近兩年「RWA（現實世界資產上鍊）」成為區塊鏈圈與金融界的熱詞：從國債、貨幣基金到綠色債券、碳信用，越來越多資產被寫成「可交易的鏈上憑證」。
然而，一個常被忽視的根本邏輯是：把資產的數據上鍊並不能自動產生流動性與結算能力——真正讓這些資產在鏈上可交易、可結算、被市場接受的，是一種可用作鏈上清算的「錢」——也就是穩定幣。
在技術可行性的表象之下，決定RWA 成敗的不是“是否能上鏈”，而是能否建立起穩定幣結算、可信評估與嚴格託管的完整基礎設施。
本文從這個核心出發，解構RWA 的三大命題：為什麼必須依賴穩定幣？評估與託管的具體風險點是什麼？以及在中國語境下，跨境資產與資金流動會帶來那些現實挑戰與路徑選擇。
當我們說「把資產上鍊」時，通常指的是把某項現實資產的權利、收益權或債權，通過法律安排和技術手段，對應為鏈上的代幣或記錄。
技術語境裡的「上鍊」解決了「可程式設計性」、「可分割性」和「可追溯性」問題，但它並不自動解決兩個關鍵問題：
- 清算結算的貨幣是誰？鏈上代幣若要在買賣雙方之間轉移價值，需要一個通用的結算媒介（即「錢」）。在傳統證券市場，結算以法定貨幣或中央銀行準備金為基礎；在鏈上世界，最現實、可操作的結算媒介是「穩定幣」（或未來的CBDC）。
沒有穩定幣，鏈上代幣只是記錄轉移——但並不能實現價值即時轉移與跨平台互認。 - 鏈上憑證與線下權利的可執行性上鍊記錄能證明“誰在鏈上持有代幣”，卻不等同於“誰在法律上擁有底層資產的可執行權利”。資產權屬、抵押優先權、破產隔離等法律問題仍需線下法律與託管機制來支撐。
因此，說「上鍊」是必要但不充分：真正可交易、流通並能承擔結算職能的RWA，必須和穩定幣—作為鏈上通用結算單元—共同運行，且有完整的評估、託管、法律隔離與合規路徑。
把穩定幣放在RWA 生態的核心位置，並非概念性的優雅，而是來自市場與結算邏輯的現實需求：
- 24/7、跨國即時清算的能力區塊鏈天生支援全天候（7×24）交易與結算；但「結算」必須以某種價值單位計價並完成交付。穩定幣能在鏈上充當這一單位，使資金結算幾乎即時完成，成本顯著低於傳統跨境支付路徑（多方研究與諮詢機構已指出：穩定幣可以顯著降低跨境支付成本並提升結算速度）。
- 減少摩擦與提高市場深度有了可靠的鏈上“錢”，RWA 的買賣、分層證券化（tranching）、做市和衍生品清算才能在鏈上高效運行——這正是把RWA 變成可交易資產、提升流動性的前提。
- 商業模式與收益閉環穩定幣發行方透過將儲備資產配置到高品質RWA（如國債、短期債券、合規的收益資產）獲得利差收入，從而形成「發行—儲備—收益—再投入」的可持續商業模式。
Tether、Circle 等大型發行方在利差業務上已體現出規模化收益能力（公司披露顯示穩定幣發行方能從儲備中獲得數十億美元等級的利息收入），這也是為什麼穩定幣成為RWA 生態不可或缺的資金層。
（註：監管和審計合規將決定這套模式是否健康、透明和可靠；以下會詳細討論。）
技術容易複製，法律／信任很難複製。
RWA 在鏈上真正可流通的關鍵，並不在於代幣標準有多漂亮，而是兩件事做得多好：
1）評估：鏈上價格必須有可信賴的鏈下基座
- 誰定價、如何定價、多久覆核？RWA 的估值通常依賴第三方評估、審計、合約現金流模型，以及定期的實物或合約履約核查。
例如，光電站、碳信用或不動產的收益波動受政策、運維、計量（metering）等因素影響；若估值周期過長或資訊揭露不充分，上鍊代幣的價格與實際價值會出現嚴重偏差，影響清算安全。
國際機構與產業實務都強調：高頻可驗證的資料（如IoT 上鍊的發電量）＋定期獨立審計，是保證估值公允的必要條件。（技術報告與業界白皮書對此有詳盡討論）。 - 估值決定風險分層與抵押比率在結構化產品中（如分層通證化），底層資產估值直接決定優先/劣後份額的安全邊際與槓桿度。錯誤或滯後的估值會放大系統性風險。
2）託管：誰持有底層資產與權利隔離？
