誰“種草”的手段高，誰賣得好，價格不是決定性因素用於減重降糖的司美格魯肽化合物專利將於2026年3月到期。諾和諾德近日向《財經》確認了此資訊。這意味著，GLP-1藥物司美格魯肽的仿製藥將於2026年起集中上市，至少11家企業已經遞交了申請。按照過往經驗，仿製藥售價一般為原研藥10%—60%。減肥藥的低價競爭時代，就要來了嗎？在美國，當減肥藥明確將於2026年降價約65%以後，減肥藥巨頭禮來的股價，卻連創新高，成為全球首家市值超過1兆美元的藥企；輝瑞豪擲90多億美元，買下了一家專注減肥藥研發的企業；諾和諾德則出價100億美元試圖“截胡”輝瑞，遺憾落敗。這對中國100多家仍在研發減肥藥的企業是個好消息，說明國際巨頭仍然認定這是值得大舉投入的市場。它的特殊之處究竟在那？什麼樣的中國企業和產品能夠逃脫低價競爭的宿命，找到屬於自己的未來？賣得最好的，未必最便宜預計在司美格魯肽核心專利到期後，推出仿製藥的多為中國知名的大藥企，如石藥集團、麗珠集團、華東醫藥等。這些企業的一些管理人員，並不諱言未來可能到來的價格戰。其中一家大藥企的投資項目管理人員曾在公開場合稱，在GLP-1的後期競爭中，企業的生產能力、成本、管理能力等將成為關鍵因素，這些都將影響產品定價。同質化的產品，將是未來價格戰的主力，比如靶點相同、療效相近的GLP-1注射劑，包括仿製司美格魯肽，以及眾多正在研發的GLP-1單一機制的周製劑。“GLP-1的競爭一定會越來越激烈。”一位從事減重藥物研發的企業高管認為，“但未必完全是低價競爭。”在中國市場，賣得最好的GLP-1，可能並不是最便宜的。中國已有四家企業的長效GLP-1上市。除了禮來的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽，還有中國企業銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α，以及信達生物的瑪仕度肽。瑪仕度肽是信達生物與禮來共同開發的。按照“價低者得”的思路，在中國最早上市、最早獲批減重，又最便宜的司美格魯肽，理應賣得最好。但諾和諾德的財報顯示，其在中國減重降糖市場的份額，正在下滑。2025年一季度，諾和諾德肥胖症產品（主要就是減重版司美格魯肽），在中國銷售額達到7.04億丹麥克朗（約合7.8億元），二季度跌落到約1.58億丹麥克朗（約合1.75億元），三季度為1.17億丹麥克朗（約合1.29億元）。降糖版司美格魯肽的銷售額同樣在下滑，諾和諾德在三季報中稱主要原因是“批發商庫存調整拖累”。在三季報後的業績交流會上，首席執行官杜麥克（Maziar Mike Doustdar）承認，中國市場增長不及預期。在中國，所有GLP-1的減重適應症，都沒有納入醫保，減重患者均為自費。在京東和美團兩大網際網路銷售平台，賣得最好的GLP-1，是最貴的替爾泊肽。根據電商平台的價格推算月均費用，司美格魯肽注射液、依蘇帕格魯肽α約750元—1750元，瑪仕度肽約970元—2640元，替爾泊肽約1200元—3000元。美團方面的資料稱，替爾泊肽是該平台最亮眼的GLP-1產品，從2024年底上市到2025年9月初，銷售超過50萬單。該平台2023年至2025年9月，GLP-1產品總銷量約200萬單。京東沒有披露具體資料，但在剛剛過去的“雙11”購物節，其GLP-1相關產品的銷售排名顯示，10月9日—11月11日，賣得最好的也是替爾泊肽，降糖版司美格魯肽注射液和瑪仕度肽分列第二、第三。2024年，司美格魯肽注射液還是中國線上銷售額最大的藥物，現在減重市場的份額，正被它的“貴替”們奪走。重新定義“患者教育”相比仿製藥上市的價格壓力，減肥藥的未來競爭局面更複雜。根據摩熵醫藥資料庫，2024年，司美格魯肽注射液線上上管道收穫17.76億元銷售額。考慮到降糖版司美格魯肽2022年就已納入醫保報銷範圍，線上上購買降糖版產品的，很可能也是出於減重目的的自費使用者。禮來管理層在2025年三季度業績交流會上表示，在美國以外的主要市場（包括歐洲、日本、中國等），替爾泊肽75%收入源於自費減重使用者。