高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第一部分，A股的估值）

一輪慢牛正在形成，我們預計中國股市將迎來更持續的上漲趨勢，預測主要指數到2027年底將上漲約30%，持續的宏觀風險可能引發回調，但心態應從賣出/消化反彈轉變為在牛市展開時逢低買入。

在經歷了從2021年開始史上最持久且令人沮喪的市場下行期之一，在A股蒸發了超過6兆美元後，自周期低點大幅反彈。這次反彈無疑是顯著的，但復甦的道路一直充滿挑戰，中途經歷了四次重大調整，平均跌幅為22%，持續時間為139天。 「交易中國」已成為投資者的主流心態和策略。

分析：去年9月底開啟的行情截止目前為止創業板已經反彈超過100%，但反彈的道路充滿坎坷，期間經歷的四次重大調整平均跌幅為22%，調整持續的時間大概佔了上漲周期總時間的一半以上。這告訴我們多頭有回檔是很正常的事，重要的是現在內外資和散戶投資股市的情緒逐漸高漲。

但是，股票市場往往呈現周期性，而目前的條件似乎非常適合再次以戰略眼光來關注中國股票，我們現在預計一個更持續且波動較小的上漲趨勢。預計到2027年底，中國股票（包括A股和H股）指數水準將上漲約30%，主要由約12%的利潤年複合成長率和5-10%的本益比擴張推動。

這類似於從「希望」階段向「成長」階段的股票周期過渡，在後者階段，收益實現和適度的重新評估通常會超過前者階段強勁但波動較大的重新評估收益，從而推動股票回報增長。整體而言，我們在中期持建設性觀點是基於四大主要領域的因素和我們的預期，即估值、政策、成長和資金流動。

分析：高盛預計中國股市後續的上漲會表現得持續性更強和波動性更小，這和大家認知的傳統意義上大開大合的牛市完全不同，預計中國股市的主要指數在未來兩年內將上漲30%，實質性的利潤改善和市盈率倍數的提升是推動上漲的主要因素（類似於溫和的底部戴維斯雙擊）。

高盛認為目前中國股市處於預期利潤改善到事實利潤改善的過渡階段。換句容易理解的話，就是現在情緒導致的主升階段已經過了，後續要繼續上漲需要業績有實質改善的跡象，這也是近期資金轉向老登股的原因之一，因為老登股雖然缺乏想像但業績是擺在那邊的。

估值：中國股票的右尾風險定價較低

中國股票的估值正常化可能即將進入尾聲。自2022年底周期低點以來，經過48%和39%漲幅的市盈率重估，MSCI中國指數和滬深300指數的12個月滾動市盈率分別為12.9倍和14.4倍，較過去十年的平均值高出約0.4到1.0個標準差，本質上處於或略高於其中周期水平。

在全球背景下，中國股票的估值相較於國際水準仍顯著折價，MSCI中國指數本益比較發達市場股票低35%，比除中國以外的新興市場股票便宜9%，兩者均處於各自長期平均水準的低端。換句話說，對於實體經濟與金融經濟脫節的觀察（以及投資者的擔憂）並非中國獨有。

分析：簡單說先前的上漲可以理解為對於中國股市低估的回填，而現在經過了一輪強力上漲，中國股市的估值已經到了正常水準。但要注意的是這種正常水準的判斷只是與自己的歷史數據相比，而在全球股市都處於流動性牛市的前提下，MSCI中國指數的估值依然比已開發國家的股票低35%，比其他新興市場低9%。一句話概括就是估值是比出來的，資金會根據性價比高低而選擇買誰家的股票，相較之下目前中國股票依然便宜。

與中國的其他競爭性資產類別相比，股票估值顯得不高。境內股票的股權風險溢酬（ERP）相較於國內債券定價（10年期中國國債為1.8%）和房租殖利率仍處於較高水平，仍使房產持有者處於負收益狀態。通膨（預期）是股票估值（資產配置）的關鍵因素，因為每下降1%的（實際）利率，大盤指數本益比將約提升10%。

分析：股權風險溢酬指的是股票預期報酬相比於無風險報酬高出來的那部分，大家都知道風險越高收益越大這個道理，那麼同樣的這部分溢價越高表示投資股票的收益越高，這是衡量市場風險偏好的關鍵指標。如果不想理解這些搞腦子的概念那就一句話，中國股票與10年期公債/房產收益相比仍然具有吸引力。

另外高盛也給了通膨預期和股市估值之間的量化關係，就是利率每下降100BP，大盤指數的估值將提升10%，粗暴理解就是降息10bp≈大盤漲1%。目前主流投行對於今年底開始到2026年的降息預測大概總共50bp左右，由此推動的大盤指數額外上漲潛力約5%。當然利率下降的受益標的股的漲幅會更大，很建議大家關注，因為這次的利率下降是長期的。

從外部來看，美國貨幣周期的寬鬆以及由此導致的美元走弱應該有利於中國股票的估值倍數。我們的敏感度分析顯示，在其他條件不變的情況下，美國短期利率每下降25個基點，以及人民幣對美元每公升值1%，都可能導致A股公允價值分別升值0.5%和1%。

分析：美元降息會導緻美元外流尋找新的投資機會，而中國股市相對於其他市場的估值優勢就是吸引外資的動力。高盛的敏感度分析顯示美國每降息25bp會導致A股指數上漲0.5%，而人民幣對美元每公升值1%會導致A股指數上漲1%，這種對應關係對於每天同時盯著A50期貨和匯率的朋友來說太熟悉不過了。所以國內降息和美元降息這兩個相關的因素可以分別推動A股的上漲。

綜合各種因素，我們自上而下的本益比模型顯示，在高盛全球經濟、政策及市場預測的基礎上，中國股票的平衡本益比應為13.7倍至15.7倍。將特有的流動性和成長因素（即人工智慧樂觀情緒）納入上述模型預測的基準後，我們估計MSCI中國的合理本益比為14.9倍，CSI300的合理本益比為17.0倍。這意味著在目前倍數水準下，我們認為人工智慧貨幣化以及流動性/投資者情緒過度反應所帶來的上漲凸性仍具有吸引力。

分析：首先高盛給出了A股的正常估值應該在13.7倍到15.7倍之間，但鑑於中國股市目前處於流動性牛市中（事實上全球股市都處於流動性牛市中），同時考慮AI對於市場平均盈利能力的提升，和投資者情緒顯著轉股這兩個因素，給予MSCI中國指數14.9997775973年指數下跌 （finn的投研紀錄）