原“華為天才少年”、智元機器人聯合創始人彭志輝最新當選上緯新材（688585）董事長。11月25日晚，上緯新材公告，當日公司召開了2025 年第三次臨時股東會，通過累積投票制的方式選舉了彭志輝、田華、周斌、姜青松、鈕嘉為公司第四屆董事會非獨立董事。上緯新材同步公告，公司第四屆董事會第一次會議，全體董事一致同意選舉彭志輝擔任公司第四屆董事會董事長。彭志輝還將擔任公司戰略與可持續發展委員會的主任委員。資料顯示，彭志輝1992年出生，碩士研究生學歷，電子科技大學通訊與資訊系統專業，歷任OPPO上海研究院演算法工程師、華為技術有限公司主任工程師，現同時擔任上海智元新創技術有限公司（簡稱“智元機器人”）聯合創始人、總裁、CTO，其還是B站的“頂流”科技UP主，被粉絲稱作“稚暉君”“野生鋼鐵人”。2020年，彭志輝通過七輪面試，成功加入華為“天才少年”計畫，入職華為計算產品線昇騰部門，主要方向是AI邊緣異構計算領域。2022年底，彭志輝從華為離職，開啟創業之旅。2023年2月，彭志輝與原華為公司副總裁、計算產品線原總裁鄧泰華等聯合創立智元機器人，目前鄧泰華為智元機器人董事長、實際控制人。今年7月8日晚，上緯新材公告，智元機器人擬通過其與核心團隊共同出資設立的持股平台，以“協議轉讓+要約收購”組合方式獲取公司控制權。9月23日晚，上緯新材公告股東協議轉讓股份事宜已完成過戶登記手續，智元恆岳成為公司控股股東，鄧泰華成為實際控制人。值得一提的是，前述擬“入主”消息發佈後，上緯新材股價持續大漲。自7月8日前述消息公佈後至今，上緯新材曾連續收穫10個“20cm漲停”，股價從7.78元一路飆漲至最高132.1元。截至11月25日收盤，上緯新材股價為118.34元/股，總市值477億元。上緯新材是一家專注於研發、生產和銷售環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料以及新型複合材料的企業，其核心產品涵蓋乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂和風電葉片用灌注樹脂等。11月25日，上緯新材同步發佈風險提示公告稱，自2025年7月9日至2025年11月24日累計上漲1373.78%，短期漲幅顯著高於科創綜指、科創50及同行業等相關指數漲幅。上緯新材表示，公司於近期開展的具身智慧型手機器人業務處於產品開發階段，尚未實現量產及規模化銷售，相關業務尚未形成營收及利潤，預計不會對2025年度業績產生正向影響。公司與關聯方（智元機器人）各自獨立開展具身智慧型手機器人業務，應用場景不同，確保與關聯方不構成重大不利影響的實質同業競爭。公告顯示，上緯新材發函向收購人暨控股股東上海智元恆岳科技合夥企業（有限合夥）及實際控制人鄧泰華核實，截至目前，收購方智元恆岳及其一致行動人上海致遠新創科技裝置合夥企業（有限合夥）不存在在未來12個月內對上緯新材及其子公司的資產和業務進行出售、合併、與他人合資或合作的明確計畫，或上緯新材擬購買或置換資產的明確重組計畫。截至目前，未來36個月內，智元創新不存在通過上緯新材借殼上市的計畫或安排。 (e公司)

2025年5月17日，黃仁勳在台北，設宴款待AI供應鏈核心夥伴。鎂光燈下，圍坐他身旁的，皆是台積電董事長魏哲家這樣的產業巨擘。然而媒體的鏡頭，卻默契地對準了第三排一個陌生的身影:這是全場唯一來自大陸的企業家。那一夜，台灣科技圈都在追問：他，到底是誰？▲第三排最左邊，即勝宏科技創始人陳濤謎底數月後揭曉：原來他是勝宏科技董事長陳濤。輝達在大陸合作夥伴眾多，為何獨獨他拿到了這張頂級入場券？答案藏在一組冰冷的資料裡：輝達AI伺服器所需PCB，七成來自勝宏。PCB，即印刷電路板，被譽為電子產品之母，是連接晶片與所有元件的橋樑，更是AI時代的地基。“如果把電子產品比喻成人體，PCB就是人體的骨骼、經絡和血管。”沒有它，再強大的AI晶片也無法連接，電子世界會瞬間癱瘓，整個AI算力大廈也將無從談起。全球PCB廠商多如牛毛，勝宏憑什麼獨佔鰲頭？因為它手握獨門絕技。AI時代，大量算卡需要在極小面積內叢集，過去單層或少層板已經不夠用，必須靠20層甚至更多層HDI（高密度互連）板來完成互聯。這門技術，如同走鋼絲，不是誰都能做。而勝宏不但能做出來，還能在短時間快速放量，滿足輝達的爆發式需求，同時質量還穩定可靠。放眼全球，同時具備這三種能力的廠商，幾乎就找不到第二家。正因為如此，黃仁勳——這個AI時代最有權勢的男人，才會在一場重要私宴上，將陳濤邀為座上賓，並親切稱其為自己的：中國搭子。這不僅是榮譽，更是通往全球AI供應鏈核心的通行證。資本市場心領神會。過去一年，勝宏科技上演資本神話：2025年上半年營收90億元，淨利潤21億元，均實現翻倍增長。股價更如脫韁野馬，從40多塊最高漲到355元，漲幅超過750%，公司總市值突破2300億元。陳濤夫婦身價隨之飆升至700億元。一年前，這個數字僅是130億。外界對於這種造富速度歎為觀止。但這位甘肅隴南走出的退伍老兵，最該感謝的，或許是30年前那次命運的轉折。1995年的陳濤，還在新疆喀什市二輕局工作。對於一名退伍老兵，這在當時是一份令人羨慕的鐵飯碗。但一次廣東出差經歷，徹底改變了他的命運。在那裡，陳濤親眼見到了改革開放前沿陣地熱火朝天的景象。回到新疆，他內心再也無法平靜。最終，他毅然南下。在廣東惠州，他進入一家台資PCB廠工作，並主動申請成為一名銷售員，由此開啟了他的創業傳奇。初為銷售員的陳濤，很快展現出他作為一名軍人的幹練和果敢。他帶領三個業務員一起闖天下，在深圳和惠州兩地來回跑，不到兩個月便拉回200萬元的訂單。由於業績突出，他迅速被提拔為公司高管。但心氣頗高的陳濤，不甘久居人下。2003年，他縱身一躍，創辦勝華電子。彼時的中國PCB行業，外資盤踞高端，深南、滬電等本土企業瘋狂擴產。一個民營小廠想殺出血路，難如登天。更何況，陳濤當時還是個技術小白。“創業之初，最困難的就是技術。”他坦言。關鍵時刻，一股不服輸的勁頭支撐著他。為了鑽研技術，陳濤買來先進電路板，一層層拆解，抽絲剝繭。同時，自學理論知識，並請教行業專家。日復一日，這個門外漢，硬生生把自己逼成了專家。更難能可貴的是，雖然只是一名行業新人，但陳濤從一開始就立志高端。別人都說他瘋了：國內做高端多層板？沒戲！