經歷一輪財富過山車，郭台銘再次當回了台灣首富。隨著鴻海精密、工業富聯、鵬鼎控股等上市公司股價暴漲，AI時代郭台銘屹立不倒。這是一位極具爭議性的商業奇才，靠著“鐵血”手腕和軍事化管理，造就了世界上規模最大的代工帝國。他在微笑曲線的底部的幾十年如一日，在薄如蟬翼的行業裡樂此不疲。富士康長期被冠以“血汗工廠”的名號，更因連續的跳樓事件而陷入輿論漩渦。但鴻海系長期擔任蘋果、索尼、Google等科技巨頭的御用代工，規模龐大。那怕只賺那4%的淨利率，仍然可以讓郭台銘坐享巨額的利潤。如今科技巨頭們掀起規模空前的AI軍備競賽，鴻海精密作為全球最強鐵匠鋪，徹底受益。郭台銘曾稱鴻海是“四流人才、三流管理、二流裝置、一流客戶”，鴻海之所以能做大，最關鍵的核心能力就是保持與客戶的關係。靠消費電子時代的勤勤懇懇和任勞任怨，鴻海再次跟上了時代。僅工業富聯的業務和資本估值，就為其貢獻了1200億元的身價。郭台銘在AI時代的身份已經穩當下來。在新的餐桌上，仍然有他一個座位。01 反轉郭台銘身價大幅波動，與工業富聯的業績變化緊密相關。遭遇消費電子調整期，郭台銘離開台灣省首富寶座已經有一段時間。4月份，福布斯（Forbes）公佈的2025年台灣50大富豪榜洗牌顯著，郭台銘以105億美元財富值屈居第四位，排在富邦金控蔡氏兄弟（139億美元）、廣達林百里（126億美元）和國泰蔡家（109億美元）之後。翻閱福布斯官網，郭台銘上一次登頂台灣首富是在2021年。當時福布斯在排名時將富豪單列，同一企業的多個實控人單獨排列，時年70歲的郭台銘以70億美元身價位居台灣省最富有的人。但次年開始，郭台銘身價持續縮水。把他從首富寶座上拉下來的重要原因，就是鴻海系位於A股的重要資產工業富聯。工業富聯於2018年6月8日上市，經過四天的上衝後便開始一路向下，期間雖有波動，但整體呈現陰跌趨勢。到2022年10月底，已經距此前的高點已經重挫超60%。這家公司主要代工通訊及行動網路裝置、雲端運算和工業網際網路產品，但消費電子行業自2021年進入調整期，類股隨即進入熊市，半導體、電子元器件萎靡不振，科技股交易極為慘淡。作為科技製造的龍頭企業，工業富聯跌跌不休在所難免。時間來到2025年4月份，AI引爆科技股牛市，算力競爭進入白熱化，大廠瘋狂撒錢，作為AI伺服器的重要代工商，工業富聯迎來潑天富貴。股價從今年4月9日14元（前復權）的低點，一路飆升到10月30日最高達到83.88元，不到7個月內暴漲5倍。工業富聯股價表現（自2024年8月至今）儘管此後股價有所回落，但目前總市值依然高達1.19兆，位列全部A股第11位，市值體量超越中國平安、招商銀行和中國石化，相當於兩個中國電信，接近三個中信證券。工業富聯由中堅企業控股，通過多層持股，郭台銘間接持有工業富聯約11%的股份。按目前的最新市值計算，這些股票價值高達1300億元。也就是說，僅僅幾個月的時間，靠一波暴漲，郭台銘的個人財富就增加近1000億元。此外，鴻海精密、鵬鼎控股、富智康集團、鼎捷數智等鴻海繫上市公司，也都完成了新一輪的股價暴漲。資本市場的助攻，幫助郭台銘重新坐上台灣省首富的寶座。他最新的身家已超過135億美元，將富邦蔡家、國泰蔡氏和廣達林百里等人甩在身後。與此同時，這位代工狂人也有機會從苦哈哈的科技鐵匠到AI賣鏟人的歷史性轉變。02 定位當前，工業富聯總市值逼近1.2兆元，而其母公司鴻海精密不足7000億元。也就是說，子公司比母公司貴出了1.7倍。這就是在AI加持下，資本市場給出的超額溢價。工業富聯曾被看做和富士康類似的代工廠，只不過產品類別不同，其動態PE一度被打到只有8倍，市淨率1.4倍的狀態，而隨著股價暴賺，PE最高一度超過60倍。作為全球AI伺服器代工翹楚，其為輝達代工的佔比高達40%。早在2017年，就聯手輝達推出全球首款AI伺服器HGX-1，並深度參與了GB200與GB300的模組級製造。得益於工業富聯，鴻海系成功實現從“果鏈”到“達鏈”的華麗轉身。今年第三季度，受益於AI業務的強勁增長，工業富聯單季度營收達2431.72億元，同比增長42.81%；歸母淨利潤首破百億，達103.73億元，同比大增62.04%，均創下季度歷史新高。其中，AI伺服器與800G交換機呈指數級增長。單個季度，雲廠商AI伺服器營收同比增超3 倍，GPU AI伺服器營收暴漲超5倍。而且，還預計在下一個季度繼續保持這樣的增速。正如郭台銘的經營哲學——“四流人才、三流管理、二流裝置、一流客戶”，鴻海成功的關鍵始終在於深度繫結客戶。郭台銘深諳此道，早年的他曾在美國自己開車，住12美元一天的汽車旅館，跑了32個州，鎖定IBM、英特爾、康柏、戴爾等國際大廠。為打動康柏公司，他直接在康柏總部旁建設了一個成型機廠，康柏只要有新設計，當天就能看到模型。如今為了維護和美國大客戶的關係，鴻海斥資17億元新台幣取得德州休斯頓兩座廠房使用權，以深化與輝達在AI伺服器領域的合作，並部署人形機器人業務，在墨西哥建設世界上規模最大的GB200工廠。長期以來，價值鏈整合是台資企業立足於世界的關鍵利器。由此誕生了聯發科、宏碁等IT品牌，而鴻海則是整合生產流程的典範。從電腦接外掛起步，鴻海先成為該細分賽道的世界第一，接著向上延伸至部件及整機製造，與全球科技翹楚深度繫結後，再充分利用內地勞動力資源，最終成為全球最大的電子代工商。