年底一幕。又是一年AGM季。AGM，即Annual General Meeting（年度股東大會），是投資機構與LP (Limited Partner，有限合夥人) 之間一年一度最為關鍵的溝通機制。依照慣例，美元基金的AGM多集中於四季度舉行，這一屬於年末的儀式也已成為一級市場的風向標。投資界交流一圈下來，最近美元基金們幾乎都在為這件事奔忙。“各家都在排LP的時間。”一位北京頭部美元基金朋友聊起，“據我所知，身邊有超過十家機構集中在這個時間點召開。”甚至有人截胡美元LP到自家的會上，“都在搶LP”。春江水暖，始於募資。久違的一幕回來了。年底，開搶美元LP“與前兩年相比，今年活動現場的氛圍明顯熱鬧了，交流的意願強烈很多。”剛剛忙完自家美元基金AGM的John分享道，LP們神情輕鬆，他們有來自美國的，也有中東和歐洲以及亞洲其他地區的海外投資者，當然還不乏一些新面孔。現場John最大的感受在於——美元LP的信心正在回歸，既有中途離場者考慮重返，也有堅定者選擇繼續深耕。“美元基金回暖趨勢，老闆們是一致認同的，我們機構內部也做了分享並達成共識。”曾幾何時，美元基金是國內風投的拓荒者，縱橫20年，其深遠影響早已深植於中國創投生態的基因之中。只是當硬科技成為時代主題，美元基金以往擅長的主題遠去，疊加外部環境變化，這個群體不同程度地陷入沉寂。但今年事情開始起變化。“全球資金對投資中國的興趣，可以說正處於過去3年以來的最高水平。”一位知名VC投資人分享體感。他最近正密集接待來自海外家族辦公室的調研團隊，還有不少此前持觀望態度的外資LP主動來溝通，希望獲取更多中國科技公司的資訊，不願錯過中國科技崛起的機會。他們正在投回中國，最新一幕——新加坡豐隆集團宣佈擬通過設立5億元規模的QFLP基金投資上海科創三期基金，正式佈局中國科創類股。所謂QFLP，簡單的理解就是，境外資金，投國內。“我看好中國市場。”不久前在香港，EQT亞洲區主席Jean Eric Salata談到LP的態度變化，“客戶正在尋求多元化投資，亞洲將成為這一趨勢的主要受益者之一，尤其是中國。”一度降至冰點的水又重新流動起來。有美元基金投資人透露，趁著AGM季，同行之間正互相打聽各家基金海外LP的聯絡方式，即便是一個電話號碼或一張名片，也被視為寶貴的牽線機會。兩則風向標這是久違一幕。不久前，兩家知名VC接連宣佈最新募資：Monolith礪思資本美元二期和人民幣一期募資終關，新的雙幣基金總規模4.88億美元；原始碼資本完成6億美元新一期成長期基金募集，同樣涵蓋人民幣和美元雙幣種。儘管並未給出具體LP名單，但投資界瞭解到Monolith美元基金老LP復投率超100%，一個月的時間就已超募；原始碼新基金的LP主要是產業投資人和少數長期財務投資人的持續支援，整體存續期更是長達25年。創投圈很久沒有這番熱鬧——兩家氣質相似的VC幾乎同一時間官宣拿到新資金，而且新的彈藥裡都包含來自美元LP的錢。其實這只是一個開端。此前圈內流傳，多家根植中國本土的VC機構啟動新一輪美元基金募集，在海外LP圈引起不小的反響，直到Monolith和原始碼率先完成。最新消息，蔡崇信的藍池資本（Blue Pool Capital）也開始為旗下PE基金啟動對外募資，目標規模7.5億美元。他們的募資向市場傳遞了一個重要訊號：當投資故事從模式創新轉向技術突破，能夠精準定義並執行這一策略的基金，重新獲得了美元LP的青睞。情緒就這樣被點燃。過去幾年，無論美元GP還是LP集體沉寂且悲觀，美元募資鮮少聽到聲響，大額募資更是鳳毛麟角。但現在，與過去要麼避之不及，要麼“只考察，不承諾”的觀望姿態不同，IR們明顯感到了美元LP的回望，外資頻繁溝通，希望拿到有關中國科技公司的更多資訊。尤其想要加碼中國的機器人項目，“美元LP現在覺得，機器人將來是中國的天下，就像電動車時代。”一位PE合夥人說道。此情此景，同樣的感受開始在創投圈瀰漫——美元基金回暖了。訊號也來自於人的變遷。專職VC/PE的行業獵頭忙了起來，“機構客戶需求猛增，尤其是IR崗，動作明顯比去年活躍。”一家中型基金的管理合夥人直言：“接下來的頭號任務是找到一位能打通全球LP網路的IR負責人，這比投到一個明星項目還緊迫。”“美元LP們確實把目光再放回到中國市場了。”不止一位美元投資人近期向我們表達了同樣的觀點。或許若干年後回頭看，美元基金前幾年的沉寂，結果會被證明是一場集體誤判。最好的資產在中國資金流向變化的背後，是一次深刻的價值重估——海外資金愈發意識到中國科技資產的確定性。在AI、新能源、半導體和生物醫藥等前沿科技領域，中國創新公司正從技術追隨者轉變為平等競爭者。當中最矚目非AI莫屬。從年初DeepSeek爆紅，到現在各個細分賽道此起彼伏的AI黑馬，中國人工智慧的崛起讓全世界眼前一亮。“如果中國頭部機器人公司在美國，它們的估值可能會高出五到十倍。”五源資本合夥人孟醒最近談到，投資新一代中國機器人初創企業孕育著巨大的機遇——從自動割草機到智能咖啡機，這些團隊正在利用AI打造全新的產品。這些公司受益於中國豐富的人才儲備，包括熟悉規模化量產的產品經理和製造工程師。“中國擁有完整且成熟的機器人供應鏈。”