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高盛：中國慢牛行情正在形成（43圖）
按：MSCI中國指數自2022年底低點反彈80%，期間經歷四次顯著回呼，因此許多人質疑中國股市繼續上漲的可持續性，並把波段交易作為投資中國市場的主要策略。但高盛發佈最新研報《A Slow(er) China Bull Market》並指出，中國股市步入更具持續性的「慢牛」行情的各類條件已經成熟，並預計到2027年底主要指數可望再漲約30%。
高盛認為，持續上漲的驅動力來自：1）政策環境持續改善，托底機制降低尾部風險；2）企業增長勢頭加速，AI資本開支推動盈利重構，「反內卷」提振企業利潤，「走出去」戰略增強全球競爭力，EPS趨勢增速預計4）資金面呈現結構性流入趨勢，國內居民資產構形向權益遷移，海外投資者因低配和分散化需求正重新增配中國資產。因此儘管宏觀波動可能引發回呼，但投資者應逐步建立「逢低買入」的牛市思維。建議採取以阿爾法為核心的投資策略，聚焦中國龍頭10強、AI主題、全球化領軍企業、反內卷受益類股及成長型A股小盤股，同時配置「股東回報組合」以取得穩定現金收益，實現風險與收益的均衡。這篇研報憑藉著翔實的資料支撐和清晰的投資分析框架，為一般投資者深入理解中國股市當前的運行邏輯與投資機會提供了有價值的指引。
以下為正文。
先說結論
自2021年初至2022年末，中國股市經歷了歷史上持續時間最長、跌幅最深的調整之一，市值蒸發逾6兆美元。此後，市場從周期低點強勁反彈81%，收復約半數失地。儘管反彈過程中經歷四次平均跌幅達22%的顯著回呼，波動依然顯著，「波段交易」成為主流策略，但市場周期正悄悄轉向。
我們認為，目前已具備以戰略視角佈局中國股市的條件，A股與H股或將迎來更具持續性、波動更低的上行周期。預計2027年底，主要指數可望再上漲約30%，由12%的獲利復合成長與5%-10%的估值修復共同驅動。這項處理程序標誌著市場正從「希望階段」邁向「成長階段」——獲利兌現將逐步取代估值波動，成為回報核心。
支撐這判斷的四大支柱：
政策：自2023年9月起，「政策托底」有效緩解尾部風險，需求端刺激與新五年規劃協同推進經濟再平衡。 2024年4月證監會「九項措施」落地，推動企業價值釋放與股東回報提升，而對民營企業監管的放寬，正激發佔市值60%的民營重拾獲利動力。
成長：儘管整體趨勢成長放緩，但AI技術突破、「反內卷」政策與企業「走出去」三大主題共振，可望推動指數EPS趨勢增速回升至低雙位數區間，重塑獲利邏輯。
估值：當前A股與H股估值仍處合理區間－市盈率位於周期中位數，相對全球股市存在顯著折價，且較歷史高點仍有約30%空間。基於模型測算，市場仍有約40%上行潛力，未過度反映AI與流動性紅利。
資金流：國內居民資產正從房地產與存款向權益市場遷移，預計未來數年將有超6兆元資金入市；海外方面，聯準會轉向寬鬆與全球配置需求上升，正推動外資重估並回補低配的中國倉位。
儘管第四季經濟放緩與外部風險可能引發回呼，且長期仍面臨房地產、人口等結構性挑戰，但我們認為不應因短期波動而偏離戰略方向。建議在回呼中增持，掌握獲利復甦主旋律。
牛市中個股分化加劇，阿爾法策略至關重要。建議聚焦「高盛中國龍頭10強」、AI主題、全球化領軍企業與「反內卷」受益標的，同時配置「股東回報組合」以平衡收益與風險，建構以中國為核心的多元化投資佈局。
一、股市周期轉向：慢牛行情正在形成
