2026年4月的A股市場，“七姐妹”是最搶眼的關鍵詞。大洋彼岸，美股“七姐妹”市值總和超過20兆美元，蘋果、微軟、輝達等科技巨頭作為全球資本追逐的核心，被視作美股的“定海神針”。而太平洋的這一端，中國版的“七姐妹”——寧德時代、中際旭創、新易盛、東方財富、陽光電源、勝宏科技、天孚通訊，正以總市值超4.55兆元的體量，在創業板舞台上書寫屬於自己的故事。這7家企業涵蓋新能源、AI算力、金融科技等三大領域，各自在細分領域佔據領先地位，目前已佔據創業板指權重的“半壁江山”。截至4月28日晚，“七姐妹”總市值佔整個創業板的比重為22.98%，佔創業板指的權重合計50.96%，資本市場正用最直接的方式，為中國經濟的結構性變革給出定價訊號。一季報裡的硬核答卷業績是最好的試金石。當前，2026年一季報進入密集披露期，創業板“七姐妹”作為成長賽道的核心資產，大多數都交出了一份超預期的成績單。報告期內，寧德時代單季度實現營收1291.31億元、歸母淨利潤207.38億元，同比分別增長52.45%和48.52%，在超2兆市值體量下保持了近50%的業績增速，持續驚豔市場。業績高增長的背後，儲能類股正在成為公司的第二增長極，2026 年一季度，公司儲能電池銷量佔比上升至25%，而2025年這一比例僅為18%，這意味著，資料中心配儲和海外大儲需求正加速轉化為訂單。如果說寧德時代代表了中國製造業從“跟跑”到“領跑”的範式，中際旭創則是AI算力浪潮下的中國樣本。4月16日晚，中際旭創一季報出爐，公司實現營收194.96億元，同比增長192.12%；淨利潤57.35億元，同比增長262.28%，單季利潤已佔2025年全年的53.12%。旗下800G、1.6T等高速光模組產品同步放量，毛利率同比提升9.36個百分點至46.06%。隨後，高盛迅速將中際旭創目標價從791元上調至1187元，A股AI總龍頭的新標籤自此站穩。中際旭創的爆發並非偶然。AI算力需求將光模組上游產能推向極致，中際旭創一季度預付款從年初的1.34億元驟增至14.88億元，增長超10倍。“很多重點客戶已經下了今年的訂單，也在積極準備2027年的早期訂單。”“目前原材料確實仍處在比較緊張的狀態。由於下游需求提升太快，因此物料仍需加大準備和投入。”在4月16日的機構電話會議上，中際旭創管理層坦言。同在“七姐妹”陣營的另一家光模組龍頭新易盛亦表現出色，今年一季度實現營收83.38億元，同比增長105.76%；淨利潤27.80億元，同比增長76.80%。公司稱，預計2026年將持續保持良好的發展趨勢，預計從二季度開始，特別是在下半年，公司的產能及交付將快速提升。而AI算力四傑中的勝宏科技和天孚通訊，分別在PCB和光器件領域扮演著不可或缺的產業鏈角色，也均實現業績高速增長。其中，勝宏科技營收同比大增27.99%至55.19億元，淨利潤同比增長39.95%至12.88億元；天孚通訊營收13.30億元，同比增長40.82%，歸母淨利潤4.92億元，同比增長45.79%。東方財富作為唯一一家金融科技企業，受益於證券市場交投活躍，業績也在穩步提升，其2026年一季度營業總收入同比增長44.34%至50.31億元；淨利潤同比增長37.67%至37.38億元。陽光電源則是“七姐妹”中唯一出現業績下滑的公司，這家光儲龍頭在今年一季度實現營收155.61億元，同比下降18.26%；淨利潤22.91億元，同比下滑40.12%。其中，匯兌損失是造成業績下滑的主因，海外收入佔比超過60%的陽光電源，一季度財務費用激增654%。不過，業績短期承壓並沒有影響機構對陽光電源中長期發展的看好，東吳證券認為，中期維度看，公司有望成為AIDC電源領域千億市場的核心供應商之一。此外，2025年AI儲能需求逐步興起，陽光電源同時卡位AI儲能與AIDC，共同開發方案受海外大廠認可，公司逐步拿到少量訂單，公司預計2030年當年新增AI儲能需求可達50GWh，AI儲能及AIDC增長潛力可期。五年平均回報率達1587.78%時間坐標拉長，更宏觀的敘事浮現。2016年的A股市值前排，幾乎被銀行和石油壟斷。十年後的今天，情況已迥然不同。Wind資料顯示，從2016年4月到2026年4月的十年間，申萬電子行業市值累計增長超過15兆元，是所有行業中市值增長規模最大的。截至4月28日，電子已經超越銀行，成為A股市值最大的行業。這是一場靜悄悄卻意義深遠的格局更迭。在一季報披露後，寧德時代A股盤中一度逼近2.1兆元，短暫躋身A股市值前三，超越中國石油、貴州茅台、中國平安等傳統巨頭。截至4月28日收盤，寧德時代市值1.97兆元，位居A股第五。銀河證券首席經濟學家章俊認為，寧德時代市值超過貴州茅台成為一個具有標誌性意義的事件，貴州茅台作為傳統消費龍頭，其高市值代表的是過去二十年的城鎮化紅利；而寧德時代作為全球動力電池龍頭，其市值崛起則代表著新質生產力和高端製造已成為經濟新引擎。此外，中際旭創以9187.20億元的市值規模躋身A股市值排名前20（排名第15位），新易盛、東方財富、勝宏科技、陽光電源也分別以5322.52億元、3186.09億元、3021.02億元、2692.89億元的市值規模闖入A股市值排名前50。