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澤平宏觀—A股三次大牛市：啟動、上漲與終結
摘要
2024年9月下旬以來，力度空前的刺激政策點燃了A股和港股“信心牛”行情。牛市有何規律？本輪牛市後續怎麼走？
我們復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。
1、1999-2001年的519行情：始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。
98年亞洲金融危機加劇了國內通縮形勢，央行開啟降准降息、98年房改、放活資本市場，人民日報社論點燃股市投資熱情。
上半場炒估值、炒周期，金融、資訊服務、資訊裝置、電子等領漲，而後經歷6個月回呼。下半場集中爆發於經濟基本面回暖，以及美股納斯達克泡沫，科技股接力。
但由於上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操縱市場、財務舞弊等種種醜聞，最終牛市破滅。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。
2、2005-2007年的周期牛：基本面驅動的牛市，始於股權分置改革，受益於經濟繁榮和流動性過剩，持續時間長，漲幅大。
當時經濟高速增長，但股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。2005年股權分置改革解開桎梏，開啟大牛市。
上半場為估值修復驅動，國防軍工、有色金屬和非銀金融領漲，隨後進入2個月震盪期。下半場為業績驅動，隨著上市公司業績全面提升，迎來15個月的爆發期，與經濟增長密切相關的周期和資源類行業獲得4-5倍漲幅。
但2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導致牛市結束。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%，時間長達28個月。
3、2014-2015年的改革牛和水牛：始於改革預期和政策寬鬆，槓桿資金湧入，但經濟基本面滯後回暖，去槓桿終結牛市。
2014年起，中國經濟增速下台階，寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆。5月“新國九條”發佈， 11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶來居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。
牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭議中緩慢上漲3個月，漲幅達10%；11月央行降息徹底點燃熱情，3個月內大漲43%。截至15年1月為牛市上半場，周期風格佔優，非銀、鋼鐵、銀行、軍工等領漲。下半場風格切換，“網際網路+”等概念讓成長股起飛，上證衝刺到5166高點。這一輪牛市主要是政策和資金驅動，缺乏基本面支撐，沒有經歷明顯的回呼消化期，最終因為盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出而結束。起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日，僅持續11個月，漲幅高達148.96%。
復盤三輪大牛市，有七大發現：
一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。
二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。
三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。
四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。
五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。
六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。
七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。
本輪“信心牛”行情與519行情和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。
作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。
正文
2024年9月下旬以來，力度空前的一攬子經濟刺激政策包點燃了A股和港股。
我們復盤A股三次史詩級大牛市，世紀之交的519行情、2005-2007年周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。
01. 1999-2001年的519行情
1.1 啟動：經濟下行、估值較低，政策催化