與價格敏感的院內市場不同，在院外自費市場買藥，品牌影響力大於價格優勢。中國賣得最好的降脂藥，是輝瑞的原研阿托伐他汀，它的月度藥費在150元上下，是仿製藥的10倍不止。但據米內部網路資料，它在2023年銷售額為43億多元，排名第一；阿托伐他汀仿製藥中，樂普製藥的銷售額最高，為6億多元。業界原本的看法是，原研藥的品牌優勢，可能集中體現在單價一兩百元的藥品上。現在看來，月度藥費千元等級的GLP-1，呈現出更強的消費品屬性，甚至顛覆了以往的處方藥銷售邏輯。過去，處方藥銷售主要依靠學術推廣，也就是藥企和藥品在醫生中的影響力；要實現大幅增長，則必須進醫保。然而，消費者購買GLP-1藥物，已不再侷限於傳統醫療場景，而是通過電商平台、社交管道主動搜尋購買。“現在GLP-1的競爭，很大程度要看線上銷售。”一位業內人士對《財經》表示，網際網路將成為減重藥品的主要銷售管道，預估佔據70%以上份額。這一趨勢在年輕群體中尤為明顯，他們更傾向通過社交媒體獲取用藥資訊，形成了一條全新的用藥決策閉環：社交平台“種草”，網商管道問診+購藥，再回到社交平台分享使用體驗，例如“用藥打卡”“減重日記”。眼熟嗎？這是網際網路“種草經濟”的典型路徑。比起院內推廣，平台更大程度左右著GLP-1產品的銷量。據醫學界·醫米調研在9月—10月展開的調查，曾經診斷過肥胖症患者的450名醫生中，僅19%知道瑪仕度肽。但這並不妨礙它在上市的第一季度就賣出約6億元，大約是減重版司美格魯肽同期銷售額的5倍。在處方藥市場，藥企們曾習慣“慢慢來”，先觸達醫生，從一線城市大三甲醫院的大主任開始，一步步走到二線、三線、四線城市，通過醫生們實現全面的患者教育。GLP-1改變了規則，重新定義了“患者教育”，變成了更具互動性與傳播性的內容營運。在中國，接診肥胖症患者的醫生中，司美格魯肽知曉率最高，達到90%以上，是禮來替爾泊肽的3倍。線上上，替爾泊肽卻賣得更好。誰能在社交平台上搶佔使用者心智，誰能不斷複製“種草—轉化—分享”閉環、實現快速裂變，誰就能掌握市場主動權。GLP-1市場的“電商味”，濃得超出所有人想像。在推廣中，還有企業將使用者引流至私域社群增加黏性，鼓勵使用者記錄減重歷程，將個體故事轉化為品牌敘事。很少有人知道司美格魯肽、替爾泊肽、瑪仕度肽各自的臨床試驗資料。但，替爾泊肽和瑪仕度肽購買者都向《財經》表示，它們是司美格魯肽之後的新一代GLP-1減肥藥，相信它們有著更好的減重效果。這就是“種草”的結果，它帶來的是處方藥前所未有的快速放量。如瑪仕度肽，6月底獲批用於減重，7月初上市銷售，直到9月19日獲批用於糖尿病治療，剛好相隔一個季度。三季度，信達生物的產品銷售收入較二季度增長了約6億元，瑪仕度肽是最大變數。要知道，信達生物上一款重磅產品PD-1，從獲批到季度銷售達到六億元花了將近兩年。現在，跨國藥企似也加入其中，司美格魯肽、替爾泊肽都在社交平台頻繁現身。喊了這麼多年的藥品數位化行銷時代，一夜之間，全面到來。什麼是真正的護城河？“消費品是要不斷迭代的。”一位二級市場投資分析人士指出，GLP-1有了消費屬性，在消費市場通過行銷成為“網紅”容易，想“長紅”卻很難。在這樣的市場，品牌影響力、產品力、供應鏈和創新能力缺一不可。迭代，正是替爾泊肽和瑪仕度肽能夠搶佔司美格魯肽減重市場的另一個重要原因。在GLP-1領域，司美格魯肽是第一代周製劑，它可以啟動胰高血糖素樣肽受體，後者由腸道細胞分泌，有抑制食慾的作用，從而實現降糖和減重的效果。替爾泊肽和瑪仕度肽，則是雙機制GLP-1。除了作用於GLP-1受體，替爾泊肽還能啟動GIP受體，起到抑制胃酸分泌、延緩胃排空的作用；瑪仕度肽則能同時啟動GCG受體，促進肝臟和脂肪組織的能量代謝，兩者都被認為可以帶來更好的減重效果。這是醫藥圈熟悉的周期：針對同一靶點，新的迭代產品，如果有著更好的療效，就能搶佔上一代產品的市場，諾和諾德不斷推出的各類胰島素就是其中代表。當仿製藥展開激烈價格戰時，更加複雜的競爭，將發生在原研藥之間。