Wind資料顯示，近五年來（2021年4月28日至2026年4月28日），創業板“七姐妹”的平均回報率（平均股價漲幅）達到1587.78%。其中，回報率最高的新易盛，在五年內的股價漲幅超過3645%，緊隨其後的中際旭創，股價漲幅也超過3500%。勝宏科技、天孚通訊的股價漲幅也分別達到了1278.22%和2405.06%。在這背後，伴隨著中國經濟進入新舊動能轉換的關鍵節點，創業板“七姐妹”已然成為中國製造向中國智造躍遷的最具象註腳。“傳統金融和能源巨頭主導的舊格局正在被硬科技企業打破，資本市場定價邏輯從‘規模導向’轉向‘創新導向’。科技創新企業正憑藉全球競爭力、高成長性和產業鏈話語權，獲得估值溢價。”南開大學金融發展研究院院長田利輝表示。這在多層次資本市場版圖上更為清晰。Wind資料顯示，從2016年至今，深證主機板的市值佔比從31.16%下降至22.01%，而創業板市值佔比則從9.38%上升至15.19%。從上市公司數量來看，深圳主機板的公司數佔比從 2016年42.60%，下降至目前的27.12%，創業板公司數佔比則從18.68%提升至25.30%。截至目前，創業板上市公司達1397家，其中高新技術企業佔比超八成，戰略性新興產業企業佔比近六成。646家公司上市後營收翻倍，255家淨利潤翻倍，類股整體研發強度近5%，研發人員近60萬人，累計形成專利成果超65萬項。制度改革與科技躍遷同頻共振從十年前的金融、地產、資源等傳統行業主導A股，到如今“七姐妹”在全球價值鏈中佔據一席之地，代表新質生產力的類股在資本市場中佔據越來越重要的位置，這不是抱團炒作，而是制度供給與產業升級的同頻躍遷。根據國家統計局資料，2025年，中國全國規模以上工業增加值比上年增長5.9%，裝備製造業增加值增長9.2%，高技術製造業增加值增長9.4%，增速分別快於規模以上工業3.3、3.5個百分點。分產品看，3D列印裝置、工業機器人、新能源汽車產品產量分別增長52.5%、28.0%、25.1%，是中國科技硬實力穩步躍升的重要體現。而以創業板“七姐妹”為代表的中國智造新力量，是這場產業升級與科技躍遷最直接的受益者和推動者。自2009年開板以來，創業板始終貼著“成長型創新創業企業”的標籤。開板當年，創業板上市公司總市值約1610億元，到2016年已躍升至5.22兆元。如今，創業板上市公司總市值已達到19.80兆元，服務企業數量接近1400家。較典型的如2020年，創業板啟動“增量+存量”同步推進的註冊制改革，統籌發行承銷、交易、再融資、併購重組、資訊披露等一系列基礎制度創新，為全面註冊制積累經驗。也是在這一時期，中國新能源產業迎來飛速發展，並成為全球引領者。其中，新能源汽車產業從2020年的140萬輛左右飆升至最新的1662.6萬輛‌，產銷量連續11年位居全球第一；動力電池總產量從 2020年的83.4GWh，增加至2025年的1200.9GWh‌‌，中國廠商在全球車用動力電池市場上佔據絕對主導地位。2020年至今，寧德時代累計在創業板進行了7輪融資，其中兩輪定向增發融資規模合計647億元，為成為全球動力電池霸主奠定了基礎。近年來，人工智慧產業快速發展，中際旭創、新易盛、勝宏科技等企業也在AI算力浪潮中完成了產能與技術的雙重飛躍，它們的成長軌跡，也離不開再融資便利、股權激勵最佳化等制度“助推器”。2021年，中際旭創定增融資26.99億元，聚焦光模組產能與研發建設，成為此輪光模組增長周期的重要產能保障；勝宏科技也在2021 年、2025年兩次定增融資合計39億元，進一步擴充高多層、高階HDI的高端產能。當下，作為資本市場改革“先行先試”的排頭兵，創業板還在不斷以制度突破服務於新質生產力的發展，為新一輪科技躍遷“保駕護航”。去年6月，創業板正式啟用第三套標準，支援優質未盈利創新企業上市，今年4月16日，中國企業級SSD龍頭大普微作為創業板首家未盈利企業成功上市；當前，粵芯半導體、越疆科技的IPO申請也已獲受理。今年4月，經中國國務院同意，中國證監會發佈《關於深化創業板改革 更好服務新質生產力發展的意見》明確“增設創業板第四套上市標準”，“積極支援優質未盈利創新企業和新型消費、現代服務業等領域優質創新企業發行上市”等措施，進一步提升資本市場制度包容性和適應性，引導要素資源向優質創新創業企業聚集。中信證券經營管理委員會執行委員、全球投資銀行管理委員會主任孫毅指出，當前，不少新興產業和未來產業領域的優質創新創業企業，尤其是生物醫藥、新一代資訊技術等行業企業，具有“高研發投入、高成長潛力、暫未盈利”的特點，此前的上市標準難以充分適配其發展階段，第四套上市標準的推出，讓這類新興產業和未來產業領域的優質創新創業企業能夠更早借助資本市場實現規範化發展、獲得資金支援，助力兩類產業加速集聚、發展壯大。制度改革的閘門已經打開，科技躍遷的浪潮不會停歇。創業板“七姐妹”的故事，才剛剛開始。 (21深科技)