陳濤偏偏不信邪，他不但要做高端，還要做別人不敢做、不願做、做不好的事情。為此，他把利潤全砸進研發，帶著團隊在深圳、惠州反覆試驗埋孔、層壓、阻抗控制等高難度工藝。裝置壞了，線報廢了，也在所不惜。每一次送樣，都像一場豪賭。▲來源：羊城晚報陳濤之所以死磕高難度工藝，是因為他深諳行業底層邏輯：PCB行業屬於高端精密製造業，它既有傳統製造業的成本、規模屬性，也有高科技行業快速迭代的一面。這個行業隨晶片而變，必須不斷迭代，攀登技術高峰。為了加快迭代速度，跟上行業節奏，陳濤甚至在公司創辦早期的2006年，就做出一個重要決定：投資3.5億港幣，在惠州拿下400畝土地，打造第一座大型生產基地。在此基礎上，陳濤建立勝宏科技，正式進軍高端PCB市場。為了籌建設資金，他不惜質押了勝華所有股權。持續的投入，讓勝宏一度虧損。但正是這種孤注一擲，讓它的技術不斷飛躍，從低端通孔板到8層、16層、24層……為日後AI時代的一騎絕塵，埋下了伏筆。從2003年到2017年，陳濤和勝宏科技默默積累了十幾年技術。同一時期，競爭對手也沒閒著，深南、滬電都在向高端PCB板挺進。但陳濤更早嗅到了產業先機並果斷下注。2017年，全球PCB行業剛經歷兩年調整，多數企業在增產還是減產之間舉棋不定。陳濤卻逆勢而上，啟動史上最大擴產——斥資十幾億，新建高端產線，主攻新能源汽車和AI。有人質疑他瘋了：汽車電子認證至少兩年，AI訂單在那裡？這是燒錢玩命！陳濤不以為然：勝宏賭的不是客戶，是未來。2019年，他再下重註：正式成立HDI（高密度互連）事業部。當對手還在觀望，勝宏已全力押注AI未來。這是勝宏歷史上一次關鍵的戰略轉型。AI伺服器對PCB要求苛刻：它要能承受上千瓦的功率，支撐幾十層訊號層、供電層，還得抗高溫、防干擾、精度到微米級……普通廠商連圖紙都望而生畏。而勝宏，憑藉過去十幾年的技術死磕，以及提前兩三年對高密度多層板的押注，不斷突破6階24層乃至10階30層先進技術。於是，當輝達放眼全球，為關鍵產品尋找高端PCB供應商時，發現：只有勝宏等少數廠商能勝任。比技術領先更可怕的，是勝宏的量產交付能力。2024年，當AI伺服器需求大爆發，大部分廠商還在偵錯或認證階段，勝宏已經量產，穩定供貨。這背後，是陳濤雷厲風行的作風。業界流傳一句話：勝宏速度，陳濤節奏。據媒體報導，2017年大擴產，陳濤為搶時間，設計、樁基、鋼結構、機電同步，工地24小時輪班。他本人常在深夜12點，佩戴安全帽巡場，一旦發現有螺絲未擰緊等情況，立即開罰單並要求整改。如此，實現從土建完工到裝置搬入僅45天，比行業常規速度快一倍。這同時也是中國PCB行業第一家網際網路智慧工廠，極大提升了勝宏的效率、良率和量產交付能力。勝宏的厲害，在於不但能做出來，還能大規模量產，同時保證高品質、穩定交付。這一方面得益於智慧工廠實現了半導體級的自動化生產環境，更離不開陳濤近乎變態的軍事化管理。他親自抓品質，並定下質量紅線：寧可多花錢，絕不讓次品流出。在勝宏內部，考核邏輯不是產量第一，而是良率第一，其內部質量管控堪稱嚴苛。很多員工叫苦不迭，吐槽比軍訓還狠，但也正是這般嚴苛，讓勝宏通過輝達稽核，並創下98.5%的超高良率，領先全球。在業界，能做到6階24層的並非勝宏一家。但能把產品做出來，同時還能大規模量產交付，並保證質量、良率和交付穩定性的，鳳毛麟角。從這個意義上講，除了勝宏，輝達幾乎找不到更好的替代供應商。正因為如此，在那場重要的台北晚宴上，陳濤才能站在黃仁勳身邊，與眾多產業大佬一起縱論AI天下。媒體對陳濤的關注，並不僅僅侷限在他的真實身份上。那場晚宴之後，他們詳細梳理了陳濤過往的創業經歷，並感嘆：30年前，台灣才是PCB行業的引領者。而今，隨著勝宏科技等企業的崛起，大陸正取而代之。在總結勝宏的成功經驗時，他們用了兩個詞：技術賭注和軍事化管理。有人甚至將陳濤比作“PCB界的任正非”，除了相似的管理風格和技術賭注，更因為兩人都曾當過兵。陳濤自己，對於當年的部隊生涯，也給予高度評價，他曾感慨：是部隊磨煉了我的意志、開闊了我的胸懷，讓我敢於去闖關。這並非虛言。回望陳濤過去幾十年，敢闖、敢打硬仗是他身上最鮮明的特徵之一。當年，他單槍匹馬闖惠州，進入一家台資廠。公司原本打算讓他搞行政，陳濤卻主動請纓到一線當銷售。據媒體披露，1998年亞洲金融危機，工廠被迫裁員三分之一。他不顧風險，逆流而上，去日本客戶產線跟線。風暴過後，他成了廠裡唯一能用日語寫製程報告的人。2006年創辦勝宏科技時，陳濤在強敵環伺、一窮二白的情況下，就敢於押上所有身家，死磕高難度工藝。憑藉這些積累，十年後，又再次豪賭AI賽道。很多人說，這得益於陳濤超前的戰略眼光。這一點固然不假，但2017年前後，同樣看好AI趨勢的並不止陳濤一人，甚至很多同行也躍躍欲試。但他們大多不見兔子不撒鷹，而陳濤在產業尚未完全落地，就敢於豪賭，並且說幹就幹，展現出極強的執行力。不僅如此，他還把軍人的紀律精神直接搬到公司管理上，反覆強調：軍人開拔時沒開拔是要槍斃的，企業決定了的要執行，錯了再糾錯。這條勝宏鐵律，在2017年大擴產中，被展現得淋漓盡致。陳濤對自己的要求，更是嚴苛，這個濃眉大眼、英俊挺拔的西北漢子，日常生活中始終保持著高度自律：每天工作到再晚都要回家，晚上睡得再晚早上都要跑步一個小時，中午雷打不動的拉伸運動半小時。那怕再苦再累，也要保持精力充沛、儀表端正。這種高度的自律，以及極強的執行力，是過去二十年，陳濤和勝宏科技不斷克服困難，一步一步走向巔峰的法寶。2015年，勝宏登陸創業板當天，股價大漲，陳濤身價暴漲。有機構好奇，問他成功的秘訣，陳濤脫口而出道：“當兵的執行力，就是令行禁止，說幹就幹。”上個世紀90年代，17歲的陳濤在新疆茫茫戈壁灘上，練就了鐵打的骨骼、雷厲風行的軍人精神。這種精神一直支撐著他勇往前行。那怕今天，勝宏已成為輝達核心供應商，站在時代的風口浪尖上，陳濤依舊不敢有絲毫鬆懈。技術一日千里，稍有鬆懈，便可能被時代拋棄。從這個意義上講，屬於AI的戰場才剛剛開始。而53歲的陳濤，依然戰鬥在最前線。 (功夫財經)