他補充說。正如黃仁勳公開感慨，全球50%的AI研究人員來自中國。“如果你去過Anthropic、OpenAI或DeepMind的辦公室，會發現那裡有很多來自中國的頂尖人才。”他甚至罕見直白表態，“中國將贏得人工智慧競賽。”與此同時，創新藥的強勢回暖也引得海外資金再度擁抱中國資產。回溯今年，大量長期資本湧入中國biotech的口袋裡，一批專注於醫療健康的美元基金也相繼宣告完成新期基金募集，市場信心可見一斑。此間，港股創新藥的飆漲行情歷歷在目。啟明創投主管合夥人胡旭波此前透露，一些國際投資人很後悔沒來港股參投中國的創新藥公司，錯失了這一波機會，“尤其是去年下半年開始，有一批中國創新藥企業的臨床資料很驚豔。業界發現，原來中國公司能做得這麼好。”“大家已經很清楚中國是全球最大的供應鏈國家，也是全球最大的消費市場。孤立是不現實的，世界需要我們，我們也需要全世界。”凱輝基金管理合夥人段蘭春此前在清科年會上聊起全球變化。周期輪轉。正如達晨肖冰所言：“相信國運，迎接新一輪的科技造富‘大牛市’。”如此，全世界的目光又重新回到中國這裡，The next China is still China的共識也愈發深刻。 (投資界)

募資140億港元，仍難掩市場的疑慮：賽力斯港股上市，究竟是打通了全球化的“任督二脈”，還是仍未走出華為依賴的“舒適區”？昨日，香港聯交所的鐘聲又一次敲響，賽力斯（股票程式碼：09927.HK）正式掛牌交易，並成為了國內首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。此次港股上市，賽力斯募資淨額高達140.16億港元，不僅創造了迄今為止中國車企IPO規模之最，也成為2025年全球規模最大的車企港股IPO。自10月27日啟動招股以來，賽力斯便引爆了市場熱情，到了公開發售階段，超額認購倍數達到了133倍，融資認購額更是突破了1700億港元。令人意外的是，上市首日其股價卻出現了波動，開盤後股價一路下探，盤中最低觸及118.0港元，較發行價跌幅近10.3%。此後股價有所回升，但午盤收盤仍報127.6港元，下跌2.97%。直到接近收盤時段，股價才快速拉升，最終收於131.5港元，與發行價持平。今日，賽力斯股價再次下跌，其收盤價為123.9港元，較前一交易日下跌7.6港元，跌幅達5.78%。那麼，為何受到眾多融資追捧的賽力斯會出現開盤即破發的情況呢？其“A+H”雙資本平台的搭建，對其技術研發與全球化佈局究竟能帶來多少實質性的助力呢？01 為何會破發？賽力斯這次港股發行的熱度，遠超同期多數IPO項目，可以說是2025年港股市場最受關注的資本事件之一。最終的發行定價定在每股131.50港元，在這場資本盛宴裡，最亮眼的要屬基石投資者陣容。22家知名機構集體入場，覆蓋了好幾種角色，有地方產業基金、公募基金，也有國際資管巨頭和產業鏈合作夥伴。它們的合計申購佔比高達48.73%。不過，這份熱烈的認購併沒有轉化為上市後的股價支撐，“驚險護盤”的背後，是多重因素疊加導致的。從估值來看，賽力斯港股定價雖然比A股低22.7%，但還是明顯高於同行業水平。按發行後市值計算，它2025年的預測PE在26.5倍，這不僅遠超港股傳統主機廠平均13.6倍的估值，也比比亞迪21.1倍、奇瑞汽車10.4倍的同期預測PE高了不少。估值溢價跟不上業績支撐，或許是讓港股市場裡更理性的投資者保持謹慎的原因之一。三季報披露的業績資料，進一步加重了這種顧慮。2025年前三季度，公司營收1105.34億元，歸母淨利潤53.12億元，同比分別增長3.67%和31.56%。但第三季度單季歸母淨利潤同比下降1.74%，這是2024年以來賽力斯首次出現單季利潤下滑。這樣的財務狀況無疑會給投資者帶來疑慮。02 融資資金用於何處？賽力斯公佈的140.16億港元募資淨額分配方案，清晰規劃了未來3-5年的發展重點。資金分配主要有三個方向：約70%用於研發投入，20%用於全球行銷和充電網路建設，10%補充營運資金。這一分配比例既延續了企業“技術驅動”的發展主線，也明確了其推進全球化佈局的戰略方向。先看研發投入。70%的募資淨額中，40%用於提升核心技術能力與創新能力，包括魔方技術平台升級、智能座艙及輔助駕駛技術提升、關鍵動力系統技術研發等，30%用於增加產品研發投入及拓展國際市場佈局。研發投入的持續增加，是賽力斯維持技術競爭力的重要舉措。2024年，公司研發投入已經達到70.53億元，比去年增長58.9%，這次募資會進一步放大這個優勢。實際上，高強度的研發已經部分轉化成了市場競爭力。到2025年9月，賽力斯累計授權專利6826個，同比增長19.8%。研發人員6984人，佔公司總人數的比例升到了36%。產品端也有亮眼表現。依託魔方技術平台，問界品牌已經形成了M5、M7、M8、M9四大產品序列，覆蓋30萬-60萬元的價格區間。截至10月，問界系列累計交付已突破80萬輛，其中問界M9上市21個月累計交付突破25萬輛，創下50萬級車型交付新紀錄；全新問界M7上市36天交付突破2萬輛，成為熱銷車型。不過，與行業頭部企業相比，賽力斯的研發投入規模仍存在差距。