截至5月1日，美股市場總市值首次突破75兆美元，創出了歷史新高水平。從美股市場前十大市值的上市公司分析，主要集中在資訊技術行業，前十大市值的上市公司合計市值高達27.75兆美元，佔整個市場總市值的37%。在前十大市值的上市公司裡，輝達成為美股市場首家突破5兆美元市值的上市公司。進入4兆美元市值陣營的上市公司，分別是Google和蘋果。截至5月1日，Google與輝達之間的市值差距還不到2000億美元，Google有望成為美股市場第二家突破5兆美元市值的上市公司。與美股市場相比，A股前十大市值的上市公司，集中在金融行業和石油石化行業。前十大市值的上市公司合計市值約為20.76兆元人民幣。根據4月末的資料顯示，A股市場總市值約為117兆元人民幣，即A股前十大市值的上市公司合計市值約佔整個市場總市值的17.7%。由此可見，美股前十大市值的上市公司佔整個市場的市值比例遠高於A股市場，美股市場的漲跌從一定程度上需要看前十大市值公司的“臉色”。如果將A股的市值規模換算成美股，則A股的總市值約為17.13兆美元，A股總市值只有美股市場的22.8%，兩者之間的市值差距依然巨大。從估值角度分析，截至目前，美股市場的整體估值依然遠高於A股市場。其中，道瓊斯與標普500的平均市盈率在30倍左右。與之相比，A股整體市盈率約為17、18倍水平，滬深300的平均市盈率不足15倍水平。從總體市盈率分析，A股估值只有美股市場估值的一半水平。從前十大市值上市公司的平均估值分析，美股前十大市值上市公司的平均估值處於30倍至35倍的區間。實際上，按照最新財報計算，目前市盈率（TTM）低於30倍的美股前十大市值上市公司只有3家，有6家上市公司的估值低於35倍的市盈率（TTM）水平。與美股市場相比，A股前十大市值上市公司的平均估值處於10倍至15倍的區間。從具體資料顯示，市盈率低於10倍的A股上市公司有4家，市盈率低於15倍的A股上市公司有6家。考慮到科技公司的業績成長優勢，美股科技股一般可以享受更高的估值溢價水平。然而，從前十大市值上市公司的估值定價分析，美股前十大市值的上市公司估值卻高出A股前十大市值上市公司估值的一倍以上，美股市場的估值定價或有偏高的嫌疑。美股總市值首次突破75兆美元，A股總市值只有美股市場總市值的22.8%，A股市場的市值規模或存在嚴重低估的情況。從名義GDP的角度分析，2025年美國GDP約為30.8兆美元，實際增長率僅有2.2%。2025年中國GDP約為19.63兆美元，實際增長率約為5%。換言之，2025年中國GDP約佔美國GDP的63.7%。按照“巴菲特指標”分析，目前該指標已經超過了227%。若按照2025年美國名義GDP資料進行計算，則“巴菲特指標”遠高於227%，或已經達到240%以上的水平。如果用“巴菲特指標”分析中國股票市場，則計算出來的資料明顯低於美國市場的資料水平。按照股票總市值/GDP的計算公式進行簡單計算，目前中國市場的“巴菲特指標”只有87%左右。如果按照2026年的預期經濟增長率計算，則中國市場的“巴菲特指標”只有83%左右。“巴菲特指標”是衡量一個國家公開交易的股票總價值佔該國國內生產總值比例的金融指標。一般而言，當“巴菲特指標”低於50%的時候，說明當前市場處於嚴重低估的狀態。當該指標處於75%至90%，說明該市場的估值比較合理，仍然具備一定的投資價值。然而，當“巴菲特指標”高於115%的時候，則預示著當前市場的估值已經處於嚴重高估的狀態。當該指標超過200%，則說明當前市場風險極高，被形容為“玩火”。從“巴菲特指標”的資料顯示，目前美國股市的數值已經超過了227%，已達到“玩火”階段。中國股市的數值只有87%左右，依然處於合理估值水平，仍然具備一定的投資價值。在美股總市值首次突破75兆美元的背後，結合“巴菲特指標”超過227%的資料分析，或說明了當前美股市場的估值已經高得離譜，資金抱團程度達到極致的狀態。美股市場可否維持當前的估值定價水平，取決於三個因素。第一個因素，美股前十大市值上市公司，特別是“科技七巨頭”可否保持雙位數業績增長的狀態，用業績高成長來消化市場的高估值風險。第二個因素，美股市場主流上市公司可否保持充裕的現金流，可否持續拿出巨額資金進行股票回購，以維持當前的估值水平。第三個因素，美股市場資金高度抱團現象能否持續下去，“科技七巨頭”資金蓄水池的角色是否發生實質性的變化。用“巴菲特指標”進行分析，當前的美股市場確實不便宜了，若上述三個因素開始發生變化，則市場或面臨較大的調整風險。 (郭施亮)

零售巨頭沃爾瑪(WMT.US)周一股價小幅上漲，推動公司市值自2013年以來首次超越巴菲特旗下的波克夏(BRK.A.US,BRK.B.US)，重返美股市值前列。智通財經APP獲悉，截至周一收盤，沃爾瑪股價上漲0.33%，報127.92美元，公司總市值約為1.02兆美元，高於波克夏的約1.017兆美元。這一變化使沃爾瑪成為美國第九大的上市公司(按市值排名)。資料顯示，波克夏市值包含其A類與B類股票。當天，波克夏B類股下跌0.53%至472.08美元，A類股亦下跌0.68%，報706750美元。回顧過去一年，沃爾瑪市值曾明顯落後於波克夏，但隨著股價持續上漲，這一差距逐步縮小。今年以來，沃爾瑪股價累計上漲約15%，市值從2026年初的約8879億美元快速提升至兆美元以上，從而實現反超。