在AI時代，鴻海的經營思路一直延續。在代工伺服器、交換機之外，工業富聯旗下鴻佰科技可以提供先進的液冷方案。得益於鴻海近水樓台的優勢，工業富聯液冷方案也連獲大單。這樣一來，工業富聯擁有了新的資本市場定位與故事：AI時代的基礎設施供應商。03 宿命“‘鴻’在天，‘海’在地，‘鴻海’就是要做一家天地間生意的公司。”自創立鴻海的第一天起，郭台銘就給了自己公司一個十分宏大公司的定位。但相比其他很多公司，他從不高調進行品牌宣傳，而是甘當一個部件供應商。他斡旋於大廠之間，也多次立志從政，甚至參與過競選。他手段凌厲，經常語出驚人，也毫不在乎輿論在說什麼。時至今日，郭台銘通過多層持股、旗下公司關聯交易、內部孵化、外部收購等等，已經形成一個複雜而又龐大的超級資本版圖。除了鴻海精密外，A股市場就有工業富聯、鵬鼎控股、天德鈺、鼎捷數智四家上市公司，H股有富智康集團、鴻騰精密，台灣股市還有群創光電、臻鼎-KY，以及於2016收購的夏普（日本東京上市）等多家上市平台。得益於AI業務爆發、消費電子回暖及新能源汽車業務的助力，鴻海精密在第三季度實現營收2.06兆新台幣，創歷史新高，同比增長11%，斬獲歸母淨利潤577億，增厚17%。A股市場上，除了表現炸裂的工業富聯，印製電路板賽道的鵬鼎控股前三季度實現收入268.55億，同比增長14.34%；淨利潤24.08億，同比增長21.95%，總市值也已逼近1200億元。然而即便如此，鴻海的商業基因也決定了，其很難突破“代工魔咒”，在AI時代也不會例外。在為蘋果代工時，即便強如鴻海，也沒什麼討價還價的餘地。據稱2009年8月，富士康的一個零件成本控制沒能達到要求，蘋果某位主管一個電話就直接打給了郭台銘進行問責，連帶讓當時欽定的接班人蔣浩良，貶為董事長室特助。AI時代的早期階段工業富聯業績強勁，但依然難掩盈利孱弱的事實。考慮其體量規模，當下工業富聯的營收利潤增長已經可以用飆升來形容，然而其盈利能力依然不容樂觀，第三季度毛利率7%，而2015年這一數字是11%，淨利率雖有好轉，但也只有4.27%。再看鴻海，第三季度毛利率達到6.35%，營業利率3.43%，而淨利率只有2.8%。這些資料均沒有達到此前的高點，只看不到3%的淨利率，很難讓人與AI科技產生太多聯想。對比來看，全球AI總龍頭輝達最新財季毛利率高達73.4%，是鴻海的12倍；同期淨利潤319.1億美元，同比增長65%，淨利率高達56%，是鴻海的20倍。而蘋果最新財季（2025財年Q4）毛利率為47.2%，硬體毛利率36.2%，整體的淨利率為26.8%。也就是說，鴻海在引以為傲的AI業務取得突破性發展後，其收入規模擴大，資本市場估值大幅提升，但盈利能力的提升遠不如收入和估值的提升。甚至，其與甲方的盈利水平出現了進一步的拉大。將代工事業經營一生的郭台銘，永遠都會有這樣無法擺脫的困擾與宿命。04 寫在最後郭台銘的成功在華人商業圈世所罕見，其商業模式註定了極高的壁壘與極低的盈利能力同時存在。但在龐大的規模面前，利潤低一些似乎也沒什麼。他仍然是無數中國企業家豔羨的對象。消費電子時代靠蘋果，AI時代靠輝達和四大雲廠商（Google、Meta、亞馬遜、微軟），鴻海的起點超過了這個星球上絕大多數的製造業企業。郭台銘手裡的那些門票，是無數中國企業家永遠可望而不可及的。給這些超級巨頭們打工，也註定在這樣的利益博弈中，鴻海會始終保持一個相對弱勢的角色。 (巨潮WAVE)

高盛維持對工業富聯的正面看法，預計公司全面的 AI 伺服器產品組合及全球生產基地將鞏固其領先市場地位，並持續受益於 ASIC AI 伺服器崛起的趨勢。據我們估算，工業富聯的 ASIC AI 伺服器已進入美國領先的雲服務提供商（CSP）及企業客戶體系，到 2026 年，其出貨量佔 AI 伺服器總出貨量的比例有望達到 30%。我們預計，2025 年 AI 伺服器對公司營收的貢獻率將超過 50%，到 2028 年這一比例最高可達 81%。AI 伺服器晶片組平台的多元化趨勢日益明顯，更高的定製化水平將支撐公司毛利率；同時，工業富聯在機架式 AI 伺服器領域的規模擴張及生產效率提升，也將對毛利率形成助力。我們預計，2025-2028 年公司淨利潤復合年增長率將達 37%（而 2021-2024 年實際復合年增長率為 5%），未來幾年強勁的盈利增長將支撐公司估值重估。維持 “買入” 評級。圖表 1：工業富聯按產品劃分的營收及毛利率趨勢盈利預測調整我們引入 2028 年盈利預測，並將AMD機架式 AI 伺服器納入 2026 年下半年及後續預測，預計 2026-2028 年機架式 AI 伺服器出貨量分別為 3000 台、7000 台、7000 台。考慮到工業富聯強大的研發能力、快速交付能力、垂直整合優勢及全球生產基地佈局（能更好地服務雲服務提供商和企業客戶），我們認為公司將成為AMD機架式 AI 伺服器的主要供應商之一。由於機架式 AI 伺服器毛利率相對較低，且為更好地把握 AI 伺服器多元化趨勢、支撐長期增長，我們上調了公司研發支出預期，因此淨利潤的上調幅度小於營收上調幅度。圖表 2：工業富聯盈利預測調整表估值分析我們仍採用短期市盈率法計算 12 個月目標價。目標市盈率參考了同業公司市盈率與未來年度基本面（淨利潤同比增速、營業利潤率）的回歸分析結果。