彭博消息，上一次美國幾家大型銀行的CEO同時兼任董事長，還是在賈伯斯剛剛推出第一款iPhone的時候。上周，花旗集團CEO Jane Fraser兼任董事長，這是現代美國金融格局中首次出現所有大型銀行的CEO同時擔任董事長的情況。上一次花旗集團由同一個人同時擔任CEO和董事長是在2007年，當時的銀行業巨頭包括貝爾斯登、雷曼兄弟、美林和華盛頓互惠銀行，但之後發生的全球金融危機重塑了整個行業。三個月前，富國銀行CEO Charles Scharf剛剛被推舉為富國銀行董事長。摩根大通的James Dimon，出生於1956年3月13日，於2005年12月31日出任CEO，於2006年12月31日被任命為董事長，前後12個月；美國銀行的Brian Moynihan，出生於1959年10月9日，於2010年1月1日出任CEO，於2014年10月1日被任命為董事長，前後57個月；高盛集團的David Solomon，出生於1962年1月17日，於2018年10月1日出任CEO，於2019年1月1日出任董事長，前後3個月；富國銀行的Charles Scharf，出生於1965年4月24日，於2019年10月21日出任CEO，於2025年7月31日被選為董事長，前後約70個月；花旗銀行的Jane Fraser，出生於1967年7月13日，於2021年3月1日出任CEO，於2025年10月22日出任董事長，前後約56個月；摩根士丹利的Ted Pick，出生於1968年10月31日，於2024年1月1日出任CEO，於2025年1月1日被選為董事長，前後12個月。 (瑞恩資本RyanbenCapital)

10月25日，在幾乎沒有什麼徵兆的情況下，茅台突然傳出“換帥”的消息。根據新華財經的消息，當天上午，茅台集團召開大會宣佈重大人事調整：張德芹不再擔任茅台集團董事長職務，接任者是貴州省能源局局長陳華。根據流程，不久之後，在經過股東大會之後，陳華也將接任A股龍頭企業貴州茅台（600519.SH）董事長。2020年3月，高衛東接替李保芳擔任茅台集團董事長，2021年8月，丁雄軍接替高衛東擔任董事長，2024年4月，張德芹又從丁雄軍手中接下權杖。截至此次“換帥”，張德芹在茅台集團董事長的位置上，歷時1年半。圖片來源：視覺中國時下的白酒行業，正處於深度調整期。在今年5月的茅台股東大會上，茅台集團黨委副書記、總經理王莉用“三期疊加”來評價本輪的白酒周期：一是宏觀經濟周期，理性消費時代到來，消費迎來新趨勢；二是中觀行業周期，白酒自身周期性調整，由無序增長的“熵增”階段，轉為消化矛盾的“熵減”階段；三是微觀茅台自身周期，茅台酒具有社交、收藏等屬性，這些屬性具有“此消彼長”“相互制衡”的關係。在這樣的周期下，茅台“新帥”將為茅台帶來什麼樣的“新政”，必然會成為整個行業關注的焦點。一位來自能源領域的新掌門人根據公開資訊，陳華出生於1972年3月，比張德芹年長6個月。在過往的經歷中，陳華沒有白酒行業的從業經歷，他曾經長期在煤炭、能源領域工作。1994年7月，陳華從焦作礦業學院採礦工程專業畢業後，進入盤江礦務局工作，從基層做起，剛開始時擔任土城礦采四區的主管。盤江礦務局的總部位於貴州盤縣，這是一個偏遠的縣，隸屬於貴州省六盤水市，後來，該縣併入到六盤水下轄的縣級市盤州市。雖然地處偏遠，但是這個礦務局的規格很高，曾經隸屬於國務院煤炭工業部。上世紀60年代，面對錯綜複雜的國際局勢，中共中央、國務院作出了以備戰為主要目的的三線建設戰略決策，作為西南地區重要的產煤基地，六盤水市承擔了重要任務。盤江礦務局就是在這樣的背景下成立的。當時，來自全國各地的建設者齊聚到盤縣。在當地，一家兩代人在礦區工作的現象，非常常見。1997年，盤江礦務局進行了公司制改革，更名為盤江煤電（集團）有限公司，第二年劃歸到貴州省，成為貴州省省屬的地方國企，此後又更名為貴州盤江投資控股（集團）有限公司，並且成為貴州省十大企業之一。後來，該公司又併入到貴州能源集團。陳華從盤江礦務局基層做起，逐步成長，並擔任要職。比如，在2012年9月，他開始擔任貴州盤江投資控股（集團）有限公司副總經理。2014年1月，陳華的職業軌跡發生了重大變化，他離開了企業，進入政府部門，並擔任貴州省安全生產監督管理局副局長。7個月後，陳華回到六盤水市，擔任副市長。此後，又在貴州盤江國有資本營運有限公司擔任多年的副董事長、總經理職務。在接任茅台集團董事長之前，陳華擔任了3年7個月的貴州省能源局黨組書記、局長。巧合的是，茅台集團前董事長丁雄軍在執掌茅台之前，也曾經擔任貴州省能源局黨組書記、局長的職務。梳理公開資訊可知，陳華未曾有白酒行業的從業經歷。不過，他並非第一位“跨行”過來的茅台掌門人。此前的丁雄軍、高衛東、李保芳，均沒有白酒行業的從業經歷，均是空降而來的茅台掌門人。不過，與丁雄軍、高衛東、李保芳不同的是，陳華擁有豐富的貴州省地方國資的從業經歷。從“賣酒”向“賣生活方式”轉型與以往的茅台“換帥”一樣，此次“換帥”依然引發外界關注。2024年4月，張德芹從丁雄軍手上接手茅台集團時，外界曾經寄予厚望。張德芹是仁懷本地人，也是一位“老茅台”，曾經在茅台有過15年的工作經歷。資料顯示，他從大學畢業後，就在茅台工作，並逐步進入到管理層，此後，先後兩次擔任習酒集團董事長一職，僅在2019年6月—2022年7月短暫離開白酒行業。在執掌茅台的一年半時間裡，張德芹一直以“務實”的形象示人。雖然沒有“茅台冰淇淋”“醬香拿鐵”這樣的出圈行為，但是張德芹對經銷商體系的調整、強調酒企從“賣酒”向“賣生活方式”轉型等一系列動作，還是給業內人士留下了深刻的印象。張德芹是在去年4月底被官宣為茅台集團董事長的，但在此後的一個多月時間裡，張德芹一直都很低調，僅出席了一場公開活動，直到5月29日的股東大會。在股東大會前的一個月，張德芹的一項重要動作就是與經銷商深度交流。比如，去年5月初，張德芹在調研浙江、福建、江蘇三地的白酒市場時直言：“經銷商是茅台的家人，是茅台成長路上的重要支撐。”而過去幾年，大力拓展直銷管道一直都是茅台的一項重要改革，i茅台、直營店、團購客戶等，正是茅台拓展直銷管道的結果。資料顯示，2023年，貴州茅台的直銷收入同比增長36.16%，達到672.33億元，這個數字是2018年行銷管道改革前的15倍，直銷收入在總收入的佔比，也達到了45.67%。而在同期，代理管道的收入增速僅為7.52%。張德芹執掌茅台之後，對茅台的銷售管道進行了調整。2024年，茅台直銷收入的增速為11.32%，而代理管道收入的增速則提高到19.73%，直銷收入在總收入中的佔比變為43.87%。