現在，諾和諾德發起了新一輪迭代——口服GLP-1，此前向美國食品和藥品監督管理局（FDA）遞交了口服司美格魯肽用於減重的上市申請。“預計FDA將於今年年底完成審批。”諾和諾德在給《財經》的回覆中寫道。口服是GLP-1多年來的研發方向。比注射方便，沒有針頭、不會出血、無須冷藏，方便攜帶。一位投資機構醫藥負責人告訴《財經》，“這些優點能大幅提高患者依從性，從而帶動療效和銷量的提升。”口服司美格魯肽在中國、美國都已上市，目前的適應症是降糖，按照司美格魯肽注射液的經驗，一旦它獲批用於減重，將迎來新一輪銷量增長。這將是一段諾和諾德“獨享”的增長期。禮來則在11月向《財經》表示，計畫於近期向全球監管機構遞交口服GLP-1藥物orforglipron的上市申請。按照此前披露的資訊，該藥在減重、降糖兩大適應症上，均已成功達到III期臨床試驗終點。由於口服司美格魯肽需要空腹、整片吞服，並且服藥前半小時不能吃東西、喝水或吃其他藥，可以在全天任何時候服用的orforglipron，仍有“迭代”口服司美格魯肽的機會。“口服不太好做的。”一位國際投資機構醫藥分析師告訴《財經》，多肽類藥物容易被胃酸破壞，穩定性和生物利用率相對注射劑要差些，才導致口服司美格魯肽面臨的用藥限制。而小分子GLP-1，則有較高的研發難度，目前還不像注射劑那麼“卷”。在中國，老牌藥企恆瑞製藥、翰森製藥、中國生物製藥等，都在研發口服小分子GLP-1藥物。其中，恆瑞醫藥已經進展至III期臨床，翰森製藥的產品則在臨床前階段，以20億美元的總價授權給跨國藥企默沙東。信達生物的口服小分子GLP-1於2025年先後在美國和中國獲批開展臨床試驗。除了仿製司美格魯肽，中國至少還有約150家企業正在開展各類GLP-1藥物的研發，除了口服、多機制，還有超長效、降脂不減肌等各種研發方向。這些也是一眾跨國藥企共同的選擇。在信達生物的管線上，還有一些尚未公開的減重降糖產品。“處於臨床前研究階段的超長效製劑IBI3030是多靶APC，GLP-1/GCGR/GIPR三靶點協同PCSK9抗體作用，達到更長間隔給藥的同時，有望進一步提升高品質減重及代謝獲益效果。”該公司在給《財經》的回覆中寫道。PCSK9抑製劑可以降低血液中的低密度膽固醇，用來治療高膽固醇血症和動脈硬化性心血管病，也就是俗稱的“降脂針”。在中國研發減重產品的100多家企業，誰能找到獨屬於自己的未來市場空間，誰就更有可能跳出“內卷”、擺脫低價競爭的宿命。 (財經雜誌)

禮來旗下藥物Zepbound已在新增處方藥市場佔據絕對優勢，使其市值飆升至約9700億美元，而競爭對手諾和諾德則大幅落後，市值滑落至約2000億美元。隨著與美國政府達成醫保覆蓋協議、產能瓶頸解決以及更便捷的口服藥即將上市，禮來在減肥藥市場的領先地位有望進一步鞏固。在利潤豐厚的減肥藥市場爭奪戰中，天平正發生決定性傾斜，禮來公司（Eli Lilly）正朝著首家萬億美元市值製藥企業的目標邁進。據《華爾街日報》11月18日分析，減肥藥熱潮即將催生一家萬億美元市值的公司——禮來。憑藉其GLP-1類藥物的壓倒性優勢，禮來正迅速拉開與競爭對手的差距。最新的市場動態顯示，禮來已在這場競爭中取得決定性領先。其減肥藥Zepbound儘管在2023年底才上市，但隨著產能的提升和新臨床資料的出現，已成功超越諾和諾德的Wegovy，佔據了新增肥胖症藥物處方的絕大多數份額。這一轉變清晰地反映在市場估值上。自2024年3月以來，禮來的市值從超過7000億美元飆升至約9700億美元，而當時市值超過5000億美元的諾和諾德，如今已跌至約2000億美元。而禮來的增長故事或許才剛剛開始。近期與川普政府達成的一項協議，通過降價換取了更廣泛的聯邦醫保（Medicare）和潛在的醫療補助計畫（Medicaid）覆蓋，此舉有望為其減肥藥帶來約4000萬名新患者，極大地拓寬了市場基礎。增長的關鍵瓶頸正在被打破此前，供應短缺一度限制了禮來和諾和諾德的增長。但據報導，兩家公司目前都已解決了產能問題。更重要的是，禮來正準備推出其減肥藥的口服版本。