基本面：經濟持續下行，需求疲軟，面臨通縮壓力；產能過剩、債務問題凸顯，國企效益低迷。1996年伊始中國經濟出現內需不足、通縮跡象，疊加1997年亞洲金融危機、1998年國內特大洪水，國內通縮形勢加劇，GDP增速連續三年下滑。1996年-1999年，實際GDP增速由9.9%下降2.3個百分點到7.7%；CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%。國企大面積虧損，1998年實現盈利的國企僅佔31.3%，改革在即。
政策面：一攬子刺激政策出台，降准降息，拉開房改、基建序幕，國企改革，放活資本市場。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增發1000億元國債用於基建；1998年房改拉開房地產大開發的序幕；1997年提出國企改革的“三年兩目標”，旨在化解過剩產能，改善國企虧損狀況；1999年5月16日，證監會《關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見》出台，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資管道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票等，搞活市場，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心、規範發展》給予上漲行情積極評價，助推股市投資熱情。
估值面：估值較低。本輪行情前夕市場估值較低，1997年下半年以來，受亞洲金融危機等衝擊，股市震盪下行，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點9.0倍。上證綜指5月18日下降到最低點1059.9。
1.2 演繹：政策驅動到基本面驅動，科技股鮮明
總體來看：在種種利多政策支援下,證券市場開啟了長達兩年的大牛市。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。上證指數於2001年6月14日衝到盤中2245.44點的歷史高位。具體分為三個階段：
1）上半場：政策點燃A股熱情，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情。1999年5月19日，人民日報發表社論，指出中國股市會有很大發展，投資者踴躍入市，開啟了第一波大行情。短短31個交易日，上證綜指由1109.1上漲到1689.4，短時間內漲幅達52.3%，深證成指漲幅76.6%；類股上，率先炒估值、炒周期，金融服務領漲，資訊服務、資訊裝置、電子等科技股稍遜；個股上，高科技企業或者資本運作、跨行業投資科技的企業成為明星個股，如清華同方、深科技等。此時牛市主要由政策和情緒驅動，經濟基本面還在下行。
2）回呼期：1999年7月到12月，經歷6個月回呼。經濟仍在下行，利多政策仍在密集發佈，市場進入回呼期。上漲綜指由1560.8震盪下跌到1366.6，跌幅12.4%，深證成指跌幅23.6%；結構上，金融、鋼鐵、交通運輸等顯著回呼，科技股相對抗跌。
3）下半場：2000年1月-2001年6月，市場集中爆發於經濟回暖以及美股納斯達克指數一路瘋漲，科技股接力。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4，漲幅達56.6%，並於14日衝到盤中2245.4點的彼時歷史高位。美國納斯達克指數從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動了下半場行情。結構上，科技股小幅上漲；恰逢國企三年改革的尾聲、與經濟回暖和國企相關的周期、消費等類股漲幅大。
1.3 終結：估值過高、政策收緊、監管風暴、國有股減持
“519行情”始於經濟低迷時的政策驅動，集中爆發於經濟基本面回暖，終結於政策收緊、盈利無法消化估值泡沫。2001年6月，國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標誌著“519行情”的終結，股市開始下跌。
股市短期內上漲過快，上市公司業績改善跟不上估值泡沫膨脹。A股歸母淨利潤增速在1999年12月見頂，達26.0%；2001年6月下滑29.1個百分點至-3.1%；2001年12月觸底，基本面不支援長期向上的基礎。
資本市場制度不健全、財務舞弊、國有股減持、割韭菜等行為頻發，極大挫傷投資者積極性。世紀之交的A股，實行的還是“通道制”，配額審批，上市公司質量良莠不齊，財務舞弊橫行；國有非流通股佔比高，市面上流通股較少，給操縱市場、內幕交易留下灰色空間。2000年媒體曝光《基金黑幕》，掀開基金業“對倒”“倒倉”等違法違規問題、嚴重損害了投資信心。A股暴露種種問題甚至引發了關於“股市賭場論”的社會大討論。《人民日報》於2001年11月10日發表了《中國股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢，但隨後進入了長達五年的熊市。
02. 2005-2007年的周期牛
2.1 啟動：經濟繁榮、估值極低、熱錢流入、制度明晰
基本面：經濟強勁、物價溫和，為牛市打下基礎。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%，冠絕全球。一是出口和製造業帶動，2001年加入WTO，2005至2007年三年間出口同比平均達到27.1%，出口成為拉動經濟增長的重要引擎。二是房地產蓬勃發展，2005-2007年房地產開發投資完成額三年平均年增速為24%。三是經濟增長的同時物價水平保持穩定，2005年和2006年的CPI分別為1.8%和1.5%，為政府實施寬鬆的貨幣政策提供了較大的操作空間。