根據資料，這是沃爾瑪自2021年1月以來首次躋身美國市值第九大公司，同時也是自2013年4月以來首次在市值上超過波克夏。市場分析認為，沃爾瑪近期股價表現強勁，與其基本面改善及增長預期提升密切相關。公司上周宣佈，將加大在美國門店的投資力度，計畫在2027年初前翻新650家門店，並新開約20家門店。此外，機構觀點亦趨於樂觀。分析師近期將沃爾瑪評級上調至“買入”，預計公司本財年銷售與營運利潤有望超出此前指引。在業績指引方面，沃爾瑪預計2027財年每股收益將在2.75至2.85美元之間，高於2026財年的2.64美元；營業利潤預計為329.6億至335.8億美元，亦高於上一財年的311億美元。此次市值反超，標誌著沃爾瑪在美股大型公司中的地位再度提升。在消費需求穩定與公司持續擴張的背景下，投資者對其長期增長前景保持信心。 (invest wallstreet)

如果說古代最保值的財富形式是土地，那現代應該是房子。一套好房子不只是居住的場所，也是財富的體現。從長遠來看，房價是在不斷攀升的。總有人指責中國房價太高，認為中國經濟過度依賴房地產。那麼事實真的如此嗎？中國和世界房地產總市值又是多少呢？中國的房價究竟合不合理呢？全球80億人口中大約有37億人居住在城市裡，因而全球房地產規模是一個相當龐大的數字。根據全球知名房地產諮詢公司戴維斯在2025年7月的報告，2022年全球房地產總市值大約是380兆美元，這是包括了住宅和各種商業地產，相當於世界4年的GDP產值。如果只是計算住宅，那麼全球房市總值大約是290兆美元，折合約2000兆元。中國的快速城市化開啟於2000年初，之後中國的房地產市場快速膨脹。根據知名經濟學家任澤平的資料，從2000年到2021年，中國的房市總市值增長了18倍。到2023年中國房市總市值大約是430兆元。總的來看，目前中國的房產總值大約在400兆元左右，相當於中國3年的GDP產值。而目前中國大約有9.4億人生活在城市裡，城市住房總量大約是3.1億套，總面積大約是250億平方米，平均下來一套房大約是130萬元左右，一套房大約是80平方米。從買房的角度來看，無疑在中國作為普通人想買套房非常難，畢竟一套標準的80平米小家就要上百萬的巨款，這樣買套房都要掏空6個口袋。如果背上30年房貸，基本一輩子就這樣了。儘管如此，中國經濟並沒有嚴重依賴房地產。如果只從GDP的數額上來看，2023年中國GDP規模大約是126兆元，而房地產業的規模不過7.37兆元，還不到GDP的7%。但是房地產業的上下游產業鏈非常龐大，養活了無數企業和從業者，而且買房和結婚生娃相關聯，房價也是市場信心的寫照，這才是最可怕的地方。2023年中國房地產企業大約有10萬家，從業者大約有200萬人，但是房地產業不只是賣出房子，上游產業比如建築業，建材業，水泥業，鋼鐵工業，下游產業比如裝飾業、家具業、物業管理等等。只是一個建築業就養活了3000多萬從業者，如今的建築業寒冬很大一部分原因是房地產寒冬的次生影響。自建築業寒冬後，地方財政收入銳減，進而各行各業都陷入到下行漩渦。都說拉動經濟的三駕馬車：投資、消費、出口。而消費和投資很大一部分是依賴房地產業實現的，單純依賴出口，在逆全球化的今天，其風險不言而喻。如今的經濟困境是房地產業熄火後，如何重新找到一個和房地產業一樣既能充當地方財源，又能拉起社會上下游眾多產業，解決無數中下層就業的行業。 (未音g)

自市場傳出聯準會9月份降息的消息以來，全球的股市，都像吃了亢奮藥，一路上漲。現在，聯準會降息的事兒已經塵埃落定，但全球股市的市值，繼續蹭蹭蹭的漲。下面這張圖，就是截止到上周五，全世界14個主要的股票市場總市值情況的統計。圖表來源：財經M平方。其中，美國股市以66.74兆美元的規模高居榜首，其市值規模，甚至達到了第二名中國（12兆美元）的5倍還要多，其他排在後面的，分別是：日本的7.4兆美元；港股的7.0兆美元；泛歐交易所的5.6兆美元；印度的5.2兆美元；加拿大的3.9兆美元；英國的3.6兆美元；德國的3兆美元；台灣股市的2.7兆美元；韓國股市的2.1兆美元；澳大利亞股市的1.8兆美元；……僅這14家地區的股票總市值規模，已經高達121.6兆美元，其中美股佔比超過一半。如果與歷史上的市值規模相比，當前全球股市亢奮程度最高的，也並不是A股或者港股，或者其他任何國家的股票，而是全球的股市之王——美股。從諸多總市值指標來看，美股總市值相對值已經達到了歷史最高水平。記住的總市值指標，再對照美股“七姐妹”的市值，我們很容易發現：1個輝達總市值>加拿大股市總市值;1個微軟總市值>英國股市總市值；1個Google總市值>德國股市總市值；1個亞馬遜總市值>韓國股市總市值；1個Meta總市值>澳大利亞股市總市值；輝達+微軟>日本股市總市值；輝達+Google>香港股市總市值；輝達+微軟+Google+亞馬遜>中國股市總市值；……關於美股總市值（Total Market Capitalization，TMC）高低，一般有這麼幾個對比指標——美國的GDP、美國的M2、美國的實體經濟總債務。