Forbes福布斯—CoreWeave290億美元豪賭：債務驅動AI繁榮

憑藉在創新融資方面的過人本領和對風險的巨大胃口，CoreWeave首席執行官邁克爾·因特拉托（Michael Intrator）乘上AI資料中心熱潮，將個人財富推至67億美元。

但隨著市場對泡沫的擔憂加劇，他靠舉債百億美元為各大AI巨頭供應高端晶片的模式，讓他既坐擁強大優勢，又身處危險境地。

2017年8月的一天，陽光明媚，CoreWeave首席執行官邁克爾·因特拉托卻開始擔心，自己恐怕要一把火燒掉曼哈頓的這棟辦公樓了。

數十塊高性能輝達GPU（圖形處理單元）插滿每一個可用的電源插座，熱火朝天地處理著加密貨幣挖礦所需的複雜運算，同時釋放出巨大的熱量。恰逢周末空調關閉，位於金融區某大樓六樓的辦公室儼然變成了一個溫度高達130華氏度（約54攝氏度）的“保溫箱”。“我當時慌了，這地方根本就不適合做這檔事，”因特拉托回憶道，“我就一個念頭：‘我們得撤了，趕緊撤。’”

他和聯合創始人布萊恩·文圖羅（Brian Venturo）、布蘭寧·麥克比（Brannin McBee）手忙腳亂地行動起來，急急忙忙拔掉那些燙得幾乎無法觸碰的伺服器，把它們裝上皮卡車運往紐澤西州——那裡有一個車庫，配有巨大的排風扇，可以給這些裝置降溫。

近十年過去，有些事情並未改變。

因特拉托仍在營運GPU業務，但規模已呈指數級擴張。如今，CoreWeave營運著33個資料中心，擁有約25萬塊GPU，並將這些裝置的算力出租給渴求計算資源的客戶。GPU多由晶片巨頭輝達設計，過去常被用於視訊遊戲圖形渲染和加密貨幣挖礦，如今已成為人工智慧領域的關鍵引擎。能否獲得GPU資源甚至能決定一家公司的命運，而在納斯達克上市的CoreWeave憑藉GPU核心“中間商”的定位，打造出市值500億美元的業務，為微軟、OpenAI、Meta等投身AI大戰的巨頭提供支援。

不過，“起火”的風險依然存在——至少在財務層面是如此。

因特拉托開創了一種新型融資模式，幫助CoreWeave借到290億美元（其中大部分是以GPU為抵押的貸款）。如今，他一方面要應對股東對債務不斷增加的擔憂，以及市場對AI泡沫的普遍恐慌，另一方面還要為一個更宏大的目標努力：不僅要為科技巨頭提供算力，還要服務於所有將AI融入自身業務的企業。

這個目標並非不切實際。不到十年，這家總部位於紐澤西州利文斯頓的公司便打造出一個資料中心帝國：2024年營收達19億美元（淨虧損8.6億美元，利潤率為-45%），2025年上半年營收22億美元（淨虧損6.05億美元，利潤率為-28%）。到2031年，公司有望再創造300億美元營收，收入主要來自與IBM、Meta等頂級客戶的合同，以及與Cohere、Mistral等一系列AI初創公司的合作。

自2025年3月首次公開募股（IPO）以來，其股價已上漲逾一倍，遠超納斯達克23.9%的整體漲幅，過程中至少催生出五位億萬富豪。56歲的因特拉托如今身家67億美元，首次躋身《福布斯》美國富豪榜；40歲的聯合創始人文圖羅身家42億美元，同樣入選榜單。聯合創始人麥克比、彼得·薩蘭基（Peter Salanki），以及早期投資者傑克·科根（Jack Cogen），也都借CoreWeave成為新晉億萬富豪。

CoreWeave的驚人增長，源於全球市場對GPU的狂熱需求。

自2022年ChatGPT爆火以來，初創公司就一直面臨高端晶片短缺的問題——就連OpenAI也在今年2月因晶片不足，延遲推出一項重要的模型升級。

這意味著，誰有GPU，誰就握住了一個巨大的商業機遇：據華爾街分析師資料，2024年AI雲端運算市場規模已達2300億美元，若熱潮持續，到2028年有望飆升至4000億美元。“在我40年的投資生涯中，從未見過如此嚴重的供需失衡，”SuRo Capital首席執行官馬克·克萊因（Mark Klein）表示。該公司共向CoreWeave投資了2500萬美元。

憑藉敏銳的直覺、對風險的強大承受力，再加上一點運氣，因特拉托很早就意識到，自己這家加密貨幣公司囤積的GPU，用途遠不止挖掘代幣。而與輝達建立的戰略關係則幫助CoreWeave進一步站穩腳跟，成為AI時代的主要雲服務提供商之一。