政策面：貨幣政策沒有大幅放鬆，重頭戲在匯率。本輪牛市經濟基本面較好，沒有大規模經濟刺激，重點在匯率政策。2005年7月21日人民幣匯改，開啟了人民幣長期升值的通道，大幅提升了中國資產的吸引力，同時吸引了外資熱錢流入。貨幣政策方面，由於貿易順差較大，央行貨幣政策以正回購和發行央票為主，回收流動性，但市場上資金總體仍是寬裕的，2005-2007年M2增速均值高達17.0%。
以股權分置改革為代表的資本市場制度補短板，拉開牛市大幕。此前股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。經過長期治理，資本市場制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進行了重大修訂，證券公司綜合治理取得成效，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權分置改革拉開序幕，使得上市公司的股份能夠自由流通，極大地提高了市場效率和活力。
資金面：貿易順差帶來超額資金流入。隨著市場信心的逐步恢復，資金開始流入估值窪地，尤其是2005-2007年貿易順差均突破1000億美元，大幅高於2000-2004年300億美元的中樞。央行通過外匯佔款被動投放大量基礎貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%，熱錢湧入中國市場，為股市的上漲提供源源不斷的資金支援。
估值面：估值窪地吸引資金持續流入A股市場。在牛市啟動前，A股經歷了3年的調整，2005年6月，A股整體市盈率僅為16.02，整體估值水平較低，為後續上漲積蓄勢能。
2.2 演繹：基本面支撐，漲幅高，持續時間長
在2005年至2007年的牛市中，中國A股市場出現了顯著的增長。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%。這一輪牛市的起止時間大約是28個月，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有類股整體漲幅在196%至1217%之間。
本輪牛市分為三階段：
1）上半場超跌修復期：2005年7月至2006年5月，投資者信心恢復，資金開始流入股市。上半場各類股漲幅在16%至200%之間。前期跌幅較大、受益於政策利多及國際環境的國防軍工類股、有色金屬類股和非銀金融類股表現突出。
國防軍工類股表現漲幅在此階段居首，達到202%。一方面，軍工企業的股份制改造和資產重組處理程序提速，核心軍工資產上市步伐加快，資產證券化率提升；另一方面，2006年4月，國務院審議通過了《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》，明確了國防科技工業的發展方向和重點任務，包括確保高新武器裝備科研生產任務的完成、全面增強自主創新能力等。
有色金屬類股漲幅居第二，漲幅達到149%。彼時，有色金屬的國際市場價格大幅上漲，多數品種創下歷史高位，2005年，鋅、銅、鋁的價格分別上漲52%、40%和16%。國內有色金屬類股乘牛市春風和全球價格上漲的快車，漲幅驚人。
非銀金融類股作為“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三，漲幅達到140%。市場交易活躍度提升，企業上市融資、併購重組業務增加，券商成為推動市場上漲的主要力量之一。
2）中場調整期：2006年6月至2006年7月，2個月震盪行情。類股漲跌幅在-19%至1%之間，跌幅較大的主要是上半場漲幅靠前的類股。非銀金融類股調整幅度最大，達到-19%。
3）下半場業績驅動上漲期：2006年8月至2007年10月，經濟走向繁榮的頂點，上市公司業績全面提升，A股迎來15個月的爆發期，下半場類股漲幅在100%至580%之間。所有類股漲幅均超100%，表現突出的有持續受益於政策紅利和市場活躍的金融類行業，如券商、銀行等；與經濟增長密切相關的周期和資源類行業，如房地產、有色金屬、煤炭、鋼鐵等。在此階段，非銀金融、房地產、有色金屬、銀行和煤炭漲幅位居前五，分別達到580%、471%、428%、407%和405%。
2.3 終結：政策收緊，經濟放緩，國際金融危機衝擊
本輪牛市的瘋狂在2007年10月落下帷幕，上證綜指快速下跌，直至2008年10月觸及最低點1664，跌幅超70%。此輪A股牛市的終結是2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用的結果。
基本面上，2007年中國經濟增速雖然保持了較高的增長，但增速已經放緩。2007年，中國GDP達到了14.2%的峰值，但在當年第二季度達到15%後開始逐季放緩；工業增加值在當年6月達到同比19.4%的峰值；同時，出口增長也在當年7月達到同比34.2%的峰值，僅當年年末，出口增速同比已放緩至21.6%。同時，物價水平上漲較快，CPI同比從2006年3月的0.8%一路飛漲至2008年3月的8.3%，這給宏觀經濟平穩運行帶來了較大的壓力。