經銷商的變強，為茅台在應對市場變化時提供了有效的緩衝地帶。此外，張德芹在任期間，茅台還修正了一些多元化做法，比如，今年初，曾經備受關注的茅台冰淇淋開始陸續退出市場，根據媒體報導，茅台冰淇淋事業部也在今年2月底調整。茅台冰淇淋被視為茅台年輕化的一項重要策略，不過，解散茅台冰淇淋事業部並不意味著放棄年輕化。在今年5月的股東大會上，茅台總經理王莉表示，茅台不能為“年輕化”而“年輕化”，不能唯“年輕化”而“年輕化”，茅台的年輕化重點應該在於聚焦活力、創新和包容上。“消費者為王”的時代過去幾年，整個白酒行業進入了新的調整周期，受此影響，茅台的業績也出現了一些波動。財報顯示，2020年、2021年，貴州茅台的營收增速均在11%左右，但在2022年、2023年，其營收增速突飛猛進，達到了16.87%、19.01%。到了2024年，營收增速有所放緩，當年的營收增速為15.71%，到了今年上半年，這個數字為9.1%。在茅台的各大酒類當中，以茅台1935、茅台王子酒、賴茅為代表的“其他系列酒”，增速也有所放緩。2022年、2023年，茅台的“其他系列酒”增速分別為26.55%、29.43%，但2024年，“其他系列酒”的增速為19.65%，2025年上半年的增速為4.7%。不過，這並非貴州茅台一家酒企所面對的問題，動銷困難、庫存高企、價格倒掛，是整個行業的普遍現象。今年5月18日，中共中央、國務院印發修訂後的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》，明確規定黨政機關應當嚴格執行國內公務接待標準，實行接待費支出總額控制制度，“工作餐不得提供高檔菜餚，不得提供香菸，不上酒。”這一紙“禁酒令”，給白酒行業帶來了一定影響。另外，千元價格帶，曾經是各大酒企爭奪的主戰場。但如今，這個價格帶上的白酒品類，都面臨著不小的壓力。在這樣的市場環境下，作為龍頭老大，茅台交出的業績成績單已經是最好的了。相比之下，不少知名酒企的增速都出現了不小的下滑，有的甚至出現了負增長。張德芹在執掌茅台期間，曾經發佈過多項穩定管道、穩定價格的舉措，比如，去年6月，就推出取消“大箱”拆箱後單瓶售賣的方式，停止12瓶裝“大箱”飛天茅台的投放等。今年10月18日，在茅台集團2026年度生產質量大會上，張德芹又明確提出要“樹牢危機意識”，提到當前白酒行業再次面臨“時代性”跨越，進入“消費者為王”的時代，消費對象、消費場景、消費方式都在發生深刻變化。兩天后，在張德芹的陪同下，貴州省國資委主任劉永升到茅台調研，深度瞭解茅台的生產經營情況。在調研座談會上，劉永升對茅台集團在服務全省發展大局中展現的國企擔當與取得的成績予以肯定，同時也對茅台的公司治理、產品質量、生產經營、行銷體系等提出了新的要求。比如，劉永升表示，茅台集團要在公司治理上再完善，以國企改革深化提升行動為契機，加強合規和內控體系建設，不斷成為充滿活力、靈活高效的市場主體；要在生產經營上再調度，用好國家和全省各項支援政策，加強營運分析，強化預算執行，為全省經濟發展多作貢獻。在複雜的市場環境下，對於茅台新掌門人來說，穩價、保增長的壓力無疑是巨大的。新掌門如何帶領茅台穿越這個市場周期，不僅是茅台內部所關注的問題，也是整個行業所關注的問題。 (棱鏡)

10月16日，福耀玻璃公告宣佈，公司董事長曹德旺辭去董事長職務，由其長子－曹暉接任。至此，曹德旺長達十餘年的交班計畫畫上了句號。「明年我80歲整了，就可以徹底退休了。」曹德旺對外表示，退下來對福耀更有好處，目前身體沒有問題，想開啟退休生活。曹德旺的故事向來為人津津樂道。 37歲那年，他承包了鄉鎮虧損的玻璃廠，後來在福建福州創辦福耀玻璃，一舉改變中國汽車玻璃市場100%依賴進口的歷史。長子曹暉，1970年生人，從小便被當作接班人培養，從車間基層做起，直到現在接過父親的權杖，正式執掌約1700億人民幣市值的福耀玻璃。79歲，玻璃大王退休了福耀玻璃官網記錄了「玻璃大王」曹德旺的創業歲月。曹德旺出生於解放前，貧苦的家庭環境讓他少小輟學，15歲起便參加工作，先後在工地、農場等做過工。改革開放之際，曹德旺正在家鄉福建省福清縣高山鎮異型玻璃廠當採購員。落後的生產條件和市場意識，讓這家玻璃廠連年虧損，已瀕臨倒閉。來到1983年，「允許個體承包經營鄉鎮企業」的政策出爐，曹德旺便響應號召，承包了這家危困中的玻璃廠，並大膽推行績效工資制度，擴大生產。在他的帶領下，廠子第一年就實現了扭虧為盈。 1984年，目睹中國玻璃市場依賴海外市場的現狀，曹德旺決心：要為中國人做一片屬於自己的玻璃。三年後，曹德旺在原有鄉鎮玻璃廠的基礎上，成立一家小型的合資企業（福耀集團前身），生產汽車用安全玻璃，並於1993年在上海證券交易所上市。 1996年，福耀和法國集團合資，學到了先進的玻璃製造技術和跨國企業管理經驗。2010年後，福耀出海兇猛，先後在美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等12個國家建設產銷基地，並在2015年成功在港交所IPO敲鐘，實現A+H上市。白手起家四十餘載，這位傳奇人物已近耬耋之年，交班計畫其實醞釀多年。早在2011年，曹德旺就曾啟動過退休計畫：大塊吃肉，大口喝酒，給前來取經者佈道——這便是他想像中的退休生活。曹德旺 圖源：網絡但過去十年多間，曹德旺依然忙碌於一線，除了處理福耀集團日常事務，還投身於慈善事業，最為轟動的便是捐贈100億元，籌建「福耀科技大學」。今年10月10日《人民日報》的訪談中，曹德旺透露，做慈善用的是他個人的錢，並非公司資金；籌建福耀科技大學到今年8月末已經花了43億元左右，未來還會付滿100億元。幾天后，交班公告便正式出爐——曹德旺向福耀玻璃提交了辭去董事長職務的報告，但仍作為公司董事繼續履職，同時仍擔任部分子公司的董事、董事長及法定代表人職務。「我是想，退下來對福耀更有好處，讓新一代人（去接手）。」在接受媒體採訪時，曹德旺回應表示，目前身體沒有問題，也不會把精力放在福耀科技大學，而是想開啟退休生活。兜兜轉轉，55歲兒子接班接班人正是曹德旺之子－曹暉。出生於1970年，曹暉今年55歲。曹德旺曾在媒體訪談中回憶培養長子接班過程中的煞費苦心：「大學畢業，我就把他放到車間裡去了。在那裡他一待六年，慢慢地從為師傅跑跑顛顛、頂替別人加班多拿幾塊錢，到後來當了車間主任。