GLP-1市場有望超1300億美金。
諾和諾德憑藉先發優勢佔據主導地位，其司美格魯肽系列產品在2024年銷售額已超200億美元。
然而，禮來的替爾泊肽正以驚人的增速追趕，其2025年上半年銷售額同比增速高達121.3%，遠超司美格魯肽的27.2%，顯示出強勁的追趕和超越勢頭。
同時，中國本土藥企如信達生物則通過價格差異化切入市場。
下面我們針對這三塊核心產品深入分析：
諾和諾德 (司美格魯肽)：核心優勢在於先發地位、完整的劑型佈局（覆蓋注射與口服）以及最廣泛的適應症組合（已拓展至MASH領域），構築了強大的品牌和管道壁壘。
其劣勢在於，作為單靶點藥物，其減重和降糖的峰值療效已被禮來的雙靶點藥物超越，即使推出高劑量版本（減重19%），仍不及替爾泊肽的22.5%。
禮來 (替爾泊肽)：核心優勢是其作為GLP-1/GIP雙靶點激動劑帶來的“同類最佳(Best-in-class)”療效，無論在減重還是降糖效果上均處於市場領先地位。
此外，其患者耐受性更佳，超過70%的患者能耐受最高劑量。
其主要劣勢是產品線相對單一，目前尚無口服劑型上市，且上市時間晚於司美格魯肽。
中國本土競爭者：以信達生物的瑪仕度肽為例，其主要採取差異化競爭策略。
雖然在減重效果上不及前兩者，但憑藉顯著的價格優勢（價格約為司美格魯肽的一半），有望在價格敏感度更高的中國市場及非美市場中搶佔可觀份額，對原研藥企構成中低端市場的競爭壓力。
（6）諾和諾德的防守反擊與長期挑戰
面對禮來在療效上的超越，諾和諾德採取了“防守反擊”策略，旨在通過鞏固現有優勢和開闢新戰場來穩固其市場基本盤。
劑量升級鞏固療效：通過提交高劑量Wegovy（7.2mg）的上市申請，將減重效果提升至19%，直接回應禮來替爾泊肽的療效挑戰，力圖在高端減重市場守住份額。
適應症拓展構築壁壘：積極拓寬產品護城河，Wegovy已於2025年8月獲FDA批准用於治療MASH（代謝相關脂肪性肝炎），開闢了新的藍海市場，實現與競爭對手的差異化佈局。
管道創新應對價格戰：推出NovoCare線上藥房及現金支付通道，繞開複雜的保險支付環節，以更靈活的方式直達患者，以此應對複合藥房的低價衝擊和禮來的價格競爭。
雙寡頭之外，其他競爭者正通過多路徑差異化入局，預示著未來GLP-1市場競爭將更加激烈和多元化。
技術路徑多元化：競爭正從單靶點、雙靶點向三靶點（GLP-1/GIP/GCGR）升級。
同時，口服小分子（如禮來的Orforglipron）和長效製劑（如石藥集團的月製劑）等給藥方式的創新也在同步推進，為市場帶來更多選擇。
價格競爭白熱化：隨著國產創新藥和仿製藥在2026-2028年陸續進入市場，價格戰將不可避免。
例如，信達生物的瑪仕度肽定價僅為310元/支，遠低於原研藥，將對市場格局產生衝擊。
專利懸崖的長期挑戰：諾和諾德司美格魯肽的核心專利將於2031年左右到期，屆時將面臨超40家企業生物類似藥的衝擊，市場格局將從雙寡頭壟斷逐步轉向充分競爭。 (Alpha Engineer)