重估「中概 AI」：解構阿里、百度、京東的全球化與資本再定價

市場對中概科技龍頭的認知正來到一個關鍵的拐點。

隨著阿里巴巴宣佈將 3800 億元的 AI/雲投入「繼續加碼」，百度 AI 雲業務在宏觀承壓下實現 27% 的同比高增長，以及京東將 AI 戰略全面聚焦於產業應用的降本增效，一個明確的共識已經形成：

單純的「大模型發佈」敘事已趨近尾聲，而資本開支（CapEx）、商業化落地（Monetization）以及全球化擴張（Globalization）已成為決定未來估值天花板的核心變數。

本篇 MSX 研究院也將引入獨家的「四齒輪」 AI 飛輪分析框架，從模型、算力、應用、全球化四個維度，系統性拆解阿里巴巴（BABA）、百度（BIDU）與京東（JD）的戰略路徑、關鍵驗證指標與估值情景。

我們將回答投資者最關心的問題：在這場從模型走向市場的長跑中，誰的戰略路徑更清晰？誰的財務資料更能支撐其估值邏輯？以及，未來那些催化劑和風險點值得高度關注？

一、核心框架：驅動增長的「四齒輪」AI 飛輪

過去兩年，市場關注點集中在大模型的發佈與迭代，但最新一季財報與技術大會顯示，阿里、百度、京東已經從「模型故事」進入「模型+算力+應用+全球化」的飛輪階段。

因此我們提出一個「四齒輪」模型來分析這場競賽，這四個齒輪環環相扣，共同驅動公司的增長飛輪。

1.齒輪一：基礎模型 - 飛輪的引擎

這是 AI 能力的核心，決定了效率和天花板。

• 阿里巴巴： 發佈兆參數的 Qwen3-Max，主打程式碼與 Agent 能力，同時用多模態的 Qwen3-Omni 覆蓋車載、穿戴裝置等新興場景；
• 百度： ERNIE X1.1 在推理、事實性和工具使用上全面升級，號稱對標世界頂級模型，並依託 PaddlePaddle 深度學習框架建構生態護城河；
• 京東： 將旗下「言犀」全面升級為 JoyAI，覆蓋 30 億至 7500 億參數的全尺寸、多模態模型，並宣稱推理效率提升 30%、訓練成本降低 70%，定位清晰，即為產業而生；

2.齒輪二：算力與雲 - 飛輪的基座

沒有強大的算力基座，再強的模型也只是空中樓閣。

• 阿里：三年 3800 億元的 AI/雲投入計畫再「加碼」，並加速海外資料中心（DC）的擴張，一手抓技術，一手抓全球供給；
• 百度：AI 雲業務持續高增長，成為承接搜尋流量和企業級解決方案的堅實底座；
• 京東：發佈「智算—模型—平台—場景」的全端路線圖，強化其在零售、物流、工業領域的算力支撐；

3.齒輪三：行業應用 - 飛輪的加速器

這是將技術轉化為收入和利潤的關鍵一步，也是市場驗證的試金石。

• 阿里：依託阿里雲，建構 IaaS+PaaS 生態，通過強大的程式碼生成、Agent 和長上下文推理能力，吸引企業付費呼叫，拉動雲收入；
• 百度：「AI 搜尋 + AI 雲」雙輪驅動，ToC 端通過模型免費策略擴大入口和日活，再反哺 ToB 端的雲與應用轉化；
• 京東：場景為王。在零售行銷、物流「超腦 2.0」、工業供應鏈等領域全面落地，目標明確——降本增效，最佳化單位經濟模型；

4.齒輪四：全球化 - 飛輪的破局點

出海，正在為它們的 AI 故事提供更廣闊的想像空間。

• 阿里云：明確的全球多地新節點路線圖，旨在提升海外收入佔比和資料中心的資產利用率；
• 百度 Robotaxi：在國內 16 城累計完成超 1400 萬次無人化載客後，正在探索“城市級正毛利”的閉環模式，為未來技術出海奠定基礎；
• 京東物流：跨境供應鏈為 JoyAI 提供了最佳的海外應用場景，通過 AI 提升全球履約效率和穩定性，是其產業化能力的直接展示；

