•
都看到了Cantor 上調nv 到了300美金，但報告裡面傳達出老黃在路演中的觀點，更值得品讀。說實話比老黃那些畫大餅keynote演講，還是小會路演說的透徹：
過去一周，我們在紐約市組織了輝達管理層與投資者的會面，參會人員包括輝達首席執行官（CEO）黃仁勳（Jensen Huang）、首席財務官（CFO）科萊特・克雷斯（Colette Kress）、投資者關係負責人利谷敏也（Toshiya Hari）及其他高管。整體來看，與一年前相比，產業格局已發生巨大變化，發展速度呈指數級提升。在我們看來，黃仁勳對產業前景持樂觀態度，且理由充分。目前，數億美元規模的人工智慧基礎設施建設仍處於初期階段—— 僅超大規模科技公司（Hyperscalers）未來數年的需求就已明確達到數千億美元，更不用說“新雲廠商（Neo-Clouds）”、企業級應用、實體人工智慧（Physical AI）等其他驅動因素。因此，這並非泡沫，我們仍處於這一投資周期的初期階段
這次紐約之行的一大重點，是輝達與OpenAI 的全新合作－ 雙方計畫協助OpenAI 成為自主託管的超大規模科技公司。這項合作的核心願景是消除伺服器原始設計製造商（ODM）和雲端服務供應商（CSP）的利潤疊加，使輝達產品與專用積體電路（ASIC）的成本差距平均縮小至僅15%。這對雙方而言是真正的雙贏，同時可能給ASIC 市場帶來進一步壓力。
輝達仍在以每年為周期推進“極致協同設計（Extreme Co-Design）”，通過涵蓋CUDA-X 的全端解決方案，實現整個人工智慧基礎設施的最佳化（客戶並非只想買晶片，而是希望大規模部署人工智慧）。簡而言之，黃仁勳及其團隊一如既往地專注且極具競爭力，一心追求成功（用黃仁勳的話說，就是「把事辦成（Getting S*** Done）」）。我們認為，從長遠來看，輝達至少將佔據75% 的人工智慧加速器市場份額，這一局面無可撼動。
經過三天的會面，我們對2030 年前人工智慧基礎設施的成長前景，以及輝達在該領域的市場份額信心大幅提升。我們依然認為，2026 日歷年（CY26）輝達每股盈餘（EPS）達到8 美元具有很強的可行性（市場共識預期為6.26 美元），2027 日歷年（CY27）每股盈餘有望達到11 美元（市場共識預期為7.36 美元）。考慮到市場對遠期獲利的共識預期可能仍存在50% 的低估，輝達仍是我們的首選推薦標的，且上漲空間最大。
基於此，我們將目標股價從240 美元（對應2026 年預期每股收益8 美元，市盈率30 倍）上調至300 美元（對應2027 年預期每股收益11 美元，市盈率27 倍）—— 這意味著短期內輝達股價有超過60% 的上漲空間；隨著公司持續推進2030 日曆每股目標兆美元），其長期上漲空間將更為可觀。用“老闆”（此處指稱行業領導者視角）的話說：“夥計們，輝達過去是、現在依然是'生而奔跑'的強者……”
「長期思考（測試時擴展，test time scaling）」 與「一次性推理（one-shot reasoning）」 的需求差異，推動消費者對令牌的需求大幅上升，進而使單位令牌利潤不斷提高。目前，OpenAI 及其他平台的毛利率已達50%-70%，導致所有已部署的圖形處理器（GPU）均已售罄（儘管近期有關於甲骨文雲基礎設施（OCI）的相關新聞）。客戶正四處尋找可用的計算資源。
具體而言，過去12-16 周，行業出現了需求拐點—— 這很可能與“基於時間的推理需求激增” 及“多模態輸入（以長上下文視訊為主）” 相關。考慮到大型語言模型（LLM）實驗室的需求變化領先於金融市場，我們需注意：LLM 實驗室早於市場觀察到「測試時推理」 需求的增長，隨後多模態（如視訊）需求跟進。當被問及“下一步需求增長點是什麼” 時，黃仁勳表示：下一代模型應具備更強的思考和規劃能力，人工智慧將更多地模擬結果，實現“更長期的思考”，進而發展出“基於原則的思考”。在實體世界中，機器人技術也有望迎來類似ChatGPT 的爆發時刻。因此，令牌需求的增長或將呈現「長尾效應」。
