市值1.2兆的“組裝廠”，成了A股高估之最

2025年9月12日，工業富聯（SH：601138）股價報收於61.9元，總市值達1.23兆，市盈率51倍（動）。2025年7月初至9月中旬，工業富聯累計漲幅已達195.2%。

工業富聯股價上漲，無非是因為“AI算力競賽”拉動相關裝置需求。

AI算力基建逃不過“周期律”，現今處於“擴張中段”還是已接近“頂峰階段”，有待將來從“反光鏡”觀察。

即便AI投資仍有數倍增長空間，代工廠也只能“喝口湯”，工業富聯估值高於輝達是個笑話。

此外，工業富聯資產質量存在兩大問題：

一是固定資產帳面值僅226.3億、其中機器裝置122.7億（比亞迪固定資產帳面值2808億）；

二是2500多億境外資產效益低下，卻沒有計提減值準備。

綜合估值、總市值、資產質量等因素，工業富聯是A股最被高估的標的。

郭董沒賞飯，股民很滿足

富士康旗下有三家上市公司：鴻海精密（TW:2317）、富智康集團(HK：2038)、工業富聯（HS：601138）。

旗艦鴻海精密主營蘋果手機代工業務；富智康集團主營其他品牌手機代工（華為、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）；工業富聯主營通訊網路裝置、雲服務裝置及精密工具。

當年謀求在A股上市，國內外財經媒體預計鴻海會將核心業務（iPhone組裝）注入上市主體。但郭董沒賞A股投資者這口飯。

蘋果沒賞、Android也沒賞，善於自我安慰的投資者認為：手機代工業務吃老本，賺不了大錢，雲服務裝置“適應時代潮流”，因此還是要感謝郭董。

此說有兩個問題：

第一，雲服務的確“適應時代”，但代工伺服器、儲存裝置的工業富聯，毛利潤率僅有可憐的5%，輝達淨利潤率高達50%。

第二，截至2024年末，鴻海精密持有工業富聯84.06%股權。工業富聯再怎麼“適應時代”，也是鴻海精密的“盤中餐”。

2024年，工業富聯營收6091億、同比增長27.9%；淨利潤232億、同比增長10.3%。母公司鴻海精密營收約1.53兆（人民幣）、同比增長11.4%；淨利潤335億（人民幣）、同比增長7%。

2025年Q2，工業富聯營收2003.5億、同比增長35.9%，淨利潤69億、同比增長51.6%；二季度鴻海精密淨利潤97.5億、同比增長27%；

母公司鴻海精密市值不到7000億人民幣，子公司工業富聯市值1.2兆，鴻海持有富聯股標價值1兆，比自身高43%。

靠天吃飯、掙辛苦錢

代工企業都是“靠天吃飯”，工業富聯的天是亞馬遜、微軟、輝達。

1）營收增速不高

工業富聯第一主業是“通訊及行動網路裝置”，包括網路裝置、通訊網路裝置高精密機構件和電信裝置等。第二主業是雲服務裝置，包括伺服器、儲存裝置、電源等。

工業富聯還有一項業務，就是公司字號裡的“工業網際網路”。主營領域是智能製造，收入佔比極小且連續萎縮。

通訊及行動網路裝置

2018年，通訊裝置收入2592億，佔營收的62.4%，同比增長20.8%；

2021年，通訊裝置收入2580億，比2018年還少12億；

2022年，通訊裝置收入2962億、同比增長14.4%；

2023年，通訊裝置收入2790億、同比下降5.8%；

2024年，通訊裝置收入2879億、同比增長3.2%；

2018年-2024年，通訊裝置收入增幅僅11.1%，年均1.8%，幾乎沒有成長性；

• 雲服務

2018年，雲服務收入1532億、同比增長27.3%；

2019年，雲服務收入1629億、同比增長6.3%；

2020年、2021年，雲服務收入分別增長7.6%、1.4%；

2022年，雲服務收入2124億、同比增長19.6%；

2023年，雲服務收入1943億、同比下降8.5%；

2024年，雲服務收入3194億、同比增長64.5%；

2018年-2023年，雲服務收入累計增長26.8%，年均4.9%，增速不算高；2024年收入暴漲，持續性有待觀察。

2024年，通訊裝置對營收增長的貢獻率僅為6.7%；雲服務裝置貢獻率達94.2%；工業網際網路收入同比下降42.9%（2023年同比下降13.9%）。

2）毛利潤率在代工廠中偏低

代工企業的客戶不僅享有絕對的主導權，而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業競爭，你想賺10%的毛利潤，友商說能賺5%我就干。

富士康雖是代工企業中的翹楚，毛利潤率並不高，蘋果每部手機淨利潤數千元，富士康們的毛利潤只有50元。

2019年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為273億和65億，毛利潤率分別為11.2%和4%。

2022年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為274億和84億，毛利潤率分別為9.3%和4%；

2023年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為273億和99億，毛利潤率分別為9.8%和5.1%；