但從投入產出比看，賽力斯的研發效率還是有一定的優勢。2024年，其新能源汽車毛利率提升到了23.8%；2025年上半年，毛利率進一步漲到26.5%。精準投入、高效轉化，很可能會成為其差異化競爭的關鍵。再看募資的另一大投向——全球化佈局，目前已經進入實質性落地階段。根據賽力斯今年1月發佈的戰略規劃，其海外銷售目標為全年交付超10萬輛，較2024年預估的4.8萬輛實現翻倍增長。目前，其業務已覆蓋歐洲、中東、美洲及非洲多國，在挪威、德國、英國等關鍵市場實現落地，印尼智慧工廠已投產多年，墨西哥工廠2025年試產，匈牙利工廠也在建設中。另外，從市場方面來看，其出口單價從早期的5000美元，提升到現在的4萬美元以上，這說明賽力斯已經擺脫了“低價出海”的標籤，進入了高端化出海的行列。由賽力斯港股公告顯示，這次募資會重點支援歐洲、中東等核心市場的銷售網路擴建，以及充電服務體系的建設。計畫到2026年前，在歐洲、中東等地設立100家體驗中心，並與華為共建超充網路，目標覆蓋主要國際市場80%的高速公路。若能成功實現，有望複製它在國內市場的成功。03 全球化戰略勝率幾何？賽力斯港股上市的戰略價值，遠不止單次融資這麼簡單。“A+H”的雙資本平台搭建起來，好處不止一個：一方面，它能為公司提供覆蓋境內外的多種融資途徑，不再依賴單一市場；另一方面，通過讓公司估值體系與國際標準對接重構，能為全球化發展持續提供動力。具體來看，雙資本平台的協同效應體現在多個方面。首先是融資層面，A股市場依託國內龐大的投資者基礎，能夠提供穩定的資金供給；港股市場則對接全球資本，為海外併購、技術合作等國際化業務提供資金便利。而在品牌層面，港股上市無疑會提升其國際曝光度。財務資料顯示，賽力斯具備支撐全球化擴張的基礎條件。2025年前三季度，其經營活動現金流淨額達226.49億元，貨幣資金增至595.4億元，現金流狀況比較穩健。所有者權益同比增長126.7%，資產結構也在持續最佳化。盈利能力方面，儘管第三季度出現了“增收不增利”的情況，但全年來看，高端產品矩陣的盈利貢獻正在逐漸顯現。截至2025年8月，問界全係累計交付超75萬輛，刷新了中國新能源豪華品牌交付速度紀錄，而超40萬元的單車成交均價，也為毛利率提升提供了核心支撐。但與此同時，最核心的風險也在於此。港股投資者一向更加更看重企業的獨立性和長期競爭力。而賽力斯對華為體系的高度依賴，或許會成為投資者最重要的顧慮之一。2024年，問界收入佔賽力斯總營收的比例超過90%，向華為相關供應商的採購額佔總採購額的30.2%。隨著華為“五界”合作矩陣擴大，奇睿智界、北汽享界等品牌崛起，可能分流華為的技術資源與管道優勢，削弱賽力斯在華為生態中的獨特性。公司在招股書中也明確提示，若與華為的合作關係發生重大變化，可能對其業務產生不利影響，如何在合作框架內建構獨立的品牌認知與技術能力，是其需要解決的關鍵問題。對於賽力斯的長期發展，機構持不同程度的樂觀態度。太平洋證券認為，問界新車型周期、管道拓展與產能釋放將形成合力，港股上市推動的海外戰略有望提升其全球品牌影響力；交銀國際首予“買入”評級，認可問界品牌的高端化定位，看好其在高端市場的拓展空間與盈利能力提升潛力。從行業層面來看，賽力斯的探索具有一定的示範價值。隨著募資逐步投入研發與全球管道建設，其有望在全球汽車市場中佔據一定份額，但同時也需要應對合作依賴、行業競爭、研發短板等多重挑戰。 (轟Party)

“欲窮千里目，更上一層樓”。這就是百利天恆當下的狀態。9月18日，百利天恆宣佈完成A股定增計畫，成功募資達37.64億元。不到半個月，百利天恆宣佈第三次向香港聯交所遞交上市申請。10月21日，百利天恆成功通過港交所主機板上市聆訊，即將實現二次上市。從這一連串動作可以看出：百利天恆真的太想進步了。01 為何三次衝擊港股IPO從完成37.64億元定增到即將實現“A+H“上市，百利天恆真可謂是火力全開。尤其選擇赴港上市，是百利天恆向跨國藥企轉型的關鍵一躍，也是其對“站得高才能看得遠”的生動詮釋。目前，百利天恆已開啟港股招股，招股期為2025年10月28日至11月3日，預計11月6日正式上市，發售價不超過23.60港元，發行規模為1.551億股。若按最高發售價計算，百利天恆此次募資總額達約36.6億港元。實際上，劍指全球化的不只有百利天恆。就在幾個月前，“醫藥一哥”恆瑞醫藥成功登陸港股市場，募集資金約98.9億港元，之後股價更是水漲船高，總市值一度突破6000億港元。而截至2025年9月中旬，已有13家內地生物科技公司成功登陸港股，這一數字超過2024年全年總和。內地藥企為何紛紛湧入港股市場？究其原因，是因為外資長期佔據港股主導地位，有助於提升其國際品牌影響力，拓展海外業務和國際研發合作。同時，港股市場也提供了國際融資管道，有利於快速推進公司創新研發管線的全球性臨床試驗以及未來全球商業化。對於百利天恆而言，此次赴港上市不僅僅是為了實現“2029年成為入門級MNC”的目標，還在於多款管線已進入關鍵臨床階段，需要充足的資金彈藥作為支撐。