募資140億，開盤卻破發：賽力斯的“悲喜兩重天”

募資140億港元，仍難掩市場的疑慮：賽力斯港股上市，究竟是打通了全球化的“任督二脈”，還是仍未走出華為依賴的“舒適區”？

昨日，香港聯交所的鐘聲又一次敲響，賽力斯（股票程式碼：09927.HK）正式掛牌交易，並成為了國內首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。

此次港股上市，賽力斯募資淨額高達140.16億港元，不僅創造了迄今為止中國車企IPO規模之最，也成為2025年全球規模最大的車企港股IPO。

自10月27日啟動招股以來，賽力斯便引爆了市場熱情，到了公開發售階段，超額認購倍數達到了133倍，融資認購額更是突破了1700億港元。

令人意外的是，上市首日其股價卻出現了波動，開盤後股價一路下探，盤中最低觸及118.0港元，較發行價跌幅近10.3%。此後股價有所回升，但午盤收盤仍報127.6港元，下跌2.97%。直到接近收盤時段，股價才快速拉升，最終收於131.5港元，與發行價持平。

今日，賽力斯股價再次下跌，其收盤價為123.9港元，較前一交易日下跌7.6港元，跌幅達5.78%。

那麼，為何受到眾多融資追捧的賽力斯會出現開盤即破發的情況呢？其“A+H”雙資本平台的搭建，對其技術研發與全球化佈局究竟能帶來多少實質性的助力呢？

01 為何會破發？

賽力斯這次港股發行的熱度，遠超同期多數IPO項目，可以說是2025年港股市場最受關注的資本事件之一。

最終的發行定價定在每股131.50港元，在這場資本盛宴裡，最亮眼的要屬基石投資者陣容。22家知名機構集體入場，覆蓋了好幾種角色，有地方產業基金、公募基金，也有國際資管巨頭和產業鏈合作夥伴。它們的合計申購佔比高達48.73%。

不過，這份熱烈的認購併沒有轉化為上市後的股價支撐，“驚險護盤”的背後，是多重因素疊加導致的。

從估值來看，賽力斯港股定價雖然比A股低22.7%，但還是明顯高於同行業水平。按發行後市值計算，它2025年的預測PE在26.5倍，這不僅遠超港股傳統主機廠平均13.6倍的估值，也比比亞迪21.1倍、奇瑞汽車10.4倍的同期預測PE高了不少。估值溢價跟不上業績支撐，或許是讓港股市場裡更理性的投資者保持謹慎的原因之一。

三季報披露的業績資料，進一步加重了這種顧慮。2025年前三季度，公司營收1105.34億元，歸母淨利潤53.12億元，同比分別增長3.67%和31.56%。但第三季度單季歸母淨利潤同比下降1.74%，這是2024年以來賽力斯首次出現單季利潤下滑。這樣的財務狀況無疑會給投資者帶來疑慮。

02 融資資金用於何處？

賽力斯公佈的140.16億港元募資淨額分配方案，清晰規劃了未來3-5年的發展重點。資金分配主要有三個方向：約70%用於研發投入，20%用於全球行銷和充電網路建設，10%補充營運資金。這一分配比例既延續了企業“技術驅動”的發展主線，也明確了其推進全球化佈局的戰略方向。

先看研發投入。70%的募資淨額中，40%用於提升核心技術能力與創新能力，包括魔方技術平台升級、智能座艙及輔助駕駛技術提升、關鍵動力系統技術研發等，30%用於增加產品研發投入及拓展國際市場佈局。

研發投入的持續增加，是賽力斯維持技術競爭力的重要舉措。2024年，公司研發投入已經達到70.53億元，比去年增長58.9%，這次募資會進一步放大這個優勢。

實際上，高強度的研發已經部分轉化成了市場競爭力。到2025年9月，賽力斯累計授權專利6826個，同比增長19.8%。研發人員6984人，佔公司總人數的比例升到了36%。

產品端也有亮眼表現。依託魔方技術平台，問界品牌已經形成了M5、M7、M8、M9四大產品序列，覆蓋30萬-60萬元的價格區間。截至10月，問界系列累計交付已突破80萬輛，其中問界M9上市21個月累計交付突破25萬輛，創下50萬級車型交付新紀錄；全新問界M7上市36天交付突破2萬輛，成為熱銷車型。