基於此，我們將目標市盈率更新至 30.3 倍（此前為 31.3 倍），主要因 2026 年基數抬高導致未來年度基本面增速放緩：2027 年淨利潤同比增速預計為 26%（此前為 27%），2027 年營業利潤率預計為 4.0%（此前為 4.4%），同時為更好地把握 AI 伺服器多元化趨勢、支撐長期增長，我們上調了公司研發支出預期。該目標市盈率高於工業富聯歷史最高 29 倍的市盈率，我們認為這一估值具有合理性 —— 公司正從飽和的智慧型手機市場向資料中心業務多元化轉型，而智慧型手機業務也將受益於形態創新（如摺疊屏手機），支撐終端市場需求及公司市場份額。我們預計 2025-2028 年公司淨利潤復合年增長率將加速至 37%（2021-2024 年實際為 5%），這將支撐估值重估。新的 12 個月目標價為 92.9 元人民幣（此前為 95.5 元人民幣）。維持 “買入” 評級。 (大行投研)圖表 3：工業富聯同業公司對比表圖表 4：工業富聯 12 個月前瞻市盈率走勢

今天一篇關於 “輝達計畫整機出售、直采液冷模組甚至自建工廠” 的文章刷屏，導致工業富聯直接跌停，不少同學看完都疑惑：向來靠技術賺高毛利的輝達，真會放下身段做組裝？帶著這個疑問，我們翻了摩根大通行業報告、ODM 廠商供應鏈文件，甚至查了所謂 “信源” Tom's Hardware 的官網 —— 結果發現這篇文章裡藏著 3 個關鍵錯誤，把行業常識和資訊來源都搞混了。今天就用大白話拆解，幫大家看清真相。誤區 1：把 “供應鏈分工標尺” 當 “輝達業務清單”，L1-L12 根本不是 “業務劃分”文章裡把 L1-L12 說得特別專業，大篇幅介紹，好像輝達要 “承包某幾級業務”，甚至暗示會做 L10 級計算托架的生產 —— 但事實是，L1-L12 從來不是官方標準，更不是 “誰要做那級” 的清單，而是代工廠之間的 “能力分級手冊”。我們從工業富聯、緯創的供應鏈文件裡扒到了明確的分級邏輯，簡單說就是 “誰能幹啥活” 的分工：低階的 L1-L6：比如 L1 是折機箱鈑金，L6 是裝主機板，技術門檻低，毛利才 4%-8%，都是小代工廠干的；中高階的 L7-L10：比如 L9 要裝 GPU、測高速訊號，L10 要加液冷板、做洩漏檢測，這得頭部 ODM（像緯創、工業富聯）才 hold 住；最高的 L11-L12：把裝置裝機架、預裝軟體，直接對接資料中心，必然是只有工業富聯，緯穎，超微這種專做機櫃方案的才能做。而輝達的角色，從來不是 “選某級來做”，而是 “給某級定標準”。比如它要推的 L10 級 VR200 計算托架，本質是告訴代工廠：“這個托架得滿足 2.3kW 散熱、800G 網路卡介面”，然後讓緯創按這個標準去組裝 —— 就像蘋果給富士康定 iPhone 的參數，自己不會去擰螺絲一個道理。文章把 “定標準” 曲解成 “自己做”，等於把 “設計師畫圖紙” 說成 “設計師自己蓋房子”，完全搞反了角色。誤區 2：扯 “Tom's Hardware 報導” 撐場面，其實人家根本沒發過這篇文為了顯得有依據，文章提了一句 “Tom's Hardware 報導”—— 但我們翻遍了 Tom's Hardware 官網（截至 11 月 24 日），甚至查了它的科技類股存檔，連 “輝達整機出售”“L1-L12 分級” 的字眼都沒找到。真正的關聯是啥？摩根大通之前發過一篇分析，提了 “輝達 VR200 的 Rubin GPU 功耗 1.8-2.3kW”，然後 Tom's Hardware 就這事給輝達發了郵件，想求證功耗資料 —— 結果輝達沒回覆。也就是說，Tom's Hardware 只是 “問了個問題”，連 “報導” 都算不上，更別提支撐 “輝達自建工廠” 的說法了。文章把 “媒體置評請求” 包裝成 “權威報導”，這屬於典型的信源造假。誤區 3：說 “自建工廠更快”，忘了 ODM 才是 “組裝界的老司機”文章最站不住腳的邏輯，是 “輝達為了出貨快，要自己建組裝廠做 L10 托架”—— 但稍微懂點供應鏈的都知道，輝達自建工廠的速度，連專業 ODM 的零頭都趕不上。舉個例子，鴻海給輝達裝 H100 伺服器時，能做到：全球 4 個工廠同時開工，單廠月產能 10 萬台，要加產能的話，45 天就能把月產量從 5 萬提到 12 萬（疫情時的真實案例）；跟台積電（晶片）、台達（電源）、雙鴻（液冷）繫結得死死的，採購成本比新廠低 20%，良率能到 98.7%（新廠至少要 2 年才能爬滿良率）。反觀輝達，如果自建工廠：找地、蓋廠房、培訓工人、偵錯裝置，至少要 2-3 年，等工廠建好，說不定新的 GPU 都出來了 —— 這那是 “求快”，分明是 “拖慢節奏”。上述說法不懂供應鏈的，沒有產業知識的確實可能被忽悠。但這消息也不需要行業常識，只要你有邏輯能力，也能明白輝達的利潤根本不靠組裝，它的 GPU 毛利率 75% 以上，軟體訂閱業務毛利率超 90%，而組裝業務毛利才 4%-6%—— 放著高毛利不賺，去做低毛利的組裝？這不符合任何企業的基本邏輯。最後說句實在話：輝達從來不是 “組裝廠”，而是 “規則制定者”其實把這些誤區串起來看，核心就是一句話：輝達的戰略從來是 “定規則、控核心”，而不是 “干苦力、做組裝”。