GDP代表一個經濟體一年內實體經濟整體的活動規模，其資料是各國統計部門的核心經濟資料之一，一般是每季度公佈一次，在美國這樣的資本化很深的國家裡，上市企業的經營活動，是一個社會經濟生產和銷售的主體，所以股票總市值和經濟的關係十分密切，TMC/GDP指標在2001年曾被巴菲特引用，稱之為“評價股市是否高估的最佳單一指標”，由此該資料也被稱為“巴菲特指標”。美國M2資料，通常被視為美國的廣義貨幣指標，相當於美國社會總貨幣信用的額度，以標普500指數所涵蓋的公司為代表的美國的上市企業，作為美國企業的主體，其生產經營中的各種活動，都依賴於貨幣的流動——所以，TMC/M2指標太高，可能意味著股市估值相對於社會總貨幣信用偏高，反之則意味著股市低估。美國實體經濟總債務（Total of Debt，TOD），相比M2所代表的貨幣信用更為廣泛，包含美國實體經濟運行中貨幣、債券、股票在內的所有社會總信用的規模（類似於中國的“社會融資總量”），所以，TMC/TOD指標是從全社會總信用的角度來衡量美股的總市值。以上三個美國經濟的總量指標中，M2是月度資料，而GDP和TOD都是季度資料，為了將它們放在一起比較，我採用差值法將美國的年度GDP和TOD資料變成月度資料，並根據其歷史增長估算當前的資料情況，統計出來自布列敦森林體系垮台以來的TMC/GDP、TMC/M2、TMC/TOD的值。資料來源：聯準會。很顯然，目前除了TMC/M2指標基本等於2000年3月份（網際網路泡沫最鼎盛時期）之外，其他兩個指標最近都不斷創出歷史新高，遠超2000年網際網路泡沫和2021年疫情泡沫時期。有人可能會說了，現在的美股都是全球性企業，所以其市值規模，不能僅僅與美國GDP來比較，更應該與全球GDP規模來進行比較。於是，我還真去找了全球GDP的資料（只有年度資料，更新至2024年），將美股的總市值與其做了個對比（見下圖）。資料來源：聯準會，世界銀行。很顯然，即使與世界GDP對比，美股的佔比也是越來越高的，而且，2024年美股總市值/全球GDP第一次跨越50%的門檻，達到了54%。也就是說，美股的總市值，已經超過了全球實體經濟規模的一半還多。考慮到全球以美元計價的2025年名義GDP增量大機率不會超過10%，但現在美股總市值相比2024年底已經大增11%，所以，可以肯定最新的美股總市值/全球GDP指標，肯定是比50%還要高的，很可能接近60%。也就是說，無論是用美元的貨幣總量，美國的整體經濟規模，或者是美國的總信用規模、全球GDP規模，只要是能用來衡量美股總市值的指標，基本都已經創出了歷史最高值。美股，真的是要逆天了。 (財主家的餘糧)

2025年9月12日，工業富聯（SH：601138）股價報收於61.9元，總市值達1.23兆，市盈率51倍（動）。2025年7月初至9月中旬，工業富聯累計漲幅已達195.2%。工業富聯股價上漲，無非是因為“AI算力競賽”拉動相關裝置需求。AI算力基建逃不過“周期律”，現今處於“擴張中段”還是已接近“頂峰階段”，有待將來從“反光鏡”觀察。即便AI投資仍有數倍增長空間，代工廠也只能“喝口湯”，工業富聯估值高於輝達是個笑話。此外，工業富聯資產質量存在兩大問題：一是固定資產帳面值僅226.3億、其中機器裝置122.7億（比亞迪固定資產帳面值2808億）；二是2500多億境外資產效益低下，卻沒有計提減值準備。綜合估值、總市值、資產質量等因素，工業富聯是A股最被高估的標的。郭董沒賞飯，股民很滿足富士康旗下有三家上市公司：鴻海精密（TW:2317）、富智康集團(HK：2038)、工業富聯（HS：601138）。旗艦鴻海精密主營蘋果手機代工業務；富智康集團主營其他品牌手機代工（華為、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）；工業富聯主營通訊網路裝置、雲服務裝置及精密工具。當年謀求在A股上市，國內外財經媒體預計鴻海會將核心業務（iPhone組裝）注入上市主體。但郭董沒賞A股投資者這口飯。蘋果沒賞、Android也沒賞，善於自我安慰的投資者認為：手機代工業務吃老本，賺不了大錢，雲服務裝置“適應時代潮流”，因此還是要感謝郭董。此說有兩個問題：第一，雲服務的確“適應時代”，但代工伺服器、儲存裝置的工業富聯，毛利潤率僅有可憐的5%，輝達淨利潤率高達50%。第二，截至2024年末，鴻海精密持有工業富聯84.06%股權。工業富聯再怎麼“適應時代”，也是鴻海精密的“盤中餐”。2024年，工業富聯營收6091億、同比增長27.9%；淨利潤232億、同比增長10.3%。母公司鴻海精密營收約1.53兆（人民幣）、同比增長11.4%；淨利潤335億（人民幣）、同比增長7%。2025年Q2，工業富聯營收2003.5億、同比增長35.9%，淨利潤69億、同比增長51.6%；二季度鴻海精密淨利潤97.5億、同比增長27%；母公司鴻海精密市值不到7000億人民幣，子公司工業富聯市值1.2兆，鴻海持有富聯股標價值1兆，比自身高43%。靠天吃飯、掙辛苦錢代工企業都是“靠天吃飯”，工業富聯的天是亞馬遜、微軟、輝達。1）營收增速不高工業富聯第一主業是“通訊及行動網路裝置”，包括網路裝置、通訊網路裝置高精密機構件和電信裝置等。第二主業是雲服務裝置，包括伺服器、儲存裝置、電源等。工業富聯還有一項業務，就是公司字號裡的“工業網際網路”。