宗馥莉辭職，恰恰宣告了“家族接班”範式的終結

【導讀】近日，宗馥莉辭去娃哈哈集團董事長等職務的消息引爆輿論，這場由非婚生家族成員點燃的豪門內鬥危機，不僅牽扯出宗慶後生前複雜的離岸信託與股權安排，更牽出了中國混合所有制企業轉型發展等重點議題：這家承載了國民記憶的民族企業未來將走向何方？中國企業已普遍到了代際交接時期，面對娃哈哈幾成空殼的現狀，又該如何傳承和創造中國的百年品牌？

改革開放以來，中國發展出了“國股民營”的企業模式，具體指公有資本持有企業相當比例的股份，但不干預具體經營，企業的營運權完全交由市場選拔的職業經理人。公有資金的目的僅僅限制在把“風險溢價”部分收歸公有並回到經濟循環，並不干涉企業內部經營和分配。

作者指出，許多企業的一代創始人仍在發揮重要作用，在這種情況下，他們希望自身作為管理層能掌控公司的一切，各種制度設計均有利於管理層控制公司。但隨著一代退出，二代未必會有管理公司的能力，他們的角色就會從管理者轉變為股份持有者。倘若企業的投資決策權集中於少數人，不僅容易滋生腐敗，一旦決策失誤，也難以糾正。理想的“國股民營”模式，則是國家以資管計畫的歷史表現來分配資金，將具體投資決策分散給相互競爭的市場機構。這樣，沒有單個決策者能左右全域，市場綜合評判對所有人而言都是一個只能被動接受的客觀變數，體現了此時此刻所有人博弈的一個綜合結果。

長期來看，實施“國股民營”則可以打破經濟增長的瓶頸。在經濟承壓的情況下，如何探索“國股民營”的發展之路顯然已超越了某個家族的利益得失，更關係著中國企業與中國經濟的走向。

“國股民營”如何破局需求不足

工業時代以來，需求不足一直是困擾經濟發展的問題。馬克思認為這是資本主義固有矛盾的結果，即生產社會化與生產資料私有化之間的矛盾。西方經濟學則將其視為經濟周期的一部分，特別是凱恩斯理論提出後，人們相信通過財政和貨幣政策的刺激，可以在經濟蕭條時進行逆向調節，促進經濟恢復和增長。

然而，日本自1990年以來的經歷，以及2008年全球金融危機後的情況表明，財政政策並未如預期那樣帶來稅收提升和赤字緩解，反而導致許多國家迅速積累了高額國債。日本國債已達到GDP的250%，而英美德法這些西方主要國家大致也在100%~150%之間。1999年歐盟通過的《穩定與增長公約》旨在將成員國公共債務維持在GDP的60%以下，但希臘債務還是達到了GDP的150%，並且爆發了主權債務危機。

財政政策對經濟的拉動效果顯著，但如果沒有財政恢復階段，債務將持續增長。問題的關鍵在於經濟為何沒有如凱恩斯學派預測的那樣，在恢復階段使債務下降。這僅僅是各國政府官員肆意妄為不斷擴展債務導致的嗎?

▍需求不足的內在原因

社會中，任何生產出來的東西必然在同時形成等量的商品和參與的人群的收入，二者如果沒有特殊情況一定是可以實現出清的。出現整體性需求不足，簡單來說就是有需求的人沒錢，有錢的人沒需求，出現了錯配。前者總是能花光自己的收入，因此不是造成需求不足的原因，即便通過轉移支付給他們錢，他們也只是收支相抵，並不會形成超越收入的需求。而後者花不掉的收入就必然代表著有一部分對應的商品無法實現出售。只要這個缺口仍然存在，同時社會上沒有其他主體借債去製造需求，社會上也仍然一定存在賣不掉的商品，其總價值就正好等於這些人花不掉的錢。社會中高收入人群正是這些有錢但沒需求的人群，這些人群通常消費比例較低，但在之前的年份，總能將剩下的收入用於投資，但某些情況使得投資也無法進行，才出現了總需求不足。