花旗醫療保健策略師Traver Davis指出，與注射劑上市時面臨的供應和保險覆蓋不均等問題不同，口服藥更易於規模化生產，且價格更低，將進入一個“結構上已準備好接納它”的成熟市場。禮來的全球擴張似乎也僅處於起步階段。資料顯示，禮來的藥物Mounjaro（與Zepbound成分相同）在2025年第三季度的海外營收從去年同期的7.28億美元躍升至29.7億美元。值得注意的是，其中約75%的銷售額來自肥胖症患者的現金支付。這表明，隨著巴西、歐洲等市場准入的放開和醫保報銷的改善，GLP-1藥物的全球機遇可能才是禮來故事中“真正的沉睡巨人”。估值高企與專利風險不過，如果禮來市值很快突破萬億美元，關於其估值的爭論將會加劇。目前，該公司股價約為遠期收益的34倍，高於輝達或微軟（約30倍），遠超製藥行業約16倍的平均水平。不過，據FactSet預測，禮來旗下兩款明星藥物的年銷售額到2026年預計將超過400億美元，並在2030年前接近600億美元，這或許能為高估值提供支撐。長期的最大風險在於專利體系。與可以無限迭代產品的科技公司不同，任何重磅藥物都面臨專利到期的“物理定律”。花旗的Davis直言：“這將是史上最大規模的專利懸崖。”屆時，來自安進（Amgen）和輝瑞（Pfizer）等公司的競爭也將加劇。

周三， $禮來 (LLY.US)$ 漲超2.95%，收於1017.78美元/股，再創歷史新高，市值逼近兆美元大關！這家擁有147年歷史的老牌藥企，如今正以驚人的速度書寫著新的財富傳奇。禮來正以紮實的業績兌現和前瞻性的創新佈局，鞏固其在全球生物醫藥產業的龍頭地位。禮來的口服減肥候選藥物orforglipron代表著“整個生物製藥覆蓋範圍內最重要的新產品周期之一”。管理層透露全球監管提交即將開始，預計明年在美國市場推出用於肥胖治療。減肥藥雙寡頭格局生變：禮來優勢凸顯，諾和諾德面臨壓力川普上周四宣佈與禮來和諾和諾德達成協議，大幅削減部分減肥藥（包括即將上市的口服藥）的價格。根據上周四公佈的協議，從2026年開始，Medicare和Medicaid患者將能以每月245美元的標價獲得禮來Zepbound和諾和諾德Wegovy等GLP-1藥物，Medicare患者自付費用僅為50美元。儘管協議鞏固了禮來和諾和諾德的雙寡頭壟斷地位，使其更難被新進入者挑戰，但兩者在此次交易中的得失並不對等。高盛明確看好禮來，理由如下：市場份額優勢：禮來的Zepbound在報銷管道（60% vs. Wegovy 40%）和現金支付管道（85% vs. Wegovy 15%）均佔據主導地位，因此能從銷量增長中獲得更大收益。更重要的是，禮來獲得了“優先審評券”，其口服藥orforglipron有望在2026年第一季度上市，比原預期的第二或第三季度提前。高盛估算，這可能為禮來在2026年帶來至少10億美元的增量收入。在口服藥定價方面，orforglipron起始劑量定價為每月149美元，維持劑量平均約346美元，低於高盛此前400美元的預測。但分析師預計美國市場份額仍將維持60:40有利於禮來的格局。相比之下，諾和諾德面臨的挑戰更為嚴峻。高盛稱，公司在新聞稿中預計，新定價將在2026年對收入造成"低個位數"影響，這是在已宣佈的其他不利因素基礎上的額外壓力。高盛指出，諾和諾德已面臨多重阻力：2025年GTN影響造成2個百分點拖累，司美格魯肽仿製藥在國際市場的低個位數影響，以及各州可能停止Medicaid覆蓋的潛在不利因素。該行分析師目前預測諾和諾德2026年收入增長4.4%（按恆定匯率計算），但尚未納入此次價格改革的影響。更令人擔憂的是，2027年《降低通膨法案》(IRA)定價談判可能帶來額外壓力。高盛假設IRA談判可能將司美格魯肽價格折扣至200美元，相比Medicare價格350美元約43%的折扣率。考慮到禮來在整個協議期間維持245美元的固定價格，這意味著司美格魯肽相對替爾泊肽將面臨約18%的價格劣勢。據高盛預測，全球減肥藥物市場規模在2030年有望突破1000億美元。而禮來憑藉先發優勢和技術壁壘，正迅速搶佔這一藍海市場。