高盛：即將開啟一場更慢的中國牛市，2027年末前上漲30% ！

自 2022 年末周期低點以來，MSCI 中國指數已反彈 80%，但期間經歷 4 次顯著回呼；我們預計中國股票將開啟更持續的上行趨勢，到 2027 年末主要指數漲幅約 30%，核心驅動力為 12% 的趨勢性利潤增長及 5-10% 的估值進一步重估空間。

慢牛邏輯支撐：

• 親市場政策窗口開啟：一年前觸發的政策托底壓縮尾部風險，需求側刺激與新五年規劃協同平衡增長、緩解外部風險，“九項措施” 釋放股東回報價值，行業監管放鬆推動民營上市公司回歸與崛起。
• 增長重新加速：人工智慧改變盈利格局，AI 資本支出的利潤提振效應逐步顯現；“反內卷” 行動重燃利潤再通膨希望；“走出去” 戰略彰顯中國競爭力提升，共同推動指數每股收益（EPS）增速升至低雙位數區間。
• 估值具備吸引力：人工智慧與流動性溢出帶來的上行潛力，在中等水平的指數市盈率、低迷的債券收益率及對全球股票的持續折價下，定價具備吸引力；聯準會政策寬鬆及國內（實際）利率下行也利多估值擴張。
• 資金流強勁支撐：中國資本向股票市場的結構性遷移可能已啟動，數兆美元潛在資產再配置提供支撐；全球投資者出於分散需求及對中國的持續低配，重新將中國納入投資視野。

牛市思維與策略

• 宏觀風險仍可能引發回呼，但隨著慢牛展開，投資者心態應從 “逢反彈賣出” 轉變為 “逢回呼買入”。
• 牛市中收益分化必然加劇，因此倡導以阿爾法收益為核心的投資策略：重點關注中國龍頭 10 強、中國 AI 主題、走出去領軍企業、反內卷受益股及成長類股中的 A 股小盤股，同時配置股東回報組合以獲取可觀現金收益。

股票周期轉向：慢牛醞釀的核心邏輯

• 2022 年末中國股票 “可投資性” 擔憂達到頂峰時，MSCI 中國指數與滬深 300 指數分別從低點反彈 81% 和 46%，收復 2021 年初至 2022 年末 63% 跌幅的一半。
• 本輪復甦的顯著特徵是 4 次大幅回呼（平均幅度 22%、持續 139 天），導致 “交易中國” 成為投資者主流心態；但從股票周期規律看，當前市場正從 “希望階段” 邁入 “增長階段”，盈利增長 / 兌現將取代估值擴張，驅動回報更溫和但更持久。

一、政策：親市場寬鬆窗口持續打開

貨幣政策、財政政策、房地產政策、行業監管、股市專項政策這五類政策對中國股票回報至關重要，目前整體轉向友好，為中期市場表現提供有利環境：

1. 宏觀政策托底生效

一年前涵蓋貨幣、財政、金融市場的全面寬鬆套餐，降低了增長與政策尾部風險，壓縮權益風險溢價，推動中國股票公允價值上移；我們估算，在股息貼現模型（DDM）框架中，消除極端負面情景（如長期經濟下行）理論上可使 MSCI 中國指數均衡估值較 2024 年 9 月水平提升 20%。

2. 政策聚焦增長強化與平衡

即將在四中全會公佈的 “十五五” 規劃藍圖，及明年 3 月兩會的目標與行動計畫，將聚焦國家安全、高科技創新與製造業全球競爭力提升，同時增量支援國內消費；長期來看，消費支援對經濟再平衡、提升增長質量效率、增強抗外部風險能力至關重要。

3. 房地產拖累減弱

2021 年政策主動刺破房地產泡沫後，房地產市場一直是經濟痛點與系統性擔憂來源；預計房地產對 GDP 的拖累將持續數年，但 2025 年後會逐步減輕，2026 年末全國銷售與價格或走穩，2027 年持平（需更有力去庫存措施縮小供需缺口）；房地產對企業利潤的拖累已在緩解 —— 上市企業中房地產類股（直接及全價值鏈）盈利佔比從 2020 年峰值 27% 降至 15%，經濟佔比從 27% 降至 19%。