它推 L10 級模組，是為了讓所有代工廠都按它的標準來，鞏固自己的技術話語權；它提液冷、電源的要求，是為了確保硬體能跑滿自己的 GPU 性能，不是要自己生產這些零件。就像手機行業，蘋果不會自己做充電器，華為不會自己裝螢幕 —— 半導體行業的分工只會更細，真正的巨頭，從來不會踏進低毛利的 “組裝泥潭”。下次再看到類似 “某科技巨頭要做低端業務” 的傳聞，不妨先想想：它的核心利潤在那？行業分工是不是允許？畢竟，企業不會跟錢過不去，更不會跟自己的戰略過不去。當然輝達統一直接採購核心零部件，再交由OEM/ODM來組裝這是有可能的，但組裝的活永遠都是低端行業，輝達不會自己去找工人建工廠自己幹。真要輝達直接採購液冷元件，這麼做也只有利輝達，因為他想繼續拉高毛利率，這裡面液冷廠家不會因此提高毛利，換成輝達直采價格變高了，輝達還得消耗自己的現金流，如此一來，輝達幹這事的動機是啥？大甲方直接採購當然是要壓價格，不會有利零部件商，當然這事對OEM/ODM來說自然不是好事，不過他們本來就是賺辛苦錢，零部件很多都是過一手，最多賺個墊資財務成本，所以對本來就很低毛利的工業富聯，緯創或廣達影響也還好吧。筆者認為輝達對未來的產品提高設計要求以及出貨標準都是必然的，但目前輝達大賺全世界AI財，再加上他一直給供應鏈的價格都很慷慨。你說輝達為了產品品質，他自己下場搞組裝廠這不現實，因為不可能做得更好或者更快，那為了省點蠅頭小利去壓縮供應商利潤，如此降本也不至於。所以這事最有可能的只有輝達直采核心部件，交給OEM/ODM組裝，但即便這是最有可能的，筆者認為機率也不高。大機率還是輝達對未來Vera Rubin平台整個供應鏈體系的一次管理強化，畢竟Blackwell的供應鏈惡夢歷歷在目。整件事大概就是如此吧，我想相關供應商估計也很快會出來澄清，這一切只要咱們有產業嘗試在加上縝密的邏輯思維，基本就能事先洞察。工業富聯是筆者去年強推且重倉的票，當時就是看好今年因為輝達的業績騰飛，工業富聯也一起飛，但很可惜，去年工業富聯大概只賺了30％，去年底筆者全力轉進小米，收穫兩倍多獲利，但小米今年7月高點之後跌到目前的40。如果小米7月小米高點再轉回去年強推的工業富聯那就賺爆了，所以說千金難買早知道，哈哈不過筆者9月底發文A股有點瘋狂建議大家獲利瞭解的文章，看看目前的股價，當時得提醒倒是挺即時的，有些知識星球許多會員同學是跟著筆者文章減倉的，不過當時更多是堅持看多不聽勸的，市場永遠有分歧，正是投資吸引人的地方。投資股票，選啥票，買什麼票是最容易的，而什麼時候賣永遠是最難的。最近A股回檔了不少，是否開始出現投資價值，有興趣的歡迎加入筆者知識星球，近4000名付費會員大家一起討論，發表看法。歡迎掃文末二維碼加入星球，不滿意的三天全額可退。 (Techcoffee)

早上關於富聯的小作文傳的沸沸揚揚了，各種各樣的都有。首先是下面這個：當然也有針對上面這個闢謠的小作文：領導好，今天關於富聯的市場謠言較多。主要集中在：NV將切入L10 (假) 標準化的L10是產業趨勢，#但NV不會切入OEM環節，會降低公司利潤率。 (NV在上個業績會中承諾，接下來的毛利率會維持在70以上)公司下修業績(假) 我們預計公司四季度機櫃交付環比增長30%以上。 展望一季度，雖然是傳統電子產業的淡季，但依舊會實現環比Q4的增長。工業富聯作為算力的核心資產，前期調整較多。除了NV外，公司在Google等ASIC廠商這邊的進展上佳。這件事的來龍去脈這個事件的源頭是一位分析師在緯創第三季度財報電話會議上表示，從明年的 Vera Rubin 平台開始，輝達可能會直接向合作夥伴供應 Level-10 系統，以規範機架設計並顯著縮短產品上市時間。所以第一個圖上面說的L6-L12拿回去自己做，肯定是錯誤的，目前所有的新聞都是說可能會做到L10，目前輝達只做到了L6。關於L0-L12的定義如下：L1(零件製造)生產金屬、塑料等原材料和非涂漆零件，包括模具部件製造。L2(零件子裝配)將小零件組裝成更大的子元件，例如電源介面或連接器塊。L3(機箱整合)將金屬和塑料材料組合成完整機箱(底盤)並行貨。L4(套件打包)將電源單元(PSU)、扁平電纜、背板等作為分散交付即用型伺服器解決方案。L5(機箱整合與測試)完成機箱部件的裝配，整合電纜，並進行輸入/輸出測試。L6(主機板整合與裸機測試)將主機板裝入機箱，進行電源測試。此階段由ODM廠商提供“裸機伺服器”(缺少CPU、記憶體等元件)，供後續整合商配置。L7(附加卡整合)將GPU、網路卡等擴展卡整合到裸機伺服器中，並具備測試能力。L8(硬碟整合)安裝硬碟驅動器並進行測試。L9(CPU和記憶體整合)將CPU和記憶體安裝到伺服器中，完成核心硬體配置。L10(完整伺服器交付)全系統裝配、軟硬體測試，整合作業系統及文件，交付即用型伺服器解決方案。L11(機架級整合)多合伺服器節點組裝至機架，完成網路布線(含交換機)、機架級系統測試及軟體載入(如作業系統)L12(多機架叢集整合)在L11基礎上擴展至多機架等級，整合叢集管理、雲作業系統(如OpenStack)等軟體，提供完整的驗證和最佳化服務。這裡還有個重點就是目前還只是有這個可能性，沒有任何的官方確認。再有就是關於Q4的業績指引下調，這個其實很不合理，10月29號才剛發佈了三季報，這還不到一個月，就要下調Q4的業績指引？