二、誰的飛輪轉得更快？

1.阿里巴巴：從「AI-First」到「Global Cloud Flywheel」

阿里巴巴的核心邏輯是通過巨額資本開支（3800 億+）建設全球資料中心，再以領先的 Qwen3 模型吸引全球企業上雲，驅動雲收入和自由現金流的第二增長曲線。

驗證指標則是關注雲業務同比增速、海外 DC 的上櫃率和利用率，以及 Qwen 模型的付費轉化資料。

估值展望：若阿里雲能維持 20-30% 的增長，且海外商業化順利兌現，其雲業務分部的估值有望迎來 4-5 倍 PS 的再定價。

2.百度：AI 搜尋 + AI 雲現金流重塑，Robotaxi 為期權

百度的核心邏輯是用高增長的 AI 雲業務（Q2 同比增長 27%）避險傳統廣告業務的波動，同時 AI 搜尋負責穩住流量基本盤，Apollo Go Robotaxi 則是那張決定未來高度的「期權牌」。

驗證指標需緊盯 AI 雲收入能否連續保持 25-30% 以上增長，AI 搜尋的商業轉化率以及 Robotaxi 能否在 2-3 個城市率先實現正毛利閉環。

估值展望：一旦多個增長因子同時觸發，市場將給予其顯著的溢價重估。

3.京東：JoyAI 驅動的產業級工程落地

京東的核心邏輯是路徑最為務實，不追求通用模型的「星辰大海」，而是聚焦於產業，通過 JoyAI 賦能零售、物流、工業，將技術優勢轉化為實實在在的效率提升和成本下降。

驗證指標需重點觀察 JoyAI 的商業化訂單、倉內揀選效率（UPH）、單單履約成本，以及其工業模型在不同行業的規模化複製速度。

估值展望：其價值在於「產業 AI 平台」的稀缺性，關鍵在於單位經濟模型能否持續最佳化，以及能否成功規模化複製。

三、投資展望：估值情景、關鍵催化劑與風險分析

基於前文的「四齒輪」AI 飛輪框架，我們對阿里巴巴、百度和京東的未來表現提出三種估值情景，並明確了投資者在未來數個季度中，需要密切追蹤的關鍵指標、潛在催化劑與核心風險。

1.阿里巴巴：全球雲業務的再定價之路

阿里巴巴的估值重塑主要圍繞其雲業務的獨立價值發現（基於 SOTP，即分部估值法），其強大的 Qwen3-Max 模型、3800 億元的持續投入承諾以及清晰的海外資料中心（DC）路線圖，是這一邏輯的核心支撐。

• 基礎情景：我們預測，若阿里雲業務能維持約 25% 的年同比增長，海外 DC 利用率爬坡至 50-60%，且 Qwen 模型的商業化溫和推進，市場有望給予雲業務 4 倍市銷率（PS）的估值，從而帶動集團整體目標市值上修 10-15%；
• 樂觀情景：當出現預算加碼、成功簽約海外大型企業客戶、或 Agent 應用的普及顯著提升單個客戶價值（ARPU）等積極訊號時，雲業務的估值可能提升至 5 倍 PS，屆時集團市值有望獲得 20-30% 的向上重估空間；
• 悲觀情景：風險在於，若全球 GPU/能源供給受限、海外市場的合規審查放緩、或商業化處理程序不及預期，雲業務的估值可能回落至 3 倍 PS；

投資者應重點關注兩大催化劑——海外資料中心的上電/上櫃里程碑和 Qwen 模型企業級大單的簽約公告。

季度驗證指標則包括：雲業務的同比增速（Cloud YoY）、海外 DC 的利用率（包括 GPU 上櫃率與 QPS），以及 Qwen 模型的付費企業滲透率與呼叫量。