起初，矽谷投資者並不相信CoreWeave能與亞馬遜、微軟、Google等資金雄厚的雲服務巨頭抗衡——這些巨頭既是CoreWeave的主要競爭對手，有一些也是其重要客戶。

“絕大多數投資者都覺得我們瘋了，”因特拉托說。在風險投資機構那裡碰壁後，他轉向債務市場，也就是他口中的“東海岸資金”。黑石、Magnetar等頂級私募債權人為CoreWeave提供了數十億美元資金，供其建構基礎設施，滿足AI對算力的無盡需求。債務融資還讓因特拉托和聯合創始人保住了更多的寶貴股權：因特拉托持有13%的股份，文圖羅持有7%。文圖羅認為規模是關鍵，並表示，“這項業務最重要的就是資本密集度。”

批評者對CoreWeave資產負債表上112億美元的債務感到不安。

而且，7%到15%的利率令公司支出居高不下：上季度，僅利息支出就超過2.5億美元，而營業利潤僅為1900萬美元。此外，CoreWeave約一半的資產是GPU，據稱折舊周期是6年，但隨著輝達晶片更新速度加快，折舊周期可能更短。D.A. Davidson分析師吉爾·盧里亞（Gil Luria）直言不諱地表示：“這是一家破壞而非創造價值的公司。”

唱衰者還指出，2024年CoreWeave的19億美元營收中，有62%來自一個超大型客戶：微軟。不過，這種依賴不會持續太久：OpenAI已承諾在未來五年向CoreWeave的基礎設施投入總計159億美元，並獲得該公司3.5億美元的股權。CoreWeave最近還與Google達成協議，為其提供算力；IBM也一直在使用CoreWeave的GPU叢集。“這樣我們的研究人員就可以更專注於AI本身，不用過多操心基礎設施，”IBM雲業務首席技術官希勒裡·亨特（Hillery Hunter）說。

更核心的問題在於：AI熱潮真的是泡沫嗎？

根據PitchBook的資料，2025年上半年，投資者以驚人的高估值，向AI初創公司投入1040億美元，押注AI會像網際網路或汽車一樣具有革命性，將徹底顛覆整個行業。但這一切尚未成為現實。儘管企業在生成式AI上投入數十億美元，但許多公司尚未看到實質性回報，大多數AI公司也仍未實現盈利。就連AI領域最積極的“吹鼓手”山姆·阿爾特曼（Sam Altman）也警告稱，樂觀過頭的投資者可能會“栽跟頭”。CoreWeave的狀況尤其令人生憂——作為行業主要的GPU供應商，公司處於高槓桿、不穩定的狀態。換句話說：一旦泡沫破裂，CoreWeave的業務也會隨之崩塌。

在Natsource（一家總部位於紐約的碳信用交易和溫室氣體資產管理公司）擔任大宗商品交易員時，因特拉托就顯現出創造性資金運作方面的才能。1998年至2014年（期間經歷了安然醜聞），他學會了將污染轉化為金融工具——就像後來他將GPU轉化為融資工具一樣。

他的第一家創業公司（一家天然氣避險基金）失敗後，因特拉托和聯合創始人調整方向，於2017年成立了Atlantic Crypto，專注以太幣挖礦。“我們是靠信用卡創辦這家公司的，”因特拉托說，“當時我們就想：‘好吧，先買幾塊GPU試試，豁出去了。’”

2018年加密貨幣遭遇周期性崩盤時，幾位聯合創始人以極低的價格從倒閉的礦商手中收購數千塊GPU，通過挖礦獲得了約8000萬美元的營收。“以太幣讓他們撐了足夠久，得以轉型AI領域，”早期投資者尼克·卡特（Nic Carter）說。

以太幣價格波動劇烈，因特拉托意識到，比不穩定的加密貨幣更賺錢的，是挖礦所用的裝置。他們的伺服器可以根據不同用途進行配置：3D圖像渲染、動畫製作，或是支援早期AI研發。2019年，他們用資料中心等級的晶片，等額替換了“性能一般”的挖礦GPU。“現在回頭看，這一步真是太明智了，”文圖羅說。

CoreWeave進軍AI領域的第一個突破口，是在2021年底與華盛頓特區非營利研究機構Eleuther AI的合作。

CoreWeave投入200萬美元購買了一批輝達A100晶片，為該機構搭建了一個包含96塊GPU的叢集，供其訓練一個強大的開源大語言模型。這個叢集滿足了Eleuther AI的需求，但過程中不斷出現漏洞、網路問題和儲存故障。有一次，該機構的員工不得不使用外部儲存裝置手動匯出資料，以防系統崩潰。“這相當於我們為學習搭建基礎設施交的學費，”因特拉托說。