正如百利天恆在定增公告中表示，募集的資金扣除發行費用後將用於創新藥研發項目，旨在推進HIRE-ADC平台和創新多特異性抗體研發平台（GNC平台）相關創新藥物的研究與開發，具體包括ADC管線BL-B01D1/Iza-bren、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC管線GNC-038、GNC-077等產品管線的臨床試驗。定增募資涉及的具體產品管線、擬開展適應症及階段圖片來源：百利天恆公告更何況，百利天恆還計畫在美國開展多項在研藥物的臨床試驗，以及通過自建或收購的方式，建立境外生產基地。畢竟，要成為一家MNC，不僅要具備強勁研發實力、全球多中心的臨床開展能力和全球商業化能力，還要具備全球藥品供應能力。例如，中國創新藥的“全球化標竿”百濟神州，不僅針對百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）等核心產品開展全球研發活動，還是一家覆蓋全球臨床試驗、自主規模化藥物生產與商業化全鏈條的全球腫瘤創新公司，在美國紐澤西州開設了商業化階段生物製劑生產基地和臨床研發中心。由此可以預見，港股上市僅是百利天恆“全球化棋局”的第一步。02 產品商業話進入“衝刺階段”除了國際化征程，加速實現產品商業化落地也是百利天恆的重點任務之一。眾所周知，百利天恆的前身為成立於1996年的百利藥業，起初主要專注於化學仿製藥和中成藥業務。直到2010年，創始人朱義帶領百利天恆轉型創新藥研發，聚焦ADC和多抗藥物，並於2014年在美國西雅圖成立了全資子公司SystImmune。經過十多年的“磨劍”，百利天恆儲備了豐富的研發管線，並在2023年12月就Iza-bren（BL-B01D1、EGFR×HER3雙抗ADC）與百時美施貴寶（BMS）達成了總額84億美元的對外授權合作，其中首付款達8億美元，一舉刷新了中國創新藥BD交易的首付款及總金額紀錄，實現了“一舉成名天下知”。得益於這8億美元首付款，百利天恆實現了業績大爆發：總營收從2023年的5.62億元增長至2024年的58.23億元，歸母淨利潤從虧損7.8億元增長至盈利37.08億元。其中，91.57%的收入來自與BMS達成BD合作收到的許可費收入，8.35%的收入來自化藥和中成藥製劑業務。在這些利多的刺激下，百利天恆的股價水漲船高，從2023年12月至今漲幅超過220%，總市值從不足500億元飆升至最高超過1600億元。然而，由於多管線同時研發，使得公司研發人員數量和研發費用支出水漲船高，加上百利天恆尚無創新藥產品獲批上市，導致今年上半年再度虧損11.18億元，同比下降123.96%。值得一提的是，在今年第三季度，百利天恆收到了與BMS合作的第一筆近期或有付款2.5億美金（約合人民幣17.8億元）。半個月前，百利天恆發佈公告稱，與BMS合作的Iza-bren項目已達成里程碑事件。截至目前，百利天恆共有15款創新藥處於臨床階段、2款創新藥處於IND受理階段，其中3款已進入III期註冊臨床試驗階段，包括Iza-bren、HER2 ADC藥物T-Bren（BL-M07D1）、EGFR×HER3雙抗SI-B001。這意味著，百利天恆已經到了產品商業化落地的臨界點。其中，Iza-bren用於鼻咽癌後線治療已獲CDE優先審評，預計2026年在國內獲批上市。百利天恆研發管線（截至2025年8月20日）圖片來源：公司公告縱觀行業，儘管這幾年國內有不少Biotech實現扭虧為盈，但路徑呈現顯著分化：一類是“管線驅動型”模式，通過BD授權收入實現盈利，不乏康方生物、和黃醫藥、榮昌生物、百奧泰、和鉑醫藥等。然而，這種模式的收入受單次交易影響大，雖能快速改善業績，但其收入存在一定的階段性，並非穩定的現金流；另一類是“商業驅動型”模式，憑藉核心產品上市銷售實現持續盈利，比如貝達藥業、復宏漢霖、微芯生物、艾力斯、上海誼眾等。這種基於自主商業化的模式，無疑更具可持續性與長期價值。歸根結底，授權合作是“輸血”，產品成功商業化才是藥企能夠自主“造血”的基石。對百利天恆而言，只有將研發管線轉化為可銷售的產品，並建立有效的銷售體系，才能真正實現長期盈利。03 祭出兩大殺器藥企要實現持續盈利，不僅要兼顧“研發端創新”與“銷售端落地”，更要打造出潛在重磅藥物。譬如Iza-bren、BL-M07D1（T-Bren），便是百利天恆祭出的兩大殺器。Iza-bren是全球首創、新概念且唯一進入III期臨床階段的EGFR×HER3雙抗ADC，正在中國開展11項用於不同癌症治療的III期研究，在美國開展治療三陰乳腺癌、EGFR突變非小細胞肺癌和轉移性尿路上皮癌的II/III期研究，以及治療NSCLC、晚期實體瘤等多項I/II期研究。Iza-bren具有成為泛腫瘤治療基石藥物的潛力，臨床試驗已覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤、婦科腫瘤和頭頸部腫瘤等不同腫瘤適應症。百利天恆創始人朱義預測，Iza-bren的潛在年銷售峰值有望達到200億美元。200億美元是什麼概念？K藥（Keytruda，帕博利珠單抗）在2024年以約295億美元的銷售額成功衛冕“全球藥王”。