2023年後，中國逐漸出現需求不足的徵兆，直接表現就是投資的下滑。同時財政政策並沒有選擇西方的不顧國債盲目擴張道路，但這也導致了各行各業難以盈利，民間投資慾望下降，進而帶動總需求下降。部分學者將民間投資不活躍歸因於房地產、教培行業的政策調整，認為民營企業對政策風險的畏懼導致投資停滯。實際上，企業在生產經營中面臨各種風險，企業家的核心工作是判斷風險。如果某個行業大部分企業不投資，而市場需求仍然高，那麼敢於投資的企業家將獲得更高超額利潤。正如大航海時代，出海的船隻有極大可能性回不來，但只要能夠完成航程的，就將獲得極高收益，風險發生機率越高，能成功回來的船隻利潤越大。但2023年以來，大部分行業並未經歷整體性政策風險，如果按照這些學者的觀點，那些敢於投資並賭對政策沒有對他們打擊的企業家應該獲得更高的收益，但事實並非如此，大部分同時期的投資並沒有因為其他人少投而帶來更高的回報。

GDP裡面談到的投資，本質上來說就是將一項貨幣資產轉化為實物資產的過程。企業在做這個決定時，通常會參考現有實體資產的盈利情況，也就是當前社會資本的總收益與社會總實物資產價值的比率，可以稱之為實物資產回報率。從長期來看，中國社會資本總收益佔GDP的比例相對穩定，與中國自2001年以來每年約8%的經濟增長速度持平。然而，社會實物資產總量的增長速度卻達到了約12%，這使得實物資產的回報率從2001年的7%逐漸下降到了2023年的4.2%。這種下降趨勢表明，實物資產的盈利能力正在減弱。

值得注意的是，整體性實物資產回報率是多少，是個純粹的分配問題，並不取決於單個或整體企業自身的管理水平或技術能力。現在相比於500或1000年前，科學技術已經有了質的變化，生產力水平提升了幾百上千倍，但社會的資本回報率總是在一定範圍內波動。雖然對於單個企業來說，高水平的管理和先進的技術可以提高其自身資產的回報率，這代表的是這個企業在所有企業的利潤蛋糕裡面分配比例變大。但如果整個社會資本的分配沒有顯著增長，那麼所有企業提升自身生產率的作用將會相互抵消，並不會提升整體的資本回報率。和過去供給不足年代的經驗相反，那個時候社會無法提升GDP是因為生產不出來，因此提升生產力可以有效提升人民生活水平，而在需求不足階段，制約人民生活水平發展的，實際上已不是企業的生產效率了。

資本回報率的下降並不是只發生在中國，實際上，從1960年開始，西方國家也面臨著同樣的問題，特別是從1990年以來，這種趨勢變得更加明顯。簡單來說，就是當一個國家的資金總量增長速度超過了經濟增長的速度，而資金的利潤在經濟中所佔的比例沒有大的變化時，每個單位資金能帶來的回報就會減少。這並不是因為企業的效率變低了，而是因為資金總量增長得太快。

如果想要保持資本回報率不變，資金總量的增長就不能超過經濟的增長速度。換句話說，投資的增長有一個極限，這個極限就是社會能夠接受的最大投資量。如果超過了這個極限，資本回報率就會下降。假設除了企業外，沒有其他人或政府進行投資，社會的所有投資額度都由資本收益者來填充，而企業的利潤是由它擁有的資金量和資本回報率決定的，它能用於再投資的利潤則是由資金量和經濟增速決定的。二者相除可以得到資本可投資比例=經濟增速/資本回報率。對於大多數國家來說，這個比例大約是30%，而在美國，最富有的10%的人只會把大約40%的收入用於消費。這意味著，如果社會上的大部分資本收入都集中在這10%的人手中，他們就會把超出經濟消化能力的資金用於投資，從而導致資本回報率持續下降。這種現象的根本原因在於，資本回報率總是高於經濟的增速，以及富有人群的消費比例總是很低的。

在資本回報率仍然能夠下降的階段，這些富有人群雖然無法大量消費，但總是能夠大量投資的，所以他們的收入總是可以回歸經濟循環，因此問題不大。如果這種資本回報率的下降可以是無限的，那麼問題將不復存在。而如果某個階段資本回報率無法下降了，則意味著投資超過經濟增速這個事將會停止，此時這些人群的收入才會真的無法回到經濟循環。

企業是經濟活動中承擔風險的主體，任何風險必須伴隨著更高回報才能吸引投資者。因此，企業股權這樣的風險資產在均衡狀態下，其回報率必然高於低風險資產和社會的平均回報。這使得企業的資本回報率在中長期看一定高於借貸利率和經濟增速。《21世紀資本論》中，皮凱蒂收集了世界主要經濟體幾百年的資料，結果表明資本回報率平均高於經濟增長的數字是4%。

