高盛：緩慢的中國牛市

2025/10/23

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A Slow(er) China Bull Market（較緩慢的中國牛市）‌

中國策略‌

較緩慢的牛市正在形成‌

MSCI中國指數已從2022年末的周期低點反彈80%，但期間受到4次顯著回撤的干擾。我們現在預測中國股市將出現更持續的上漲趨勢，預計到2027年底主要指數將上漲約30%，主要由12%的趨勢利潤增長和5-10%的進一步估值重估潛力驅動。

持久牛市的理由‌

支援市場的政策窗口已開啟‌：（1）一年前觸發的政策托底已壓縮左尾風險；（2）需求側刺激措施與新的五年計畫共同推動增長再平衡並緩和外部風險；（3）"九條措施"已釋放並改善股東回報；（4）行業監管已放鬆，刺激中國民營企業的回歸和崛起。

重新加速的增長‌：（1）AI已改變盈利格局，AI資本支出帶來的利潤提升正在進行中；（2）"反內卷"重新點燃了利潤再通膨的希望；（3）"走出去"展現了中國日益提升的競爭力，共同將趨勢EPS增長推升至低雙位數區間。

低廉的估值‌：來自AI和流動性超調的右尾在以下方面定價具有吸引力：（1）指數市盈率處於中游水平；（2）低迷的債券收益率；（3）相對於全球股市的頑固折價。聯準會政策放鬆以及本地（實際）利率可能降低也對股票倍數有利。

強勁的資金流‌：中國資本向股市的結構性遷移可能已經開始，錨定於數兆美元的潛在中國資產再配置資金流；外部來看，鑑於多元化需求和持續的低配中國倉位，中國已重回全球投資者的視野。

牛市心態與策略‌

持續的宏觀風險將導致回撤，但隨著牛市的展開，默認心態應從賣出/逢高減持轉變為逢低買入。牛市中的回報分化總是會加劇，因此我們倡導以阿爾法為中心的方法，強調‌中國卓越10股‌、‌中國AI主題‌、‌"走出去"領軍企業‌、‌"反內卷"受益者‌以及成長類股中的‌A股小盤股‌，並通過我們‌股東回報組合‌中具有吸引力的現金收益率進行平衡。

較緩慢的中國牛市，以六張圖表呈現‌

高盛‌

較緩慢的中國牛市——執行摘要‌

在經歷了從2021年初到2022年末歷史上最持久、最令人沮喪的下跌之後（期間超過6兆美元市值被抹去），中國股市已從周期低點反彈81%，收復了約一半的損失。這次反彈無疑意義重大，但復甦路徑充滿挑戰，被4次平均幅度為22%、持續時間為139天的主要回呼所打斷。因此，"交易中國"已成為投資者的主流心態和策略。

但是，股市通常以周期方式運行，條件似乎已經成熟，可以再次通過戰略視角看待中國股市——我們現在預測將出現更持續、波動性更小的上漲趨勢，預計到2027年底，在約12%的利潤復合年增長率和5-10%的倍數擴張上行空間的驅動下，中國股票（包括A股和H股）在指數層面將升值約30%。這讓人想起股市周期從"希望"向"增長"的過渡，在後一階段，盈利實現和溫和的估值重估通常超越前一階段強勁但波動的估值重估收益，成為驅動股票回報的主要力量。

總的來說，我們在中期內的建設性觀點基於四個主要方面的因素和我們的預期——政策、增長、估值和資金流。

政策在影響中國股價方面總是舉足輕重，因為政治經濟與資本市場之間存在著錯綜複雜的聯絡。自去年9月以來，政府不僅為股票投資者提供了下行政策托底，當局還逐漸轉向有針對性的需求側措施，這些措施將有助於緩和外部風險並實現經濟再平衡。對於股市而言，2024年4月證監會發佈的"十年一遇"的"九條措施"標誌著中國公司改革的新篇章，有助於釋放公司資產負債表的價值，吸引長期資本進入股市，並提升股東的回報。在所有政策中，對私營部門放鬆監管的立場可能是對中國股市最大的提振，開始為佔上市總市值60%的上市民營企業注入新的動物精神和利潤動力。

增長是股票回報的根本燃料，而低迷的利潤增長/兌現一直拖累著後疫情時代的市場表現。儘管在潛在GDP增長減速和 subdued 通膨壓力的背景下，趨勢利潤增長可能放緩至6%，但幾個強大的主題正在上市公司領域形成，可能改善盈利前景——中國基礎技術（尤其是AI）的投資和突破、"反內卷"運動以及中國企業"走出去"的趨勢，總體而言，根據我們的估計，可能將中期指數EPS增長推升至低雙位數水平。

離岸和在岸股市分別接近其4年和10年高點，但根據大多數指標，估值並未過高：指數市盈率處於周期中游水平，股票風險溢價相對於債券定價仍然較高，並且相對於全球股票同行的"中國折價"依然頑固存在，更不用說中國股市仍較歷史高點低約30%，市值與GDP比率僅處於長期平均水平。我們基於宏觀的市盈率模型現在預測H股和A股的公允倍數分別為13.7倍和15.7倍，而目前分別為12.9倍和14.4倍，表明投資者並未為來自中國進一步AI樂觀情緒和流動性超調的右尾支付過高價格。

我們認為，中國股市的資金流故事確實引人注目。錨點是國內金融資本，無論是在機構領域還是零售領域，對股市的配置都嚴重不足，並且遠未達到其理論上的有效前沿。我們預測未來幾年將有超過6兆元人民幣的潛在資產從房地產市場、固定收益產品和現金/存款重新配置到股市。外部來看，聯準會政策放鬆和美元走弱的結合可能激勵全球基金重新審視其中國投資案例，並修復其對中國股票的持續低配倉位。

牛市很少直線上升，周期性的四季度宏觀放緩以及重新抬頭的關稅風險等，可能被用作獲利了結的藉口。展望2025年以後，前景遠未明朗。除了圍繞房地產、槓桿和人口結構關係的眾所周知的本地宏觀阻力外，對全球衰退、AI過熱、中美緊張局勢以及國內政策和（反）通膨風險的擔憂可能會零星地引發回呼。儘管如此，除非這些風險加劇和/或上行情況已完全反映在價格中，否則我們將保持投資並在回呼時增持，以更好地從復甦的利潤周期和右尾期權性中獲利。

牛市中的回報分化總是會加劇。這提醒我們，當貝塔不再稀缺時，主動投資和以阿爾法為中心的方法是成功的關鍵。‌高盛卓越10股‌、‌中國AI代理‌、‌"走出去"領軍企業‌和‌"反內卷"受益者‌體現了我們在成長類別中偏好的主題和因子，而考慮到其仍然具有吸引力的現金收益率和有利的夏普比率，專注於價值的‌股東回報‌應在充分多元化的、以中國為中心的投資組合中佔有一席之地。