不過，與行業頭部企業相比，賽力斯的研發投入規模仍存在差距。但從投入產出比看，賽力斯的研發效率還是有一定的優勢。2024年，其新能源汽車毛利率提升到了23.8%；2025年上半年，毛利率進一步漲到26.5%。精準投入、高效轉化，很可能會成為其差異化競爭的關鍵。

再看募資的另一大投向——全球化佈局，目前已經進入實質性落地階段。根據賽力斯今年1月發佈的戰略規劃，其海外銷售目標為全年交付超10萬輛，較2024年預估的4.8萬輛實現翻倍增長。目前，其業務已覆蓋歐洲、中東、美洲及非洲多國，在挪威、德國、英國等關鍵市場實現落地，印尼智慧工廠已投產多年，墨西哥工廠2025年試產，匈牙利工廠也在建設中。

另外，從市場方面來看，其出口單價從早期的5000美元，提升到現在的4萬美元以上，這說明賽力斯已經擺脫了“低價出海”的標籤，進入了高端化出海的行列。

由賽力斯港股公告顯示，這次募資會重點支援歐洲、中東等核心市場的銷售網路擴建，以及充電服務體系的建設。計畫到2026年前，在歐洲、中東等地設立100家體驗中心，並與華為共建超充網路，目標覆蓋主要國際市場80%的高速公路。若能成功實現，有望複製它在國內市場的成功。

03 全球化戰略勝率幾何？

賽力斯港股上市的戰略價值，遠不止單次融資這麼簡單。“A+H”的雙資本平台搭建起來，好處不止一個：一方面，它能為公司提供覆蓋境內外的多種融資途徑，不再依賴單一市場；另一方面，通過讓公司估值體系與國際標準對接重構，能為全球化發展持續提供動力。

具體來看，雙資本平台的協同效應體現在多個方面。首先是融資層面，A股市場依託國內龐大的投資者基礎，能夠提供穩定的資金供給；港股市場則對接全球資本，為海外併購、技術合作等國際化業務提供資金便利。而在品牌層面，港股上市無疑會提升其國際曝光度。

財務資料顯示，賽力斯具備支撐全球化擴張的基礎條件。2025年前三季度，其經營活動現金流淨額達226.49億元，貨幣資金增至595.4億元，現金流狀況比較穩健。所有者權益同比增長126.7%，資產結構也在持續最佳化。

盈利能力方面，儘管第三季度出現了“增收不增利”的情況，但全年來看，高端產品矩陣的盈利貢獻正在逐漸顯現。截至2025年8月，問界全係累計交付超75萬輛，刷新了中國新能源豪華品牌交付速度紀錄，而超40萬元的單車成交均價，也為毛利率提升提供了核心支撐。

但與此同時，最核心的風險也在於此。港股投資者一向更加更看重企業的獨立性和長期競爭力。而賽力斯對華為體系的高度依賴，或許會成為投資者最重要的顧慮之一。

2024年，問界收入佔賽力斯總營收的比例超過90%，向華為相關供應商的採購額佔總採購額的30.2%。隨著華為“五界”合作矩陣擴大，奇睿智界、北汽享界等品牌崛起，可能分流華為的技術資源與管道優勢，削弱賽力斯在華為生態中的獨特性。

公司在招股書中也明確提示，若與華為的合作關係發生重大變化，可能對其業務產生不利影響，如何在合作框架內建構獨立的品牌認知與技術能力，是其需要解決的關鍵問題。

對於賽力斯的長期發展，機構持不同程度的樂觀態度。太平洋證券認為，問界新車型周期、管道拓展與產能釋放將形成合力，港股上市推動的海外戰略有望提升其全球品牌影響力；交銀國際首予“買入”評級，認可問界品牌的高端化定位，看好其在高端市場的拓展空間與盈利能力提升潛力。

從行業層面來看，賽力斯的探索具有一定的示範價值。隨著募資逐步投入研發與全球管道建設，其有望在全球汽車市場中佔據一定份額，但同時也需要應對合作依賴、行業競爭、研發短板等多重挑戰。 (轟Party)