主營領域是智能製造，收入佔比極小且連續萎縮。通訊及行動網路裝置2018年，通訊裝置收入2592億，佔營收的62.4%，同比增長20.8%；2021年，通訊裝置收入2580億，比2018年還少12億；2022年，通訊裝置收入2962億、同比增長14.4%；2023年，通訊裝置收入2790億、同比下降5.8%；2024年，通訊裝置收入2879億、同比增長3.2%；2018年-2024年，通訊裝置收入增幅僅11.1%，年均1.8%，幾乎沒有成長性；雲服務2018年，雲服務收入1532億、同比增長27.3%；2019年，雲服務收入1629億、同比增長6.3%；2020年、2021年，雲服務收入分別增長7.6%、1.4%；2022年，雲服務收入2124億、同比增長19.6%；2023年，雲服務收入1943億、同比下降8.5%；2024年，雲服務收入3194億、同比增長64.5%；2018年-2023年，雲服務收入累計增長26.8%，年均4.9%，增速不算高；2024年收入暴漲，持續性有待觀察。2024年，通訊裝置對營收增長的貢獻率僅為6.7%；雲服務裝置貢獻率達94.2%；工業網際網路收入同比下降42.9%（2023年同比下降13.9%）。2）毛利潤率在代工廠中偏低代工企業的客戶不僅享有絕對的主導權，而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業競爭，你想賺10%的毛利潤，友商說能賺5%我就干。富士康雖是代工企業中的翹楚，毛利潤率並不高，蘋果每部手機淨利潤數千元，富士康們的毛利潤只有50元。2019年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為273億和65億，毛利潤率分別為11.2%和4%。2022年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為274億和84億，毛利潤率分別為9.3%和4%；2023年，通訊裝置和雲服務毛利潤分別為273億和99億，毛利潤率分別為9.8%和5.1%；2024年，通訊裝置毛利潤275億、毛利潤率9.6%；雲服務毛利潤暴漲至160億、毛利潤率微跌至5%。2024年，輝達毛利潤率50%，“背靠輝達”的工業富聯毛利潤率5%。科技巨頭與代工廠的利益分配法則一目瞭然。工業富聯這毛利潤率在代工廠中都算低的。2024年立訊精密“通訊互聯產品及精密元件”業務毛利潤率16.4%，“消費電子”業務毛利潤率9.1%。工業富聯毛利潤率低的根源可以從成本結構中尋找：2024年，工業富聯直接材料成本佔總成本的91.4%，直接人工佔2.7%，折舊/攤銷佔0.75%。自己設計、生產的零部件佔比很小，絕大部分從外部採購。這樣的企業說它是代工廠未免“高抬”了，充其量是個“組裝廠”。3）抗風險能力當前全球AI算力投資面臨三重壓力：邊際收益差、能源約束、資料枯竭：第一，近年IT行業為建設資料中心投入數千億美元，回報卻遙遙無期。麥肯錫研究顯示，80%使用AI的企業未獲得顯著價值提升，購買更多AI服務的動力在那裡？第二，截至2024年末，資料中心能耗已佔美國總電力的1.7%。AI性能提升以更高能耗為代價，越到後面代價越大。不久的將來，每1%性能提升可能以幾倍、十幾倍、上百倍能耗為代價。第三，人類可用於訓練的資料迅速枯竭，已開始通過建構虛擬環境生成資料流，例如用虛擬的道路交通資料替代對海量真實駕駛資料的需求。運算大幅提高，對AI性能的提升未知，只是解決了資料飢渴。當AI行業從狂熱恢復到理性，AI投資將會放緩。與輝達相比，工業富聯處於不利地位。4）淨利潤率及增速雙低2021年-2023年，工業富聯歸母淨利潤連續保持在200億以上。2023年淨利潤210億、淨利潤率4.4%。2018年-2024年，工業富聯淨利潤累計增長37.3%，年均4.0%；2025年H1，工業富聯淨利潤121億、利潤率3.4%。工業富聯研發投入與“科技”二字不匹配——2024年研發投入106.3億、佔營收的1.75%；2025年H1，研發投入51億（僅為比亞迪的六分之一）、佔營收的1.41%。立訊精密這個比例是3.69%，比亞迪更是達到8%。2018年以來，工業富聯平均淨利潤率4.2%、淨利潤年均增速4%、研發投入不到營收的2%。兩個4%、一個2%支撐起50多倍市盈率。資產質量“感人”1）境外資產“觸目驚心”工業富聯是由鴻海精密體系內60家子公司（境內31家、境外29家）“組裝”而成的控股公司。其中，29家境外子公司分佈於美國、日本、新加坡、越南、韓國、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。根據2018年5月發佈的《招股說明書》（P102-P104），截至2017年末，工業富聯境外子公司總資產超過400億美元。工業富聯境外控股子公司盈利能力極為低下。總資產排名居首的5家公司：排名第1的FPI Ltd.，總資產115億美元，2017年淨利潤110美元！排名第2的CNT Samoa，總資產108億美元，2017年淨利潤0美元！