我一看，他輕車熟路了，就把他派遣到香港去做銷售。從零做起，又是六年。慢慢管道熟悉了，BMW都有了。我見不得他舒坦，當美國分公司出現掌控危機時，我又狠狠心把他派到美國去。在那裡又是六年。在美國他得心應手了，國內需要，我又把他拉了回來。 」2006年，曹暉便坐上了集團總經理的位置，被認為是指定的「接班人」。那時候，曹德旺已經60歲了，彼時他的想法是：再當幾年董事長，只掌握戰略決策方向，給兒子扶上馬送一程。曹德旺曾在2017年接受《時代周報》採訪時初步透露交班計畫：「接班的事情分三步走：第一步我們把總裁調整了，第二步把董事長交給曹暉，我去當名譽董事長。第三步，等曹暉到一定程度了，幾年以後，我名譽董事長也不當了，讓他全部拿去，這樣就接班了。」但後來事情發生了很多變化。 2015年，曹暉突然宣佈辭職，要出去創業——2015年7月，曹暉向福耀玻璃提交了辭呈，另立門戶開始了在汽車配件領域的創業，其執掌的“三鋒”系列公司隨之浮出水面。根據曹德旺的說法，曹暉最初是不想接班的，在他的極力說服下才應允接班，但卻又在2015年辭職了。即便如此，在曹德旺心中，長子依然是繼承家業的不二人選。轉捩點發生在2018年6月，福耀玻璃的全資子公司福耀香港收購了曹暉所控制的三鋒控股持有的福建三鋒集團100%股權，交易總價為人民幣2.24億元，曹暉也回歸到福耀玻璃。彼時曹德旺的回應是，此次收購是為了曹暉接班做準備。曹暉 圖源：網絡回歸至今，任職福耀玻璃副董事長的曹暉一如既往地低調。直到這次，他終於正式接班了——福耀玻璃董事局審議通過選舉曹暉為公司第十一屆董事局董事長，同時擔任公司法定代表人及董事局戰略發展委員會主任。至此，市值1700億元的福耀玻璃迎來新掌門。創一代漸漸老去 接班潮來了時代的車輪滾滾向前，中國第一批企業家正集體步入暮年。根據波士頓顧問公司報告統計，中國百大家族企業中，超過四分之一的創辦人年齡在70歲或以上；仍在企業擔任董事長或CEO重要職位的創辦人，平均年齡已超過60歲。數十年來憑藉著強大的膽識與魄力在各自領域打下一片江山，一個無法迴避的課題擺在他們面前——誰來接班？中國家族企業正遭遇傳承大考，這些年來不少二代都已經做出成績。如正大集團第四代成員，90後謝其潤進入家族企業權力中心，操刀68億元大併購；周建平之子周立宸正率隊國民男裝品牌海瀾之家港股IPO敲鐘；「好想來「90後接班人王澤寧執掌300億零食帝國；90後女二代高海純成為A股太陽能巨頭天合光能聯席董事長；溫州創二代侯亞孟走到珀萊雅舞台中央……不勝枚舉。如此一幕，中國二代「接班潮」規模空前。這似乎是一條清晰的路徑──他們成長於父輩白手起家之時，海外名校學成歸來兜兜轉轉後，進入家族企業從基層做起。當父輩老去，他們順勢扛起接棒大旗。但創業難，守業更難，如何永續地將企業傳承下去，成為二代們的頭等大事。方太老掌門人茅理翔曾歸納家族企業傳承的“十大難題”，包括輿論壓力、家族矛盾、元老阻力、兩代分歧、父不交權、子不願接、子不爭氣、多個子女、只有女兒、企業下坡。這是一場攸關企業命運的考驗，也是一項涉及策略、制度與人心的複雜工程。一個個令人揪心的案例浮現：美特斯邦威二代胡佳佳接班後，公司業績不漲反虧，早已隱退的創始人周成建選擇重新出山；臨危受命的杉杉股份鄭駒，接班後卻遭遇內部權力爭奪，最終出局。最近最轟動的莫過於娃哈哈風波。曾幾何時，宗慶後和宗馥莉父女，常被視為企業代際傳承的樣本，宗慶後生前也不只一次肯定女兒的公司管理能力。但接班以來，宗馥莉卻陸續經歷了停產維權、遺產風波、辭職風波等事件，道路似乎從未平坦。凡此種種無一不說明，守好江山並不容易，接班上任，往往只是考驗的開始。麥肯錫報告顯示，中國85%以上民企為家族企業，但傳承過程中超過60%將消失。歸根究底，傳承本身就是企業要繼續生存下去。 “企業傳承也是一種創業”，宗馥莉曾經的這句話，如今再看別有一番意味。無論如何，中國商業江湖這一幕還是來了。 （首席商業評論）

福耀玻璃工業集團股份有限公司（以下簡稱“公司”）第十一屆董事局第十次會議於2025年10月16日召開。公告顯示，為推動公司治理結構戰略性最佳化與可持續發展的需要，公司董事長曹德旺先生申請辭去董事長職務，但仍作為公司董事繼續履職。經董事局提名委員會推薦，本次董事局會議同意委任曹德旺先生為公司終身榮譽董事長。經董事局提名委員會推薦，本次董事局會議同意選舉曹暉先生為公司第十一屆董事局董事長，並擔任公司法定代表人。曹德旺（資料圖）。人民網 焦豔攝曹德旺，男，79歲。曹德旺自1999年8月起至今擔任公司董事局執行董事兼董事長，亦為公司主要創辦人、核心經營者及重要投資人之一。目前，曹德旺還在公司多數子公司中擔任董事職務，並在多個組織中兼任要職，包括全國工商聯諮詢委員會委員、中國僑商聯合會榮譽會長、中國企業改革與發展研究會副會長以及中華慈善總會名譽會長等。此外，曹德旺還出任三益發展有限公司、環創德國有限公司及環球工商有限公司的董事，並擔任河仁慈善基金會第一理事長和福建福耀科技大學理事長。曹德旺於1994年12月至1999年8月任公司常務董事，於1988年5月至1994年12月任公司副董事長，於1987年6月至2003年9月任公司總經理，於1976年至1987年6月在福清縣高山異形玻璃廠工作，該公司主要從事玻璃生產業務。曹暉（資料圖）曹暉，男，55歲，民建會員，工商管理碩士，正高級工程師、高級經濟師。曹暉於2018年8月創辦福建三鋒投資集團有限公司（控股多家子公司），至今任董事長；2015年8月至今，任公司副董事長；於2006年9月至2015年7月任公司總經理；於2001年8月至2009年12月任福耀北美玻璃工業有限公司總經理；於1996年7月至2009年12月任Greenville Glass Industries Inc.（公司從事玻璃貿易的成員公司，現已註銷）財務總監、總經理；於1994年3月至1996年6月任福耀（香港）有限公司總經理；於1992年6月至1994年2月任三益發展有限公司總經理；曹暉於1989年11月加入公司，從基層崗位起步，在一線實踐中打下堅實基礎。 (觀八閩)