換言之，百利天恆的目標，是想在腫瘤治療領域挑戰K藥的市場地位。Iza-bren（BL-B01D1）的臨床進展圖片來源：招商證券研報T-Bren是具有同類最佳（Best-in-class）潛力的創新型HER2 ADC，正在國內外開展12項臨床試驗，其中3個III期、3個II期、3個I/II期及3個I期臨床試驗，覆蓋一線和二線及以上HER2陽性乳腺癌、HER2陽性乳腺癌術後輔助、HER2陽性乳腺癌新輔助治療和HER2低表達乳腺癌，以及肺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤和婦科腫瘤等多項適應症。HER2 ADC市場競爭激烈，全球已有5款藥物獲批上市，在研的活躍管線有100條（其中中國有約30款管線已進入臨床階段）。其中，第一三共/阿斯利康的德曲妥珠單抗（Enhertu，DS-8201），憑藉全面統治乳腺癌，尤其是在HER2低表達乳腺癌上取得的巨大成功，成為了HER2 ADC領域的霸主，2025年銷售額有望突破50億美元。為了避免與DS-8201正面硬剛，許多企業選擇了不同的開發策略，或是首發適應症為胃癌、尿路上皮癌、NSCLC等差異化癌種，如榮昌生物維迪西妥單抗、恆瑞醫藥瑞康曲妥珠單抗，或是專注DS-8201耐藥市場，形成錯位競爭，譬如科倫博泰的博度曲妥珠單抗（A166）、西嶺源藥業的SMP-656。而在乳腺癌領域，T-Bren瞄準HER2陽性和HER2低表達患者，且已展現出優異療效。針對HR+HER2低表達乳腺癌患者，T-Bren在BL-M07D1-101研究中顯示，CORR為72.4%，DCR為94.8%，mPFS為15.2個月；而Ds-8201在Destiny-Breast 04研究中顯示，CORR、DCR、mPFS資料分別為52.8%、88.0%、10.1個月。安全性方面，DS-8201的（間質性肺炎）發生率達到12%，而T-Bren的ILD發生率僅為3%，未見4-5級ILD發生。04 結語總體來看，百利天恆的快速進步背後，潛藏著機遇與風險的博弈：短期內，BD合作帶來現金流與業績爆發，但研發投入持續擴大導致虧損；長期看，港股上市與管線進展鋪就全球化通路，但Iza-bren、T-Bren需在激烈市場中證明商業價值。只有將技術優勢轉化為銷售成果，並在全球化供應與銷售體繫上補齊短板，百利天恆才能實現從“明星Biotech”到“可持續MNC”的跨越。 (藥渡Daily)

中國持有比特幣的最大上市公司——Next Technology Holding（以下簡稱“Next科技”）宣佈，計畫發售至多5億美元的普通股。此次募資所得資金將用於購買更多比特幣，並為公司營運提供支援。目前，該公司持有5,833枚比特幣，市值約6.718億美元，躋身全球企業比特幣庫儲存備量前20名。若此次新增資金的大部分用於增持比特幣，其持倉量有望突破8,000枚。在向美國證券交易委員會（SEC）提交的檔案中，Next科技表示，股票發行所獲淨收益將用於一般企業用途，其中包括收購比特幣。不過該公司也澄清說，尚未設定比特幣增持的固定目標，後續將根據市場情況評估後再決定是否進一步購買。這一舉措與當前的大趨勢相符——越來越多上市公司將比特幣視為戰略性儲備資產。資料顯示，2025年持有比特幣的上市公司數量已接近翻倍。目前這些公司持有的比特幣總量超過100萬枚，佔比特幣總供應量的5%以上。儘管有著長期佈局，但短期內Next科技的股價卻出現負面反應。該公司股票以“NXTT”為交易程式碼，在提交檔案當日的常規交易時段下跌約4.76%，盤後交易時段又進一步下跌7.43%。不過，該公司仍處於有利地位，因為其持有的大部分比特幣是在遠低於當前的價格水平購入的。從Next科技的增持歷史來看，該公司曾在2023年12月購入833枚比特幣，隨後在2025年3月又以每枚31,386美元的平均價格額外購入5,000枚。2025年9月，比特幣交易價格接近每枚11.5萬美元，該公司因此獲得了超過266%的帳面收益。儘管Next科技尚未披露比特幣儲備的長期目標，但其最新舉措凸顯出全球企業對在資產負債表中持有數位資產的信心正不斷增強。分析師認為，隨著更多企業採用這一策略，企業需求可能會對本就有限的比特幣供應量形成進一步上行壓力，進而影響加密貨幣市場的未來走向。 (Blockwind)