排名第3的IPL International Ltd.，總資產87.6億美元，2017年淨利潤0美元！排名第4的CNT GS，總資產33億美元，2017年淨虧損465萬美元！排名第5的弘佳公司，總資產21.5億美元，2017年淨利潤為0美元！資產的定義是“能帶來經濟利益的資源”。工業富聯境外子公司中， Top 5總資產達365億美元，2017年不僅顆粒無收還虧損460多萬元，可謂觸目驚心。2）2500億低效資產不計提減值準備自2021年起，工業富聯年報中出現“境外資產佔比較高的相關說明”。2021年末、2022年末、2023年末，工業富聯境外資產分別為1494億、1606億、1632億，約為總資產的60%、淨資產的120%。2024年末，境外資產突破2000億，佔總資產的63.1%，相當於淨資產的131%。2025年6月末，境外資產進一步增至2552億、佔總資產的66.6%，暴漲至淨資產的168%！2021年-2025年H1，工業富聯唯一連續披露業績的境外企業是CNT SG（Cloud Network Technology Singapore Pte.Ltd)：2021年，淨利潤1.35億、淨利潤率0.06%；2022年，淨利潤6.89億、淨利潤率0.24%；2023年，淨利潤15.1億、淨利潤率0.42%；2024年，淨利潤39.1億、淨利潤率0.83%；2025年H1，淨利潤38.7億、淨利潤率1.46%；“老大”（CNT SG）盈利能力尚且如此。工業富聯資產總額超過2500億的數十家境外企業，不披露產能利用率、不計提減值準備。工業富聯境外資產佔總資產的三分之二，效益低下、透明度極低。假如發生十幾個點的減值，就能把區區200億利潤“沖”得乾乾淨淨。3）固定資產2025年H1，立訊精密營收1245億，僅為工業富聯的34.5%。截至6月末，立訊精密固定資產帳面值482.3億，其中機器裝置241.8億。工業富聯固定資產、機器裝置帳面值僅為立訊精密的一半。2025年H1，工業富聯營收為比亞迪的97.2%。兩家營收幾乎相等，固定資產體量卻有天壤之別。主要看機器裝置：2025年6月末，比亞迪機器裝置帳面值1529億，上半年折舊/報廢275億，相當於2024年末原值的11%（約4.5年折舊完畢）。2025年6月末，工業富聯機器裝置帳面值123億，上半年折舊/報廢22億，相當於2024年末原值的5.7%（約8.8年折舊完畢）。截至2025年6月末，比亞迪固定資金相當於總資產的33.2%；工業富聯固定資產僅為總資產的5.9%。在人們的印象中，代工巨頭標配宏偉的廠房、先進的生產裝置，固定資產規模大、折舊快。如果廠房裡主要裝置是流水線，百萬工人“打螺絲”，那麼這更像一家組裝廠。綜合考量市盈率、總市值和資產質量，工業富聯是A股高估最嚴重的公司。 (虎嗅APP)

圖1，是A股的巴菲特指標自2005年以來的情況，目前是85%——這裡面的A股總市值，包含了A股上市公司在海外上市的市值（比方說，這裡計算的工商銀行市值，需要加上港股股份的市值）。該數值過去10年高於85%的月份只有3個月，分別是2021年1月份的87%、2021年6月份的85%和2021年12月份的86%。圖2和圖3，滬深300指數以及創業板指數的交易量和換手率，基本都達到了2024年10月8日以來的最高水平。圖4，當日的融資買入額水平以及融資融券交易額/A股總交易額的比重，都達到了2024年10月8日以來的最高。 圖5，有融資融券負債的投資者數量以及當日參與融資融券交易的投資者數量，都已經達到2024年10月8日以來的最高。 有關這些圖表的進一步解釋，請移步本人知識星球，查看A股的模型周報。

隨著5月27日，小米、拼多多、快手等陸續完成披露，2025年一季度財報季即將落幕，通過梳理具有代表性的市值最大的12家網際網路上市公司的一季報，一幅栩栩如生的中國網際網路江湖圖景正在徐徐展開。從BAT到MAT本文的資料截至於2025年5月28日。從總市值的角度看，騰訊以4.65兆港幣斷崖式領先整個網際網路行業，騰訊也是中國市值最大的公司；阿里巴巴在經歷創始人隱退、大業務條線不斷分離聚合調整後業務逐漸走穩，一番折騰下來，總市值已經落下騰訊整整一倍的身軀；百度受到搜尋主業不振、Al l in AI戰略執行不力的拖累被資本市場拋棄，總市值已經落到2200億的水平，大體與快手和騰訊音樂相當，僅相當於騰訊總市值的1/20不到，BAT一說已經不復存在。小米在強勢切入新能源智能汽車賽道和雷布斯持之以恆耕耘不輟的BOSS行銷之上成為最近一年市值增長最快速的公司，BAT已經成為了MAT。雖然小米增速靠前，且一直標榜自己的網際網路屬性。但是本質上說，小米目前為止還是一家智能硬體公司，其網際網路屬性還不是特別有說服力。東興局：中國網際網路的大半壁江山，從飯局到戰局2017年12月第四屆烏鎮世界網際網路大會期間京東創始人劉強東和美團創始人王興聯合發起了一個飯局，參與者身份顯赫，是中國網際網路行業一場標誌性的企業家聚會，彼時騰訊是京東和美團除創始人之外的最大投資方、二股東，美團和京東也是騰訊投資的半個網際網路圈的壓艙石。照片坐次暗喻騰訊資本成系的江湖現實。