2022年末，市場對中國股市「可投資性」的擔憂達到歷史高點。此後，MSCI中國指數與滬深300指數分別從低點強勢反彈81%和46%，市值累計增加約45兆元人民幣（約6兆美元），收復了2021年初至2022年底下跌幅度的約一半。彼時，在國內外多重風險疊加衝擊下，MSCI中國指數累計下挫63%，構成中國股市史上持續時間最長、跌幅最深的調整之一。
本輪復甦的顯著特徵是「震盪上行」：反彈過程中經歷了四次深度回呼，平均跌幅達22%，平均持續時間達139天。這一高波動路徑引發投資者對反彈可持續性與品質的廣泛質疑，「波段交易中國」也因此成為主流操作策略。
然而，回顧歷史周期規律，過去幾年的市場走勢正符合典型股市周期的演進路徑——從「絕望階段」邁向「希望階段」：市場在極度悲觀情緒中觸底，隨後在盈利尚未明顯改善的背景下，主要依靠估值修復實現反彈。
當前，我們判斷中國股市正進入新一輪周期的「成長階段」。在此階段，驅動邏輯將由估值擴張轉向獲利兌現，利潤成長將成為回報的核心引擎。儘管漲幅可能趨於溫和，但趨勢更可持續，波動也相對降低。
此周期轉換支撐我們的基準預測：未來三年，A股與H股上市公司獲利成長率可望達到12%，估值較當前水準仍有5%-10%的提升空間。綜合來看，預計2027年末，主要指數具備實現約30%潛在回報的基礎。
圖表1：中國股市或正邁入“成長階段”
圖表2：「成長階段」 中，獲利成長與兌現是股市回報的核心動力
二、政策：親市場寬鬆周期持續深化
從頂層設計來看，貨幣政策、財政政策、房地產政策、產業監管及股市專項政策五大維度共同塑造中國股市的回報環境。我們認為，當前各項政策已整體轉向市場友好，為股市中長期表現營造了有利的制度與政策基礎。其主要影響體現在以下五個方面：
1.宏觀政策托底成效顯現
一年前推出的貨幣、財政與金融市場協同寬鬆舉措已有效落地，顯著降低了經濟成長與政策路徑的尾部風險。這一轉變壓縮了股票風險溢價，推動市場合理估值中樞上移。在股利貼現模型（DDM）架構下，若極端悲觀情境（如長期成長失速）被排除，MSCI中國指數的均衡估值理論上較2024年9月水準可提升約20%。
2.政策重心轉向成長強化與結構再平衡
隨著「十五五」規劃藍圖逐步明確，預計2026年「兩會」將推出具體目標與行動方案。高盛經濟學家判斷，新規劃將聚焦國家安全、本土高端技術創新與製造業升級，並增加對內需的增量支援。長期而言，內需提振有助於實現經濟再平衡，提升成長質量與抗外部衝擊能力。
3.房地產拖累逐步減弱
自2021年政策主動化解房地產泡沫以來，產業調整雖持續構成經濟壓力，但負面影響正邊際收斂。高盛預測，2025年房地產對GDP的拖累將縮小；若無更強力去庫存措施，銷售與價格或於2026年末走穩，2027年趨於平穩。與此同時，房地產對上市公司獲利的貢獻已從2020年高峰的27%降至當前15%，其在GDP的佔比也由27%降至19%，系統性風險敞口顯著下降。
4.民企監管周期轉向寬鬆
2021–2022年對民營企業的監管收緊曾加劇市場「不可投資」擔憂。但自2022年底以來，監管態勢明顯緩和，高盛專有指標顯示當前寬鬆程度接近歷史高點。這一轉向有助於重振企業家精神，提升民企獲利能力與投資意願，改善佔股市總市值60%的上市民企的成長前景。
5.政策層高度重視股市功能
資本市場在支援創新融資、優化資源構形、提升居民財富與應對國際壓力的戰略地位日益凸顯。我們判斷，除非出現估值泡沫與過度投機，否則政策層無意主動打壓市場。除央行提供流動性支援、「國家隊」維穩、IPO綠色通道外，2024年推出的十年一遇「九項措施」將進一步釋放企業價值、吸引長期資金並提升公司治理水準。 2024年上市公司分紅與回購總額達3兆元人民幣，創歷史新高；預計2025年、2026年將分別突破3.6兆與4兆元，按現價測算，股東回報率可達3%–3.3%。