AIM研發技術及海外布局獲中經合、比翼、國泰創投及SIC投資青睞Pre-A輪募資完成，加速亞太版圖拓展及永續健康落地AI 醫療新創公司采風智匯（AIM）宣布完成新台幣1億2千5百萬元Pre-A 輪募資。由美商中經合集團（WI Harper Group）及比翼生醫（智康基金）共同領投，並獲國泰創投及SIC永續影響力投資等策略投資人支持。這次募資集結各大創投資源，資金運用將聚焦於DeepXrayTM及DeepSonoTM兩大AI 影像產品線在美、日、東南亞等地的醫材法規取證、全球專利佈局、市場拓展與下一代新產品研發等核心發展目標，為AIM國際化奠定穩固擴展根基。照片從左到右：采風智匯(AIM)監察人林育中博士、采風智匯(AIM)董事杜朝正博士、采風智匯(AIM)董事執行長李文豪、采風智匯(AIM)董事長顏昌洲醫師、永續影響力投資合夥人陳如芬、美商中經合集團資深合夥人彭適辰、比翼智康創投代表人雙和醫院研究部副主任陳致宇醫師、國泰創投副總經理蔡志昇主要領投投資人中經合資深合夥人彭適辰表示：「中經合此次領投並參與董事會運作，除了看好采風智匯（AIM）在國際AI醫療市場發展的高度潛力，我們更將運用集團遍佈北美、歐洲與亞洲的網絡，協助AIM擬定國際市場策略，對接海外資源、引入國際資金，並導入成熟的公司治理經驗，全方位加速AIM國際布局及商業化進程」。作為全球跨境創投先驅，美商中經合集團至今管理 12 支基金，資產規模逾 10 億美元、累計投逾400 家新創企業，成功出場案件超過百件。共同領投的比翼生醫執行合夥人陳彥諭表示：「采風智匯（AIM）在雙和醫院完成自費碼、導入臨床及高階健檢應用後，串接日本醫療需求與健保給付，展現赴日發展的實力，顯示其產品技術力強、商業化潛能高，是少數具備跨境應用能力的台灣 AI 醫療團隊」。長期深耕智慧醫療領域的比翼生醫除資金支持也加入采風智匯董事會，結合北醫、秀傳、高醫等多家醫療機構資源，加速臨床落地實證，並運用旗下國際加速器網絡，協助推動美、日與東南亞的市場拓展。國泰創投將藉由此次投資合作，協助推動AIＭ醫療影像技術應用於保險產品、高階健檢、高齡照護與企業健康管理場域。國泰創投亦將協助AIM建立透明的財務制度、完善的公司治理與 ESG 永續報告架構，提升AIM的企業國際競爭力。本輪投資中，亦有由逾150位創業家與天使投資人共同組成的SIC永續影響力投資參與，藉其社群型天使網絡、生態系資源與影響力投資經驗，協助AIM導入經營策略規劃、永續管理與國際市場交流。此次募資不僅挹注關鍵資金，更引入具實務經驗與國際視野的策略夥伴，采風智匯（AIM）將持續推動 AI 醫療解決方案的全球應用，整合法規取證、臨床實證與市場拓展，朝向成為亞太區智慧健康技術領導品牌的目標邁進：Democratization of Healthcare for Everyone Around the World.

Bullish的發行價已較本周上調後的指導區間高逾10%，IPO募資11億美元，開盤價又較發行價高143%，盤中漲幅一度超過200%，收漲近84%。此前貝萊德等機構已有總計2億美元的認購意向。繼穩定幣發行方Circle之後，今年美股上市的又一“幣圈”新貴首秀亮眼。美東時間8月13日周三，知名加密貨幣行業媒體CoinDesk的母公司、數位資產交易平台Bullish以BLSH為股票交易程式碼在紐交所上市，上市首日股價盤中翻倍大漲，成為繼"穩定幣第一股"Circle之後今年美股又一熱門“幣圈”新股。Bullish股票開盤價報90美元，較37美元的IPO發行價大漲143%，隨後股價一度觸及118美元，漲幅接近219%，公司市值飆升至逾170億美元。該個股因波動劇烈多次臨時暫停交易，到收盤報68美元，日內漲近84%，市值接近100億美元。Bullish此次37美元的發行價意味著，IPO募資規模11億美元、公司估值由此達到54.1億美元，而且上市發行價遠超指導區間，凸顯機構投資者對加密行業制度化處理程序的強烈信心。貝萊德和“木頭姐”Cathie Wood的ARK Invest等重量級機構已表態有意認購最高2億美元股份，為發行提供了堅實基石。Bullish由前紐交所總裁Tom Farley領導，獲科技億萬富翁Peter Thiel支援，專注服務機構投資者。公司旗下擁有加密新聞網站CoinDesk，自2021年推出以來平台總交易量已超1.25兆美元。IPO定價超預期 機構需求旺盛Bullish此次IPO表現遠超傳統IPO首日20%至30%的理想漲幅標準。公司最終發行價37美元明顯高於本周上調後的指導區間32至33美元，較該區間高12.1%至15.6%，更是遠超最初的指導區間28至31美元，相比最初區間高19.4%至32.1%。Bullish的CEOTom Farley在接受媒體採訪時表示：“加密貨幣的上一輪增長，也就是過去十年，基本上都是散戶投資……而機構投資者的浪潮已經開始。它已經到來，問題只是規模會有多大。基於我們IPO迄今的反響，機構投資者似乎認為，現在可能就是那個時刻。"為防止股價過度波動，Bullish將約20%的發行份額分配給個人投資者，高於通常不到10%的比例。公司在發行前已獲得貝萊德和ARK Invest等知名機構總計2億美元的認購意向，展現了華爾街對加密交易平台的濃厚興趣。加密企業IPO熱潮持續升溫Bullish是今年美股市場加密企業上市潮中的重要一員。今年6月，穩定幣發行商Circle成功上市並募資超10億美元，首日股價飆升168%。此外，Mike Novogratz的Galaxy Digital已從多倫多轉至納斯達克交易，股票和加密交易應用eToro的IPO估值達54億美元。加密託管初創公司BitGo和加密交易所Gemini也已秘密提交美國上市申請。這一上市熱潮得益於川普政府對加密行業的友好態度，總統承諾讓美國成為"世界加密貨幣之都"。