這場飯局成為網際網路“黃金時代”的象徵之一，後續參與者地位變遷（如張一鳴和雷軍的崛起）也對應了行業格局的動態演變。之後，因為反壟斷騰訊已經將美團和京東分發給股東，本是同根生的一門派系如今2025年在即時零售尤其是外賣業務上，已經成為短兵相接火氣全開的PK對手，從飯局到戰局一晃8年，令人唏噓。時至今日，即時美團和京東已經離去，騰訊資本依然成系，在前12大市值的公司中牢牢佔據著主要的位置：騰訊系：拼多多（13.80%，二股東）、快手（15.93%，大股東）、騰訊音樂（52.43%，控股股東）、貝殼（9.32%，二股東）互聯網公司們財務資料下的現實圖景除抖音未上市外，中國網際網路的大部分賽道都在本文羅列12家公司內作對廝殺，相較而言，社交、遊戲、串流媒體、支付業務競爭相對較小，格局也比較穩定。網際網路廣告、電商、本地生活服務競爭激烈，也是內卷的重災區，業務相對苦重。搜尋業務受到AI技術的影響，未來格局最為不確定。社交微信與QQ居於壟斷地位。微信是中國的國民軟體，憑藉其“超級應用”生態（涵蓋即時通訊、支付、小程序等），月活躍使用者數達14.02億，佔中國社交軟體市場43%的份額；QQ則以年輕使用者為核心，佔據35%的份額，兩者合計覆蓋近80%的市場。短影片社交崛起，撼動微信在社交領域的獨佔。抖音（含國際版TikTok）月活躍使用者突破8億，在短影片領域佔據絕對優勢，預計2030年使用者規模將達10億。快手緊隨其後，使用者數達6億，重點佈局下沉市場與垂直內容生態。短影片對微信和朋友圈產生了直接的衝擊，使用者時長被短影片嚴重擠佔，微信通過視訊號再次接近完成追趕，騰訊敢為天下後的戰略再一次得以體現。微博（5億月活）聚焦熱點社交與垂直社群；阿里巴巴通過淘寶直播發力社交電商，釘釘在企業協作領域佔據15.8%的市場份額。電商2024年中國網上零售額達15兆元，同比增長7.2%，連續12年穩居全球最大網路零售市場。移動端交易佔比提升至81.2%，短影片、直播電商貢獻顯著增量。品類發生分化。家電、家具受益政策（國補）保持高增長（智能家居系統增長22.9%），服飾、美妝需求飽和面臨壓力。服務消費崛起：線上旅遊（+48.6%）、線上餐飲（+17.4%）及即時零售（萬物到家模式）成為新引擎。品類結構的變化與一季度小米智能家電業務、攜程旅行機票酒店營收、美團京東和阿里對即時零售業務的競爭升級形成了完整的呼應。阿里巴巴（淘寶、天貓）、京東、拼多多等綜合電商仍佔據主導地位，頭部平台GMV佔市場70%以上。京東自建物流日均處理包裹目標2030年超1億件，拼多多GMV增速超行業均值30%。抖音電商、快手電商通過直播帶貨快速崛起，2024年抖音GMV增速超行業均值30%。社交電商與垂直平台（如母嬰、美妝）通過精準營運分食市場。跨境電商賽道正受到美國對等關稅的深刻影響，未來具有一定的不確定性。阿里阿里巴巴“淘寶海外”GMV突破200億美元，TEMU通過本土化策略打入歐美市場。雖然小米增速靠前，且一直標榜自己的網際網路屬性。但是本質上說，小米目前為止還是一家智能硬體公司，其網際網路屬性還不是特別有說服力。遊戲中國遊戲市場2024年實際銷售收入達3257.83億元，同比增長7.53%；使用者規模突破 6.74億人，同比增長0.94%，均創歷史新高。騰訊遊戲業務類股2024年全年營收1976億，其中國內遊戲1396億。2025年1-3月，中國市場規模達857.04億元，同比增長17.99%。騰訊國內遊戲收入高達429億，約佔50%的市場份額。同比增長24%，增速高於行業水平。騰訊、網易佔據市場主要份額，中小廠商研發與獲客成本攀升持續攀升，部分企業轉向垂直賽道（如女性向、二次元）或出海。網際網路廣告廣告是網際網路公司的重要收入來源，主要收入集中在阿里、騰訊、京東、百度等大廠手中。阿里以巴巴710.77億元持續領跑，佔絕對優勢；騰訊憑藉視訊號、小程序等生態優勢穩居第二，增速達20%。搜尋、微博、愛奇藝等平台的廣告萎縮嚴重。本地生活服務2024年中國本地生活服務市場規模突破3.5兆元，線上滲透率從2020年的24.3%提升至2025年的30.8%，即時零售、餐飲外賣和旅遊出行成為主要驅動力。餐飲外賣：2024年市場規模達1.84兆元，美團、餓了麼雙巨頭佔據90%份額，抖音、京東通過直播和品質策略快速切入。即時零售：京東“秒送”日單量破1000萬單，美團閃購日均配送9800萬單，競爭延伸至生鮮、醫藥等領域。酒旅與休閒娛樂：抖音通過短影片種草推動酒店團購增長。美團到店酒旅業務市佔率超70%，抖音本地生活GMV突破3000億元，直播核銷率提升至65%，內容驅動模式衝擊傳統團購市場。京東以“0佣金+五險一金騎手”策略切入外賣，日訂單量超1000萬單，達達騎手規模達130萬。淘寶閃購升級為一級入口，餓了麼聯合高德地圖推出“沿街取”服務，打通線上線下場景。大廠們的AI突破隨著AI的深入發展、AI成為公司未來核心競爭力的底座，用AI改造主營業務的核心場景是網際網路公司們的當務之急。阿里巴巴通義千問、騰訊混元、百度文心三個大模型已經逐漸形成了技術突破與生態開源。字節跳動豆包和騰訊元寶在智能助手應用方面漸成雙寡頭之勢。 (百澤之舞)