圖表3：去年9 月政策轉向有效降低尾部風險，推動股市合理估值上移
圖表4：2021 年以來房地產業經濟佔比下降近10 個百分點
圖表5：基於新聞檢索的指標顯示，民營企業相關政策目前處於寬鬆區間
圖表6：在政策鼓勵下，中國企業現金回報近期創歷史新高
圖表7：我們認為，在可預見的未來，各關鍵政策領域的親市場政策立場仍將持續生效
三、成長：獲利復甦驅動慢牛延續
疫情後企業獲利成長乏力長期制約中國股市表現。受潛在（實際）GDP成長率放緩與通膨持續低迷影響，未來五年上市公司趨勢性EPS（每股盈餘）年復合成長率或從前十年的7%回落至6%。然而，三大結構性力量正逐步重塑獲利格局，可望顯著改善中期企業獲利前景，為「慢牛」行情提供堅實支撐：
1.人工智慧（AI）：貢獻趨勢EPS成長+3%
我們研究顯示，AI通過降本增效、提升生產率及創造新收入三大路徑，將為企業獲利帶來持續拉動。鑑於中國大型資料中心運營商（hyperscalers）AI相關資本支出加速擴張，參考美國AI投資周期領先約18個月的經驗，以及中美科技企業實證數據中資本開支對利潤的敏感性，我們將AI對年度盈利增長的貢獻預測從2.5%上調至3%。 AI正從概念邁向實質性的獲利轉化階段。
2.反內捲：貢獻趨勢EPS成長+1.5%
自從中央金融工作會議提出「反內捲」以來，市場已開啟再通膨交易。儘管部分投資者對政策實效存疑，但我們認為，透過供給側優化與行政引導，高內卷產業（如部分製造業與服務業）有望實現利潤率修復。預計到2028年，相關產業淨利潤率將提升約50%，相當於在未來三年內每年為指數EPS成長貢獻1.5個百分點。該預測與高盛對2028年PPI隱含的指數獲利成長6%的判斷一致。
3.「走出去」戰略：貢獻趨勢EPS成長+1.5%
自2021年起，上市公司海外收入佔比以年均約0.8個百分點的速度穩步提升，目前已達16%。這一趨勢源自於企業全球化佈局、尋求更高利潤率、分散地緣與本土競爭風險的戰略需求。儘管面臨貿易壁壘挑戰，但依託強大的成本控制、營運效率與持續研發投入帶來的產品升級，中國企業國際競爭力持續增強。我們預計，「走出去」動能將持續釋放，未來每年為指數EPS成長貢獻約1.5個百分點。
綜上，三大驅動力合計預計在未來幾年每年為指數EPS成長額外貢獻約6個百分點，推動整體趨勢成長率回升至低雙位數區間，成為慢牛行情的核心引擎。
圖表8：AI、反內捲與「走出去」 或推動指數EPS 成長率升至低雙位數
圖表9：中國科技/ AI 資本支出周期滯後美國約18 個月
圖表10：中美科技產業資本支出與獲利成長高度相關，1 美元資本支出約對應0.25 美元獲利
圖表11：中國脫離通縮環境後，企業利潤率或逐步改善
圖表12：「走出去」 趨勢將延續，利多上市公司營收成長與利潤率
四、估值：上行潛力仍存，當前水準合理且具吸引力
中國股市的估值修復已取得顯著進展，但尚未過熱。自2022年末周期低點以來，MSCI中國指數與滬深300指數的市盈率分別回升48%和39%，當前12個月動態市盈率分別為12.9倍與14.4倍，較10年均值高出0.4至1.0個標準差，整體處於估值或略高於歷史中位數水平，顯示已回歸正值區間。
但從全球橫向比較來看，中國股市仍存在顯著折價。 MSCI中國指數本益比較發達市場低35%，較除中國外的新興市場（EM ex-China）低9%，均處於長期估值分佈的偏低區間。這表明，權益資產相對基本面的「低估」現象並非中國特有，而是在全球範圍內普遍存在。
