高盛假期繼續上調中芯 / 華虹目標價，講了什麼？

我們對中國本土 AI 生態系統的持續發展保持積極態度，這將為中芯國際（SMIC）和華虹半導體（Hua Hong）在半導體領域的長期業務機會帶來利多。DeepSeek 最近發佈了新的實驗性模型 DeepSeek V3.2-Exp（公告已出），該模型提升了訓練與推理效率。由此，DeepSeek 的 API 成本降低了 50% 以上，我們認為這有助於生成式 AI（Gen-AI）技術的更廣泛應用。隨後，國內的 ASIC 和 GPU 廠商（如寒武紀、華為、海光）宣佈已經完成了對新模型的適配。隨著從模型到半導體的國產 AI 解決方案不斷發展，我們預計中芯國際與華虹半導體將成為中國最主要、最受益的晶圓代工廠。我們將中芯國際的目標價上調至 117 港元 / 211 人民幣，華虹半導體的目標價上調至 117 港元，並維持兩者的“買入（Buy）”評級。

DeepSeek V3.2-Exp 發佈：API 成本下降 50%+。DeepSeek 於 9 月 29 日發佈了最新的 V3.2-Exp 模型，引入了 DSA（DeepSeek Sparse Attention）稀疏注意力機制，以提升長文字處理效率，從而降低訓練與推理成本。根據公司披露，DeepSeek 將 API 成本降低了 50%-75%：輸入成本為每百萬 tokens 0.2–2 元人民幣，輸出成本為每百萬 tokens 3 元人民幣。我們對這一類更高效 AI 模型的推出持積極態度，因為它們可以降低 AI 應用門檻，促進技術的更廣泛落地。儘管中芯國際與華虹的主要產能仍集中在成熟製程節點，而非先進 GPU/ASIC 節點，但我們預計，隨著 AI 相關需求的增長，兩家公司將在以下領域實現長期收益：資料中心相關的 PMIC 電源管理晶片；AI 裝置相關的 Bluetooth/WiFi、CIS 圖像感測器、射頻（RF）、MCU 微控製器等。

加強本土 AI 生態鏈協同。伴隨 DeepSeek 新模型的發佈，國內晶片廠商（包括寒武紀、華為昇騰、海光 DCU）紛紛宣佈已完成對 DeepSeek V3.2-Exp 的適配。這種晶片供應商與模型開發方的協作將加快技術閉環的迭代，確保晶片性能得到最大化利用。中國的 AI 伺服器廠商也在努力開發更高效的網路互連能力，以利用更多晶片參與 AI 訓練，從而緩解單晶片算力受限的問題。近期，華為（Atlas）和阿里巴巴（盤古/潘九 Panjiu）已展示各自的 SuperPod 超級計算節點技術。總體而言，國內 AI 供應鏈的積極進展正在推動中國半導體產業的長期需求增長，中芯國際與華虹半導體作為中國領先的晶圓代工企業，將在這一趨勢中持續受益。

產能穩步擴張並伴隨技術遷移。中芯國際（SMIC）和華虹半導體（Hua Hong）都在持續推進產能擴張計畫。中芯國際的 7nm 與 14nm 產線正在擴大，而華虹則宣佈其下一座晶圓廠將遷移至 28nm 製程，並在未來有望進一步升級至更先進的工藝節點。持續的資本投入將使中芯國際和華虹能夠滿足由 AI 驅動的不斷增長的市場需求，並適應新技術的要求。

華虹盈利預測調整：我們基本維持 2025 年至 2027 年的盈利預測不變，但將 2028 年和 2029 年的淨利潤分別上調 0.8% 和 1.8%，原因是對收入與毛利率前景更為樂觀。我們將 2028 年和 2029 年的收入分別上調 0.1% 和 0.3%，主要反映 28nm 製程產品在 AI 裝置需求增長下的更高貢獻。由於 28nm 技術佔比上升，毛利率（GMs）略微上調 0.1 和 0.2 個百分點。在營運費用率基本保持不變的情況下，我們將 2028 年和 2029 年的營業利潤分別上調 1.4% 和 2.5%。

估值——華虹半導體：我們繼續採用折現市盈率（P/E）估值法。12 個月目標價仍基於 2028 年預期市盈率（P/E）目標倍數，並折現至 2026 年。目標倍數源自同行企業 2025 年預期交易市盈率與 2025–2026 年平均每股收益（EPS）同比增長率之間的相關性（參見圖表 2）。根據這一相關性回歸，我們得出華虹 2028 年目標 P/E 為 68.8 倍（此前為 51.5 倍），對應我們基本不變的 2028–2029 年平均 EPS 同比增長率 32%（此前為 31%）。目標倍數提升，主要反映了中國半導體公司持續的估值重估趨勢。結合更新後的盈利預測與估值倍數，我們將華虹的目標價上調 34% 至 11.70 港元，基於 68.8 倍 2028E P/E 並採用 13.1% 股權成本（COE） 作為折現率。維持“買入（Buy）”評級。

中芯盈利預測調整：我們基本維持 2025–2027 年的盈利預測不變，但將 2028 年和 2029 年的每股收益（EPS）分別上調 0.3% 和 0.5%，原因在於收入與毛利率（GM）預期提高。我們將 2028–2029 年的收入分別上調 0.1% 和 0.1%，主要反映 14nm 製程產品在 AI 裝置需求上升背景下的貢獻提升。由於 14nm 技術佔比提高，2029 年的毛利率略微上調 0.1 個百分點。在營運費用率保持不變的前提下，我們將 2028 年和 2029 年的營業利潤分別上調 0.4% 和 0.5%。

估值——中芯（H 股）：我們將 12 個月目標價由此前的 95 港元上調至 117 港元，反映更新後的每股收益（EPS）預期與估值倍數。我們繼續採用折現市盈率（P/E）估值法。新的目標價基於 2028 年預期市盈率（P/E）62.9 倍（此前為 51.1 倍），並以 15.0% 的股權成本（COE）折現至 2026 年預期水平。我們採用的 62.9 倍目標 P/E 是根據同行企業的盈利增速與交易市盈率之間的關係計算得出（方法保持不變，參見圖表 9），並更新了模型以反映中國半導體類股的持續估值重估趨勢。

估值——中芯（A 股）：我們繼續基於 A/H 估值溢價 196% 來確定 A 股目標價（方法保持不變，參見圖表 12）。這一估值溢價取自自 2024 年 1 月以來中芯國際的平均 A/H 溢價水平，而此前採用的 238% 溢價 基於“平均 +1 倍標準差”的 A/H 溢價估算。我們認為，採用平均 A/H 溢價更能反映當前 A 股與 H 股估值水平之間的收斂趨勢。結合新的盈利預測與估值倍數，我們將 12 個月目標價上調至 人民幣 211 元（此前為 208 元）。 (第四維的夢想)