摩根士丹利：泡泡瑪特將延續高成長，目標價382，預期漲幅70%!

核心觀點

鑑於泡泡瑪特在2025 年尚未完全動用所有成長手段，我們對其2026 年銷售額成長的信心逐漸增強。公司持續的策略調整凸顯其對業務品質與永續成長的明確關注。維持「增持」（Overweight）評級。

關鍵要點

Labubu 系列的預售推動了2025 年第三季業績超預期；目前泡泡瑪特已恢復現貨銷售模式，以更好地管理產品生命周期並促進復購客戶成長。
管理層預計第四季度銷售將保持強勁，原因包括節日節點增多且儲備了多款重磅產品。美國線下銷售額持續上升，其IP 組合更趨多元化，單店營運效率較高。 2026-2027 年，公司計劃在美國開設更多位於高流量區域的旗艦店。美國線上銷售額可能因預售活動減少而暫時承壓，但我們認為頭部IP 的新品發布將很快推動線上成長回升。

2025 年第四季與第三季銷售對比分析

泡泡瑪特表示，消費者對IP 收藏品的需求在第四季度通常呈現季節性強勁特徵，因此公司已為未來幾周內所有頭部IP 準備了豐富的新品儲備。同時，管道持續擴張將推動新客戶數量逐季成長。從常規情況來看，第四季銷售額應顯著高於第三季度，但本季需考慮一個特殊因素：Labubu 部分毛絨產品的預售在第三季度銷售額中佔比可觀（回顧：第三季度銷售額較我們的預期高出20%-25%），而第四季度預售活動大幅減少。這一變化可能導致第四季度部分Labubu 產品供應較第三季度更為緊張，從而在一定程度上抵消季節性需求的強勁增長。

預售模式細節與戰略調整

1. 此前預售情況

2025 年6 月底至7 月，Labubu 爆款產品透過全球線上預售管道輕鬆觸達消費者，短短幾周內便售罄了為第三季度預留的全部產能。在會計處理上，消費者預付款項先計入「客戶預付款」 科目，待產品交付後再確認收入。

2. 預售模式對商業模式的影響

我們認為預售模式並非最適合泡泡瑪特的商業模式，因其與公司的產品生命周期管理理念相違背。要讓熱門產品持續保持熱度，公司需要合理控制供應節奏，而非讓庫存充斥市場。儘管預售能高效觸達目標消費者，但若執行不當，可能導致IP 過度曝光、吸引力提前耗盡。

3. 策略轉向：恢復現貨銷售

儘管預售是一種非最優選擇，但泡泡瑪特先前採用此模式主要是為了緩解消費者搶購焦慮、抑制黃牛加價及打擊假貨。鑑於2025 年第三季Labubu 產品供應充足且銷售額年增約250%，我們認為泡泡瑪特有意恢復傳統的補貨模式，以現貨銷售為主，同時限制預售活動。

路演要點補充

此外，泡泡瑪特表示，Labubu 系列在2025 年第三季的銷售額貢獻佔比，已從上半年的約35% 進一步提升。為確保成長的可持續性，我們認為公司有意將消費者的注意力引導至Labubu 系列的其他產品及其他頭部IP 上。

從線下管道來看，各IP 的銷售分佈更為均衡，因此泡泡瑪特認為，持續擴張門店是提升IP 多元化發展的有效途徑。同時，我們認為新品是泡泡瑪特成長的核心驅動力－ 鑑於Labubu 毛絨盲盒第一代、第二代及第三代已銷售較長時間且銷量可觀，我們判斷目前已到適度減少舊款產品供應、引導消費者為明年新品上市做好準備的階段。

Why So Serious系列是目前美國市場唯一開放預售的產品系列，該系列集合了Labubu 及其他頭部IP。有趣的是，在過去約兩周內，該系列的預計交付時間已從11 月底推遲至明年1 月初，這一變化表明其訂單量相當龐大且仍在持續增

綜合來看，泡泡瑪特強調，鑑於其2025 年的財務預算已大幅超出，公司將高度聚焦業務品質與可持續性發展，而非在2025 年第四季強行追求季度環比增長。

受Labubu 毛絨產品預售的推動，泡泡瑪特2025 年第三季線上銷售佔比升至上半年約60% 的水平以上。管理層認為這一趨勢並不理想，他們認為線下門市消費者更有可能成為複購客戶，尤其是對於首次購買的消費者而言。因此，在當前的第四季度，其美國官網僅銷售Labubu 毛絨現貨產品，“Why So Series”（“何必如此較真” 系列）似乎是唯一仍開放預售的產品系列。

