•
黃文濤：全球變局中的宏觀經濟與資產佈局
黃文濤系中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
精彩觀點
1. 全球經濟系統，正在開啟新局，新局四條主線：國際貨幣系統主線、資產價格系統主線、現代產業系統主線、貿易市場系統主線。
2. A股港股的新崛起，有“新四牛”邏輯，一是資金流入牛，二是科技創新牛，三是制度改革牛，四是消費升級牛。資金、科技、制度、人民，既是經濟的“科布道格拉斯函數”，也是市場的“牛市函數”。從資金流入看，目前有外資流入、長線機構資金流入、居民存款流入三重支援。
3. 制度改革牛，有資本市場政策支援，也有宏觀經濟政策支援，更有“十五五”政策期待。近三個月來，一系列重磅改革陸續出台，涉及IPO機制、上市制度、互聯互通、擴大消費、先進智造、AI+賦能、企業出海等諸多重要領域，有效回應了市場關切議題，有力提振了投資者信心和未來預期。
4.中國科技創新和產業升級是全面突破，不僅來自於DeepSeek大模型的全面趕超，也來自華為產業鏈的突破，還來自星際、空天、陸上、海洋方方面面，都可以看到中國新質生產力的快速發展。
5.中國香港作為中國的國際金融中心的地位進一步鞏固，今年上半年，香港對於一些重要貿易夥伴的出口，包括對越南、日本、韓國等國家的出口基本都是兩位數以上的高增長。今年港股募資IPO重新回到全球冠軍，佔據全球總量的24%，已經超越納斯達克和紐交所。
6.“十五五”規劃到底有那些亮點？第一，推進科技高水平自立自強，以及高品質發展和產業升級，這是最重要的兩條主線。第二，國內國際雙循環均衡發展、提振內需，是“十五五”規劃非常重要的一條主線和亮點。第三，制度性開放未來會有更大的發展，會有更多的亮點呈現出來，不僅中國要走出去，也要請進來，二者是均衡發展的。
以上是中信建投證券首席經濟學家、研究發展部聯席負責人黃文濤博士在香港召開的中信建投證券2025年全球投資者大會上分享的精彩觀點。
中信建投證券研究整理了本場演講的重點內容，分享給大家。
01. 國際儲備 黃金歸來
我們相信研究的價值，我們相信趨勢的力量。趨勢的力量到底是什麼？就是全球變局。全球變局對於我們理解未來宏觀形勢、資產變化至關重要。做事業做投資，理解全球格局，順勢而為，把握趨勢，我們有四條主線：
第一條是國際貨幣主線，第二條是資產價格主線，第三條是現代產業主線，第四條是貿易市場主線。這四條主線都和以中國為代表的亞洲崛起緊密相關。
圖中展示的是過去兩百年間，全球各大經濟體在世界舞台的興衰變化歷史。我們用一個指標刻畫這樣的變化過程，即國家的出口占全球份額的變化，這是最有說服力的指標。最初是英國在歷史上的高光時刻1850-1870年達到高峰，此後一路下行；美國逐漸趕超，到了一戰二戰之後，美國全面成為世界的主導國；戰後和平年代，西德的崛起，日本的崛起。此後四五十年，我們看到兩條紅色的線崛起，上面的是亞洲出口份額的佔比，下面的是中國出口份額的崛起。這些指標顯示了一個明確的國際趨勢變化，二十一世紀是亞洲的世紀、是中國的世紀，這就是全球變局的根本性趨勢所在。
國際儲備的變化、國際貨幣的變化，一個突出的變化在於美元資產佔全球儲備呈趨勢性下降，黃金儲備是趨勢性上升，特別是最近幾年黃金儲備的佔比顯著上升，已經超過歐元儲備的份額，這就是全球國際貨幣變化的最重要的趨勢，我們認為這一趨勢還會繼續延續。
從具體實踐來看，圖中展示的是過去四年中黃金儲備變化超過10噸的20個國家對黃金儲備的變動數量，其中17個國家是增持的。以新興市場國家為主的增持國家的黃金儲備，佔全部儲備的不到15%，與傳統美歐發達國家相比，傳統發達國家是60%-80%。如果未來繼續保持這樣的趨勢，黃金需求還會源源不斷釋放出來，這就是最近三年的黃金牛市並沒有結束的一個根本原因，黃金還是值得大家投資。
從技術變數來看，一些國家最近一段時間減持了美國國債等部分資產，海外官方資金對美國的中長期國債、政府機構債等部分資產出現了連續幾個季度的減持。背後的原因有美國降息趨勢逐漸形成，美元匯率開始走軟，也有三大國際評級機構調整主權信用評級的因素。從全球資金流動來看，部分資金開始流向亞洲市場，流向中國香港市場，流向中國A股市場，這一趨勢還是會延續。
02. A股、港股呈現科技創新牛等“新四牛”態勢
第二條全球變化主線來自資產價格的變化。圖中紅色的部分是A股和港股的各大指數表現，藍色的部分是其它大類資產的指數。從年初到現在，港股和A股是領漲全球的股票市場和重要的大類資產指數，從這個意義上來講，資本市場的東昇西降格局正在延續，此後還將繼續延展。在東昇西降的資本市場變化格局中，我們總結出了“四個牛”，“四個牛”推動了A股和港股的崛起，推動了東昇西降的延續，資金流入牛、科技創新牛、制度改革牛、消費升級牛。這些因素既是經濟領域“科布道格拉斯函數”的重要組成部分，也是市場“牛市函數”。