【導讀】近日，宗馥莉辭去娃哈哈集團董事長等職務的消息引爆輿論，這場由非婚生家族成員點燃的豪門內鬥危機，不僅牽扯出宗慶後生前複雜的離岸信託與股權安排，更牽出了中國混合所有制企業轉型發展等重點議題：這家承載了國民記憶的民族企業未來將走向何方？中國企業已普遍到了代際交接時期，面對娃哈哈幾成空殼的現狀，又該如何傳承和創造中國的百年品牌？改革開放以來，中國發展出了“國股民營”的企業模式，具體指公有資本持有企業相當比例的股份，但不干預具體經營，企業的營運權完全交由市場選拔的職業經理人。公有資金的目的僅僅限制在把“風險溢價”部分收歸公有並回到經濟循環，並不干涉企業內部經營和分配。作者指出，許多企業的一代創始人仍在發揮重要作用，在這種情況下，他們希望自身作為管理層能掌控公司的一切，各種制度設計均有利於管理層控制公司。但隨著一代退出，二代未必會有管理公司的能力，他們的角色就會從管理者轉變為股份持有者。倘若企業的投資決策權集中於少數人，不僅容易滋生腐敗，一旦決策失誤，也難以糾正。理想的“國股民營”模式，則是國家以資管計畫的歷史表現來分配資金，將具體投資決策分散給相互競爭的市場機構。這樣，沒有單個決策者能左右全域，市場綜合評判對所有人而言都是一個只能被動接受的客觀變數，體現了此時此刻所有人博弈的一個綜合結果。長期來看，實施“國股民營”則可以打破經濟增長的瓶頸。在經濟承壓的情況下，如何探索“國股民營”的發展之路顯然已超越了某個家族的利益得失，更關係著中國企業與中國經濟的走向。“國股民營”如何破局需求不足工業時代以來，需求不足一直是困擾經濟發展的問題。馬克思認為這是資本主義固有矛盾的結果，即生產社會化與生產資料私有化之間的矛盾。西方經濟學則將其視為經濟周期的一部分，特別是凱恩斯理論提出後，人們相信通過財政和貨幣政策的刺激，可以在經濟蕭條時進行逆向調節，促進經濟恢復和增長。然而，日本自1990年以來的經歷，以及2008年全球金融危機後的情況表明，財政政策並未如預期那樣帶來稅收提升和赤字緩解，反而導致許多國家迅速積累了高額國債。日本國債已達到GDP的250%，而英美德法這些西方主要國家大致也在100%~150%之間。1999年歐盟通過的《穩定與增長公約》旨在將成員國公共債務維持在GDP的60%以下，但希臘債務還是達到了GDP的150%，並且爆發了主權債務危機。財政政策對經濟的拉動效果顯著，但如果沒有財政恢復階段，債務將持續增長。問題的關鍵在於經濟為何沒有如凱恩斯學派預測的那樣，在恢復階段使債務下降。這僅僅是各國政府官員肆意妄為不斷擴展債務導致的嗎?▍需求不足的內在原因社會中，任何生產出來的東西必然在同時形成等量的商品和參與的人群的收入，二者如果沒有特殊情況一定是可以實現出清的。出現整體性需求不足，簡單來說就是有需求的人沒錢，有錢的人沒需求，出現了錯配。前者總是能花光自己的收入，因此不是造成需求不足的原因，即便通過轉移支付給他們錢，他們也只是收支相抵，並不會形成超越收入的需求。而後者花不掉的收入就必然代表著有一部分對應的商品無法實現出售。只要這個缺口仍然存在，同時社會上沒有其他主體借債去製造需求，社會上也仍然一定存在賣不掉的商品，其總價值就正好等於這些人花不掉的錢。社會中高收入人群正是這些有錢但沒需求的人群，這些人群通常消費比例較低，但在之前的年份，總能將剩下的收入用於投資，但某些情況使得投資也無法進行，才出現了總需求不足。2023年後，中國逐漸出現需求不足的徵兆，直接表現就是投資的下滑。同時財政政策並沒有選擇西方的不顧國債盲目擴張道路，但這也導致了各行各業難以盈利，民間投資慾望下降，進而帶動總需求下降。部分學者將民間投資不活躍歸因於房地產、教培行業的政策調整，認為民營企業對政策風險的畏懼導致投資停滯。實際上，企業在生產經營中面臨各種風險，企業家的核心工作是判斷風險。如果某個行業大部分企業不投資，而市場需求仍然高，那麼敢於投資的企業家將獲得更高超額利潤。正如大航海時代，出海的船隻有極大可能性回不來，但只要能夠完成航程的，就將獲得極高收益，風險發生機率越高，能成功回來的船隻利潤越大。但2023年以來，大部分行業並未經歷整體性政策風險，如果按照這些學者的觀點，那些敢於投資並賭對政策沒有對他們打擊的企業家應該獲得更高的收益，但事實並非如此，大部分同時期的投資並沒有因為其他人少投而帶來更高的回報。GDP裡面談到的投資，本質上來說就是將一項貨幣資產轉化為實物資產的過程。企業在做這個決定時，通常會參考現有實體資產的盈利情況，也就是當前社會資本的總收益與社會總實物資產價值的比率，可以稱之為實物資產回報率。從長期來看，中國社會資本總收益佔GDP的比例相對穩定，與中國自2001年以來每年約8%的經濟增長速度持平。然而，社會實物資產總量的增長速度卻達到了約12%，這使得實物資產的回報率從2001年的7%逐漸下降到了2023年的4.2%。這種下降趨勢表明，實物資產的盈利能力正在減弱。值得注意的是，整體性實物資產回報率是多少，是個純粹的分配問題，並不取決於單個或整體企業自身的管理水平或技術能力。現在相比於500或1000年前，科學技術已經有了質的變化，生產力水平提升了幾百上千倍，但社會的資本回報率總是在一定範圍內波動。雖然對於單個企業來說，高水平的管理和先進的技術可以提高其自身資產的回報率，這代表的是這個企業在所有企業的利潤蛋糕裡面分配比例變大。但如果整個社會資本的分配沒有顯著增長，那麼所有企業提升自身生產率的作用將會相互抵消，並不會提升整體的資本回報率。和過去供給不足年代的經驗相反，那個時候社會無法提升GDP是因為生產不出來，因此提升生產力可以有效提升人民生活水平，而在需求不足階段，制約人民生活水平發展的，實際上已不是企業的生產效率了。資本回報率的下降並不是只發生在中國，實際上，從1960年開始，西方國家也面臨著同樣的問題，特別是從1990年以來，這種趨勢變得更加明顯。簡單來說，就是當一個國家的資金總量增長速度超過了經濟增長的速度，而資金的利潤在經濟中所佔的比例沒有大的變化時，每個單位資金能帶來的回報就會減少。這並不是因為企業的效率變低了，而是因為資金總量增長得太快。如果想要保持資本回報率不變，資金總量的增長就不能超過經濟的增長速度。換句話說，投資的增長有一個極限，這個極限就是社會能夠接受的最大投資量。如果超過了這個極限，資本回報率就會下降。假設除了企業外，沒有其他人或政府進行投資，社會的所有投資額度都由資本收益者來填充，而企業的利潤是由它擁有的資金量和資本回報率決定的，它能用於再投資的利潤則是由資金量和經濟增速決定的。