記憶體晶片超級周期：何時退出？

先更新一下最新的DRAM和Nand的價格：

隨著超大規模企業資本支出增加、人工智慧推理需求及估值變化，讓市場更關注當前記憶體周期回升的持續性；儘管AI 資本支出和估值處於高位，但歷史資料顯示記憶體產業尚未接近峰值。所以關於Memory的Super Cycles這個概念​​，之前野村有提到過，大摩也在提這個概念。

目前市場讓我們想起一句老話：歷史不會簡單重複，但總是會有些相似之處。這次是AI推理驅動的需求，上一次是雲端運算的興起。

在這個月UBS的memory monthly中，也表示由於demand的成長大於supply的成長，因此明年短缺會一直存在。

透過研究過去周期的驅動因素，大摩可以為當前市場找到應對策略。基於這些分析，大摩給以下幾點建議：

1. 在周期上升階段，對估值應較寬鬆而非保守。
2. 對獲利預期應保持樂觀而非謹慎，尤其是在超級周期中，價格上漲往往被低估。
3. 在尋找退出點時，採取逆向思維，提前在周期高峰前行動。

深入分析與展望

將目前記憶體產業的上漲放在過去超級周期的背景下，市場可能已經消化了不少利多消息。記憶體股票今年平均上漲了178%，但要達到類似2017年高峰時160% YoY的成長，合約價格可能還需要再漲約60%。市場共識似乎傾向於一個正常周期轉折，而大摩基於更大幅度的上漲假設進行了調整。

大摩對獲利的樂觀情緒也在增長。近期的一些利多包括：記憶體公司盈利上調才剛開始；半導體和硬體行業的營收預期分別上調了13%和19%；AI基礎設施和token生成需求的持續增長，這些都是需求的關鍵訊號。

關於何時退出，歷史資料給了我們一些啟示。記憶體股票在獲利高峰前通常會提早4到8個月見頂，例如2008年、2012年和2018年的周期。隨著營收成長和利潤率改善，獲利預估還有上行空間，但賣方預估此時可能已成落後指標。所以我們要選擇估值有安全邊際的股票，在成長高峰前要保持謹慎。當然大摩在報告中分析的是三星和海力士，都不是我們一般投資人可以交易的。

回顧歷史，2017年第四季，MSCI亞洲半導體部門12個月前瞻P/E達到13.3x峰值，到2018年第四季降至約10.0x。目前P/E估值較2018/19峰值高出34%（半導體）和39%（硬體），但低於2023/24周期峰值14%和25%。

Demand和Supply模型

關於UBS下面這個DRAM的supply和demand summary，之前跟幾個朋友也請教過，說一下大家可能會有疑惑的地方。

首先一個明顯是規律是每年都Q1，supply都會比前一年的Q4少很多。而看上圖的資料，demand明明沒有比supply多很多，甚至有的季度demand還比supply要少，那為什麼還會一直缺貨呢？

這裡是demand並不是指產業的總需求，而且實際交付的結果，因此看下來supply和demand才差不太多。

那現在需求這麼大，供應又很短缺，為什麼供應出來的還沒完全交付掉？因為產業的庫存永遠都不是0，即便供需很緊張，還是有庫存的，只是庫存會變得很低，庫存低的時候，終端的價格就會上漲，當然這個表我們沒辦法看出來庫存的資料。 （梓豪談芯）