在工業富聯其他業務沒有明顯變動的情況下，如果只是考慮輝達這個L10的影響，那就更說不過去了，因為目前交付的依然是GB200/GB300，跟輝達的L10完全沒有關係，即便輝達後面確認了L10，也只是會影響VR200的，也是明年Q2以後的事了。目前來看，富聯的雲端運算業務四季度毛利率有望持續提升，主要因GB200出貨順利，GB300量產後良率及測試效率上揚，單位成本下降，疊加規模爬坡與製造工藝最佳化，對毛利率形成正面支撐。目前鴻海在GB200/GB300中的份額佔比依然最高：而明年富聯的ASIC客制化業務預計進入實質部署期，部分合作項目將貢獻營收及獲利，根據產業內的資料，估計ASIC:GPU 明年能做到2：8。此外，根據JP Morgan的分析，認為CSP們對這件事會持反對的態度。因為在 GB200/300 系列中，CSP們可在指定原始設計製造商（ODM）支援下，更大程度定製其 AI 伺服器計算托盤（ Bianca 板除外）。JPM還提到，若輝達推行標準化 L10 托盤，將導致 NVL72 L10 伺服器原始設計製造商的競爭格局進一步集中，還可能出現伺服器品牌向ODM的市場份額轉移。所以目前來看，這件事都還處於不確定的狀態，而A股向來都是禍不單行，只要一個利空消息出來，馬上就會有很多更加利空的小作文的出現，我們還是要理性看待。 (傅里葉的貓)

帶著富士康“代工廠”標籤的工業富聯，已成功搭上輝達的概念列車，轉型為全球人工智慧（AI）算力基礎設施的核心供應商昔日被視為“代工廠”的富士康工業網際網路股份有限公司（601138.SH，下稱“工業富聯”），如今正被資本市場重新定價。10月29日，工業富聯的股價大漲9.20%，收於80.80元/股，創歷史新高，總市值超過1.60兆元。10月30日，工業富聯一度漲超3%，觸及83.88元/股，再創歷史新高。截至收盤，工業富聯收於77.97元/股，總市值為1.55兆元。將時間拉回至四個月前，工業富聯的股價尚處於20.94元/股，總市值約為4100億元。在不到半年的時間裡，其總市值漲幅超過280%，成為本輪AI浪潮中市場矚目的焦點。帶著富士康“代工廠”標籤的工業富聯，自2018年在A股上市以來，其業務已覆蓋通訊及行動網路裝置、雲端運算、工業網際網路與精密製造四大類股。如今，該公司已成功搭上輝達的概念列車，轉型為全球人工智慧（AI）算力基礎設施的核心供應商。這一轉型背後，是2025年全球雲廠商持續加碼AI算力投入的產業浪潮。亞馬遜、微軟、輝達等巨頭紛紛擴建基礎設施，推動AI伺服器需求激增。工業富聯憑藉其積累逾20年的規模化智能製造能力，把握了這一波“AI伺服器代工剛需”。該公司不僅是輝達GB200等AI伺服器產品的關鍵製造商。面向下一代架構的GB300產品也已具備量產條件，有望在2025年下半年逐步出貨。在10月29日盤後發佈的三季報中，工業富聯進一步給出業績印證：第三季度歸母淨利潤達103.73億元，同比大幅增長62.04%，其中，AI伺服器及高速交換機成為推動業績高增的核心動力。在資本市場的追逐中，工業富聯已逐步擺脫傳統“代工廠”的估值邏輯。在全球AI硬體供應鏈中不斷強化的參與深度、規模化交付能力與客戶粘性，讓工業富聯被市場重新定義為“AI算力底座的關鍵承建者”。01. 三季度業績大增受AI伺服器市場持續擴張、新一代超大規模資料中心用AI機櫃產品規模化交付及AI算力需求強勁拉動等原因，工業富聯三季度業績表現亮眼。工業富聯10月29日發佈的三季報顯示，該公司前三季度營業收入為6039.31億元，同比增長38.40%；歸母淨利潤為224.87億元，同比增長48.52%；扣非歸母淨利潤為216.57億元，同比增長46.99%；基本每股收益為1.13元。從業務收入類股來看，2025年前三季度，工業富聯雲端運算業務營業收入較上年同期增長超過65%，第三季度單季同比增長超過75%，主要受益於超大規模資料中心用AI機櫃產品的規模交付及AI算力需求的持續旺盛。特別是其雲服務商業務表現亮眼，該業務前三季度營業收入佔比達雲端運算業務的70%，同比增長超過150%，第三季度單季同比增長逾2.1倍。其中，雲服務商GPU AI伺服器前三季度營業收入同比增長超過300%，第三季度單季環比增長逾90%、同比增長逾5倍。其通用伺服器出貨亦保持穩健，整體雲端運算業務營收結構持續最佳化。2025年前三季度，從工業富聯的通訊及行動網路裝置業務來看，AI提振需求表現，相關業務成長強勁。其中，其精密機構件業務受AI智能終端新品推出帶動，客戶換機需求上升，帶動業務持續增長。另外，在交換機方面，因AI需求持續放量，其交換機業務成長顯著，三季度單季同比增長100%，其中800G交換機三季度單季同比增長超27倍。值得注意的是，2025年初至三季度末，工業富聯經營活動現金淨流入為-41.41億元，較去年同報告期經營活動現金淨流入減少82.92億元，同比較去年同期下降199.73%。工業富聯表示，這主要源於AI伺服器市場持續增長，客戶需求強勁，公司備貨增加。02. 乘上AI算力東風2025年，全球AI浪潮席捲而來，亞馬遜、微軟、輝達等雲廠商開始瘋狂擴建AI算力基礎設施，AI算力投入持續火熱。