二者相除可以得到資本可投資比例=經濟增速/資本回報率。對於大多數國家來說，這個比例大約是30%，而在美國，最富有的10%的人只會把大約40%的收入用於消費。這意味著，如果社會上的大部分資本收入都集中在這10%的人手中，他們就會把超出經濟消化能力的資金用於投資，從而導致資本回報率持續下降。這種現象的根本原因在於，資本回報率總是高於經濟的增速，以及富有人群的消費比例總是很低的。在資本回報率仍然能夠下降的階段，這些富有人群雖然無法大量消費，但總是能夠大量投資的，所以他們的收入總是可以回歸經濟循環，因此問題不大。如果這種資本回報率的下降可以是無限的，那麼問題將不復存在。而如果某個階段資本回報率無法下降了，則意味著投資超過經濟增速這個事將會停止，此時這些人群的收入才會真的無法回到經濟循環。企業是經濟活動中承擔風險的主體，任何風險必須伴隨著更高回報才能吸引投資者。因此，企業股權這樣的風險資產在均衡狀態下，其回報率必然高於低風險資產和社會的平均回報。這使得企業的資本回報率在中長期看一定高於借貸利率和經濟增速。《21世紀資本論》中，皮凱蒂收集了世界主要經濟體幾百年的資料，結果表明資本回報率平均高於經濟增長的數字是4%。資本回報率由於包含了對風險的補償，因此它不會降到零，因為投資者需要足夠的激勵來抵消其承擔的風險。在資本回報率較高的時期，市場上的過量投資會導致整體資本回報率下降，儘管如此，企業仍能維持營運。然而，一旦資本回報率降至接近風險溢價的水平，進一步的投資將使得其他企業難以承擔風險、被迫退出市場。在這種情況下，任何新的投資都可能使得等量的現有企業被迫退出，形成行業內卷化現象。當資本收益者面臨無法繼續投資的局面時，由於他們通常擁有較多的財富，但消費能力有限，這將導致他們的收入無法通過投資或消費重新注入經濟循環，從而造成市場需求的缺口。在沒有足夠的淨對外出口或政府赤字來補充這一缺口的情況下，企業可能不得不減產，勞動者的收入可能下降，商品銷售變得更加困難，進而可能導致經濟陷入螺旋式下降的困境。需要注意的是，並非所有經濟體都能通過對外出口實現順差，因為在全球陷入這一狀態的同時，所有國家都在試圖對外輸出產能。正是這種對外輸出產能的需求，造就了第一次世界大戰。同時，政府赤字的持續增長是否會引發其他問題，還需要時間來進一步觀察和檢驗。這一問題在歷史上，不僅是中國王朝周期律的根源，也是兩次世界大戰的根源。在一個平穩運行的法治社會中，前期獲得更多資產的人是更適應這個體系的，他們在之後也是更容易獲得更快的財富增長的，馬太效應是一個難以避免的結果。隨著財富的集中，社會遲早會迎來富人的收入既無法消費，又由於之前的投資過多使得資本回報率過低因而也不值得再投資，陷入經濟無法循環的狀態。歷史上這種狀態下，必然迎來不同程度的非法治狀態的強力的對財富分佈的扭轉。這既可以是漢武帝式的中央政府的自救式的調節，也可能是最後自救失敗後社會進入混沌狀態通過暴力手段的調節。在現代社會，如果有其他路徑，應該儘可能避免陷入這種狀態。▍西方經濟學和馬克思主義如何解釋資本主義危機對於前文提到的資本主義危機，馬克思主義和西方經濟學有著不同的解讀。馬克思主義把社會分成了不同的階級，認為貧富差距是經濟危機的罪魁禍首。而其他學派則傾向於將所有人視為一個整體，有時忽略了階級之間的差異。正是這種差異，使得這兩個主流體系中，一個發現了問題，但受限於沒有好的定量工具來描述問題；另一個有成體系的數學工具，卻更多時候迴避這個問題的根源。關於“勞動價值”和“剩餘價值”，馬克思主義認為企業的所有利潤都是從工人那裡剝削來的。但現在我們認識到，企業的利潤來源於其所承擔的風險溢價及正常的等同於社會發展速度的回報。前者必須讓企業進行再投資，才能維持正常的生產經營，而造成需求不足問題的只是後面風險溢價部分。為瞭解決資本主義經濟危機，我們需要調節的只是企業的“風險溢價”而不是所有的利潤。在階級利益和經濟平衡方面，馬克思主義認為工人和資本家的利益是水火不容的。但工人既是生產者也是消費者，提升工資使得企業虧損後，企業必然會降低投資以使得資本回報率提升並回覆到之前的水平，最終穩定點也還是由和之前一樣的風險來決定，工人多獲得的工資將會完全轉移到商品價格中，使得工人在勞動這邊獲得的收益完全被作為消費者的損失所抵消，反而還會進一步造成商品缺乏國際競爭力。因此，要實現經濟的平衡，需要投資者和工人的共同努力，而不是單方面的鬥爭。西方經濟學通過建立模型來研究市場的均衡，認為在完全競爭的市場中，資本和勞動的收益應該與其對生產的邊際貢獻相等。然而，現實中的壟斷和政府干預等因素導致了資本回報率的提高，會導致經濟危機。西方經濟學試圖通過減少政府干預和防止壟斷來解決，但“風險溢價”也同樣會使得利潤更高，而且是無法消除的，於是試圖通過簡單政策將平衡點移回邊際產出等於其收益的均衡點是無法做到的。這也註定了西方僅僅通過限制壟斷等方式無法避免現實中的經濟危機。西方經濟學對於風險會導致和壟斷一樣的結果，雖然沒有深入探究，但他們提出的解決方法的方向是可取的。如果資本的收益能降低，那麼這部分收益就能被用來擴大再生產，從而避免需求不足的問題。要解決這個問題，理論上有兩個方法：一是消除企業經營中的不確定性，讓所有事情都能提前預測，這在現實中很難實現，因為市場經濟的本質就是充滿不確定性。二是通過稅收等方式，把資本的一部分收益轉給政府，然後政府再進行分配。但這樣做的話，隨著稅收的增加，資本的稅後資本回報率會下降，這將使得一些企業開始無法覆蓋風險而選擇減少投資，而隨著製造出來的商品變少，價格將再度回升，使得企業的稅後利潤率和之前大致相當，最終除了社會生產更少的商品外並不能使得資本收益變低。面對資本主義經濟危機，馬克思主張公有制是解決這些問題的根本之道。西方經濟學通常將困境歸咎於壟斷，認為增加市場競爭是出路。但當問題的核心是風險溢價時，我們會發現，除了公有制，幾乎沒有其他解決方案。通過比較馬克思主義和西方經濟學，我們認識到公有制的角色是將風險溢價納入公共領域，然後通過政府的轉移支付重新注入經濟循環。馬克思設想的公有制目標——比如在勞動收益和勞動邊際產出之間實現更公平的分配——實際上對於解決當前階段的困境並不關鍵，從宏觀角度來看甚至可能是效率低下的。公有企業應承擔的社會責任，可以在利潤歸公後，通過政府的公開市場採購以市場化方式實現。