這次合作也為CoreWeave帶來了早期客戶。通過Eleuther AI，CoreWeave接觸到了Stability AI——這家公司開發的早期AI文字生成圖像工具Stable Diffusion曾風靡一時。也就是在這時，文圖羅看到了巨大的商業機遇，但要抓住它，CoreWeave必須加大對輝達晶片的投入。文圖羅表示，這將是“公司有史以來最重要的決策”。

要購買這些GPU，CoreWeave需要大量資金，而且要快。2022年底，總部位於伊利諾伊州埃文斯頓的資產管理公司Magnetar Capital投資1億美元，供CoreWeave購買數千塊輝達H100晶片，使其能夠大規模為AI提供算力。之後，Magnetar還聯合牽頭一輪23億美元的融資，這也是CoreWeave第一筆以GPU為抵押的貸款。因特拉托的高明之處在於，他說服Magnetar，接受他以尚未買到手的晶片作為抵押品。“他們為GPU領域的債務融資奠定了基礎，”雲端運算競爭對手TensorWave首席執行官達裡克·霍頓（Darrick Horton）說。

這是一項史無前例且風險極高的舉措，但2022年11月ChatGPT讓AI進入主流視野後，因特拉托的賭注得到了回報。2023年1月，CoreWeave與早期AI明星企業Inflection簽署一份3億美元的協議，搭建一個包含2.2萬塊GPU的AI叢集，在當時規模居全球前列。“我們從一塊GPU都租不出去，一下子變成所有GPU都被搶購一空，需求還超出了我們產能的四倍，”文圖羅說。

到2022年12月，CoreWeave從輝達購買的GPU數量已多到引起輝達管理層的注意。幾位聯合創始人突然接到一個電話：輝達首席執行官黃仁勳想和他們聊聊。20分鐘後，他們就與黃仁勳開啟了Zoom會議，向這位全球最大半導體公司的聯合創始人推銷一家名不見經傳、曾以挖礦為生的公司。

因特拉托表示，黃仁勳在CoreWeave身上看到了一個機會：扶持一家未來可能大量採購其複雜晶片、且具備高效營運晶片技術能力的企業，有望鞏固輝達的AI市場主導地位。輝達向CoreWeave投資了約3.5億美元，獲得5%的股權（如今價值25億美元），並授予其合作夥伴網路中的“精英”地位，可優先獲取輝達最尖端的晶片。（輝達未就此報導置評。）

這樣的關係似乎緊密到有些“畸形”（因特拉托更願意稱之為“和諧共生”）。輝達既是供應商，也是投資者和客戶：它已向CoreWeave支付了至少3.2億美元的基礎設施服務費用，並同意在2032年前收購其未售出的算力。但這絕非勢均力敵的合作關係。在截至1月的2025財年，輝達營收達1305億美元，利潤729億美元，當前市值超過4.3兆美元。D.A. Davidson分析師盧里亞直言：“如果輝達不想讓CoreWeave存在，那它就不可能繼續存在。”

CoreWeave簽下更大合同的同時，也為履行這些合同承擔了更多債務。

2023年，公司與微軟達成協議——據報導，微軟計畫到2030年花費100億美元購買CoreWeave的雲端運算服務。這足以讓黑石在2023年牽頭為CoreWeave提供23億美元債務融資，隨後在2024年又追加了75億美元。“我們看重的是合同、產能和能源保障，而非自說自話的‘故事’，”黑石高級董事總經理賈斯·凱拉（Jas Khaira）表示，並補充稱，盡職調查過程也確保了這些合同足夠嚴密，以及微軟這樣的客戶無法輕易毀約。

在曼哈頓中城以北約40分鐘車程的奧蘭治堡，坐落著一個資料中心，內部光線清冷，一排排擺滿伺服器的黑色機架上方懸掛著形似醫院輸液袋的裝置。每個“輸液袋”都會在需要時，向裝滿GPU的伺服器滴注螢光綠冷卻液，讓它們始終保持在安全運行溫度——正是這些裝置在為CoreWeave巨額的投資創造回報。

