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2025年以來，以中國科技敘事反轉為起點，A股開啟了一波強勁的牛市行情。進入9月，主要指數上漲勢頭趨緩，市場波動加劇，關於牛市回呼的擔心升溫。從歷史看，牛市並不意味著股價單邊上漲，市場全力奔跑後需要休整，為下一輪上漲積蓄能量。牛市不乏大等級回呼，回呼幅度可能在10%以上，而這恰恰為投資者進入市場、把握牛市機遇提供了最佳窗口。本輪牛市的成因是什麼？牛市是否還會延續？本文是資本市場系列報告中的一篇，主要回答上述問題；下一篇報告將從歷史復盤歷次牛市回呼的原因，並總結相應特徵及投資者應對的建議，詳見《牛市回呼的原因和特徵是什麼？如何應對？》。
牛市的形成一般需要四個要素：一是微觀企業盈利尤其是上市公司質量的改善是牛市的基礎；二是良好的資本市場制度是孕育合理估值的土壤，決定了企業質量能被市場清晰定價和優勝劣汰，最佳化上市、完善退市、鼓勵分紅、打擊欺詐發行、保護投資者才能增強市場信心與吸引力；三是中長期資金和短期流動性是牛市的源頭活水；四是牛市的起點或延續還需要投資者風險偏好的提高以及預期的改善。從長期看，牛市的核心在於公司質量和市場制度，即股市不能脫離基本面，是為盈利驅動或基本面驅動；但是從短期看流動性充裕或者預期改善也可能推動牛市，甚至成為牛市開啟的導火索和引擎，是為估值驅動。
本輪A股牛市的形成有深刻的時代背景和制度背景，百年變局下全球資本重新佈局以及中國科技創新突破的新敘事引發了牛市行情，當然資本市場制度的持續完善以及資金的持續流入也是重要基礎。雖然經濟基本面並未發生根本性改變，但是資本市場反映的不是當下基本面而是未來預期；伴隨去年926政治局會議大力度刺激經濟以及今年人工智慧科技創新的重大突破，投資者的風險偏好發生重大變化，成為本輪牛市的導火索，因此本輪牛市也可稱之為“科技重估牛”。
具體而言，本輪牛市的形成主要有以下三個方面原因：
一是從預期看，去年926以來宏觀調控邏輯的改變和今年以來人工智慧科技敘事的改變提振了風險偏好和市場預期。“反內卷”政策有望緩解企業間無需競爭，使供給更合理，提高通膨預期，推動企業盈利逐步走穩。人工智慧等領域的產業政策指引帶來產業鏈的想像空間。
二是從制度看，資本市場基礎制度不斷完善，優質公司持續進入市場，市場吸引力不斷提高。一方面，決策層對資本市場的定調持續積極，從“穩定活躍”到“鞏固回穩向好勢頭”，層層遞進，傳達出決策層對資本市場的高度重視。回溯歷史，當資本市場的戰略地位在政策頂層設計中愈發凸顯時，往往預示著制度紅利與資金共識的匯聚，從而更有望開啟一輪長期牛市。2005年資本市場承擔著國企改革的重任，股權分置改革縱深推進，隨後開啟了“浩浩湯湯”的全面牛市；2014-2015年，“大眾創業、萬眾創新”背景下，需要資本市場去挖掘創新標的，隨後開啟了一輪“網際網路金融”領漲、中小票行情為主的牛市。當前，新質生產力的發展需要資本市場提供融資、併購重組等全鏈條服務，需要資本市場對關鍵要素和資產定價，激發企業家精神和人才創新創造活力。反過來資本市場發展壯大又能反哺新質生產力發展，最終形成“科技—產業—金融”的良性循環。另一方面，頂層支援下，資本市場制度持續完善。科創板改革等提高了資本市場對科技創新的包容度，市場上更多的優質科創標的湧現；投資端改革縱深推進，分紅、回購持續最佳化，市場吸引力不斷提高。
三是從資金面看，中長期資金持續入市，居民資產有序向權益市場轉移。險資權益投資比例上限從30%提升至35%，社保基金權益投資比例從20%提升至25%；且在房價低迷和存款利率下行的背景下，股市的財富效應對居民資產配置產生了巨大吸引力，引發“存款搬家”，進一步推高了股價。
展望後市，上述三大因素的基礎仍然牢固：其一，中國科創產業正在多個領域從“跟跑”轉變為“領跑”。新舊動能接續在宏觀經濟資料尚未體現，但一系列具有想像力的優質公司持續噴湧，新質生產力需要強大的資本市場，也能夠為資本市場行穩致遠提供微觀基礎。其二，資本市場改革仍在繼續。其三，國內中長期資金仍在持續入市，海外資本在全球變局下有配置中國資產的需求。由此，本輪A股“長牛”的基礎更為堅實，在持續性上有望超過歷史上的多數行情。
但需注意到，今年以來，無論是4月7日對等關稅砸下的“黃金坑”，還是9月3日閱兵前的獲利止盈，市場都是短暫下蹲後快速起跳，調整幅度小、持續時間短，尚未經歷真正意義上的回呼。如果宏觀調控政策不及預期以及科創噴湧的勢頭有所受阻，則年內或大機率出現回呼。
綜上，站在目前的時間節點，我們傾向於認為牛市仍未結束，行情還將延續；但是持續上漲後波動將明顯加大，波動中前行是基本規律，短期回呼即是買入良機。 (粵開志恆宏觀)