政策面上，為了控制經濟過熱和資產泡沫，政府採取了一系列緊縮政策。2007年，央行多次提高存款準備金率和存貸款利率，以回收市場流動性，抑制投資過熱。5月，財政部將印花稅從1‰上調至3‰；7月，政治局會議提出把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為宏觀調控的首要任務，這標誌著貨幣政策基調的正式收緊。此外，政府還加大了對房地產市場的調控力度，出台了一系列政策以遏制房價上漲。
市場心理和交易層面，過快的上漲帶來獲利離場需求。2007年，A股市場在經歷兩年多的大幅上漲後，市場估值普遍較高，平均市盈率達到了50倍以上，更是在2007年10月16日達到了驚人的71.44。投資者對於市場的樂觀情緒逐漸轉為謹慎，市場出現了獲利回吐的壓力。
國際因素也對A股牛市的終結產生了影響。2007年美國次貸危機開始顯現，雖然當時對中國經濟的直接影響有限，但對全球資本市場產生了較大的衝擊，增加了市場的不確定性。
股權分置改革帶來的非流通股解禁壓力也是導致牛市終結的重要原因。隨著改革的推進，大量非流通股開始流通，增加了市場供應，對股價形成了壓力。
03. 2014-2015年的改革牛和水牛
3.1 啟動：經濟下行，政策驅動，估值低位，槓桿資金和外資入市
基本面：增速換擋，經濟動能下降。2014年起，中國經濟面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後的刺激計畫導致中國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟於2014年三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大。
政策面：寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆周期。
貨幣政策上多次降息降准，引入新工具。一是自2014年實施了6次降息，2次定向降准；2015年4次普遍降准和5次定向降准，1年期存、貸款基準利率分別調降1.5%、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。
財政政策上加大支出規模。一是財政赤字規模與以前年度結轉資金規模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規模破2兆。二是兆地方債務置換計畫，提高流動性，改善銀行系統資產質量。三是支援PPP公私合營項目，促進基建發展。
房地產方面，棚改貨幣化，限購放鬆。供給端調控土地規模結構，實施棚改貨幣化，放鬆房企境內發債。需求端降低首付、限購放鬆。供需寬鬆促進房地產投資，助力地產去庫存、促消費。
估值面：估值處於歷史最低位，修復是主旋律。在經濟增速換擋，內生增長動力下降的影響下，資本市場估值已走入歷史低位，上證指數市盈率於2014年5月降至歷史最低位8.91倍。
資金面：5月“新國九條”發佈，11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶動居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。2014年5月國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”），提出要建立多層次資本市場，新華社連續發文唱多市場，11月央行開啟降息以及滬港通開通，催化助長了行情火爆。資金來源主要有：一是存款搬家，彼時金融創新盛行，大量銀行、信託資金繞道資管流向股市，信託資產、券商資管、理財市場規模在牛市期間合計擴張超16兆元。二是外資，“滬港通”的開通為股市帶來增量資金。三是槓桿資金，各種配資當道，中國融資餘額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27兆，融資融券標的擴充至900隻，顯示出股市的瘋狂熱度。
3.2 演繹：漲幅大，從周期到成長，風格切換明顯
整體來看，本輪牛市起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日。期間上證指數由2075點升至5166點，漲幅高達148.96%，滬深300指數上漲146.28%，創業板指上漲198.38%，沒有經歷明顯的回呼消化期。行業漲幅前五為：電腦283.3%、建飾264.5%、交運240.0%、鋼鐵234.4%、紡織232.6%。
這一輪槓桿牛演繹分為四個階段：
第一階段（2014年7月至10月）市場預期博弈，緩步上漲。持續3個月，上證指數上漲10%，行業漲幅前五為：軍工39.8%、鋼鐵32.8%、綜合29.9%、煤炭28.9%、紡織28.1%。
第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點燃熱情，牛市共識形成，大幅抬升。上證指數上漲43%，行業漲幅前五為：非銀93.7%，銀行47.3%，建飾42.5%，交運26.7%，鋼鐵25.6%。
上半場兩個階段，周期風格佔優。非銀、鋼鐵、銀行、軍工等周期股領漲。大金融類股領漲源於流動性寬鬆、資本市場制度改革；地產政策發力、基礎設施建設推進、軍費支出增加等帶來的相關類股利多，支撐起金融、地產、軍工等類股估值。