4. 民營企業監管周期拐點顯現

2021-2022 年民營企業監管收緊是 “不可投資” 敘事的核心；但 2022 年末以來監管強度持續緩和，目前已接近歷史最寬鬆水平；監管轉向對重振企業家信心、提升企業經濟回報、重啟投資意願至關重要（民營企業佔上市市值 60%）。

5. 政策重視股市作用

股市在資源配置、為新增長動力與創新融資、居民財富創造、抵禦外部壓力中的戰略重要性上升，親股市政策將持續，政策引發的股市下行可能性低（除非出現明顯估值泡沫與投機）；除央行面向地方機構的股票風險貸款工具、國家隊直接購股、戰略企業 IPO 便利化外，去年推出的 “九項措施” 將進一步釋放企業資產負債表價值、吸引長期資金、改善公司治理與股東回報；2024 年全市場股息與回購合計達 3 兆元人民幣歷史峰值，預計 2025/2026 年將達 3.6/4 兆元，對應當前股價的股東回報率約 3%-3.3%。

近期政策動態梳理

2024 年四季度：央行貨幣政策委員會承諾更積極寬鬆，國務院最佳化地方專項債機制，財政部下調 140 平米以下住房契稅至 1%，發改委與證監會引導中長期資金入市支援併購重組，司法部與發改委起草《民營經濟促進法》。

2025 年一季度：兩會定調適度寬鬆貨幣政策與 4% 赤字率，計畫發行 1.3 兆元超長期特別國債；四大國有銀行合計注入 5200 億元資本；中央金融委推動中長期資金入市，兩會強調提振消費、建設全國統一市場。

2025 年二季度：降准 50 個基點釋放 1 兆元流動性，7 天逆回購利率降至 1.4%，1 年 / 5 年 LPR 下調 10 個基點；發改委 7 月下達第三批以舊換新資金，下調住房公積金貸款利率；證監會深化市場化併購重組改革，推出 800 億元置換工具。

2025 年三季度：央行維持寬鬆傾向，全國啟動每年 3600 元育兒補貼；上海放寬外環外購房限制，證監會推進科創板 “1+6” 改革，國務院印發《關於深入實施 “人工智慧 +” 行動的意見》。

當前狀態：政策利率 1.4%，擴大財政赤字率 11.4%，商品房銷售額同比降 8%，港股 IPO 募資 260 億美元；2025 年預測：政策利率 1.3%，擴大財政赤字率 12.5%；2026 年預測：政策利率 1.1%，擴大財政赤字率 13.5%。

二、增長：盈利加速支撐慢牛延續

後疫情時代盈利增長疲軟制約中國股票回報；儘管潛在 GDP 增速放緩與通膨低迷導致未來五年趨勢 EPS 增速從過去十年 7% 降至 6%，但三大盈利驅動因素將改善中期企業盈利前景：

1. 人工智慧（貢獻趨勢 EPS 增速 + 3%）

此前分析顯示，未來十年 AI 廣泛應用通過成本節約、生產率提升、新收入機會，每年可提升企業盈利 2.5%；鑑於中國超大規模企業 AI 資本支出增長加速，參考美國 AI 資本支出周期（領先中國約 18 個月）及中美科技企業資本支出對營收 / 利潤的實證敏感性，將 AI 驅動的盈利增速預測上調至每年 3%。

2. 反內卷行動（貢獻趨勢 EPS 增速 + 1.5%）

7 月中央財經委會議後，“反內卷” 行動引發金融市場再通膨交易；儘管底部選股者對政策效果存疑，但供給側與行政措施有望推動高內捲風險行業利潤率正常化，2028 年前這些行業底部利潤或提升 50%，對應未來三年指數 EPS 年均上行 1.5 個百分點（低於賣方一致預期，但與高盛預測的 2028 年 PPI 隱含 6% 指數 EPS 增長一致）。