這些伺服器能創造多少營收，取決於兩個因素：AI對算力的需求超出供應的局面會持續多久，以及AI公司補上算力缺口又需要多久。以微軟為例，在截至2025年6月的一年裡，其資本支出達880億美元，其中大部分用於AI基礎設施。據報導，OpenAI最近與甲骨文簽署了一份3000億美元的算力採購協議——該協議也是川普政府支援的“星際之門”（Stargate）合作計畫的一環。這不禁讓人對OpenAI與CoreWeave合同的未來打了一個問號。除了這些大型雲服務巨頭，CoreWeave還必須與Crusoe、Nebius、Lambda Labs等雲端運算競爭對手抗衡——其中許多公司都與CoreWeave的大型科技客戶簽訂了合同，而這些客戶會與多家雲服務提供商合作，從而減少對單一供應商的依賴。“客戶續約和留存是一個風險點，”麥格理分析師保羅·戈爾丁（Paul Golding）說。

接著便是債務問題。CoreWeave計畫繼續以GPU為抵押借款，據摩根大通預測，未來兩年其債務可能升至300億美元。一些分析師對這種做法的風險表示擔憂，尤其是在行業發展瞬息萬變、公司自2023年以來已累計虧損21億美元的情況下。

因特拉托此前已聽過這些質疑，且頗不以為然。“廢話，我當然要借錢，”在前往CoreWeave曼哈頓辦公室的路上，他一邊對華爾街的批評者做出挑釁性手勢，一邊說道。麥克比也支援他的觀點，語出驚人地表示：“根本沒有風險。”

他們聲稱，CoreWeave的每份合同（平均期限為四年）都已將履行合同所需的大部分成本（包括GPU採購、資料中心建設、利息支付）以及折舊和維護費用納入定價。因此，若一切按計畫進行，CoreWeave除了保有GPU的價值，還能獲得一定利潤。麥克比表示，一般來說，合同結構會確保每償還1美元債務，就能產生約2美元的營收。當然，風險依然存在：一旦AI熱潮演變成泡沫並破裂，合同無法履行，最終留給CoreWeave的將是大量閒置的伺服器和堆積如山的債務。

花旗分析師泰勒·拉德克（Tyler Radke）預測，CoreWeave最早可能在明年實現盈利。目前公司處於虧損狀態，一方面是因為利息支出，另一方面是因為基礎設施建設前期投入巨大。“在這個領域，我們對風險的考量比幾乎所有同行都更成熟，”因特拉托說。

或許確實如此。但許多信用評級機構仍將CoreWeave最新發行的債券列為垃圾級。即便行業熱潮持續，如果公司無法按承諾的速度完成基礎設施建設，情況也可能迅速惡化。

此外還有一些“已知的未知因素”：監管障礙、製造事故、當地居民的反對。

據Data Center Watch報導，僅抗議活動就已導致價值640億美元的資料中心項目停工或延期。CoreWeave計畫投資60億美元在賓夕法尼亞州蘭卡斯特新建的一座設施也已遭遇反對聲浪。當地居民艾瑪·伯吉斯（Emma Burgess）表示，這座設施建成後，耗電量將是該地區所有家庭總耗電量的四倍。蘭卡斯特以阿米什文化歷史聞名，近期當地居民擠滿了市議會會場，表達他們的擔憂：社區參與度太低、耗電量過大、污染（空氣和噪音）太嚴重。麥克比表示，項目在當地尚未遭遇實質性抵制，但也承認“在推進過程中難免會造成一些問題”。由於CoreWeave的AI資料中心需要全年24小時不間斷運行，無法依賴風能、太陽能等不穩定的能源，因此目前“用的是天然氣，這是我們的首選。”麥克比說。

2025年5月，CoreWeave以10億美元收購了AI軟體開發商Weights & Biases，希望通過這筆交易實現客戶群體多樣化。公司還計畫以90億美元收購資料中心營運商Core Scientific——若能獲得監管機構和股東批准，這筆交易將為CoreWeave帶來約1.5吉瓦的有合同保障的新增電力，使其當前可用電力規模擴大三倍以上。下一步，CoreWeave還計畫通過“現金+GPU使用權”的組合方式投資AI初創企業。

市場形勢依舊動盪。自2025年3月頗為動盪的IPO以來，CoreWeave的市值已上下浮動約700億美元。關稅政策可能進一步影響其盈利。

公司最大的客戶近期剛與一家競爭對手簽署巨額協議，而該對手正迅速蠶食其市場份額。資金和裝置若不能及時到位，也可能令CoreWeave失去先發優勢。但這些都未動搖因特拉托的信心，他堅信以GPU為抵押借債的模式終將見效，公司將隨著AI算力需求的激增持續增長。過去六年裡，憑藉精準押注，CoreWeave從無到有成長為市值500億美元的巨頭，同樣，隨著市場走高，公司還將繼續乘風而上。但歸根結底，這一切仍取決於最大的賭注——AI泡沫不會破裂。 (Forbes福布斯)