口服減肥藥orforglipron：變革性產品即將問世高盛認為，禮來的口服減肥候選藥物orforglipron代表著“整個生物製藥覆蓋範圍內最重要的新產品周期之一”。管理層透露全球監管提交即將開始，預計明年在美國市場推出用於肥胖治療。更值得注意的是，該藥物符合FDA國家優先憑證項目的至少三項要求中的四項，為加速審批鋪平道路。在定價策略方面，禮來將orforglipron視為類似Zepbound的銷售模式，重點利用LillyDirect直接面向消費者平台。管理層強調，口服製劑的便利性將顯著擴大全球目標市場規模。“管理層指出，orforglipron的整體特徵(減重效果、在糖尿病方面優於諾和諾德口服司美格魯肽、心血管/抗炎益處以及每日一片無食物和水限制)創造了一個世代機會，可以進入比他們目前現有incretin組合所瞄準的市場大得多的全球目標市場。”管線佈局：從減肥到心血管全面開花除GLP-1產品線外，禮來在下一代肥胖化合物方面同樣表現出色。選擇性胰淀素激動劑eloralintide的二期資料即將在肥胖周會議上公佈，三重激動劑retatrutide的六項三期試驗結果預計在2026年底前出爐。值得關注的是，禮來新披露其Lp(a)項目muvalaplin已進入三期臨床試驗，這一新興心血管治療領域正成為投資者關注焦點。二期資料顯示，該藥物在最高劑量下相比安慰劑可降低超過85%的生物標誌物水平。認為禮來在2026年orforglipron發佈前已處於最佳位置。對於這家在GLP-1戰爭中佔據制高點的製藥巨頭，任何監管審批的提前都將為業績帶來額外驚喜。創新藥企價值重估禮來的成功並非偶然。2023年，公司研發投入高達93億美元，佔總營收的30%以上。這種持續大規模的研發投入，如今正轉化為實實在在的商業回報。更重要的是，禮來展現了創新藥企應有的發展路徑：通過真正的科技創新滿足未竟的醫療需求，從而獲得市場認可。這與依靠漲價驅動的傳統藥企模式形成鮮明對比。禮來也面臨著諸多挑戰，不過，多數分析師仍對禮來持樂觀態度。傑富瑞分析師表示：“禮來在代謝疾病領域的領先地位至少能維持到2030年，預計其減肥藥產品峰值銷售額有望突破500億美元。”禮來的成功故事也印證了一個簡單而深刻的道理：在醫藥領域，真正的創新永遠是最稀缺的資源。隨著全球人口老齡化和肥胖問題日益突出，滿足這些需求的醫藥企業將繼續獲得市場獎賞。禮來正在用科技創新書寫著醫藥行業的新篇章。 (invest wallstreet)

11月10日，禮來與英矽智能達成一項戰略合作，依託英矽智能自主研發的AI製藥平台Pharma.AI之相關技術能力，結合禮來在藥物開發與疾病研究領域的長期積澱，雙方將在創新療法方面展開合作。據報導，在該項合作中，英矽智能可獲得的總收益高達1億美元。在此之前，輝達和製藥巨頭禮來於今年10月的NVIDIA GTC大會上宣佈合作建構製藥行業“最強大”的AI超級電腦和“AI工廠”，此次合作在AI和製藥行業都激起了巨大的反響。資本市場方面，禮來的股價10月29日（消息次日）至11月5日的區間漲幅高達13.5%；輝達在10月28、29兩日的盤中最大漲幅亦超過10%。圖：輝達與禮來股價走勢；資料來源：wind，36氪輝達和禮來股價的短期表現，反映了投資者相當看好AI技術應用對創新藥研發流程的重塑。AI製藥的概念雖說並不新鮮，但是在輿論造勢上，似乎已經成為改變製藥行業的關鍵變數，且所帶來的影響不止侷限於藥企，亦包括創新藥產業鏈上的CRO企業。那麼，AI製藥是否能顛覆創新藥行業的發展規律？對CRO企業又會產生那些影響？01 禮來的焦慮近年來禮來在AI領域的佈局頗多，除了與輝達的合作外，其他典型案例包括：禮來與OpenAI合作，利用後者的生成式AI技術開發新型抗生素；禮來與晶泰科技先是在2023年5月簽訂了約2.5億美元的AI小分子新藥發現項目，近期又與晶泰全資子公司Ailux達成多靶點的戰略合作及平台授權協議，總價值高達3.45億美元。禮來意圖借助AI來加碼研發的企業行為，與其目前的產品結構密不可分。