第一個牛，資金流入牛。既有外資流入兩個市場，也有長線機構資金流入兩個市場，內地也出現了儲蓄資金存款搬家的現象。從港股來看，過去一段時間，外資流入港股的股票和基金的金額在上升，這一趨勢非常明確。從長線資金來看，保險公司作為長線資金的代表，股票投資規模同比是顯著上升的。
第二個牛，科技創新牛。大家知道，今年春節前後DeepSeek大模型的橫空出世，使得國內國際各方面投資者對中國的科技創新、核心競爭能力有了新的認知，引領了本次A股、港股科技牛趨勢的形成。不僅如此，史丹佛以人為本人工智慧研究所發佈的《2025年人工智慧指數報告》認為，2024年，中美頂級人工智慧模型能力的差距已經由一年前的20%縮小到了0.3%，中國的人工智慧在全面追趕、趕超。除此之外，中國創新藥、人形機器人、低空經濟、儲能、固態電池等也在全面開花，也在形成燎原之勢。從具體指標來看，中信建投研究所創設了一個港股“七巨頭”的指標，如本圖展示的紅色部分，港股“七巨頭”從去年“9.24”以來，漲幅達到71.7%；藍色部分是美股“七巨頭”，漲幅達到27.5%。從這兩個“七巨頭”的指標來看，也是東昇西降，這個趨勢也在指標層面得到驗證。更有空間的是，即使港股“七巨頭”漲了71.7%，平均PE估值在32.9倍，美股“七巨頭”是60.8倍，因此，港股、A股還有非常大的上漲空間。
第三個牛，制度改革牛。去年國務院出台了“新國九條”，證監會等機構也配合“新國九條”出台了一系列“1+N+X”金融制度供給。投資者關心的長期資金入市、IPO機制等問題，都在逐漸有所改善、有所突破，因此本次牛市跟中央層面、各個監管層面的制度改革、制度供給相關。
第四個牛，消費升級牛。今年前八個月，A股、港股在新消費領域、服務消費領域出現了令人欣喜的變化，這與中國人均GDP達到1萬美元的歷史性趨勢變化有關，也跟95後、Z世代人群逐漸成為消費的主力、成為職場的新人相關，我想這個趨勢也會持續。這是第二條主線，資產價格的變化。
03. 第一件長期確定的因素：數位化和智能化時代的全面來臨，AI全面加速數位化應用落地
從第三條主線來看，以中國為代表的亞洲國家的戰略性新興產業在逐漸成長、逐漸壯大。“十二五”、“十三五”、“十四五”規劃都明確講到中國戰略性新興產業，“十四五”規劃明確規劃了九大戰略性新興產業及未來六大產業，這就是未來中國產業升級的方向。我們看到，全球聰明的資金都在追逐這些資產，所以中國的戰略性新興產業的崛起是全球產業升級和技術進步的一個方向。不僅中國如此，亞洲國家都在新興領域、技術創新領域表現出了多點開花的局面。這幅圖是報告中指出的，全球人工智慧資料中心分佈的情況，大家可以看到，中國和亞洲其他國家合計是47個，遠遠超過了歐洲和美國的分佈，亞洲在人工智慧資料中心分佈上的佔優，說明整個亞洲都在趕超。
04. 中國的全球貿易中心地位和產業鏈核心地位也是未來全球變局中的一個亮點，也是投資的方向
從第四條全球變化格局的主線來看，市場和貿易的角度，亞洲仍然是非常具有潛力的區域，是高增長和低通膨並存的、欣欣向榮的區域。東盟已經成為中國的第一大貿易夥伴，持續了數年，這樣一個欣欣向榮的經濟體和中國的欣欣向榮結合起來，達到“1+1>2”的效果。中國也積極地和東盟進行戰略合作，中國和東盟即將簽訂自貿區3.0版本，中國東盟海合會發表了聯合聲明，還有之前的RCEP。所以中國和東盟、整個亞洲的合作，以及跟中國周邊國家的合作，會開闢制度型開放的新格局，這是全球貿易領域、全球供應鏈領域的系統性的變化趨勢，這一趨勢也會深刻影響到中國和全球資本市場的走向。
從全球貿易和產業鏈的變化來看，這幅圖展示的是，紅色的部分是以中國商品作為最大商品來源國的國家和地區，藍色的部分是以美國商品作為最大商品來源國的國家和地區，黃色部分是以德國商品作為最大商品來源國的國家和地區。從圖中可以清晰地看出，中國在全球貿易和產業鏈中的核心地位。我們有理由相信，中國的全球貿易中心地位和產業鏈核心地位，是未來全球變局中的一個亮點，也是我們投資的方向。
05. 中國的科技進步是實實在在的、產業升級是實實在在的，中國製造業保持非常穩定而快速的發展
回到中國國內的情況，有幾個實實在在的亮點。
第一，全球關稅戰、貿易戰的背景中，中國出口仍然保持韌性。1-8月，中國出口累計增速5.9%，非常可貴，特別是出口基本上是以資本品、中間品居多，表明中國的產業鏈升級碩果纍纍，上半年中國出口貢獻了30%左右的GDP增長。