目前正在擴大人工智慧部署的企業，均為規模龐大的超大規模科技公司（目前年支出達5000 億美元，且年增速30%-35%），其支出正從傳統計算轉向人工智慧加速計算。過去12 個月，推薦系統、搜尋引擎、社群媒體均已融入生成式人工智慧；使用者生成內容、廣告推薦等領域，也全部從傳統機器學習轉向生成式人工智慧。僅在「傳統計算向生成式人工智慧轉型」 這一領域，輝達就預計將產生2 兆美元的支出。
這並非泡沫，而是市場開始意識到「高品質人工智慧」 能帶來顯著的正投資回報率（ROI）。 Cursor、Lovable、Open Evidence 等平台推出的訂閱服務，正聚焦在特定領域開發應用，創造高利潤代幣—— 這是企業級人工智慧支出啟動的首個明確訊號。這也進一步解釋了為什麼所有企業都在爭相獲取令牌處理能力（更多細節詳見我們上周發佈的深度報告，連結見此處）。
未來十年，令牌生成需求預計將經歷多輪指數級成長。輝達管理層預計，「思考時間」 與使用者數量都將實現顯著增長，這一預期得到輝達「極致協同設計」（且每年持續推進）的支援。從魯賓（Rubin）、費曼（Feynman）系列產品，到未來十年的關鍵未知因素（X factors），輝達將在維持相同功耗的前提下，實現收入的多倍增長。這也是輝達認為「智慧市場規模長期有望達到數兆美元」 的核心原因。
迄今為止，所有技術都只是提升人類體驗的工具；而如今，軟體技術首次實現了對人類體驗的「增強」—— 具體而言，硬體已成為勞動力資源的一部分，而勞動力在全球GDP 中佔比極高。當前人工智慧既負責“思考”，也負責“執行”。全球GDP 約為110 兆美元，由此可見，到2030 年，人工智慧基礎設施市場規模預計將達到3-4 兆美元，僅佔當前全球GDP 的3%（若考慮到人工智慧提升生產率將推動GDP 進一步增長，未來這一佔比可能更低）。
目前，輝達與OpenAI 的合作夥伴（包括微軟Azure、甲骨文OCI、CoreWeave）已簽訂為期5 年的健康訂單pipeline。雙方「新合作」 的獨特之處在於：協助OpenAI 成為自主託管的超大規模科技公司。這項合作的願景是消除伺服器ODM 和CSP 的利潤疊加，使輝達產品與ASIC 的成本差距平均縮小至15%—— 對雙方而言是真正的雙贏，且輝達還獲得了投資OpenAI 的選擇權，這是額外利多。
總體而言，人工智慧市場規模足夠大，足以容納多家企業共存並實現盈利。但輝達強調，儘管AMD 與OpenAI 的合作意義重大，OpenAI 仍需籌集50-600 億美元的資本支出資金以支援該協議。因此，在我們看來，這項合作的確定性可能低於當前市場預期，2026 年下半年（2H26）的產能爬坡時間也存在極大不確定性（且AMD 的MI450 晶片尚未完成tape out，即流片）。
輝達管理階層認為，「銷售」 與「租賃」 對公司而言經濟效益相近，但租賃業務預計僅佔整體業務的一小部分。此外，管理層預期，輝達GPU 業務的大部分收入將來自現金充裕的企業。 （從這個角度來看，當前市場與2000 年的網路泡沫完全不可比擬－ 市場動態已發生根本性變化。）
輝達更傾向於成為「推動人工智慧普及的平台型企業」（即成為20 家企業的供應商，而非僅服務1 家企業，這樣更具優勢）。因此，CUDA-X 仍是輝達的核心「財富」— 該平台採用「相容並擴展（embrace and extend）」 戰略，涵蓋360 多個不同的函數庫。會面中重點提及的垂直細分領域包括光刻（Lithography）和電子設計自動化（EDA）。