今年以來美國IPO市場表現強勁，價值超5000萬美元的IPO數量同比增長58%至133宗。今年上市公司平均較發行價上漲25%，而過去五年的IPO平均表現均低於發行價20%以上。二次上市嘗試獲得成功這是Bullish四年來第二次嘗試上市。公司曾在2021-2022年加密牛市期間計畫通過SPAC合併上市，估值約90億美元，但該交易在2022年11月FTX交易所崩盤等一系列加密公司倒閉事件後告吹。2023年，Bullish從陷入財務困境的Digital Currency Group收購了加密行業權威媒體CoinDesk。截至今年3月，Bullish平台日均交易量達26億美元，主要面向機構客戶提供數位資產現貨和衍生品交易服務。公司獲得Peter Thiel的Founders Fund和避險基金經理Louis Bacon等知名投資者支援。Farley表示，隨著比特幣屢創新高和監管環境改善，"市場正在為區塊鏈技術驅動全球主要金融業務的潛力定價"。 (invest wallstreet)

5月12日，寧德時代披露發行階段董事會公告及註冊招股書，宣佈正式啟動國際配售簿記，預計5月20日在港交所主機板掛牌上市。據悉，若寧德時代正式在港股上市，將是近年來港股市場規模最大的IPO項目之一。寧德時代港股IPO的特點包括實現接近A股價格的高位定價、超200億港元的基石投資者認購，以及在較短時間內完成上市流程。港股IPO發行價上限為263港元/股公告顯示，寧德時代港股IPO的發行價上限為每股263港元，約合每股244.67元人民幣。截至5月8日收盤，寧德時代A股股價為每股244.57元。這意味著，寧德時代港股IPO的發行價上限，實現接近A股股價的高位定價。按照發行規模計算，寧德時代港股IPO擬發行1.18億股股份，另設發售量調整權及超額配股權。若上述兩項權利均獲全額行使，按照發行價上限計算，寧德時代港股IPO募資總額為40億至50億美元，約合289.48億至361.85億元人民幣。回顧寧德時代港股IPO歷程，從申報到上市耗時3個月左右。具體來看，寧德時代2月11日向港交所遞交A1申請檔案，3月25日獲中國證監會境外發行上市備案通知書，預計5月20日在港股上市。高瓴、中國石化為基石投資者按照每股263港元的發行價上限計算，寧德時代港股IPO獲得基石投資者的認購金額達203.71億港元。公告顯示，寧德時代港股IPO的基石投資者，包含中國石化、科威特投資局、高瓴資本、高毅資產、瑞銀資管、橡樹資本、未來資產、加拿大皇家銀行、太保、泰康、博裕、景林等。其中，高瓴資本此前多次參與寧德時代的資本運作，而中國石化近期與寧德時代進行了較為深入的產業合作。寧德時代4月2日宣佈，近日與中國石化簽署合作框架協議，將共建覆蓋全國的換電生態網路，實現“換電如加油”的目標。根據協議，寧德時代與中國石化將在2025年建設不少於500座換電站，長期目標是擴展至1萬座換電站。公告顯示，寧德時代此次港股IPO募資的90%，將投向匈牙利項目第一期及第二期的建設，以進一步提升在海外市場的本地化供應能力，鞏固在新能源領域地位。公開資料顯示，寧德時代在海外投建了3座生產基地，分別位於德國、匈牙利、西班牙，其中位於匈牙利的生產基地總投資金額預計不超過73.4億歐元，合計投建年產100GWh的動力電池系統生產線。5月12日上午開盤，寧德時代A股股價一度漲超3%。截至發稿，公司股價報256.65元/股，總市值為1.13兆元。(中國基金報)

因這次的配售大家都比較關注，應股東們要求，把之前三篇內容做了一個合集整理，作為此次配售思考的最終輸出。要完全理解這次小米集團的配售，還要從 2011 年雷軍重回金山開始聊起。當年為了完成金山從傳統軟體到網際網路的轉型，雷軍重新設計金山集團的股權架構，求伯君和張旋龍分別出售了 9.79% 和 5.88% 的股權，並引入騰訊以 15.68% 的股份成為第一大機構股東，雷軍間接持股 22.89% 成為實際控制人。簡單來說就是協商賣出部分創始人的股份，引入能夠助推企業在下一階段發展的全新資本，落實到股權操作上，就是賣出求伯君和張旋龍的股份，從而引進了騰訊。然而這筆操作換來了多少的回報呢？金山多了一個網際網路時代的巨頭朋友，鞭策金山從傳統軟體行業轉型成網際網路行業，今天看已經超過了 10 倍回報，時任金山辦公 CEO 的葛柯說“雷總一腳把我們踹進了移動網際網路”。除了集團外，雷軍也鼓勵各個子公司單獨去市場募資，雷軍認為，讓市場給公司融資定價，有利於推動公司股權架構的長期發展。這部分的資料，在范海濤老師的《生生不息》中有詳細記載，恰好我周末重讀了這本書，對這部分改革的印象尤其深刻。小米汽車對於小米來說，也是全新的業務類股。雖然剛剛成立 4 年，用了 3 年時間研發，1 年時間成為爆款打開市場，但對於此時的小米集團而言，汽車仍然是小米集團的新業務，同樣需要吸收市場上對此類業務更擅長的專業投資機構，尤其是國際資本。那麼，代價是什麼呢？顯而易見，定向增發，增加了總股本，稀釋了原有股東手中的股份，按照此次流出的配售額 52-54 億美金來計算，相當於周一的收盤價 57 塊，約折讓 4.2%-7.4% 的比例。