資本回報率由於包含了對風險的補償，因此它不會降到零，因為投資者需要足夠的激勵來抵消其承擔的風險。在資本回報率較高的時期，市場上的過量投資會導致整體資本回報率下降，儘管如此，企業仍能維持營運。然而，一旦資本回報率降至接近風險溢價的水平，進一步的投資將使得其他企業難以承擔風險、被迫退出市場。在這種情況下，任何新的投資都可能使得等量的現有企業被迫退出，形成行業內卷化現象。

當資本收益者面臨無法繼續投資的局面時，由於他們通常擁有較多的財富，但消費能力有限，這將導致他們的收入無法通過投資或消費重新注入經濟循環，從而造成市場需求的缺口。在沒有足夠的淨對外出口或政府赤字來補充這一缺口的情況下，企業可能不得不減產，勞動者的收入可能下降，商品銷售變得更加困難，進而可能導致經濟陷入螺旋式下降的困境。需要注意的是，並非所有經濟體都能通過對外出口實現順差，因為在全球陷入這一狀態的同時，所有國家都在試圖對外輸出產能。正是這種對外輸出產能的需求，造就了第一次世界大戰。同時，政府赤字的持續增長是否會引發其他問題，還需要時間來進一步觀察和檢驗。

這一問題在歷史上，不僅是中國王朝周期律的根源，也是兩次世界大戰的根源。在一個平穩運行的法治社會中，前期獲得更多資產的人是更適應這個體系的，他們在之後也是更容易獲得更快的財富增長的，馬太效應是一個難以避免的結果。隨著財富的集中，社會遲早會迎來富人的收入既無法消費，又由於之前的投資過多使得資本回報率過低因而也不值得再投資，陷入經濟無法循環的狀態。歷史上這種狀態下，必然迎來不同程度的非法治狀態的強力的對財富分佈的扭轉。這既可以是漢武帝式的中央政府的自救式的調節，也可能是最後自救失敗後社會進入混沌狀態通過暴力手段的調節。在現代社會，如果有其他路徑，應該儘可能避免陷入這種狀態。

▍西方經濟學和馬克思主義如何解釋資本主義危機

對於前文提到的資本主義危機，馬克思主義和西方經濟學有著不同的解讀。馬克思主義把社會分成了不同的階級，認為貧富差距是經濟危機的罪魁禍首。而其他學派則傾向於將所有人視為一個整體，有時忽略了階級之間的差異。正是這種差異，使得這兩個主流體系中，一個發現了問題，但受限於沒有好的定量工具來描述問題；另一個有成體系的數學工具，卻更多時候迴避這個問題的根源。

關於“勞動價值”和“剩餘價值”，馬克思主義認為企業的所有利潤都是從工人那裡剝削來的。但現在我們認識到，企業的利潤來源於其所承擔的風險溢價及正常的等同於社會發展速度的回報。前者必須讓企業進行再投資，才能維持正常的生產經營，而造成需求不足問題的只是後面風險溢價部分。為瞭解決資本主義經濟危機，我們需要調節的只是企業的“風險溢價”而不是所有的利潤。

在階級利益和經濟平衡方面，馬克思主義認為工人和資本家的利益是水火不容的。但工人既是生產者也是消費者，提升工資使得企業虧損後，企業必然會降低投資以使得資本回報率提升並回覆到之前的水平，最終穩定點也還是由和之前一樣的風險來決定，工人多獲得的工資將會完全轉移到商品價格中，使得工人在勞動這邊獲得的收益完全被作為消費者的損失所抵消，反而還會進一步造成商品缺乏國際競爭力。因此，要實現經濟的平衡，需要投資者和工人的共同努力，而不是單方面的鬥爭。

西方經濟學通過建立模型來研究市場的均衡，認為在完全競爭的市場中，資本和勞動的收益應該與其對生產的邊際貢獻相等。然而，現實中的壟斷和政府干預等因素導致了資本回報率的提高，會導致經濟危機。西方經濟學試圖通過減少政府干預和防止壟斷來解決，但“風險溢價”也同樣會使得利潤更高，而且是無法消除的，於是試圖通過簡單政策將平衡點移回邊際產出等於其收益的均衡點是無法做到的。這也註定了西方僅僅通過限制壟斷等方式無法避免現實中的經濟危機。

