•
Robin在美國出差中
Robin：因為從周一開始，會開啟一整周在這邊的跟投資者和企業的會議和交流，正好也趕上了中美關係重要的變局。巧的是，上一次在美國出差，當時是我跟 Laura 一起，也是4月2日，正好是美國宣佈對全球加征關稅。被稱為解放日，所以每次過來還都是不平靜。
今天，我和我的同事鄭琳、Jenny 會聚焦接下來中美磋商的路徑，以及今天公佈了三季度 GDP 資料之後。後續的四中全會、十五規劃政策的時點，還有就是剛剛周末出台的5000億財政的增量刺激。
而我的同事，基礎原材料的首席，Rachel 張蕾，她是剛剛上周在美國出差一周，回回到了中國。
那麼以及我們硬體科技的首席，Charlie。
其實這次到美國來，也趕上美國政府還在停擺、關門狀態。當然美國市場對這個也見怪不怪了。目前，還沒有像上一次2019年政府停擺導致航班大面積的癱瘓。今天飛過來，到目前為止還算順利。但是看未來幾天在美國內飛行的交通狀況吧。
當前與4月份中美摩擦時的市場心態存在顯著差異，當前中美兩國市場耐力更強、心機更厚。對中國而言，市場心態變化主要源於"政策醒了、企業醒了、資金醒了"三大變化。
其中，資金覺醒表現為今年年中以來中國機構長線資金入市疊加居民存款搬家，市場流動性較4月更優，中長期資金能有效區分短期噪音與中期趨勢、結構性機會與孤立事件風險。
資金覺醒的核心是政策與企業的覺醒：
自去年924起，決策層主動引導市場、打破思維定勢、嘗試治理通縮，明確"發展是硬任務"，為企業和投資者劃定認知邊界；
則體現為經過5年寒冬大考，企業通過創新出海、多元化、降本增效等實現自救，產業創新與頑強生命力被市場重新定價，涅槃後的龍頭獲市場認可。
近期M1增速反彈主要由居民活期存款帶動，反映居民存款搬家初期特徵，流動性活躍度持續提升。
基於對今年經濟"前高後低"的判斷，政策提出"大約在秋季"（9-10月）出台邊際托底的增量刺激政策，量級5000億-1兆。當前政策已基本兌現：
此次財政政策利用地方債限額與預算的騰挪空間新增額度，並預批2026年債務限額的60%前置，保障今年底至明年初項目與資金不斷檔，穩定四季度環比經濟增速。
三季度GDP同比增長4.8%，略好於市場預期；按當前政策測算，四季度GDP同比預計4.6-4.7%，全年基本接近5%增長目標。儘管政策已基本完成全年目標，但通縮尚未打破，名義GDP增長仍低迷。
打破通縮需關注後續四中全會、十五五規劃及明年3月十五規劃全文對支援政策與改革的安排：
，內容簡短、高屋建瓴，定方向（關鍵詞包括科技創新、國家安全、漸進再平衡，涉及促民生、夯實社保、提振消費等）；
，篇幅更長，綱領性更強，會對現代產業政策、現代服務業綠色轉型、碳排放達峰及要素與財政體制最佳化進行更明確表述；
，屆時消費佔GDP比率、社保夯實程度、碳排放、研發支援、城鎮化等量化指標及社保改革路徑（如分層統籌改革、縮小城鄉差距、提升農民和農民工基礎養老金至中期目標1000元/月）將更清晰。
中國在APEC會議前加強稀土管制的導火索源於美國9月29日修訂出口管理條例推出的50%規則，即任何被列入美國實體清單、軍事終端使用者清單或特定製裁清單的企業，其直接或間接持股50%及以上的外國子公司將面臨與母公司相同的出口管制。
目前美國實體清單已包含約1100家中企，若執行股權穿透式調查，可能波及數千家中企。這一規則引發了荷蘭政府對中國聞泰科技子公司安世半導體的強制接管等連鎖反應，同時美國10月7日敦促盟國升級出口管制，並提及中國從東京電子、ASML等企業購買半導體裝置的情況。
在此背景下，中國於10月9日推出稀土管制措施，要求含0.1%及以上中國稀土價值的海外產品需中國出口許可，覆蓋全球範圍。
其目的兼具戰術與戰略雙重性：
反制美國自9月馬德里談判以來對中國增加的科技限制措施；
完善關鍵科技原材料出口管制機制，提升中國在全球產業鏈的份量與話語權。
短期來看，中美稀土與科技博弈被判斷為戰術性升溫，後續有望降溫並回到談判路徑。雙方難以承受驟然脫鉤之重，中國在稀土領域的全球壟斷地位（未來3-5年難改變）使得美國短期內修改或撤銷部分出口管制政策存在可能，形成'稀土換科技'的框架，即稀土供應與美國科技管制不進一步加碼掛鉤。
預計11月1日美國100%關稅生效前可能達成臨時停戰協議，本周貝森特將與何見面談判，上周末川普提及兩國領導人月底APEC會議見面可能性較大，均釋放正面訊號。
但長期來看，競爭性對抗是中美關係的長期底色，戰略競爭關係將導致摩擦階段性升溫與降溫成為常態，一攬子協議達成難度較大。
稀土管制執行面臨多重挑戰：
此外，中國晶片自主研發短板在軟體（如EDA軟體自給率不足20%），若美國反制加大軟體出口限制，可能拖慢晶片本土化處理程序。
因此，初期管制力度將保持溫和理性，商務部10月12日強調稀土管制不等同禁止出口，合規交易可通過通用許可、許可過敏等措施促進。
中國AI晶片發展在2024年面臨階段性問題。受美國出口管制影響，自2024年1月起，部分晶片流片受阻：
不過，明後年中芯國際產能將加大。中芯國際當前可通過進口未被完全禁止的DUV光刻機，結合多重曝光技術實現5奈米、7奈米等製程。
關鍵裝置方面，矽鍺裝置已有北方華創、AMEC等國產廠商實現替代，儘管替代效果可能尚未完全成熟，但該短板已得到一定彌補。
目前最大的痛點在於量測檢測裝置（inspection tool），全球最大的該類裝置公司KLA為美國公司，導致中國先進製程製造處於"看不太清楚"的狀態，良率目前仍較低。
稀土管制對半導體供應鏈存在潛在重大影響。台積電官方表示當前營運受稀土管制影響有限，但裝置商可能因元件需使用稀土原材料而受到波及。
從科技硬體下游看，如手機相機鏡頭的VCM馬達（衛星控制馬達）需使用磁性稀土，若稀土供應受阻，可能導致手機無法出貨，影響巨大。
當前稀土管制更多被視為中美談判的籌碼，科技產業界雖知曉相關情況，但未積極採取改變措施，因稀土影響範圍過大，難以規避。
在中美各自推進國產化的背景下，中國晶片自主化與美國稀土自主化平行，國產裝置股因此受益，儘管單顆晶片算力良率不高，但擴產需求明確，推動裝置股發展。 (Alpha外資風向標)