隨著雲服務商持續推進AI算力佈局，AI伺服器市場呈現持續增長態勢。據TrendForce資料顯示，2025年AI伺服器需求持續成長，且單位平均售價（ASP）貢獻較高，產值將達2,980億美元，佔整體伺服器產值佔比提升至七成以上。而工業富聯憑藉其積累了20年的智能製造能力，把握住了AI伺服器的“代工剛需”，客戶粘性持續增強。目前，工業富聯與多家全球領先客戶深度合作，共同開發新一代AI伺服器、液冷機櫃等關鍵技術，並提供客制化解決方案，產品已廣泛應用於高性能AI資料中心，為全球AI算力基礎設施提供強有力支撐。此外，工業富聯正在協同客戶推進下一代產品的設計研發，在產業鏈覆蓋廣度與交付能力方面繼續保持行業領先地位。目前，工業富聯是輝達GB200等核心AI伺服器產品的重要製造商，其GB200系列已實現量產爬坡，良率持續改善，出貨量正逐季攀升。GB300新品是輝達AI晶片的升級系列，工業富聯表示，已收到部分大型雲服務商客戶的明確出貨需求。GB300新品的推出有望進一步釋放公司營收與盈利的成長潛力。除了在AI伺服器領域深度繫結主流客戶，工業富聯還協同客戶共同開發新一代AI伺服器、液冷機櫃等關鍵技術，並提供高度客制化的解決方案。其產品已廣泛應用於全球高性能AI資料中心，為算力基礎設施提供堅實支撐。工業富聯在高速交換機領域同樣增長迅猛。2025年上半年，其800G高速交換機營收較2024年全年增長近三倍，未來800G產品將與CPO（共封裝光學）、1.6T交換機等前沿技術共同驅動網路業務增長。工業富聯在與投資者交流中表示，該公司預期800G產品會是2025—2026年的出貨主力，有望成為交換機業務的核心增長引擎。同時，該公司與多家客戶協同開發的CPO（共封裝光學）新一代ASIC及1.6T交換機也在推進當中，後續將逐步推向市場。此外，在機器人領域，工業富聯已深度參與機器人的設計、開發和投資，當前相關產品已應用在該公司多個業務的自動化產線當中，包括其在簡報中提到的無人叉車、AMR、複合機器人、協作機械臂等，主要聚焦於工廠內部物流、人機協作生產、檢測與維修等應用場景。03. 誰在買入工業富聯？在業績的高預期下，工業富聯正成為機構投資者在AI浪潮中的核心押注對象。2025年公募基金三季報顯示，其持倉排名從二季度末的第157位飆升至第7位，不僅是公募基金前十大重倉股中躍升幅度最大的個股，也標誌著市場對其AI伺服器龍頭地位的認可。在這一輪調倉中，公募基金以前所未有的速度湧向AI算力類股。5G通訊ETF（515050）的前四大重倉股也全部指向這一方向，新易盛、中際旭創、立訊精密與工業富聯均位列公募前十。資金正從傳統類股向以工業富聯為代表的AI算力硬科技龍頭集中。中金企信表明，AI算力行業正處於快速發展階段，隨著人工智慧技術深入各行各業，大模型的發展以及各種應用的層出不窮，算力需求呈爆發式增長。科技巨頭將發力智能算力，加快萬卡算力叢集佈局。在應用導向下，中國各地增加智能算力生產以提升算力在人工智慧領域的適配水平，算力發展從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長。2025年10月28日，輝達CEO黃仁勳在華盛頓GTC大會上宣佈：Rubin晶片2026年量產，Blackwell GPU出貨量將達2000萬塊，未來兩代平台合計創造5000億美元銷售額。北美算力需求持續旺盛，進一步確認了工業富聯海外算力需求持續性。中金公司認為，工業富聯作為產業鏈核心供應商，一方面有望受益於需求的持續旺盛並憑藉強大實力保持龍頭份額，機櫃出貨量持續成長；另一方面隨著NV機櫃複雜度和整合度更高，公司單機櫃利潤有望進一步提升，迎來量價齊升，看好公司在海外算力浪潮中利潤加速釋放。不過，工業富聯同時面臨客戶集中度較高的風險。工業富聯在2025年半年報中披露，工業富聯對前五名客戶的營業收入合計數佔當期營業收入的比例相對較高，客戶相對集中。若未來主要客戶的需求下降、主要客戶的市場份額降低或是競爭地位發生重大變動，或公司與主要客戶的合作關係發生變化，公司將面臨主要客戶訂單減少或流失等風險。進而直接影響公司生產經營，對公司的經營業績造成不利影響。 (經濟觀察報)

工業富聯第三季度淨利潤103.73億元，約為前三季度淨利潤總和的一半億歐10月28日消息，工業富聯(601138.SH)發佈2025年第三季度報告。報告顯示，第三季度實現營業收入2431.72億元，同比增長42.81%；歸母淨利潤為103.73億元，同比增長62.04%。前三季度累計實現營業收入6039.31億元，同比增長38.40%；歸母淨利潤為224.87億元，同比增長48.52%。據介紹，業績增長主要得益於AI伺服器市場持續擴張，超大規模資料中心用AI機櫃產品規模化交付，以及雲服務商客戶需求強勁，推動雲端運算業務快速增長，其中AI伺服器、交換機等高增長產品表現突出。 (歐億網)

10月29日，算力硬體股集體高開，工業富聯、中際旭創、新易盛等多股再創新高，工業富聯大漲近9%；勝宏科技、景旺電子、生益電子多股高開。 (第一財經)