第三階段（2015年1月至3月）風格切換，成長接力。牛市於2015年1月下旬開始出現調整，源於融資餘額增速放緩、北向資金流出、兩融上升放緩、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。同時市場風格切換，成長類股接力上漲。“網際網路+”等概念幫助新興產業的發展前景被市場廣泛看好。上證指數上漲38.3%，行業漲幅前五為：建飾72.9%，電腦68.7%，紡織 68.0%，傳媒62.3%，輕工60.1%。
第四階段（2015年4月至6月）槓桿資金推動，最後衝刺。上證指數上漲16.32%，行業漲幅前五為：輕工51.9%、電腦48.9%、電子47.1%、綜合47.1%、紡織44.6%。
3.3 終結：缺乏基本面支撐，盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出
一是經濟基本面並未改善反而走弱。整個2014年至2015年，經濟基本面並未因牛市而改善，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%、PPI同比由-0.87%降至-4.81%、製造業PMI由51.7降至50.2。經濟基本面的持續走弱使得股市預期逐漸乏力。
二是估值過高，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源於槓桿工具和資本炒作。當市場預期變化時，股市高位沒有實體經濟表現支撐將不可持續。市場估值於15年6月抵達高點，市盈率為22.97倍，高於前後十年內平均水平（2004-2024年平均市盈率為18.14倍）。但每股收益並未跟隨牛市上漲，14年小幅上升後由0.63高點持續下滑至2016年末的0.50。
三是源於監管發力去槓桿，市場恐慌，資金流出。2015年6月12日證監會召開新聞發佈會表明“各證券公司不得通過網上證券交易介面為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。”市場恐慌引起資本合力拋售，牛市戛然而止。
04. 三輪大牛市復盤的七大發現
復盤三輪大牛市，我們有七大發現：
一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。
二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。
三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均總持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。
四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。
五是牛市過程中會經歷調整，這一階段是方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越好。
六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。
七是牛市的終結，一般源於估值過高、沒有增量資金流入、政策轉向、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。
05. 2024年以來的“信心牛市”有何異同？走向何方？
5.1 啟動：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、資金流入之時，但經濟嚴峻性更值得重視
這一輪牛市因何而啟動？本質和基本驅動邏輯是風險偏好提升帶來的“信心牛”。
根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。
顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。
那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。
924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。
924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。
哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。
本輪行情與519和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，但本輪經濟形勢嚴峻，需要更大力度的逆周期政策發力。資金面，監管放寬機構資金准入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。
基本面：經濟下行、內需不足、信心不振、物價低迷。2024年三季度GDP同比增長4.6%。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，面臨通縮-債務循環陷阱；居民預防式儲蓄，流動性陷阱；地方政府承受著土地財政下滑和化債等重壓，地方非稅收入飆升，大量拖欠企業工程款，嚴重影響營商環境和企業信心；本輪牛市前，股市、房市持續近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創業板指數跌幅超過一半，估值處於低位。
政策面：多輪政策持續加碼，政策的大逆轉啟動股市情緒。9月24日央行推出降息降准、降低存量房貸利率和支援資本市場的“政策大禮包”。9月26日最高會議，非常規時間召開、言簡意賅，力度空前，強調“正視困難”、“主動作為”，加大財政貨幣政策逆周期調節力度。政策大逆轉點燃市場情緒，帶動股市暴漲。