從業績來看，當前禮來的收入正在加速增長，其核心動能來自於替爾泊肽，截至2025年前三季度，替爾泊肽的降糖版Mounjaro和減肥版Zepbound合計實現收入248億美元，約佔同期公司收入的54%，且兩個版本的替爾泊肽均保持了較高的增速。圖：美國腸促胰島素類似物市場增長情況；資料來源：禮來財報，36氪替爾泊肽之所以能有如此強勢的銷售表現，一方面是禮來通過一系列的頭對頭臨床試驗，證實替爾泊肽的藥效優於競爭對手，尤其是在近年來大熱的GLP-1減重領域；另一方面，禮來在GLP-1類藥物的管道推廣方面底蘊深厚，有利於替爾泊肽快速打開市場。由於GLP-1類藥物在減肥領域的持續火熱，眾多藥企紛紛跟進，研發管線相當擁擠。醫藥魔方資料顯示，截至2025年2月初，全球範圍內處於臨床階段的GLP-1管線有179個，提交上市申請的管線有7個，推進到臨床3期的有56個。替爾泊肽除了將面臨後續競品的壓力之外，主要競爭對手司美格魯肽的專利懸崖臨近，專利到期後，低價競爭的司美仿製藥也將對替爾泊肽構成一定衝擊。由此可見，收入佔據禮來半壁江山的替爾泊肽將面臨不小的競爭壓力，而在產品結構上，禮來也暴露出過度依賴核心單品這一弱點。再從增長動能切換的維度來看，雖然替爾泊肽的核心專利到期尚在遠期，但是研發管線中亟需佈局能夠在未來接替其作為業績核心增長動能的潛在爆款藥物，因此加碼研發是禮來的必然選擇。其具體措施包括，開啟“買買買”模式，與多家初創藥企簽署授權協議，共同開發藥物；同時，佈局AI製藥，意圖與時間賽跑。禮來的處境可以說是目前Big Pharma的縮影，不少跨國藥企都正在面臨專利懸崖和依賴單一品種的雙重壓力，這也是它們近年來持續從中國藥企手裡“掃貨”的主要原因。02 對CRO都有那些影響？關於AI製藥對CRO的影響，在上文中提到了與時間賽跑的概念，這對於理解AI如何賦能創新藥研發至關重要。CRO企業的業務涉及創新藥研發的全部流程或部分流程，創新藥研發分為早期藥物發現、臨床前研究和臨床研究這三個階段；其中，從藥物發現到實現商業化通常需要至少十年時間，藥物發現階段一般需要4~6年，所需時間略短於臨床試驗階段（約6~7年）。根據目前的行業共識，AI作為工具可以有效縮短藥物發現階段所需的時間，即所謂的與時間賽跑。藥物發現階段又可以先後細分為以下三個階段，即靶點到苗頭化合物（主要是靶點發現、靶點驗證工作），苗頭化合物到先導化合物（合成先導化合物），先導化合物最佳化。AI應用於藥物發現階段，可以大幅縮短靶點到苗頭化合物和苗頭化合物到先導化合物這兩個階段所花費的時間。根據弗若斯特沙利文的資料，傳統的藥物發現大致需要約70個月時間，AI賦能後可將相應的時間縮短至35個月左右。因此，以一款創新藥至少10年的研發總周期來計算，AI加持下可將研發周期縮短至7年左右。圖：AI可以縮短藥物發現所需的時間；資料來源：晶泰控股招股書，36氪除此以外，AI有利於提升研發成功率，還能顯著降低研發成本。在臨床前研究階段，篩選臨床化合物時，與傳統方法相比，AI可以在更大的樣本庫中進行高通量篩選，樣本庫規模可達數十億個分子；由於AI篩選的質量更高，篩選出來的候選分子數量遠少於傳統方法，有利於大幅降低後續測試工作的工作量。總的來看，以目前的技術水平，AI可以節約創新藥研發1/3~1/4的時間，同時可以提升研發成功率，並實現一定程度的降本。然而，這一點效率上的提升，於製藥行業並未達到顛覆性的程度，特別是對於藥企和CRO，AI只是豐富了早期的研發工具，但卻未改變核心的研發流程，且臨床研究階段的不確定性，依然是創新藥研發需面對的最大挑戰。由此可見，AI對CRO企業的影響，目前也主要是一部分早期業務，說革命還為時尚早。再從CRO的業務形態及收費模式來看，早期項目主要賺取服務費，不承擔研發風險，主打一個旱澇保收，而早期項目的承接能力則掛鉤工程師數量。那麼，AI可以幫助CRO企業在早期項目上提質增效，在一定程度上提升早期項目的承接能力。對於形態更為成熟的大型CRO企業，比如藥明康德、康龍化成等，早期業務是重要的切入點，由於業務覆蓋創新藥研發的大部分流程，可以通過持續開發，將早期項目向後期轉化，由此形成從早期到後期的業務漏斗模型。