2025年9月12日，工業富聯（SH：601138）股價報收於61.9元，總市值達1.23兆，市盈率51倍（動）。2025年7月初至9月中旬，工業富聯累計漲幅已達195.2%。工業富聯股價上漲，無非是因為“AI算力競賽”拉動相關裝置需求。AI算力基建逃不過“周期律”，現今處於“擴張中段”還是已接近“頂峰階段”，有待將來從“反光鏡”觀察。即便AI投資仍有數倍增長空間，代工廠也只能“喝口湯”，工業富聯估值高於輝達是個笑話。此外，工業富聯資產質量存在兩大問題：一是固定資產帳面值僅226.3億、其中機器裝置122.7億（比亞迪固定資產帳面值2808億）；二是2500多億境外資產效益低下，卻沒有計提減值準備。綜合估值、總市值、資產質量等因素，工業富聯是A股最被高估的標的。郭董沒賞飯，股民很滿足富士康旗下有三家上市公司：鴻海精密（TW:2317）、富智康集團(HK：2038)、工業富聯（HS：601138）。旗艦鴻海精密主營蘋果手機代工業務；富智康集團主營其他品牌手機代工（華為、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）；工業富聯主營通訊網路裝置、雲服務裝置及精密工具。當年謀求在A股上市，國內外財經媒體預計鴻海會將核心業務（iPhone組裝）注入上市主體。但郭董沒賞A股投資者這口飯。蘋果沒賞、Android也沒賞，善於自我安慰的投資者認為：手機代工業務吃老本，賺不了大錢，雲服務裝置“適應時代潮流”，因此還是要感謝郭董。此說有兩個問題：第一，雲服務的確“適應時代”，但代工伺服器、儲存裝置的工業富聯，毛利潤率僅有可憐的5%，輝達淨利潤率高達50%。第二，截至2024年末，鴻海精密持有工業富聯84.06%股權。工業富聯再怎麼“適應時代”，也是鴻海精密的“盤中餐”。2024年，工業富聯營收6091億、同比增長27.9%；淨利潤232億、同比增長10.3%。母公司鴻海精密營收約1.53兆（人民幣）、同比增長11.4%；淨利潤335億（人民幣）、同比增長7%。2025年Q2，工業富聯營收2003.5億、同比增長35.9%，淨利潤69億、同比增長51.6%；二季度鴻海精密淨利潤97.5億、同比增長27%；母公司鴻海精密市值不到7000億人民幣，子公司工業富聯市值1.2兆，鴻海持有富聯股標價值1兆，比自身高43%。靠天吃飯、掙辛苦錢代工企業都是“靠天吃飯”，工業富聯的天是亞馬遜、微軟、輝達。1）營收增速不高工業富聯第一主業是“通訊及行動網路裝置”，包括網路裝置、通訊網路裝置高精密機構件和電信裝置等。第二主業是雲服務裝置，包括伺服器、儲存裝置、電源等。工業富聯還有一項業務，就是公司字號裡的“工業網際網路”。主營領域是智能製造，收入佔比極小且連續萎縮。通訊及行動網路裝置2018年，通訊裝置收入2592億，佔營收的62.4%，同比增長20.8%；2021年，通訊裝置收入2580億，比2018年還少12億；2022年，通訊裝置收入2962億、同比增長14.4%；2023年，通訊裝置收入2790億、同比下降5.8%；2024年，通訊裝置收入2879億、同比增長3.2%；2018年-2024年，通訊裝置收入增幅僅11.1%，年均1.8%，幾乎沒有成長性；雲服務2018年，雲服務收入1532億、同比增長27.3%；2019年，雲服務收入1629億、同比增長6.3%；2020年、2021年，雲服務收入分別增長7.6%、1.4%；2022年，雲服務收入2124億、同比增長19.6%；2023年，雲服務收入1943億、同比下降8.5%；2024年，雲服務收入3194億、同比增長64.5%；2018年-2023年，雲服務收入累計增長26.8%，年均4.9%，增速不算高；2024年收入暴漲，持續性有待觀察。2024年，通訊裝置對營收增長的貢獻率僅為6.7%；雲服務裝置貢獻率達94.2%；工業網際網路收入同比下降42.9%（2023年同比下降13.9%）。2）毛利潤率在代工廠中偏低代工企業的客戶不僅享有絕對的主導權，而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業競爭，你想賺10%的毛利潤，友商說能賺5%我就干。富士康雖是代工企業中的翹楚，毛利潤率並不高，蘋果每部手機淨利潤數千元，富士康們的毛利潤只有50元。2019年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為273億和65億，毛利潤率分別為11.2%和4%。2022年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為274億和84億，毛利潤率分別為9.3%和4%；2023年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為273億和99億，毛利潤率分別為9.8%和5.1%；2024年，通訊裝置毛利潤275億、毛利潤率9.6%；雲服務毛利潤暴漲至160億、毛利潤率微跌至5%。2024年，輝達毛利潤率50%，“背靠輝達”的工業富聯毛利潤率5%。科技巨頭與代工廠的利益分配法則一目瞭然。工業富聯這毛利潤率在代工廠中都算低的。2024年立訊精密“通訊互聯產品及精密元件”業務毛利潤率16.4%，“消費電子”業務毛利潤率9.1%。工業富聯毛利潤率低的根源可以從成本結構中尋找：2024年，工業富聯直接材料成本佔總成本的91.4%，直接人工佔2.7%，折舊/攤銷佔0.75%。