相較國內其他主要資產類別，股市亦具備相對優勢。當前在岸股市的股票風險溢價（ERP）無論是對比10年期國債收益率（約1.8%）或房地產租金回報率，均處於歷史高點。尤其值得注意的是，房地產仍處於「負持有成本」狀態，進一步凸顯權益資產的構形價值。
利率環境是影響估值的核心變數。歷史資料顯示，實際利率每下降1個百分點，A股估值（本益比）平均可提升約10%。外部方面，聯準會轉向寬鬆周期與美元走弱趨勢，亦對中國股市形成支撐。敏感度分析顯示，美國短端利率每下降25個基點，人民幣兌美元每公升值1%，中國股市的合理估值中樞將分別提升約0.5%和1%。
基於高盛宏觀經濟與政策預測的自上而下模型測算，中國股市的均衡動態本益比區間為13.7–15.7倍。若進一步納入AI商業化前景、流動性充裕及市場情緒等結構性上行因素，MSCI中國指數與滬深300指數的合理估值可分別達14.9倍與17.0倍。這意味著當前估值尚未完全反映中長期成長潛力，仍具上行空間，整體處於「合理偏低、吸引力增強」的狀態。
圖表13：自上而下宏觀模型顯示，中國股市均衡動態市盈率約為13.7 倍- 15.7 倍
圖14：中國股市相對於發達市場估值折價顯著，相對於新興市場折價縮小
圖15：中國股市相對於發達市場估值折價顯著，相對於其他新興市場折價縮小
圖16：國內無風險利率下行背景下，A 股股票風險溢價仍處於高位
圖表17：美國利率下行與美元走弱通常對亞洲股市表現有強烈支撐
五、資金流：資產再配置趨勢顯現，結構性流入動能增強
中國資本市場正迎來關鍵的資金結構轉變，居民與機構資產遷移到股市的長期趨勢或已啟動，為市場提供持續的資金支援。
1.國內資金入市步伐加快
長期低配權益的國內資金正積極調整持倉：（1）南向資金年內已達156億美元，遠超2024年全年水平，按年化計算創滬深港通開通以來新高；（2）散戶通過釋放超額現金及適度槓桿，逐步提升股票配置比例；（3）機構投資者出於對穩定股息收益的追求，增加對高分紅類股的佈局；（4）「國家隊」持續發揮穩定器作用，當前持有A股市值佔比已突破5%。
2.散戶資產再配置潛力大
中國家庭資產結構仍顯著偏向房地產（54%）與現金類資產（28%），股票構形僅佔11%，遠未達到最優構型水準。在實際利率下行、股市預期回報率（股票風險溢價）處於高位的背景下，數億美元等級的儲蓄可望逐步轉向權益市場。此外，即便不考慮房地產存量減持，僅依靠居民可支配收入與金融資產的自然增長，每年也將產生超14兆元人民幣的新增可投資資金，為股市提供長期活水。
3.金融資產機構化處理程序提速
期待已久的機構化趨勢正加速推進：長期資金對高股息資產的需求上升，新一代投資者更青睞ETF等透明工具，監管改革與企業治理改善也形成政策合力。目前，內外資機構合計持股佔比僅14%，顯著低於發達市場（59%）及新興市場（50%）的平均水準。這一差距意味著未來潛在機構增量資金規模可達數十兆元，構成中長期重要支撐。
4.IPO回暖提振市場活力
港股IPO市場強勢復甦，年內新上市公司達74家，募資1,900億港元，較去年同期大增168%，全球排名第一，另有近300家企業排隊候審。新股上市首周平均回報16%，首月達15%，展現強勁的「賺錢效應」。歷史資料顯示，活躍的IPO市場與二級市場表現、交易活躍度正相關，反映出政策支援、成長信心回升與資本開支意願增強的正向訊號。
5.中國重回全球配置視野
中國股市正重新吸引國際資本關注，原因包括：（1）今年以來市場表現超預期，打破此前悲觀共識；（2）以DeepSeek為代表的AI突破激發新一輪增長樂觀情緒，投資邏輯轉向創新驅動；（3）民企監管環境改善，緩解“不可投資”擔憂；（4）全球投資者尋求美倉外的多元化組合，中國市場憑藉其廣泛選擇和低資存在；隨著分散化需求上升，被動與主動資金均可望持續流入。
