核心觀點鑑於泡泡瑪特在2025 年尚未完全動用所有成長手段，我們對其2026 年銷售額成長的信心逐漸增強。公司持續的策略調整凸顯其對業務品質與永續成長的明確關注。維持「增持」（Overweight）評級。關鍵要點Labubu 系列的預售推動了2025 年第三季業績超預期；目前泡泡瑪特已恢復現貨銷售模式，以更好地管理產品生命周期並促進復購客戶成長。管理層預計第四季度銷售將保持強勁，原因包括節日節點增多且儲備了多款重磅產品。美國線下銷售額持續上升，其IP 組合更趨多元化，單店營運效率較高。 2026-2027 年，公司計劃在美國開設更多位於高流量區域的旗艦店。美國線上銷售額可能因預售活動減少而暫時承壓，但我們認為頭部IP 的新品發布將很快推動線上成長回升。2025 年第四季與第三季銷售對比分析泡泡瑪特表示，消費者對IP 收藏品的需求在第四季度通常呈現季節性強勁特徵，因此公司已為未來幾周內所有頭部IP 準備了豐富的新品儲備。同時，管道持續擴張將推動新客戶數量逐季成長。從常規情況來看，第四季銷售額應顯著高於第三季度，但本季需考慮一個特殊因素：Labubu 部分毛絨產品的預售在第三季度銷售額中佔比可觀（回顧：第三季度銷售額較我們的預期高出20%-25%），而第四季度預售活動大幅減少。這一變化可能導致第四季度部分Labubu 產品供應較第三季度更為緊張，從而在一定程度上抵消季節性需求的強勁增長。預售模式細節與戰略調整1. 此前預售情況2025 年6 月底至7 月，Labubu 爆款產品透過全球線上預售管道輕鬆觸達消費者，短短幾周內便售罄了為第三季度預留的全部產能。在會計處理上，消費者預付款項先計入「客戶預付款」 科目，待產品交付後再確認收入。2. 預售模式對商業模式的影響我們認為預售模式並非最適合泡泡瑪特的商業模式，因其與公司的產品生命周期管理理念相違背。要讓熱門產品持續保持熱度，公司需要合理控制供應節奏，而非讓庫存充斥市場。儘管預售能高效觸達目標消費者，但若執行不當，可能導致IP 過度曝光、吸引力提前耗盡。3. 策略轉向：恢復現貨銷售儘管預售是一種非最優選擇，但泡泡瑪特先前採用此模式主要是為了緩解消費者搶購焦慮、抑制黃牛加價及打擊假貨。鑑於2025 年第三季Labubu 產品供應充足且銷售額年增約250%，我們認為泡泡瑪特有意恢復傳統的補貨模式，以現貨銷售為主，同時限制預售活動。路演要點補充此外，泡泡瑪特表示，Labubu 系列在2025 年第三季的銷售額貢獻佔比，已從上半年的約35% 進一步提升。為確保成長的可持續性，我們認為公司有意將消費者的注意力引導至Labubu 系列的其他產品及其他頭部IP 上。從線下管道來看，各IP 的銷售分佈更為均衡，因此泡泡瑪特認為，持續擴張門店是提升IP 多元化發展的有效途徑。同時，我們認為新品是泡泡瑪特成長的核心驅動力－ 鑑於Labubu 毛絨盲盒第一代、第二代及第三代已銷售較長時間且銷量可觀，我們判斷目前已到適度減少舊款產品供應、引導消費者為明年新品上市做好準備的階段。Why So Serious系列是目前美國市場唯一開放預售的產品系列，該系列集合了Labubu 及其他頭部IP。有趣的是，在過去約兩周內，該系列的預計交付時間已從11 月底推遲至明年1 月初，這一變化表明其訂單量相當龐大且仍在持續增綜合來看，泡泡瑪特強調，鑑於其2025 年的財務預算已大幅超出，公司將高度聚焦業務品質與可持續性發展，而非在2025 年第四季強行追求季度環比增長。受Labubu 毛絨產品預售的推動，泡泡瑪特2025 年第三季線上銷售佔比升至上半年約60% 的水平以上。管理層認為這一趨勢並不理想，他們認為線下門市消費者更有可能成為複購客戶，尤其是對於首次購買的消費者而言。