- SPV 與法律隔離是標配：國際上普遍採用SPV（特殊目的載體）或信託結構，將底層資產的法律所有權或收益權分派給受託實體，從而在母公司破產時實現隔離。
鏈上代幣僅代表對SPV 中經濟權益的索取權；沒有法律隔離，鏈上持有人面臨線下法律主張不可執行的風險。行業報告與法律實務均把「法律層面的權利轉讓與託管」放在流程首位。 - 託管機構的資質與監管：對於大型RWA，合格的託管人（銀行託管、國際託管機構或持牌受託人）以及獨立審計與可追溯的存證流程，決定了投資者對「鏈上代幣代表的權利」是否有信心。隨著傳統金融機構進入這個領域（如部分銀行正在考慮為高品質資產提供託管服務），託管體係正逐步成熟。
總之，評估決定了「影子價格」能否避免，託管決定了鏈上權利能否在法理上實現。兩者缺一不可。
在中國大陸存在兩個層面的約束：一是資產權屬與監管合規，二是外匯與資本項下的跨國資金流動控制。
這使得「大陸主體把資產上鍊並在境外（例如香港）通過穩定幣結算」成為一個必須謹慎設計的跨法域工程。
- 監管態度差異與試點邊界香港近年來主動推進穩定幣、RWA 的監管框架（例如2025 年發布的穩定幣條例與加強的持牌平台指引），為跨境發行與託管提供了較為明確的法律路徑。
與此同時，內地監管對境外數字資產業務採取更謹慎的態度；2025 年也有媒體與監管通報顯示，監管層對部分機構在香港開展RWA 業務提出了「審慎」或暫停的建議，以防範風險外溢。
兩地監管態度的差異使得跨境規劃必須非常謹慎，並通常以「香港為中間通道、法律與資金安排預先溝通」為前提。 - 資金與資產的雙向流動受到約束即便底層資產（例如國內太陽能電站收益權）可以透過合約安排轉移給SPV（合規結構），對應的收益如果要以穩定幣或美元形式跨境結算，則牽涉到外匯登記、涉外支付審批與稅務處理。
近期SAFE 關於改善跨境投資與便利化的討論表明，中國正在逐步放寬某些跨境安排，但制度與合規門檻仍然存在（需要財務/外匯/稅務多部門配合）。
因此，RWA 跨國發行的可行性，往往取決於合規路徑的成熟度，而非技術本身。 - 香港的角色：橋樑而非替代對中國內地主體而言，香港常被設計為「法律與資金的中間層」——香港託管、香港發行並在合規穩定幣與合格投資者之間流通，可以在一定程度上緩解內地資本管制的直接摩擦。
但這一路徑並非沒有政治與合規風險：監管溝通、資訊揭露與業務邊界必須公開透明，否則可能觸及回流、套匯或規避監管的疑慮。港內法規（如SFC 的虛擬資產平台指引與HKMA 的穩定幣監管）對託管、合格投資者門檻等都有明確要求，發行方必須嚴格遵守。
以下為可操作性的要點，供項目方在設計RWA—穩定幣閉環時參考：
- 先行合規溝通：在計畫發起前，與境內外監管（如中國相關部門、香港監管機構）進行早期溝通，明確「資產權利轉移vs. 合約化收益轉讓」的可行路徑。
- 建立法律隔離（SPV）與第三方託管：優先採用國際通行的SPV + 第三方託管結構，託管機構應具備受監管資質與跨境結算能力。
- 明確估值與資訊揭露機制：制定清晰的估值方法、審計頻率與鏈下—鏈上對帳機制（採用獨立第三方估值與每日/周/季報揭露的組合）。
- 以合格投資者為起點：在市場與監管仍在演進階段，先以機構/合格投資者為目標市場，可降低合規複雜度與流動性風險。
- 選擇合規穩定幣與清算對手方：優先採用在目標司法轄區內有明確監管合規路徑（或已獲牌照/許可）的穩定幣作為結算單元，以降低法律風險。
回到根本－RWA 的目的是賦予資產新的流動與定價能力，但這一切的實現，依賴四個要素同時到位：穩定幣（結算層） + 可信估值（定價層） + 嚴格託管（法律與安全層） + 監管合規（制度層）。
科技可以讓資產“上鍊”，卻不能取代法理、審計與託管的現實工作；在中國與香港的跨境路徑中，這一點尤其明顯。
如果把RWA 視為“橋的一端”，那麼穩定幣與託管/評估機制就是“橋的另一端”和“橋墩”——只有橋墩穩固，橋才能承載真實而規模化的通行。未來誰能把這套體系搭建得既合規又高效，誰將在RWA 與鏈條上金融的賽道上佔據先機。 （雲上RWA）