西方經濟學對於風險會導致和壟斷一樣的結果，雖然沒有深入探究，但他們提出的解決方法的方向是可取的。如果資本的收益能降低，那麼這部分收益就能被用來擴大再生產，從而避免需求不足的問題。要解決這個問題，理論上有兩個方法：一是消除企業經營中的不確定性，讓所有事情都能提前預測，這在現實中很難實現，因為市場經濟的本質就是充滿不確定性。二是通過稅收等方式，把資本的一部分收益轉給政府，然後政府再進行分配。但這樣做的話，隨著稅收的增加，資本的稅後資本回報率會下降，這將使得一些企業開始無法覆蓋風險而選擇減少投資，而隨著製造出來的商品變少，價格將再度回升，使得企業的稅後利潤率和之前大致相當，最終除了社會生產更少的商品外並不能使得資本收益變低。

面對資本主義經濟危機，馬克思主張公有制是解決這些問題的根本之道。西方經濟學通常將困境歸咎於壟斷，認為增加市場競爭是出路。但當問題的核心是風險溢價時，我們會發現，除了公有制，幾乎沒有其他解決方案。通過比較馬克思主義和西方經濟學，我們認識到公有制的角色是將風險溢價納入公共領域，然後通過政府的轉移支付重新注入經濟循環。馬克思設想的公有制目標——比如在勞動收益和勞動邊際產出之間實現更公平的分配——實際上對於解決當前階段的困境並不關鍵，從宏觀角度來看甚至可能是效率低下的。公有企業應承擔的社會責任，可以在利潤歸公後，通過政府的公開市場採購以市場化方式實現。這樣，企業通過政府採購獲得的利潤最終會回流到勞動者和公有資本手中，完成經濟的良性循環。相比中國和蘇聯之前運行的社會主義模式，有兩個較大的地方需要調整。一是公有資金的目的僅僅應該限制在把“風險溢價”部分收歸公有並回到經濟循環。二是公有資金的管理者並不需要去幹涉企業內部經營和分配。

如果公有企業的目標僅僅是獲得資本收益，那麼國家資本對企業的要求就與私人資本相同——只關注利潤。這時，公有資金和私人資金在融資企業眼中沒有區別，公有資金可以在競爭市場上以合適的價格、作為不參與經營決策的小股東，分享不同所有制企業的經營利潤，實現“國股民營”。

▍“國股民營”可以化解困境

“國股民營”指的是，公有資本持有較大部分的企業股份，但企業的經營仍然交由在市場規則下選擇出來的職業經理人完成。公有資金通過在頂層注入一些大的資管機構，並且只根據資管機構經營得出的回報率作為依據配置資金。這些資金再由大的資管機構以做高自身回報率為目標，在市場上選擇更下層級的基金管理人，通過多層委託方式最終投資於上市或非上市公司股權。由於最終購買企業的公有資金由非常多的基金分散持有，每個基金都不具備除了用腳投票影響股價之外的方式影響被投公司。在一個類似於美國資本市場這樣高效資本市場存在的前提下，將能夠形成股價對於經營管理者的激勵和制約。實際上，美國私人投資資本市場中，沒有任何機構或個人持股超過10%的分散股權類上市公司的淨資產收益率（ROE），是高於有機構或個人持股超過10%股權的集中類上市公司的。股價作為中介反映了市場整體對企業的評估，而企業的經營目標就是讓整個市場的人都覺得企業走在正確的方向上。進行“國股民營”改造後，市場除了最頂層的資金來源部分之外，下面的各個層級和之前的狀態是一樣的，甚至基金經理及上市公司管理層，也無法知曉自己手裡面的資金往上回溯到頂端以後到底是公有還是私有，因此整體效率仍然是不變的。