我們認為，爆款產品的供應模式調整可能會暫時對其美國線上銷售造成影響。不過，我們預計，隨著復購客戶數量不斷增加、新品（包括Labubu 新毛絨產品）持續推出以及其他IP 的運營深化，在線業務將很快實現良好的逐季增長。更重要的是，由於管理層有意提高線下銷售佔比，我們預計未來幾季線下銷售成長率將超過線上。

美國市場動態

泡泡瑪特認為其美國業務仍處於起步階段—— 預計到2025 年底，美國門店數量僅能達到60 餘家，且計劃在2026-2027 年開設更多位於高流量區域的旗艦店。目前，其美國線下銷售額逐季穩步增長，IP 產品組合的多元化程度高於集團整體平均水平；美國市場的單店銷售額表現同樣亮眼，僅次於泰國市場。此外，線下管道的Labubu 毛絨產品庫存也更為充足。

頭部IP 區域市場表現趨勢

不同主要市場的消費者偏好開始分化：

• 美國市場：Skullpanda（ Skullpanda ）排名第二；
• 泰國市場：Crybaby（哭娃）排名第二；
• 中市場：預計未來兩年Twinkle Twinkle（小甜豆）將躋身第二至第三梯隊。

在中國和泰國，泡泡瑪特已通過開設快閃店、搭建戶外IP 主題裝置等方式與消費者互動；此類舉措在美國市場剛剛啟動，例如：1）目前開設的Skullpanda 主題快閃店推出了美國限定產品（相關產品帖子在社交媒體上的點贊和分享量可與Labubu 媲美）；2）卡瑪特將參與梅西百貨將大點贊。

我們認為，Labubu 在社群媒體上意外的病毒式傳播加速了泡泡瑪特在美國的發展，但要將這種熱度轉化為實際收益，仍需公司在門店開設、營銷活動及限定/ 本土化產品開發等方面持續投入。這個過程與泡泡瑪特最初開拓亞太市場的路徑相似，但如今泡泡瑪特及其IP 的知名度已顯著提升，將更有利於新客戶獲取。

萬聖節系列、Twinkle Twinkle 供應問題與產能規劃

1. 短期供應挑戰成因

泡泡瑪特將美國市場萬聖節產品到貨延遲、Twinkle Twinkle（尤其是中國市場）供應短缺的問題歸因於產能限制。儘管過去幾個月產能大幅提升，但大部分新增產能被用於Labubu 產品補貨；此外，供應商已開始生產2026 年產品，以確保各重要係列按計劃推出（避免重蹈今年多款產品延遲上市的覆轍）。

2. 萬聖節系列供應改善預期

由於年初未預料到美國市場成長如此迅猛，2025 年上半年萬聖節系列產品備貨不足，目前產能限制導致難以及時補貨。但管理層預計，隨著2026 年供應商剩餘產能增加，補貨速度將加快。

3. 節日產品上市時間調整

公司正考慮調整節日產品的上市時間：先前萬聖節產品通常在10 月推出（當時業務重心主要在中國及亞洲市場），而現在需要結合西方市場消費者習慣重新規劃時間。

4. Twinkle Twinkle 的成長潛力

泡泡瑪特指出，Twinkle Twinkle 的受歡迎程度超出預期，目前補貨速度仍跟不上需求。我們認為，2026 年該IP 供應將大幅增加，成為中國市場的重要成長驅動力。

拉丁美洲市場佈局與供應鏈優化

泡泡瑪特正評估拉丁美洲市場的潛力及供應鏈發展可能性。若能通過拉美地區為美國市場供貨，公司美國業務營運效率可望顯著提升－ 目前從中國向美國門市發貨需約2 個月時間。

淨利潤率（NPM）指引

本公司維持2025 年淨利潤率（定義為財報淨利潤加回少數股東損益及股份支付費用）指引約35%。我們認為，除海外市場調價後毛利率/ 營業利潤率上升外，今年中國線上業務成長遠超預期，也將成為下半年利潤率提升的關鍵因素。

泡泡瑪特估值方法

• 估值邏輯

基準情境下，2026 年預期本益比（P/E）目標為31 倍，對應2025-2027 年每股盈餘（EPS）復合年成長率（CAGR）的本益比相對成長率（PEG）約為1.4 倍。我們認為，對於一家具有全球擴張潛力的高成長消費企業而言，這一估值水準合理。

若中國及海外市場銷售勢頭持續、產品線進一步拓展且IP 相關新舉措成效顯著，公司估值可望獲得提升。我們預計，在全球大型消費企業中，泡泡瑪特的獲利成長將顯著領先。 （大行投研）