到中後期的臨床研究和商業化階段，可以充分發揮CDMO業務的產能放大作用，這是驅動大型CRO企業收入增長的核心動能之一。所以，大型CRO企業的核心競爭力，主要在於業務平台由早期向中後期的轉化能力，這一能力也帶來了更強的客戶黏性。由於AI在創新藥研發的中後期階段發揮空間有限，其對大型CRO企業早期業務能力的提升，更多是起到了錦上添花的補充作用。圖：2025Q3藥明康德CRDMO業務漏斗；資料來源：藥明康德，36氪關於大型CRO企業的核心投資價值，在於成熟穩定的業務根基與公司治理能力。經過多年的發展，這類企業的業務形態已趨於成熟，商業模式也經過了市場的長期檢驗，不再依賴短期政策紅利或行業風口；同時，隨著前期的快速擴張，業績基數高企，企業早已度過增速最快的成長階段，如今業績增長更趨穩健，整體發展具備較強的確定性與可持續性。以藥明康德為例，近年來的年收入規模在400億左右，是2015年的8倍，已形成較高業績基數。結合當前公司的產能水平、業務負荷情況，疊加行業整體的高景氣度，想要在現有業績基數上再實現高速增長並不現實。因此，公司治理的重點主要在於提升現有業務的協同能力，通過推動早期項目向後期的高效轉化，以最佳化業務質量來保持業績的穩健增長。特別是在新冠藥大訂單後，公司業績不受高基數影響，而仍能保持穩健增長，主要得益於CRDMO商業模式，驅動臨床後期與商業化大項目的持續轉化，進而推動產能效率穩步提升，疊加持續最佳化生產工藝與經營效率，有效平滑了新冠大訂單結束後對業績端的潛在衝擊。進入2025年以來，藥明康德前三個季度的單季收入同比在15~21%區間，相比前兩年的增速中樞又有小幅提升。估值方面，截至11月10日，藥明康德的PE-TTM錄得19x，較2021年180x的高點大幅回落。這一估值水平的前後變化，主要反映了公司從成長到價值的轉變。所以，未來投資的核心看點亦主要是公司治理能力的持續兌現；與AI相關的佈局亦值得期待，可重點關注AI對早期業務能力的最佳化與賦能。值關注的是，藥明康德在近年來加大了分紅力度，股息率相較前些年有明顯提升，分紅水平已經可以納入“高分紅”範疇。在當前經濟弱復甦的預期下，公司屬性上“高分紅+價值股”的組合，對追求收益穩健的投資者具備較強吸引力。 (36氪財經)圖：藥明康德股息率；資料來源：wind，36氪

高盛認為，禮來的口服減肥候選藥物orforglipron代表著“整個生物製藥覆蓋範圍內最重要的新產品周期之一”。管理層透露全球監管提交即將開始，預計明年在美國市場推出用於肥胖治療。高盛堅定看好禮來，押注“生物製藥史上最強產品周期”。高盛股票研究部門於10月31日發佈研報，稱禮來的口服減肥候選藥物orforglipron代表著“整個生物製藥覆蓋範圍內最重要的新產品周期之一”。管理層透露全球監管提交即將開始，預計明年在美國市場推出用於肥胖治療。禮來正以紮實的業績兌現和前瞻性的創新佈局，鞏固其在全球生物醫藥產業的龍頭地位。GLP-1霸主地位持續擴張禮來三季度業績超越市場預期並上調全年指引。減肥藥銷售強勁，三季度Mounjaro營收同比增長109%，Zepbound營收大幅增長184%。高盛特別關注幾個投資者最關心的問題：GLP-1定價動態保持穩定，連鎖藥店巨頭CVS將諾和諾德Wegovy優先於禮來Zepbound的保險政策決定並未導致顯著價格侵蝕。“管理層表示，GLP-1定價動態完全符合他們的預期，在CVS最近決定優先選擇諾和諾德的Wegovy而非Zepbound後，他們沒有看到任何顯著的定價侵蝕。”口服減肥藥orforglipron：變革性產品即將問世高盛認為，禮來的口服減肥候選藥物orforglipron代表著“整個生物製藥覆蓋範圍內最重要的新產品周期之一”。管理層透露全球監管提交即將開始，預計明年在美國市場推出用於肥胖治療。更值得注意的是，該藥物符合FDA國家優先憑證項目的至少三項要求中的四項，為加速審批鋪平道路。在定價策略方面，禮來將orforglipron視為類似Zepbound的銷售模式，重點利用LillyDirect直接面向消費者平台。