3. 走出去戰略（貢獻趨勢 EPS 增速 + 1.5%）

2021 年以來，上市企業海外收入佔比每年穩步提升 0.8 個百分點（當前 16%），反映企業出於戰略、地緣政治考量佈局全球，挖掘收入機會、提升利潤率、分散本土競爭風險；儘管貿易壁壘可能壓制海外超額盈利，但中國企業在成本控制、營運效率及研發驅動產品升級上的優勢，將延續 “走出去” 勢頭，未來數年每年提升指數 EPS 增速 1.5 個百分點。

三、估值：上行潛力定價具備吸引力

中國股票估值正常化已近尾聲：自 2022 年末低點以來，MSCI 中國指數與滬深 300 指數市盈率分別重估 48% 和 39%，當前 12 個月前瞻市盈率為 12.9 倍和 14.4 倍，較十年均值高出 0.4-1.0 個標準差，處於或略高於周期中值水平。

1. 全球視角下的估值折價

MSCI 中國指數市盈率較發達市場低 35%，較除中國外新興市場低 9%，均處於歷史均值的較低區間，反映全球金融與實體經濟脫節並非中國獨有現象。

2. 資產類別對比中的吸引力

無論即期還是模型隱含層面，A 股權益風險溢價（ERP）相對國內債券（10 年期國債收益率 1.8%）及房地產租金收益率仍處於高位（房地產持有者呈負持有成本）；通膨（預期）是估值核心變數 —— 實際利率每下降 1%，指數市盈率約提升 10%。

3. 外部環境利多估值

聯準會寬鬆周期及美元走弱對中國股票估值有利：敏感性分析顯示，美國短期利率每下降 25 個基點、人民幣兌美元每升值 1%，中國股票公允價值分別提升 0.5% 和 1%。

4. 合理估值區間測算

基於高盛全球經濟、政策與市場預測的自上而下市盈率模型顯示，中國股票均衡前瞻市盈率為 13.7-15.7 倍；納入流動性與增長（AI 樂觀情緒）等特質因素後，MSCI 中國指數與滬深 300 指數合理市盈率分別為 14.9 倍和 17.0 倍，意味著 AI 商業化與流動性 / 情緒溢出帶來的上行凸性，在當前估值中定價具備吸引力。

四、資金流：股票市場資本遷移剛剛啟動

1. 國內資金持續入市

南向資金年內淨流入 1560 億美元（2024 年為 1040 億美元），創 2014 年互聯互通機制啟動以來年化新高；個人投資者通過超額現金與適度槓桿增加股票敞口；機構投資者為獲取穩定收益逐步向股票傾斜；國家隊積極入市，持有 A 股市值超 5%。

2. 居民資產再配置潛力巨大

中國個人投資者資產配置遠離最優有效邊界 —— 房地產與現金佔比分別為 54% 和 28%，股票僅佔 11%；實際利率下降、股票預期回報提升（高權益風險溢價），將推動數兆美元從現金及等價物轉向股票；每年新增可配置資金超 14 兆元人民幣（不假設房地產資產減持）。

3. 金融資產機構化提速

基數效應、長期資產管理者對高收益股票的需求、新投資者 ETF 投資文化興起、監管推動與企業 / 市場改革，共同推動金融資產機構化；目前國內外機構合計持有 A 股市值 14%，遠低於發達市場 59% 和新興市場 50% 的均值，潛在機構資金流入規模達 30 兆元（至發達市場均值）或 14 兆元（至新興市場均值）。

4. IPO 市場重啟添動力

港交所年內已迎來 74 家新 IPO，募資 1900 億港元（同比 + 168%，全球第一），近 300 家申請排隊中；新股上市後 1 周 / 1 月平均回報達 16%/15%；IPO 活動與二級市場表現、成交額呈正相關，反映新股賺錢效應、增長資本支出訊號及政策對股市的支援。