之所以在 50 塊的附近選擇配售，有兩點考慮，一是經歷去年一年的大幅上漲，原始股東以及堅持持有的小米散戶投資者都有帳面浮盈，且利潤區間足夠豐厚，從歷史看是高位，但從未來看仍處於低估區間。二是引入外部的國際機構投資者，能更好的打開小米集團的全球化市場，建構國際間的資本利益共同體，為後期小米汽車在歐洲、中東，甚至是大洋彼岸等地的業務開展起到關鍵作用。這次增髮帶來的質疑聲不絕於耳，我掃了一眼 Will 速評下的網友留言，可以說把小米的這次資本運作批判的一無是處，作為長期跟蹤小米及雷系相關產業投資的博主，覺得還是有必要出來跟大家聊兩句自己的觀點。短期來看，陣痛是在所難免的，在未來可見的幾個交易日，小米集團將作為恆生科技的最熱標的被大家討論和操作，因此帶來的大幅波動，可能誰也無法預測。僅從我個人的視角來看，這次增發，更像是在合適的時間，選擇長期正確的戰略方向，畢竟等到股價 100 塊再增發，難度就不僅僅是翻倍這麼簡單，而是會對小米集團各個維度提出更高的戰略要求。評論區大家的反饋我也看了，其實核心總結下來無非就是兩種觀點一是認為小米此次增發稀釋了股權，損害了股東利益，在帳上現金充裕的情況下依然巨額融資，太不地道。二是認為小米在 50 塊區間能募集到一筆海外資金，這筆錢能快速用於加大研發投入、擴廠建設，海外市場拓展等用途，這是好事。這兩種觀點暫且先按下不表，我帶大家換個視角，看看從雷軍的角度，是如何理解企業在不同發展階段的募資需求。在 bilibili 搜如下的關鍵詞《雷軍創業課》，裡面雷軍對融資找錢這件事有非常清晰的闡述，因為上古畫質，我就不放圖片了，把其中的關鍵節點截選給大家。“企業什麼時候要開始找錢，答案是當你不缺錢的時候就要開始找錢了，當你帳上沒錢的時候，恰好是你融資最痛苦的時候，因為你幾乎沒有任何談判能力，他不給你錢，企業就快瀕臨倒閉了，這樣還有什麼議價能力嗎？”很多同學對於小米帳上趴著 1400 多億現金，卻仍要尋求外部融資感到費解，我不知道雷軍這段話有沒有回答你的問題。對於什麼階段，要找什麼錢，其實雷軍比大多數企業的 CEO 要想得更清楚，其實增發，稀釋股權，影響最大的難道不是大股東嗎？如果長期關注小米的同學都應該知道，雷軍創辦小米以來，除了必要的股權分配，自己從未減持過一股，換句話說，錢對於雷軍這個“普通個體”來說，多點少點已經不重要了，所帶來的生活品質體驗是一樣的，如果今天雷軍不干小米，選擇一個最宜居的地方退休養老，大概他的錢也花不完。問題的關鍵是，雷軍要把小米辦成一家偉大的企業，經歷 15 年的發展，穿越了 2014 年和 2022 年的低谷，終於在去年開始被國際資本所認可，如果不在這個時候選擇募資，要等到什麼時候才算合適？昨天在全網沸沸揚揚的討論中，小米集團最終收在了 53.4 塊，日內跌幅 6.32%，受配售稀釋影響，全天成交額 717.95 億，創歷史新高。我不太想去解讀這次配售究竟是利多或是利空，不論是公司的創始人雷軍及其大股東，還是一直支援小米集團的新老股東，都在此次的配售決策中，為小米集團的長期發展或多或少做出了犧牲。令我感到比較費解的是，受稀釋影響最大的公司幾位創始人及其董事會都沒有出來發聲，老股東也幾乎沒有人找我進行意見反饋，對這次配售意見最大的，究竟都是些什麼人？還有一種說法是，小米此次的配售直接帶崩了整個恆生科技，就連阿里騰訊也一同遭受影響，我想說，如果小米真有如此大的影響，那你應該慶幸，現在小米的市值才 1.34 兆。在電影《教父》的開場，老教父維托·柯里昂因西西里的文化傳統，在女兒結婚的當天“無法拒絕任何請求”，於是這天來找他幫忙的人絡繹不絕。很多人敬仰教父的地位，又害怕與維托·柯里昂家族牽扯上關係，影響到自己的生意，其中有一位老闆因女兒遭受到不公來求助教父，希望花錢請教父出山，為自己主持公道。教父拍了拍他的肩膀說道：“天吶，究竟我做了什麼，讓你如此不尊敬我，在我女兒婚禮的當天帶著錢來找我，好像我是一個兜售正義的商人，你甚至都沒有請我喝過一杯咖啡！”老闆：“柯里昂閣下，我向您道歉，請您幫助我，我會永遠感激您。”教父：“很好，現在我們可以像朋友一樣說話了，我會幫你，但是要記住，或許有一天我會需要你的幫助，到時希望你不要忘記我們的友誼。”關於小米配售的最後一篇，我不想分析太多關於“先舊後新”等等一系列操作背後的原因，只想聊一個樸素的道理，在我們成長的每個階段，總會遇到不同的人，不同的事。有些朋友的漸行漸遠讓我們難過，但這就是成長過程中的必經之路，只有不斷進步，與更多優秀的朋友建立信任與友誼，才能更好經營我們的人生。過了這周，也許大部分人都不再會提起這次配售，或許也有人會罵罵咧咧的離開，但我相信會有更多的人因此而加入進來，共同參與規劃小米的星辰大海，而這些朋友，將在可見的未來，發揮更重要的作用。大部分人瞭解雷軍，都是通過訪談節目或者各類短影片，永遠不要忘記雷軍是工程師出身，在程序的世界裡，只有嚴謹的 0 和 1。我們能接收到的資訊，都是雷軍經過縝密的邏輯推理後，以一種相對親民方式的進行輸出和表達。質疑雷軍，理解雷軍，成為雷軍，才是看懂小米這家公司的關鍵鑰匙。 (雷廠商業思考)