因此，在當前的第四季度，其美國官網僅銷售Labubu 毛絨現貨產品，“Why So Series”（“何必如此較真” 系列）似乎是唯一仍開放預售的產品系列。我們認為，爆款產品的供應模式調整可能會暫時對其美國線上銷售造成影響。不過，我們預計，隨著復購客戶數量不斷增加、新品（包括Labubu 新毛絨產品）持續推出以及其他IP 的運營深化，在線業務將很快實現良好的逐季增長。更重要的是，由於管理層有意提高線下銷售佔比，我們預計未來幾季線下銷售成長率將超過線上。美國市場動態泡泡瑪特認為其美國業務仍處於起步階段—— 預計到2025 年底，美國門店數量僅能達到60 餘家，且計劃在2026-2027 年開設更多位於高流量區域的旗艦店。目前，其美國線下銷售額逐季穩步增長，IP 產品組合的多元化程度高於集團整體平均水平；美國市場的單店銷售額表現同樣亮眼，僅次於泰國市場。此外，線下管道的Labubu 毛絨產品庫存也更為充足。頭部IP 區域市場表現趨勢不同主要市場的消費者偏好開始分化：美國市場：Skullpanda（ Skullpanda ）排名第二；泰國市場：Crybaby（哭娃）排名第二；中市場：預計未來兩年Twinkle Twinkle（小甜豆）將躋身第二至第三梯隊。在中國和泰國，泡泡瑪特已通過開設快閃店、搭建戶外IP 主題裝置等方式與消費者互動；此類舉措在美國市場剛剛啟動，例如：1）目前開設的Skullpanda 主題快閃店推出了美國限定產品（相關產品帖子在社交媒體上的點贊和分享量可與Labubu 媲美）；2）卡瑪特將參與梅西百貨將大點贊。我們認為，Labubu 在社群媒體上意外的病毒式傳播加速了泡泡瑪特在美國的發展，但要將這種熱度轉化為實際收益，仍需公司在門店開設、營銷活動及限定/ 本土化產品開發等方面持續投入。這個過程與泡泡瑪特最初開拓亞太市場的路徑相似，但如今泡泡瑪特及其IP 的知名度已顯著提升，將更有利於新客戶獲取。萬聖節系列、Twinkle Twinkle 供應問題與產能規劃1. 短期供應挑戰成因泡泡瑪特將美國市場萬聖節產品到貨延遲、Twinkle Twinkle（尤其是中國市場）供應短缺的問題歸因於產能限制。儘管過去幾個月產能大幅提升，但大部分新增產能被用於Labubu 產品補貨；此外，供應商已開始生產2026 年產品，以確保各重要係列按計劃推出（避免重蹈今年多款產品延遲上市的覆轍）。2. 萬聖節系列供應改善預期由於年初未預料到美國市場成長如此迅猛，2025 年上半年萬聖節系列產品備貨不足，目前產能限制導致難以及時補貨。但管理層預計，隨著2026 年供應商剩餘產能增加，補貨速度將加快。3. 節日產品上市時間調整公司正考慮調整節日產品的上市時間：先前萬聖節產品通常在10 月推出（當時業務重心主要在中國及亞洲市場），而現在需要結合西方市場消費者習慣重新規劃時間。4. Twinkle Twinkle 的成長潛力泡泡瑪特指出，Twinkle Twinkle 的受歡迎程度超出預期，目前補貨速度仍跟不上需求。我們認為，2026 年該IP 供應將大幅增加，成為中國市場的重要成長驅動力。拉丁美洲市場佈局與供應鏈優化泡泡瑪特正評估拉丁美洲市場的潛力及供應鏈發展可能性。若能通過拉美地區為美國市場供貨，公司美國業務營運效率可望顯著提升－ 目前從中國向美國門市發貨需約2 個月時間。淨利潤率（NPM）指引本公司維持2025 年淨利潤率（定義為財報淨利潤加回少數股東損益及股份支付費用）指引約35%。我們認為，除海外市場調價後毛利率/ 營業利潤率上升外，今年中國線上業務成長遠超預期，也將成為下半年利潤率提升的關鍵因素。泡泡瑪特估值方法估值邏輯基準情境下，2026 年預期本益比（P/E）目標為31 倍，對應2025-2027 年每股盈餘（EPS）復合年成長率（CAGR）的本益比相對成長率（PEG）約為1.4 倍。我們認為，對於一家具有全球擴張潛力的高成長消費企業而言，這一估值水準合理。若中國及海外市場銷售勢頭持續、產品線進一步拓展且IP 相關新舉措成效顯著，公司估值可望獲得提升。我們預計，在全球大型消費企業中，泡泡瑪特的獲利成長將顯著領先。 （大行投研）