2024年，通訊裝置毛利潤275億、毛利潤率9.6%；雲服務毛利潤暴漲至160億、毛利潤率微跌至5%。

2024年，輝達毛利潤率50%，“背靠輝達”的工業富聯毛利潤率5%。科技巨頭與代工廠的利益分配法則一目瞭然。

工業富聯這毛利潤率在代工廠中都算低的。2024年立訊精密“通訊互聯產品及精密元件”業務毛利潤率16.4%，“消費電子”業務毛利潤率9.1%。

工業富聯毛利潤率低的根源可以從成本結構中尋找：2024年，工業富聯直接材料成本佔總成本的91.4%，直接人工佔2.7%，折舊/攤銷佔0.75%。

自己設計、生產的零部件佔比很小，絕大部分從外部採購。這樣的企業說它是代工廠未免“高抬”了，充其量是個“組裝廠”。

3）抗風險能力

當前全球AI算力投資面臨三重壓力：邊際收益差、能源約束、資料枯竭：

第一，近年IT行業為建設資料中心投入數千億美元，回報卻遙遙無期。麥肯錫研究顯示，80%使用AI的企業未獲得顯著價值提升，購買更多AI服務的動力在那裡？

第二，截至2024年末，資料中心能耗已佔美國總電力的1.7%。AI性能提升以更高能耗為代價，越到後面代價越大。不久的將來，每1%性能提升可能以幾倍、十幾倍、上百倍能耗為代價。

第三，人類可用於訓練的資料迅速枯竭，已開始通過建構虛擬環境生成資料流，例如用虛擬的道路交通資料替代對海量真實駕駛資料的需求。運算大幅提高，對AI性能的提升未知，只是解決了資料飢渴。

當AI行業從狂熱恢復到理性，AI投資將會放緩。與輝達相比，工業富聯處於不利地位。

4）淨利潤率及增速雙低

2021年-2023年，工業富聯歸母淨利潤連續保持在200億以上。2023年淨利潤210億、淨利潤率4.4%。

2018年-2024年，工業富聯淨利潤累計增長37.3%，年均4.0%；

2025年H1，工業富聯淨利潤121億、利潤率3.4%。

工業富聯研發投入與“科技”二字不匹配——2024年研發投入106.3億、佔營收的1.75%；2025年H1，研發投入51億（僅為比亞迪的六分之一）、佔營收的1.41%。立訊精密這個比例是3.69%，比亞迪更是達到8%。

2018年以來，工業富聯平均淨利潤率4.2%、淨利潤年均增速4%、研發投入不到營收的2%。兩個4%、一個2%支撐起50多倍市盈率。

資產質量“感人”

1）境外資產“觸目驚心”

工業富聯是由鴻海精密體系內60家子公司（境內31家、境外29家）“組裝”而成的控股公司。其中，29家境外子公司分佈於美國、日本、新加坡、越南、韓國、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。

根據2018年5月發佈的《招股說明書》（P102-P104），截至2017年末，工業富聯境外子公司總資產超過400億美元。

工業富聯境外控股子公司盈利能力極為低下。總資產排名居首的5家公司：

排名第1的FPI Ltd.，總資產115億美元，2017年淨利潤110美元！

排名第2的CNT Samoa，總資產108億美元，2017年淨利潤0美元！

排名第3的IPL International Ltd.，總資產87.6億美元，2017年淨利潤0美元！

排名第4的CNT GS，總資產33億美元，2017年淨虧損465萬美元！

排名第5的弘佳公司，總資產21.5億美元，2017年淨利潤為0美元！

資產的定義是“能帶來經濟利益的資源”。工業富聯境外子公司中， Top 5總資產達365億美元，2017年不僅顆粒無收還虧損460多萬元，可謂觸目驚心。

2）2500億低效資產不計提減值準備

自2021年起，工業富聯年報中出現“境外資產佔比較高的相關說明”。

2021年末、2022年末、2023年末，工業富聯境外資產分別為1494億、1606億、1632億，約為總資產的60%、淨資產的120%。

2024年末，境外資產突破2000億，佔總資產的63.1%，相當於淨資產的131%。

2025年6月末，境外資產進一步增至2552億、佔總資產的66.6%，暴漲至淨資產的168%！

2021年-2025年H1，工業富聯唯一連續披露業績的境外企業是CNT SG（Cloud Network Technology Singapore Pte.Ltd)：

2021年，淨利潤1.35億、淨利潤率0.06%；

2022年，淨利潤6.89億、淨利潤率0.24%；

2023年，淨利潤15.1億、淨利潤率0.42%；

2024年，淨利潤39.1億、淨利潤率0.83%；

2025年H1，淨利潤38.7億、淨利潤率1.46%；

“老大”（CNT SG）盈利能力尚且如此。工業富聯資產總額超過2500億的數十家境外企業，不披露產能利用率、不計提減值準備。

工業富聯境外資產佔總資產的三分之二，效益低下、透明度極低。假如發生十幾個點的減值，就能把區區200億利潤“沖”得乾乾淨淨。

3）固定資產

2025年H1，立訊精密營收1245億，僅為工業富聯的34.5%。截至6月末，立訊精密固定資產帳面值482.3億，其中機器裝置241.8億。工業富聯固定資產、機器裝置帳面值僅為立訊精密的一半。

2025年H1，工業富聯營收為比亞迪的97.2%。兩家營收幾乎相等，固定資產體量卻有天壤之別。主要看機器裝置：

2025年6月末，比亞迪機器裝置帳面值1529億，上半年折舊/報廢275億，相當於2024年末原值的11%（約4.5年折舊完畢）。

2025年6月末，工業富聯機器裝置帳面值123億，上半年折舊/報廢22億，相當於2024年末原值的5.7%（約8.8年折舊完畢）。

截至2025年6月末，比亞迪固定資金相當於總資產的33.2%；工業富聯固定資產僅為總資產的5.9%。

在人們的印象中，代工巨頭標配宏偉的廠房、先進的生產裝置，固定資產規模大、折舊快。如果廠房裡主要裝置是流水線，百萬工人“打螺絲”，那麼這更像一家組裝廠。

綜合考量市盈率、總市值和資產質量，工業富聯是A股高估最嚴重的公司。 (虎嗅APP)