從更宏觀的視角來看，輝達是唯一與所有人工智慧企業合作的人工智慧公司，也是唯一一家與所有人工智慧基礎設施企業合作的人工智慧基礎設施公司。我們認為，這構成了輝達可持續的競爭護城河。
目前，輝達的核心策略是「將計算任務分散到不同處理器以實現最佳化」。例如，「預填充（prefill）」 任務可在一個處理器上最佳化運行，而令牌產生任務可在另一個處理器上完成— 兩者工作負載不同。 Dynamo 軟體棧為此提供瞭解方案，確保所有CUDA 軟體相容（實測顯示輸出效率可提升一倍）。因此，輝達的產品策略是「分散化但一體化」。
未來方向是什麼？核心建構模組是機架，可透過組合搭配滿足超大規模服務需求。這一戰略將得到不斷擴展的硬體支援，包括魯賓系列的7 晶片解決方案。
Blackwell Ultra 晶片進展順利，目前已進入大規模量產階段，供應鏈方面無任何擔憂。魯賓（Rubin）系列晶片將採用相同框架，先前轉型過程中雖面臨供應鏈調整的挑戰，但目前已全部解決。此外，值得注意的是，Vera Rubin 晶片也已完成流片，且訂單積壓量正以極快速度增長。
“更便宜的晶片” 並非解決方案。為何輝達將其稱為「人工智慧工廠」？因為收入取決於“每瓦性能”，而不是單純的晶片價格。目前尚未出現「功耗限制」 問題，但如果未來面臨電力短缺，就需要思考「在功耗受限環境下GPU 的使用壽命」（例如，是否需要更換裝置以實現最佳化）。
目前，輝達的首要目標是「提供全球最佳的每瓦性能」。管理階層表示，輝達產品的每瓦效能是最接近競爭對手的3 倍—— 這也是我們認為輝達將繼續主導人工智慧運算市場的核心原因。
迄今為止，真正成功的ASIC 產品僅有Google的TPU（歷經6 代產品才實現這一目標）。輝達觀察到眾多ASIC 項目，但這並不代表這些項目能長期取得大量成功。輝達認為，依託技術領先優勢及「每年持續交付價值」 的高度警覺性（目前已推進至7 晶片解決方案），其平台是市場上經實踐驗證的明確領先技術。
管理階層透露，光是魯賓系列晶片的原型開發就投入了30 億美元，2025 日歷年（CY25）的研發總預算約為130 億美元。此外，管理層還提及「客戶自有工具（COT）」— 這是成功ASIC 企業的自然演進方向（亞馬遜Trainium 晶片目前正推進這一處理程序，關鍵問題在於Google何時/ 是否會跟進），最終可能對第三方供應商的ASIC 單位利潤構成壓力。
值得關注的是，輝達計畫將其序列器/ 解串器（SERDES）技術授權給核心硬體合作夥伴之一的聯發科（Mediatek）—— 聯發科既是人工智慧PC 和機器人領域的合作夥伴，也有望成為邊緣計算/ ASIC 領域的合作夥伴。長期來看，這項授權可能使ASIC 市場競爭更加激烈。
輝達在中國市場的份額曾達95%，目前已降至0%。若中美貿易談判能重新開放中國市場，對輝達無疑是重大利多，但目前尚無相關進展，輝達建議投資人在模型中仍以「中國資料中心GPU 市場份額為0%」 進行計算。
此外，輝達認為，需在中國境外建構開源生態系統，以便更好地與中國競爭。為此，輝達已對Mistral、Perplexity 等企業進行了大筆投資，並積極提供支援。
我們的觀點是：華盛頓的「對華強硬派」 在這一問題上仍存在認知偏差—— 美國應推動中國及其全球合作夥伴採用輝達平台，而非華為平台。中國肯定會在人工智慧領域加大投資，且擁有「不受限的電力供應」 這一優勢，無需依賴輝達等最新一代晶片。但中國絕不會放棄人工智慧投資，且全球約半數人工智慧工程師位於中國—— 若美國因此無法推動其產品在全球範圍內形成標準，本質上是犯下了重大錯誤。
我們將300 美元的目標股價，對應2027 日歷年（CY27）11 美元的上行每股盈餘預期，本益比為27 倍。 （大行投研）