這樣，企業通過政府採購獲得的利潤最終會回流到勞動者和公有資本手中，完成經濟的良性循環。相比中國和蘇聯之前運行的社會主義模式，有兩個較大的地方需要調整。一是公有資金的目的僅僅應該限制在把“風險溢價”部分收歸公有並回到經濟循環。二是公有資金的管理者並不需要去幹涉企業內部經營和分配。如果公有企業的目標僅僅是獲得資本收益，那麼國家資本對企業的要求就與私人資本相同——只關注利潤。這時，公有資金和私人資金在融資企業眼中沒有區別，公有資金可以在競爭市場上以合適的價格、作為不參與經營決策的小股東，分享不同所有制企業的經營利潤，實現“國股民營”。▍“國股民營”可以化解困境“國股民營”指的是，公有資本持有較大部分的企業股份，但企業的經營仍然交由在市場規則下選擇出來的職業經理人完成。公有資金通過在頂層注入一些大的資管機構，並且只根據資管機構經營得出的回報率作為依據配置資金。這些資金再由大的資管機構以做高自身回報率為目標，在市場上選擇更下層級的基金管理人，通過多層委託方式最終投資於上市或非上市公司股權。由於最終購買企業的公有資金由非常多的基金分散持有，每個基金都不具備除了用腳投票影響股價之外的方式影響被投公司。在一個類似於美國資本市場這樣高效資本市場存在的前提下，將能夠形成股價對於經營管理者的激勵和制約。實際上，美國私人投資資本市場中，沒有任何機構或個人持股超過10%的分散股權類上市公司的淨資產收益率（ROE），是高於有機構或個人持股超過10%股權的集中類上市公司的。股價作為中介反映了市場整體對企業的評估，而企業的經營目標就是讓整個市場的人都覺得企業走在正確的方向上。進行“國股民營”改造後，市場除了最頂層的資金來源部分之外，下面的各個層級和之前的狀態是一樣的，甚至基金經理及上市公司管理層，也無法知曉自己手裡面的資金往上回溯到頂端以後到底是公有還是私有，因此整體效率仍然是不變的。實現“國股民營”需要一個高效的資本市場，滿足以下條件：企業經營者與所有者分離；投資決策者與資本所有者分離。以美國為例，上市公司中管理層持股超過10%的公司不足3%，個人投資者不到20%，其餘都是通過基金等委託代理關係投資的私人資本。這已經基本滿足了上述條件。在這樣的市場中，私人資本所有者購買資產管理計畫份額，這些計畫通過FOF（基金中的基金）等方式投資於上市公司或非上市公司。資產管理計畫憑藉選擇股票或基金的能力吸引投資者。企業通過改善經營狀況吸引機構投資者。最終，私人資本、機構投資者和企業形成了一個平衡的利益關係。在當今時代，資本提供者、投資決策者和企業經營管理者的角色已經分離，以2021年中國A股的資料為例，股東獲得的利潤高達5.3兆，而基金行業總薪酬和上市公司高管總薪酬分別僅為264億和486億。資本提供者獲得了絕大部分收益，而企業家精神代表的群體收益不到2%。在公有資本和私人資本都追求投資回報的情況下，公有資本由機構投資者管理，逐步取代私人資本，將企業的風險溢價轉移到更廣泛的社會群體中，這並不會損害自由市場的效率。風險溢價的本質是投資者對風險的厭惡，因此風險資產如企業股權必須提供比無風險資產如國債更高的回報率以吸引投資者。長期來看，兩者的價差是穩定的。私人投資者在投資企業時，不可避免地受到公司狀況和經濟周期的影響，可能會虧損；單筆的公有資金投資也面臨同樣的問題。但如果公有資本的目標是收購大多數流通股權，將上市公司整體視為財務上的子公司，那麼其帶來的利潤佔GDP的比例將保持穩定。以2014年上市公司為例，這部分公司的利潤佔GDP的比例一直保持在4.4%左右。只要公有資本維持總倉位不變，估值的波動不會影響其收益。長期來看，估值水平的波動不會永久性地偏離，其最終收益將完全來自企業的利潤。因此，只要公有資金有適當的風險分散機制，就能在一個自由市場中實現風險資產的收益，而實際上感受到的風險幾乎為零。由於公有資金的存在，風險資產的收益可能會降低，私人資本將更傾向於持有無風險資產，最終形成居民大部分財富購買國債，政府通過發行國債持有風險資產，並利用國債和風險資產間的套利收益進行轉移支付的格局。“國股民營”所購買的股份，主要來自上市公司小股東賣出的股份。當前，由於對風險的恐懼，民間資本已變得不願實體投資，也不願持有風險資產，導致各類資產估值屢創新低。與此同時，國債等低風險資產受到市場的青睞。在這種背景下，人民銀行推出了信貸支援資金入市，旨在通過發行債券逐步換取私人投資者手中的股權，從而支撐他們手中的資產。如果成功，這將避免資產價格進一步下跌，同時為公有資產帶來套利收益，實現雙贏。改革開放以來，許多上市企業的一代創始人仍在發揮重要作用，在這種情況下，他們希望自身作為管理層能掌控公司的一切，各種制度設計均有利於管理層控制公司。但隨著一代退出，二代未必會有管理公司的能力，他們的角色就會從管理者轉變為股份持有者。制度設計如果需要保障二代們的利益，就必須限制管理層完全控制公司。長期看，二代們如果不能夠管理好企業，最終他們對企業的要求也就和中小股東是一致的了，這也是為何美國的證券市場會真正地保護投資者的緣由，因為他的大股東只是投資者。在這個角度上，隨著中國企業創業一代們逐漸老去，新的大股東、小股東、公有股東的利益是一致的，“國股民營”建立更健全的管理模式是有利於所有投資者的。“國股民營”並不是簡單地模仿淡馬錫或合肥投資京東方等成功案例。在現行模式中，公有資本的投資決策往往集中在少數人手中，類似於公司內部的計畫式決策。這種決策方式難以橫向比較、評估其正確性，且容易滋生腐敗，一旦決策失誤，也難以糾正。與此相反，“國股民營”模式下，中央根據資管計畫的歷史表現來分配資金，甚至可以允許外資管理公司參與，通過資本市場實現資金的有效分配。每個獨立的投資決策者並不能產生決定性的影響，市場綜合評判對所有人而言都是一個只能被動接受的客觀變數，體現了此時此刻所有人博弈的一個綜合結果。馬克思曾指出，社會主義是資本主義發展到一定階段的必然產物。如果按照“國股民營”的思路發展社會主義，隨著中國資本市場的成熟，這將成為一個自然演進的過程。短期內，公有資本的投資將風險資產轉化為無風險資產，通過合理分配收益，可以實現共贏。長期來看，實施“國股民營”可以打破經濟增長的瓶頸，促進經濟快速增長。如果中西部地區的人均GDP能夠達到一線城市的水平，那麼未來中國的經濟蛋糕將比現在大得多，每個群體都將從中受益。 (文化縱橫)