2.百度：AI 商業化與自動駕駛的期權價值

百度的估值由「核心業務+期權」構成，其估值彈性取決於 AI 雲能否持續高速增長以避險廣告業務的疲軟，以及自動駕駛業務（Apollo Go）能否成功商業化，ERNIE X1.1 模型的迭代與龐大的營運資料是其基本盤。

• 基礎情景：廣告業務維持低速增長，但 AI 雲業務能保持 25-30% 的穩健增長，AI 搜尋的變現漸進式推進，在此情景下，自動駕駛（Robotaxi）業務主要被視為一項長期期權；
• 樂觀情景：估值向上突破的關鍵在於多個催化劑同時發生，即 AI 搜尋的商業轉化率顯著提升，AI 雲業務維持強勁擴張勢頭，並且 Robotaxi 在 2-3 個核心城市率先達成正毛利閉環；
• 悲觀情景：若廣告業務的拖累持續，AI 雲增速放緩，同時 Robotaxi 的商業化處理程序受阻，公司將面臨較大的估值壓力；

近期催化劑包括 AI 搜尋商業化 KPI 的公佈、AI 雲季度增速連續保持 25% 以上，以及 Robotaxi 獲得新城市的「無人化商業營運牌照」。

季度驗證指標應聚焦於 AI 雲收入與非廣告業務佔比、AI 搜尋的日活/轉化率，以及 Robotaxi 的付費率、單車日單量與無安全員覆蓋里程。

3.京東：產業 AI 驅動的現金流與效率革命

京東的 AI 故事並非一個高舉高打的平台敘事，而是一個深耕產業、以技術改造現金流與利潤表的工程故事，其 WAIC 2025 發佈的 JoyAI 及物流、工業落地進展是核心看點。

• 基礎情景：AIGC 在零售和行銷場景的提效作用在財報中顯性化，物流「超腦2.0」在雙 11 等峰值季穩定釋放價值，工業模型成功在 1-2 個標竿行業複製。這將直接表現為費用率的改善和經營現金流的修復；
• 樂觀情景：當 JoyAI 成功簽約外部大型企業客戶、倉網的降本效應在多地規模化複製、且工業模型實現跨行業快速推廣時，市場將開始給予京東「產業 AI 平台」的估值溢價；
• 悲觀情景：主要風險在於應用場景過於碎片化，導致規模化複製速度緩慢，單位經濟模型的驗證周期被拉長，同時前期的智算投入持續壓制當期利潤；

催化劑包括 JoyAI 750B 模型在標竿項目或公開基準測試中的出色表現、「超腦 2.0」在「雙 11/黑五」等大促後的穩定性與效率復盤報告，以及 Joy Industrial 模型出現標竿性的跨行業複製案例。

季度驗證指標應緊盯商家側 AIGC 工具的滲透率、倉內單位時間處理訂單數（UPH）與單均履約成本，以及工業客戶的復購率。

綜合來看，投資者在關注上述機會的同時，也必須警惕可能導致投資邏輯失效的共同風險（即退出條件）：

• 要素與供應鏈風險：全球範圍內的 GPU、電力、冷卻等核心資源緊張，可能直接導致資料中心建設計畫推遲或利用率停滯，對重資產投入的阿里和百度影響尤為直接；
• 宏觀與監管風險：宏觀經濟復甦不及預期將持續壓制廣告市場，對百度的利潤質量構成挑戰，同時任何未預期的監管政策變化都可能對行業整體構成影響。
• 地緣政治與執行風險：海外市場的合規與地緣政治因素，可能對阿里巴巴的全球化戰略節奏構成衝擊，而對於京東，產業 AI 的投資回報周期（ROI）驗證若顯著滯後於市場預期，將削弱其估值溢價的吸引力。 (麥Town投研)