管理層強調，口服製劑的便利性將顯著擴大全球目標市場規模。“管理層指出，orforglipron的整體特徵(減重效果、在糖尿病方面優於諾和諾德口服司美格魯肽、心血管/抗炎益處以及每日一片無食物和水限制)創造了一個世代機會，可以進入比他們目前現有incretin組合所瞄準的市場大得多的全球目標市場。”管線佈局：從減肥到心血管全面開花除GLP-1產品線外，禮來在下一代肥胖化合物方面同樣表現出色。選擇性胰淀素激動劑eloralintide的二期資料即將在肥胖周會議上公佈，三重激動劑retatrutide的六項三期試驗結果預計在2026年底前出爐。值得關注的是，禮來新披露其Lp(a)項目muvalaplin已進入三期臨床試驗，這一新興心血管治療領域正成為投資者關注焦點。二期資料顯示，該藥物在最高劑量下相比安慰劑可降低超過85%的生物標誌物水平。高盛基於預估值滾動調整，維持26.0倍P/E估值，認為禮來在2026年orforglipron發佈前已處於最佳位置。對於這家在GLP-1戰爭中佔據制高點的製藥巨頭，任何監管審批的提前都將為業績帶來額外驚喜。將禮來目標價從879美元上調至951美元(比當前股價高90 )，重申買入評級。 (invest wallstreet)

禮來公司攜手輝達打造由逾1000顆Blackwell Ultra GPU組成的超級電腦和AI工廠，預計明年1月上線。該系統將加速藥物研發，支援大規模AI模型訓練。禮來首席資訊和數字官Diogo Rau表示：“我們希望能夠發現僅靠人類永遠無法發現的新分子。”禮來公司與輝達宣佈合作建設製藥行業"最強大"的超級電腦和AI工廠，旨在加速整個行業的藥物開發處理程序。周二兩家公司宣佈，禮來預計於12月完成超級電腦和AI工廠的建設，並於明年1月上線運行。這套系統將由逾1000顆輝達Blackwell Ultra GPU晶片組成，通過統一高速網路連線。超級電腦將為AI工廠提供動力，後者是專門用於大規模開發、訓練和部署藥物研發AI模型的計算基礎設施。不過禮來首席資訊和數字官Diogo Rau表示，這些新工具可能短期不會為禮來及其他藥企帶來顯著回報。Rau說：我們現在討論的這些算力發現成果，真正的效益要到2030年才能看到。AI製藥仍處早期階段製藥行業利用AI加速藥物上市的努力仍處於早期階段。目前尚無使用AI設計的藥物上市，但進展體現在進入臨床試驗的AI發現藥物數量增加，以及藥企近期聚焦AI的投資和合作夥伴關係上。禮來首席AI官Thomas Fuchs表示：這台超級電腦是一種真正新穎的科學儀器，就像生物學家的巨型顯微鏡。Fuchs強調：科學家將能夠在數百萬次實驗中訓練AI模型以測試潛在藥物，大幅擴展藥物發現的範圍和複雜程度。Rau則指出，雖然尋找新藥不是這些新工具的唯一重點，但"這是最大的機會所在"。他說：我們希望能夠發現僅靠人類永遠無法發現的新分子。精準醫療目標需AI基礎設施禮來還計畫利用超級電腦縮短藥物開發周期，幫助治療效果能更快起效。該公司表示，新的科學AI代理可以支援研究人員，先進的醫學影像能讓科學家更清晰地觀察疾病進展，並幫助開發用於精準治療的生物指標。精準醫療是一種根據個體基因、環境和生活方式差異定製疾病預防和治療的方法。輝達醫療保健副總裁Kimberly Powell說：我們希望能兌現精準醫療的承諾，沒有AI基礎設施，我們永遠無法實現這一目標。所以我們正在進行所有必要的建設，我們將看到技術的起飛，禮來就是一個確切的例子。開放平台共享研發資料多個AI模型將在禮來去年9月推出的Lilly TuneLab平台上提供。這是一個AI和機器學習平台，允許生物技術公司訪問禮來基於多年專有研究訓練的藥物發現模型。這些資料價值10億美元。禮來推出該平台旨在擴大整個行業對藥物發現工具的訪問。Kimberly Powell表示：能夠幫助到這些初創公司非常有意義，否則他們可能需要幾年時間消耗資金才能達到那個階段。她還補充說，公司“很高興參與”這項工作。作為交換，生物技術公司需要貢獻部分自身研究和資料以幫助訓練AI模型。 (invest wallstreet)