2025 年9 月11 日，摩根大通（小摩）發布《解析騰訊AI 代理的潛力》研報，聚焦微信生態中AI 代理（AI Agent）與電商、本地生活的融合機會。研報核心結論明確：依託微信已有的小程式生態與支付閉環，AI 代理商可望推動微信電商及本地生活GMV 佔中國零售份額從2024 年的6% 升至2030 年的8%，並帶來690 億- 4260 億元增量收入，對應騰訊2030 年盈利對應10%-56%。目前，小摩對騰訊維持「增持」 評級，目標價685 港幣。3兆GMV打底AI是微信下一個放大器小摩首先點出微信的核心優勢—— 早已不是單純的社交工具，而是具備成熟交易閉環的生態平台，這為AI 代理落地奠定了基礎。從目前基本面來看，微信的交易規模已相當可觀：2024 年中國社會消費品零售總額達48.8 兆元，而微信電商及本地生活相關GMV（商品交易總額）約3 兆元，佔比約6%。這個規模並非依賴AI，而是靠兩大支柱：1.小程式生態：覆蓋電商、外帶、叫車、飯店預訂等場景，用戶無需跳轉 APP 即可完成交易；2.支付閉環：微信支付作為底層支撐，2024 年行動支付規模中微信佔比超 50%，線下二維碼支付更是深入千萬商家。更關鍵的是，微信的流量轉換能力具備結構性優勢－ 日均活躍用戶（MAU）超14 億，用戶日均使用時長超2 小時，這種「高黏性+ 低摩擦」 的場景，讓社交流量向交易流量的轉換效率顯著高於其他平台。小摩測算，若納入線下商家透過微信小程式完成的支付（如餐飲、充電），微信實際覆蓋的零售份額已達9%，為AI 代理的價值釋放提供了廣闊空間。微信AI代理的“三層價值金字塔”小摩將 AI 代理為微信創造的價值分為三個層次，每一層都對應明確的收入增量邏輯，且規模逐級遞增，2030 年最高可貢獻4,260 億元增量收入（假設AI 相關收入利潤率70%）。第一層：優化建議匹配，讓流量更「精準」（2030 年增量收入690 億元）AI 代理的基礎作用是“讀懂用戶需求”—— 透過分析用戶社交行為、歷史消費數據，提升推薦與用戶意圖的匹配度，例如用戶聊天中提到“想買嬰兒奶粉”，AI 可直接推送相關小程式商品，無需用戶主動搜尋。小摩測算，這種優化能讓微信電商及本地生活的轉換效率提升 10%-15%，具體收入來自兩部分：·支付抽成：小程式內交易收取 0.6% 抽成，2030 年對應支付相關收入 264 億元；·獲客服務費：為京東、拼多多等第三方電商平台引流，以 GMV 1% 收取服務費，疊加本地生活 0.5% 的引流抽成，對應收入 425 億元。·合計增量收入 689 億元，約 690 億元。第二層：整合供應鏈，打造「合成市場」（2030 年增量收入1,140 億元）當 AI 代理累積足夠多的交易資料後，微信可從“流量中介” 升級為“半平台運營商”—— 整闔第三方電商的商品庫存，形成一個“合成市場”，比如將拼多多的低價日用品、京東的家電整合到同一推薦頁面，用戶無需切換平台即可比價下單。小摩認為，這種整合能帶來兩大提升：·商品豐富度：SKU（商品種類）增加 30%，帶動 GMV 成長 30%；·轉換效率：AI 精準推薦再提升 20% GMV。