5. 全球資金重新關注中國

年內中國股票強勁表現超出國際投資者謹慎預期；深度求索等創新引發由下而上、創新驅動的增長樂觀情緒（有美國經驗可循）；民營企業監管壓力緩解消除 “不可投資” 擔憂；全球股票組合尋求美國以外替代資產，中國因市場深度與廣度成為潛在資金流入方；海外投資者倉位相對基準與歷史區間仍保守，分散化需求推動長倉基金減少跟蹤誤差。

五、牛市思維與策略

1. 回呼是牛市常態

過去 20 年 27 輪牛市中，共出現 34 次 5%-10% 的回呼，平均持續 9 個交易日，佔牛市交易天數的 15%。

2. 收益分化加劇

牛市中股價上漲往往伴隨高收益分化（低 pairwise 相關性、領漲股與落後股表現差距大）。

3. 投資啟示

若核心邏輯維持、估值上行潛力未耗盡，應堅持持倉、逢回呼增持，以戰略佈局取代 “逢反彈賣出” 的短期策略；

主動投資與阿爾法導向策略優於單純貝塔策略，尤其適合相對收益組合；

A 股與港股並非二元選擇，均具備貝塔價值，維持對 MSCI 中國指數與滬深 300 指數的超配評級，預計 2027 年末均上漲 30%；

阿爾法機會豐富：偏好成長類股與科技 / AI 導向，重點關注中國龍頭 10 強、AI 相關標的、反內卷受益股、走出去領軍企業；價值類股中，股東回報主題具備穩定收益與高夏普比率，可分散組合風險；A 股小盤股（尤其專精特新企業）因政策支援與高資金價值，存在獨特機會。

六、慢牛風險提示

1. 全球衰退

高盛經濟學家預測未來 12 個月美 / 全球衰退機率為 30%（為歷史平均兩倍）；非衰退全球環境是市場貝塔樂觀的關鍵，衰退將擾亂中國增長，通過基本面與金融市場聯動衝擊股市；歷史上三次美國衰退期間，MSCI 中國指數平均從峰值下跌 30%，A 股因對全球貝塔與流動性敏感性低，表現相對更優。

2. 中美緊張局勢

近期貿易摩擦升級提醒投資者，兩大經濟體關係遠未穩定，貿易、科技、資本市場、地緣政治等領域風險仍是定價關鍵；中國對美出口依賴下降、科技自主進步、製造業與供應鏈全球領先，可能降低股票對雙邊緊張的敏感性，但地緣衝突、金融脫鉤等尾部事件仍將重創全球股市。

3. AI 過熱

高盛全球股票策略團隊認為美國市場尚未形成泡沫，但市場集中度高與 AI 領域競爭加劇需重視分散化；若美國 AI 樂觀情緒因投資回報率、循環投資、估值擔憂快速降溫，1 月末深度求索事件後重估的中國 AI 相關標的可能受波及；但中國 AI 股票市值集中度低、相對美國同類標的估值折價顯著，將緩解衝擊。

4. 國內政策風險

歷史上，流動性突然收緊、監管變動、政策落地不及預期等政策衝擊曾終結牛市；核心假設是親市場政策窗口中期持續，但需持續重新評估與壓力測試；高盛專有工具（民營企業監管代理指標、股市風險晴雨表、A 股零售情緒代理指標）可量化股市政策風險。

5. 持續通縮與利潤衰退

慢牛核心邏輯是盈利復甦加速，依賴強勁營收環境與企業利潤率逐步正常化；若政策不作為、資本支出不足、無利潤競爭持續、缺乏定價紀律與利潤最大化思維，導致通縮壓力延續，盈利與估值假設將落空；需密切監測宏觀與行業定價趨勢、大宗商品價格、季度財報、盈利修正及政策事件。

(有道調研)