資金面：監管放寬機構資金准入，四大資金流入。一是國家隊和央行的錢，降息、降准、互換便利工具、股票回購增持再貸款等政策向中國股市批次投放流動性，中央匯金“中國版平準基金”、地方國資平台、央企國企、上市公司、公募基金等多重資金的回購、增持也為股市提供充足流動性。二是存款搬家，疫情以來居民傾向於修復資產負債表、消費慾望較低、積累大量儲蓄，截至2024年9月底中國住戶存款餘額已達到149.71兆元，A股市場大漲後集中入市。三是外資流入，聯準會開啟新一輪降息周期後，外資也在重新評估中國股市的增長潛力。2025年上半年外資淨增持境內股票和基金達到101億美元，北向資金連續兩個季度加倉A股。四是槓桿資金，即兩融資金規模持續擴大，2025年8月13日，兩市成交額2.15兆元，融資餘額重返2兆大關；兩融餘額20462.39億，佔A股流通市值2.50%，兩融成交金額為2360.15億元，佔A股成交額12.07%。
估值面：全A市盈率在15倍左右，估值較低。在本輪牛市啟動前，9月23日萬得全A滾動市盈率為15.02倍，整體估值水平較低，存在上漲空間。
5.2 演繹：上半場普漲劇本相似，類股反覆輪動且輪動較快
第一階段（2024年9月24日-10月8日）：市場快速上行。9 月24日“一行一局一會”新聞發佈會，推出總量、地產和資本市場政策組合包，拉開大規模經濟刺激計畫的序幕，本輪牛市也就此啟動，9月23日-10月8日期間，上證指數累計漲幅27.0%，深證成指累計漲幅42.4%，創業板指累計漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6兆元，刷新歷史記錄。
本輪牛市初始，各類股均快速上漲，其中資訊技術、消費、醫療行業累計漲幅最高。資訊技術、醫療保健、日常消費、房地產、工業、金融、材料、可選消費、能源、電信服務和公用事業這11大行業，9月24日-10月8日期間累計最高漲幅分別為47.9%、40.2%、36.6%、35.0%、34.6%、32.0%、31.4%、28.4%、17.5%、14.2%和13.5%。其中，日常消費、金融率先領漲，隨後過渡到資訊技術、醫療保健、房地產、工業等類股。
第二階段（2024年10月9日-2025年4月7日）：隨後股市進入震盪期，上證綜指在3080-3302.80之間震盪。
第三階段（2025年4月7日以來）：股市進入新的一輪上漲期。上證指數、深證成指、滬深300、創業板指數分別上漲29.4%、43.7%、30.8%、70.8%。
本輪上漲期中，一方面，過往數輪上漲期中漲幅居前的行業再度獲得資金青睞，例如第一輪上漲期中漲幅居前的資訊技術、消費、醫療保健等行業。
另一方面，本輪上漲期內反覆輪動的特點也更為明顯，資金從資訊技術、醫療保健、材料等行業過渡至金融、電信服務等行業，又再重新輪動至資訊技術、醫療保健、材料等行業。例如資訊技術行業在4月領漲後，5月小幅震盪下行，6-8月再次漲幅居前。市場輪動加速特徵顯著，類股輪動頻繁，各行業輪動時間較短，機構換倉行為加劇，6月內熱點類股平均只能持續2-3個交易日，部分熱點甚至僅能維持1天。
5.3 此輪牛市展望
展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：
1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。
2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆元增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？
3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。
06. 重啟中國經濟復甦關鍵在於“債務大挪移”
今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。
結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。
日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。
可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。
簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。
重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：
1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。
2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）
3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。
根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。
中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (格上財富)