對應 2030 年增量收入中，支付抽成327 億元，電商佣金（抽成率1.5%）699 億元，本地生活引流115 億元，合計1141 億元，約合1140 億元。第三層：掌控流量頂端，搶佔商家預算（2030 年增量收入4,260 億元）這是 AI 代理的終極價值—— 讓微信成為用戶消費決策的「第一個入口」。小摩預測，到2030 年，AI 代理可協助微信承接60% 的第三方電商GMV（京東+ 拼多多+ 唯品會合計14.3 兆元），即8.6 兆元GMV 來自微信引流，佔微信第三方電商GMV 的90%。此時微信對商家的議價能力大幅提升，電商佣金抽成率可提至 2%，疊加支付抽成，2030 年增量收入將達4,264 億元，約合4,260 億元。財務預測與評等：騰訊目標價685 港元小摩對騰訊的財務預測圍繞著「AI 落地+ 現有業務穩健」 展開，核心數據如下：·營收：2024 年 6,602.57 億元，2025 年預計 7,529.06 億元（+14.0%），2026 年 8,596.40 億元（+14.2%）；·調整後 EPS：2024 年 23.63 元，2025 年 27.52 元（+16.5%），2026 年 33.51 元（+21.7%）；·估值邏輯：目標價 685 港元基於 2026 年 19 倍 PE，處於一線互聯網公司估值區間（14-19 倍）上限，理由是騰訊 AI 落地潛力 + 微信生態壁壘。從股價表現來看，騰訊2025 年以來累計上漲51.9%，跑贏恆生指數21.3 個百分點，12 個月累計漲幅71.9%，反映市場對其AI 及電商業務的期望。（智通財經APP）

今日，A股繼續假期休市，港股正常開市交易，做多資金情緒仍非常高漲。 截至午間收盤，香港恆生指數漲6.00%，恆生科技指數漲8.72%。港股內房股大漲，雅居樂集團漲超74%，萬科企業漲近40%；港股中資券商股大漲，華融金控暴漲393.75%，申萬宏源香港一度漲逾180%，招商證券漲超60%，國泰君安國際漲超30%。 值得注意的是，中國金融投資管理漲幅達到驚人的444.62%。 據中國證券報，展望後市，機構認為，港股相較A股性價比更高，隨著政策陸續落地，港股表現有望受到提振，預計四季度震盪向上機率較大。

閱讀要點：對農夫山泉股份有限公司銷售前景的擔憂促使一些券商在股價跌至新低後下調了股票評級，並削減了價格目標。（從5月份到現在農夫山泉股價暴跌了36%） 中國首富財富蒸發130億美元 農夫山泉創始人鐘睒睒的財富因競爭而下滑，拼多多創始人黃崢在富豪榜上的差距縮小。截至2024年7月23日，中國首富鐘睒睒可能失去他保持近三年的頭把交椅。由於競爭加劇和公共關係挑戰，他的農夫山泉礦泉水面臨困境，使他的財富在全球億萬富翁中下降最多。 根據彭博億萬富翁指數，杭州農夫山泉股份有限公司董事長鐘睒睒今年迄今損失了130億美元，截至到本周一，他的財富為548億美元。雖然仍比在拼多多控股有限公司創始人黃崢略高一籌，但黃崢的財富已達473億美元。

自2024年以來，蘋果連遭利空。當地時間1月10日，Redburn分析師James Cordwell將蘋果評級下調至“中性”，目標價200美元，這是今年第三家下調蘋果股票評級的機構。 iPhone銷售量預期的下滑，是機構調低評等的主因。先前兩家調低蘋果股票評級的機構巴克萊、Piper Sandler，同樣是從最新iPhone需求疲軟的角度來考慮。 事實上，自iPhone15系列發表以來，市場就對其缺乏創新而詬病頗多，尤其在國產手機爆款頻出的情況下，蘋果在中國地區的銷售遭遇著新的壓力。在進入傳統消費電子淡季後，iPhone的銷售如何，也將深刻影響A股產業鏈公司。 手機銷售不被看好