自己設計、生產的零部件佔比很小，絕大部分從外部採購。這樣的企業說它是代工廠未免“高抬”了，充其量是個“組裝廠”。3）抗風險能力當前全球AI算力投資面臨三重壓力：邊際收益差、能源約束、資料枯竭：第一，近年IT行業為建設資料中心投入數千億美元，回報卻遙遙無期。麥肯錫研究顯示，80%使用AI的企業未獲得顯著價值提升，購買更多AI服務的動力在那裡？第二，截至2024年末，資料中心能耗已佔美國總電力的1.7%。AI性能提升以更高能耗為代價，越到後面代價越大。不久的將來，每1%性能提升可能以幾倍、十幾倍、上百倍能耗為代價。第三，人類可用於訓練的資料迅速枯竭，已開始通過建構虛擬環境生成資料流，例如用虛擬的道路交通資料替代對海量真實駕駛資料的需求。運算大幅提高，對AI性能的提升未知，只是解決了資料飢渴。當AI行業從狂熱恢復到理性，AI投資將會放緩。與輝達相比，工業富聯處於不利地位。4）淨利潤率及增速雙低2021年-2023年，工業富聯歸母淨利潤連續保持在200億以上。2023年淨利潤210億、淨利潤率4.4%。2018年-2024年，工業富聯淨利潤累計增長37.3%，年均4.0%；2025年H1，工業富聯淨利潤121億、利潤率3.4%。工業富聯研發投入與“科技”二字不匹配——2024年研發投入106.3億、佔營收的1.75%；2025年H1，研發投入51億（僅為比亞迪的六分之一）、佔營收的1.41%。立訊精密這個比例是3.69%，比亞迪更是達到8%。2018年以來，工業富聯平均淨利潤率4.2%、淨利潤年均增速4%、研發投入不到營收的2%。兩個4%、一個2%支撐起50多倍市盈率。資產質量“感人”1）境外資產“觸目驚心”工業富聯是由鴻海精密體系內60家子公司（境內31家、境外29家）“組裝”而成的控股公司。其中，29家境外子公司分佈於美國、日本、新加坡、越南、韓國、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。根據2018年5月發佈的《招股說明書》（P102-P104），截至2017年末，工業富聯境外子公司總資產超過400億美元。工業富聯境外控股子公司盈利能力極為低下。總資產排名居首的5家公司：排名第1的FPI Ltd.，總資產115億美元，2017年淨利潤110美元！排名第2的CNT Samoa，總資產108億美元，2017年淨利潤0美元！排名第3的IPL International Ltd.，總資產87.6億美元，2017年淨利潤0美元！排名第4的CNT GS，總資產33億美元，2017年淨虧損465萬美元！排名第5的弘佳公司，總資產21.5億美元，2017年淨利潤為0美元！資產的定義是“能帶來經濟利益的資源”。工業富聯境外子公司中， Top 5總資產達365億美元，2017年不僅顆粒無收還虧損460多萬元，可謂觸目驚心。2）2500億低效資產不計提減值準備自2021年起，工業富聯年報中出現“境外資產佔比較高的相關說明”。2021年末、2022年末、2023年末，工業富聯境外資產分別為1494億、1606億、1632億，約為總資產的60%、淨資產的120%。2024年末，境外資產突破2000億，佔總資產的63.1%，相當於淨資產的131%。2025年6月末，境外資產進一步增至2552億、佔總資產的66.6%，暴漲至淨資產的168%！2021年-2025年H1，工業富聯唯一連續披露業績的境外企業是CNT SG（Cloud Network Technology Singapore Pte.Ltd)：2021年，淨利潤1.35億、淨利潤率0.06%；2022年，淨利潤6.89億、淨利潤率0.24%；2023年，淨利潤15.1億、淨利潤率0.42%；2024年，淨利潤39.1億、淨利潤率0.83%；2025年H1，淨利潤38.7億、淨利潤率1.46%；“老大”（CNT SG）盈利能力尚且如此。工業富聯資產總額超過2500億的數十家境外企業，不披露產能利用率、不計提減值準備。工業富聯境外資產佔總資產的三分之二，效益低下、透明度極低。假如發生十幾個點的減值，就能把區區200億利潤“沖”得乾乾淨淨。3）固定資產2025年H1，立訊精密營收1245億，僅為工業富聯的34.5%。截至6月末，立訊精密固定資產帳面值482.3億，其中機器裝置241.8億。工業富聯固定資產、機器裝置帳面值僅為立訊精密的一半。2025年H1，工業富聯營收為比亞迪的97.2%。兩家營收幾乎相等，固定資產體量卻有天壤之別。主要看機器裝置：2025年6月末，比亞迪機器裝置帳面值1529億，上半年折舊/報廢275億，相當於2024年末原值的11%（約4.5年折舊完畢）。2025年6月末，工業富聯機器裝置帳面值123億，上半年折舊/報廢22億，相當於2024年末原值的5.7%（約8.8年折舊完畢）。截至2025年6月末，比亞迪固定資金相當於總資產的33.2%；工業富聯固定資產僅為總資產的5.9%。在人們的印象中，代工巨頭標配宏偉的廠房、先進的生產裝置，固定資產規模大、折舊快。如果廠房裡主要裝置是流水線，百萬工人“打螺絲”，那麼這更像一家組裝廠。綜合考量市盈率、總市值和資產質量，工業富聯是A股高估最嚴重的公司。 (虎嗅APP)