圖表18：多數外資對中國股市的持倉仍低於基準配置
圖表19：中國居民資產構形高度偏向實物資產與現金
圖表20：中國居民資產遷移至股市或已啟動
圖表21：長期看，散戶與機構投資者或向中國股市配置兆美元資金
圖表22：內外資均參與了本輪中國股市反彈
六、牛市思維與投資策略
1.理解多頭市場的兩大特徵：回呼常態性與回報分化
歷史經驗表明，牛市並非直線上升。過去20年的27輪多頭市場中，共出現34次5%-10%的回呼，平均持續9個交易日，佔多頭總交易日的約15%。波動是市場健康運作的一部分，不應成為偏離戰略方向的理由。
另一個顯著特徵是回報分化加劇：隨著多頭演進，個股間相關性趨於降低，領漲股與落後股的表現差距顯著擴大。這意味著「搭便車」式投資的收益將會減弱。
基於此，我們提出兩項核心投資啟示：
（a）操作思維應從「逢高賣出」轉向「逢低增持」：只要支撐市場的基本面邏輯未變，且估值尚未充分反映上行潛力，面對短期回呼應保持定力，利用波動加倉，而非急於止盈離場；
（b）阿爾法優於貝塔：當市場整體上漲（貝塔）不再稀缺時，主動管理與以阿爾法為核心的投資策略將成為超額收益的關鍵，尤其對追求相對收益的組合至關重要。
2.配置觀點：A股與H股並非二元選擇
我們不認為A股與H股是「非此即彼」的替代關係－兩者為境內外投資者提供了互補的價值。因此，我們在區域配置中對MSCI中國指數與滬深300指數均維持「超配」評級，預計到2027年末，兩大指數均有約30%的上漲空間。
3.構建多元阿爾法組合
中國股市阿爾法機會豐富，可從主題、產業與因子多維度挖掘：
1）成長主線：我們目前明顯超配成長類股，尤其是科技與AI領域。重點聚焦「高盛中國龍頭10強」、精選AI標的、「反內卷」受益企業以及新推出的「走出去」領軍企業組合，這些是我們高確信度的成長主題。
2）價值補充：成長與價值並非對立。我們繼續看好「股東回報」這個價值主題，其提供穩定現金收益與優異夏普比率，有助於平衡組合風險，增強長期複利表現。
3）中小盤機遇：在廣度與深度兼具的A股市場，大量「專精特新」小巨人企業具備高成長潛力，且獲政策強力支援；同時，部分中小盤股憑藉較高的分紅能力，也能貢獻可觀的現金回報，值得深入挖掘。
在慢牛格局下，應堅持戰略持倉、逢低佈局，並通過「成長+價值+中小盤」的多元化阿爾法組合，最大化把握結構性機會。
圖表23：歷史上持續多頭中，回呼屬常態
圖表24：市場貝塔改善時，回報分化通常會加劇
圖表25：在低雙位數趨勢性利潤成長與適度市盈率擴張推動下，未來兩年中國股市預計將上漲30%
圖表26：在牛市延續過程中，持續聚焦產業與主題阿爾法機會
圖表27：中國股市阿爾法機會廣泛，涵蓋多元產業與多主題
七、慢牛行情的利空觀點與風險因素
1.全球衰退風險
高盛經濟學家預計，未來12 個月美國/ 全球經濟陷入衰退的機率為30%，是歷史平均機率的兩倍。全球經濟非衰退環境無疑是我們對市場貝塔持正面看法的關鍵支撐—— 若全球陷入衰退，中國經濟成長將受到衝擊，股市也可能因基本面惡化與金融市場連動效應出現動盪。實證顯示，過去30 年美國三次衰退期間，MSCI中國指數從高峰到谷底平均下跌30%；不過，A 股因對全球股市貝塔與流動性動態敏感度較低，表現通常更具韌性。
圖表28：美國/ 全球衰退背景下，A 股或更具韌性
2.中美緊張關係風險