實現“國股民營”需要一個高效的資本市場，滿足以下條件：企業經營者與所有者分離；投資決策者與資本所有者分離。以美國為例，上市公司中管理層持股超過10%的公司不足3%，個人投資者不到20%，其餘都是通過基金等委託代理關係投資的私人資本。這已經基本滿足了上述條件。在這樣的市場中，私人資本所有者購買資產管理計畫份額，這些計畫通過FOF（基金中的基金）等方式投資於上市公司或非上市公司。資產管理計畫憑藉選擇股票或基金的能力吸引投資者。企業通過改善經營狀況吸引機構投資者。最終，私人資本、機構投資者和企業形成了一個平衡的利益關係。在當今時代，資本提供者、投資決策者和企業經營管理者的角色已經分離，以2021年中國A股的資料為例，股東獲得的利潤高達5.3兆，而基金行業總薪酬和上市公司高管總薪酬分別僅為264億和486億。資本提供者獲得了絕大部分收益，而企業家精神代表的群體收益不到2%。在公有資本和私人資本都追求投資回報的情況下，公有資本由機構投資者管理，逐步取代私人資本，將企業的風險溢價轉移到更廣泛的社會群體中，這並不會損害自由市場的效率。

風險溢價的本質是投資者對風險的厭惡，因此風險資產如企業股權必須提供比無風險資產如國債更高的回報率以吸引投資者。長期來看，兩者的價差是穩定的。私人投資者在投資企業時，不可避免地受到公司狀況和經濟周期的影響，可能會虧損；單筆的公有資金投資也面臨同樣的問題。但如果公有資本的目標是收購大多數流通股權，將上市公司整體視為財務上的子公司，那麼其帶來的利潤佔GDP的比例將保持穩定。以2014年上市公司為例，這部分公司的利潤佔GDP的比例一直保持在4.4%左右。只要公有資本維持總倉位不變，估值的波動不會影響其收益。長期來看，估值水平的波動不會永久性地偏離，其最終收益將完全來自企業的利潤。因此，只要公有資金有適當的風險分散機制，就能在一個自由市場中實現風險資產的收益，而實際上感受到的風險幾乎為零。由於公有資金的存在，風險資產的收益可能會降低，私人資本將更傾向於持有無風險資產，最終形成居民大部分財富購買國債，政府通過發行國債持有風險資產，並利用國債和風險資產間的套利收益進行轉移支付的格局。

“國股民營”所購買的股份，主要來自上市公司小股東賣出的股份。當前，由於對風險的恐懼，民間資本已變得不願實體投資，也不願持有風險資產，導致各類資產估值屢創新低。與此同時，國債等低風險資產受到市場的青睞。在這種背景下，人民銀行推出了信貸支援資金入市，旨在通過發行債券逐步換取私人投資者手中的股權，從而支撐他們手中的資產。如果成功，這將避免資產價格進一步下跌，同時為公有資產帶來套利收益，實現雙贏。

改革開放以來，許多上市企業的一代創始人仍在發揮重要作用，在這種情況下，他們希望自身作為管理層能掌控公司的一切，各種制度設計均有利於管理層控制公司。但隨著一代退出，二代未必會有管理公司的能力，他們的角色就會從管理者轉變為股份持有者。制度設計如果需要保障二代們的利益，就必須限制管理層完全控制公司。長期看，二代們如果不能夠管理好企業，最終他們對企業的要求也就和中小股東是一致的了，這也是為何美國的證券市場會真正地保護投資者的緣由，因為他的大股東只是投資者。在這個角度上，隨著中國企業創業一代們逐漸老去，新的大股東、小股東、公有股東的利益是一致的，“國股民營”建立更健全的管理模式是有利於所有投資者的。

“國股民營”並不是簡單地模仿淡馬錫或合肥投資京東方等成功案例。在現行模式中，公有資本的投資決策往往集中在少數人手中，類似於公司內部的計畫式決策。這種決策方式難以橫向比較、評估其正確性，且容易滋生腐敗，一旦決策失誤，也難以糾正。與此相反，“國股民營”模式下，中央根據資管計畫的歷史表現來分配資金，甚至可以允許外資管理公司參與，通過資本市場實現資金的有效分配。每個獨立的投資決策者並不能產生決定性的影響，市場綜合評判對所有人而言都是一個只能被動接受的客觀變數，體現了此時此刻所有人博弈的一個綜合結果。

馬克思曾指出，社會主義是資本主義發展到一定階段的必然產物。如果按照“國股民營”的思路發展社會主義，隨著中國資本市場的成熟，這將成為一個自然演進的過程。短期內，公有資本的投資將風險資產轉化為無風險資產，通過合理分配收益，可以實現共贏。長期來看，實施“國股民營”可以打破經濟增長的瓶頸，促進經濟快速增長。如果中西部地區的人均GDP能夠達到一線城市的水平，那麼未來中國的經濟蛋糕將比現在大得多，每個群體都將從中受益。 (文化縱橫)