第二，人民幣匯率也是保持穩定，甚至是小幅升值2%的可喜局面。這既與我們資本市場的價值重估有關，也是因為中國出口保持了非常強的韌性。
第三，中國科技創新和產業升級是全面突破，不僅來自於DeepSeek大模型的全面趕超，也來自華為產業鏈的突破，還來自星際、空天、陸上、海洋方方面面，都可以看到中國新質生產力的快速發展。因此儘管我們的一些困難還是有，但中國的科技進步是實實在在的、產業升級是實實在在的。與此同時，中國製造業保持非常穩定而快速的發展，保持綠色化、高端化、智能化的趨勢。我們的數字經濟核心產業增加值佔GDP的比重已經上升到10%。2024年，中國碳排放基本和2023年持平，如果今年、明年、後年我們的碳排放繼續和2023年持平或者略有下降，是不是意味著“碳達峰”提前實現？我們拭目以待。
第四，中國新消費保持非常快速的增長。在傳統消費穩健發展的同時，我們看到一些新消費、服務型消費的進展。我們的智能家電增長速度，今年前八個月達到15.3%，智能穿戴裝置增長28.5%，新能源汽車更是增長22.6%，因此新消費和服務消費應該是亮點紛呈、前途廣闊。
06. 香港資產管理中心、財富管理中心和國際金融中心的地位節節攀升
回到中國香港的金融經濟來看，香港作為中國的國際金融中心的地位進一步鞏固。今年上半年，香港對於一些重要貿易夥伴的出口，包括對越南、日本、韓國等國家的出口，基本都是兩位數以上的高增長。今年港股募資IPO重新回到全球冠軍，佔全球總量的24%，超過納斯達克和紐交所。香港的資金流入規模在過去一年中強勢回升，2024年資產管理總值增長13%，淨資金流入增長81%，香港資產管理中心、財富管理中心和國際金融中心的地位節節攀升。
圖中是全球資金投資中國香港市場的規模，香港國際金融中心的地位進一步鞏固。
07. 國內國際雙循環均衡發展、提振內需，仍然是“十五五”規劃非常重要的一條主線和亮點
下半年，中國正在研究“十五五”規劃。未來五年，“十五五”規劃恰逢全球第四次科技和工業革命，規劃跟第四次科技和工業革命相交匯，提供了非常豐富的想像空間。
“十五五”規劃有那些亮點？至少在三個方面值得關注與期待：
第一，推進科技高水平自立自強，以及高品質發展和產業升級，這無疑是最重要的兩條主線。
第二，國內國際雙循環均衡發展、提振內需，仍然是“十五五”規劃非常重要的一條主線和亮點。
第三，制度性開放未來會有更大的發展，會有更多的亮點呈現出來，不僅中國要走出去，也要請進來，二者是均衡發展。
中信建投證券作為國內綜合實力最強的券商和金融服務機構之一，既服務於“請進來”，也服務於“走出去”，後面也有安排關於企業走出去的環節。這裡也做一個廣告，中信建投研究發展部撰寫了《從出口到出海》，即將由中信出版集團出版發行，希望有益於服務和促進企業出海；另外，我們撰寫的500多頁的AI研究報告《AI新紀元：砥礪開疆·智火燎原》，也將在下半年出版發行，我們將繼續努力依靠研究實力，努力秉持專業和責任，推動客戶關係、推動公司發展。
最後總結，在這樣的科技變化、產業變化的潮流中，在這樣的世界經濟形勢、世界格局深刻變化的潮流中，我們投什麼樣的資產？結論非常清晰，就是繼續看好A股和港股。
為什麼這麼堅定和自信？因為我們相信中國經濟的高品質發展，我們相信中國的科技進步，相信中國的產業升級，相信全球變局中的四條主線，相信中國的政策空間和制度供給。讓我們一起擁抱A股、港股，擁抱科技進步和產業升級，擁抱第四次科技和工業革命。
風險提示：當前全球產業發展和經濟形勢複雜多變，需關注潛在的海外經濟波動、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風險和可能影響。2021年以來，部分主要發達經濟體通膨壓力高位，經濟增長持續放緩，貨幣等經濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發達經濟體央行持續加息對抗通膨，進一步增加了全球經濟和債務壓力，多數新興和發展中經濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通膨等壓力。2023年和2024年，全球經貿和產業鏈波動、地緣形勢和債務風險等不確定性因素仍然存在，全球經濟持續面臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動，部分發達經濟體前期貨幣投放和補貼政策之後的通膨擾動仍未平抑。2025年至今，美國川普新一屆任期的政策調整正在較快進行，下一階段全球經濟在總量增長、結構調整和發展前景等領域的不確定性風險仍然較高。 (首席經濟學家論壇)