過去幾周雙邊貿易摩擦升級提醒投資者，中美兩大經濟體的關係遠未穩定。在貿易、科技、資本市場與地緣政治等戰略領域，中美風險仍將是影響中國股市估值的關鍵因素，直到形成新的平衡。中國對美國需求的出口依賴降低、技術自主可控進展，以及中國企業在全球製造與物流供應鏈中的領先地位，可能降低中國股市對中美緊張關係的敏感度。但對於地緣政治衝突或金融市場「脫鉤」 等尾部事件，這一緩衝作用可能失效—— 此類事件將對全球股市造成衝擊，中國股市也難以倖免。
圖表29：市場隱含中美緊張關係近期上升，但仍遠低於「解放日」 後高點
圖表30：與第一輪貿易戰時期相比，當前股市對中美風險敏感度較低
3、AI 過熱風險
儘管高盛全球股票策略團隊認為美國市場尚未形成泡沫，但強調美國AI 領域的高市場集中與競爭加劇，應促使投資人持續關注分散構形。若美國市場因投資回報率（ROI）、循環投資或估值擔憂導致AI 樂觀情緒快速降溫，年初DeepSeek 事件後估值已修復的中國AI 相關標的可能受到波及。不過我們認為，中國AI 類股票市值集中度較低，且相對於美國同類標的存在顯著估值折價，這將在一定程度上緩衝衝擊。
圖表31：中國前10 大AI 相關企業總市值僅為美國同類企業的1/10
圖表32：恆生科技指數等中國股市標的或易受美國AI 樂觀情緒降溫影響
圖表33：中國科技企業估值顯著低於美國同類企業
4、國內政策風險
歷史上，市場流動性突然收緊、監管政策變動及政策落地不及預期等政策衝擊，曾多次導致多頭中斷。我們的核心假設是中期親市場政策窗口將持續開放，但這一假設並非絕對。我們將持續重新評估市場環境，對政策假設進行壓力測試，以確保市場預測充分考慮下行風險。高盛用於衡量股市政策風險的專有工具包括民營企業監管指標（Regulation Proxy）、股市風險指數（Equity Market Risk Barometer）及A 股散戶情緒指標（A-share Retail Sentiment Proxy）。
圖表34：與歷史高情緒時期相比，目前A 股散戶情緒指標未顯過熱
圖表35：新建構的股市政策指數顯示，當前股市政策收緊力道與風險較低
5.持續通縮與獲利衰退
我們關於慢牛行情的核心邏輯在於獲利的復甦與成長回升—— 這一邏輯的前提是強勁的收入環境，以及企業獲利能力的逐步正常化。若因政策不作為、資本支出（capex）未達最優水準、持續的無利潤競爭，且企業缺乏定價紀律與利潤最大化思維，導致通縮壓力持續存在，那麼我們對盈利/ 利潤率的積極假設，以及對股市的樂觀觀點將無法實現。我們將密切監測宏觀與產業層面的定價趨勢，同時關注全球大宗商品價格、企業季度財務報表、市場一致獲利預期調整及政策事件，以充分掌握獲利周期的動態變化。
圖表36：最新的流動性與信貸趨勢表明，未來幾個季度工業生產者出廠價格指數（PPI）通膨有望回升
圖表37：股市回報對與工業生產者出廠價格指數（PPI）相關的通膨指標較為敏感－ 從歷史資料來看，PPI 每上漲1%，通常會推動市場獲利成長2%
八、更多圖表附錄
圖表38：基於適度樂觀假設，若「反內卷」 行動取得成效，到2028 年可望將企業獲利提升高達13%
圖表39：我們的自上而下本益比（PE）模型顯示，在流動性寬鬆情境下，滬深300 指數的預測本益比（fP/E）應達到17 倍
圖表40：我們目前估算，未來十年內人工智慧（AI）的廣泛應用或能為中國企業每股盈餘（EPS）每年提升3%
圖表41：儘管2018 年及今年美國實施了加征關稅措施，中國企業的海外收入仍持續成長
圖表42：我們估算，若額外加征100% 的關稅，中國對美出口企業的淨利潤率（相對本土企業的溢價部分）或會下降約4 個百分點
圖表43：在我們的基準情境下，預計全球業務擴張每年可為中國企業的獲利成長提升約1.5 個百分點；若美國加征100% 關稅，該影響或會降至0.3 個百分點
（衛斯理的投研筆記）